社会服务行业研究：疫后复苏主线强劲-看好行业龙头长期发展

1、社会服务行业研究：疫后复苏主线强劲_看好行业龙头长期发展 HYPERLINK /SZ000776.html 一、免税：消费升级需求持续，海南渠道驱动免税龙头稳健成长（一）疫情不减消费升级，持续受益海外消费回流全球免税业短期受疫情影响下滑。根据Generation Research，除2015年爆发 MERS疫情、2020年新冠疫情，全球免税业销售额同比下降，2011-2020年全球免税 业销售额总体规模均实现稳定增长。2020年因新冠疫情，全球免税业销售额约为286 亿美元，同比下降65%。 随着国际旅行的逐步放开叠加免税消费主力高净值人群的稳步增长，免税消费 短期因疫情承压，长期向好。原因如

2、下：（1）欧美防控解除、旅游业迎来复苏。截 至6月20日，多国宣布解除旅行限制和入境要求，国际航空运输协会(IATA)称2021年 国际旅行仅占2019年的25%，2022Q1即恢复至2019年同期48%，其中欧洲、北美和 拉美的国际旅行已恢复至疫情前水平的60%。（2）高净值人群增长拉动海外免税消 费增长，中国境内奢侈品消费比例逐年提升。根据要客研究院发布的2020-2021中 国奢侈品报告显示，2020-2021年全球奢侈品消费额达2634/3187亿美元，同比变 动-31.0%/21.0%。奢侈品的主要购买力为高净值人群，Wealth-X将净资产在500万3000万美元之间的人群定义为高

3、净值人群。全球来看，2017-2019年全球高净值人 群年复合增长率为6%；从2019年人群分布来看，亚洲人均资产总额最高，亚洲人群 消费升级成为带动全球奢侈品消费总额增长的主要因素。 HYPERLINK /SH600036.html 近年来中国免税业增长迅速，海外消费回流空间宽广。根据弗若斯特沙利文， 以零售销售额计，中国免税业市场由2016年的234亿元增长到2019年的501亿元，4 年CAGR达28.9%。并在疫情逐渐受控的假设下，免税市场将持续扩大，预计在2025 年增至2519亿元，主要原因有三：（1）中国高净值人数及人均资产总额均呈现逐年 增长的态势。根据贝恩及招商银行发布的20

4、21年中国财富报告，2020年中国高 净值人群人数达262万人，相比2018年增加了65万人，增速连年上涨，拉动高端消 费升级。（2）免税政策放开、各地推出新策刺激消费。2020年3月发改委等23部门 提出关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见，列举19条促进 消费升级的硬举措、2022年4月国办印发关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢 复的意见、海南发放2000万离岛免税消费券等，对冲疫情对消费的影响。（3）疫 情促进消费回流。因新冠疫情出境游受限，高消费群体转向国内消费。2020-2021年 中国奢侈品境内消费占总体比例达56%/64%，较2019年分别上升25/33pcts，

5、消费回 流明显。未来疫情恢复后，预计各项政策及高净值人群消费回流将助力我国免税市 场进一步发展。海南免税市场2021年恢复情况较好，实现免税销售额量价齐增，2022年受疫情 影响已于5月开始显著恢复，预计2022年下半年客流量及销售额将进一步恢复。 客流量方面：21年恢复情况良好，22年5月三亚凤凰机场客流环比增长181.6%， 疫后恢复趋势显著。2021年全年三亚凤凰机场和海口美兰机场累计接待旅客吞吐量 分别为1730.16/1751.97万人次，同比分别增长12.3%/6.2%，恢复至2019年的 72.3%/85.6%。2022年1-3月海口美兰机场累计接待旅客445.67万人次（-5.

6、9%）， 恢复至2019年的61.9%；2022年1-4月三亚凤凰机场累计接待旅客425.29万人次（- 37.5%），其中2022年3-4月旅客吞吐量分别为54.72/15.38万人次，同比下降 61.3%/92.3%，受累三亚疫情旅客吞吐量下降较大，5月客流环比增长181.6%至 43.31万人次，预计随着上海疫情恢复、全面解封，下半年将客流将进一步恢复。免税购物金额方面：2021年海南离岛免税市场保持量价齐增，2022年3月受疫 情影响短期承压。2021年海南省离岛免税销售额累计494.70亿元，同比增长80.0%； 2022年一季度累计销售额141.76亿元，同比增长8.4%。免税购物

7、人次及客单价分别 为175.73万人、8734.21元/人，同比变动-1.6%、10.2%，客单价保持增长的趋势。 其中，2022年1-3月海南离岛免税销售额分别为52.06/68.66/26.44亿元，同比变动 37.7%/51.1%/-49.6%；购物人次分别为63.90/75.62/36.21万人次、客单价分别为人 均8147.14/9079.09/7301.87元。 1-2月海南免税销售“开门红”，客单价也较去年同期实现稳步增长，离岛免税 购物保持量价齐升的良好趋势。2022年春节期间（1.31-2.6），海南10家离岛免税店 总销售额21.31亿元，同比增长151%。免税销售额19.

8、4亿元，同比增长156%;免税购 物人数30.2万人，同比增长138%;购买免税品件数181.6万件，同比增长157%。 2.28日三亚海棠区发现一例确诊新冠，3月陆续出现零星疫情，三亚国际免税城 自3.3-3.7暂停营业、叠加凤凰机场管控趋严，同时3月下旬上海暴发疫情，海南线下 客流锐减，离岛免税销售额出现滑坡，拖累2022年一季度业绩。2022年3月免税销 售额同比/环比分别下滑49.6%/61.5%，客单价和购物人次亦有不同程度的下降。（二）免税市场竞争加剧，自贸港建设可期政策方面：政策多次调整激发海南离岛免税市场活力。自2011年4月海南离岛免 税政策落地，批准三亚和海口各开设一家离岛

9、免税店，可向离岛不离境的国内外旅 客销售免税品以来，海南离岛免税政策多次调整，逐步放宽离岛免税购物限制，政 策调整重点为适用对象（18周岁调整为16周岁；仅限机场离岛旅客调整为机场+火车 +轮船离岛旅客）、免税额度（5000元调整为10万元）、商品种类（18种调整为45 种）、数量限制（绝大部分无限制）、购买渠道（仅线下调整为线下+线上）、提货 方式（增加邮寄+返岛提取）。推进海南全岛封关，“零关税”等多项政策释放红利。2020年6月1日，中共中 央、国务院印发了海南自由贸易港建设总体方案，提出了海南自贸港建设的两阶 段重要任务。第一阶段划定在2025年前，启动海南岛全岛封关。所谓封关，即在海

10、 南全岛建成一个由海关特殊监管的特定区域，在特定区域里“一线放开，二线管住， 岛内自由”，通过零关税的正负面清单，以及对部分进口商品，来免征进口关税、进 口环节增值税和消费税。第二个阶段明确在2035年前，全面推进自由贸易港政策落 地见效，实现贸易、投资、跨境资金流动、人员进出、运输来往和数据安全有序流动 等6方面的自由便利制度。 2021年，海南全省地区生产总值增速达11.2%，两年平均增速7%，分列全国第 二和第一位。自贸港跑出高质量发展加速度。海南发放离岛免税5000万消费券，助力消费市场。为加快提振离岛免税销售， 海南继5月1日发放1000万离岛免税消费券后，在6月25日又发放2000

11、万元离岛免税 消费券，且省政府还将适时追加7000万元助力消费市场。此外，海南还将于2022年 6月28日，在全省范围内举办为期半年的首届海南国际离岛免税购物节，活动力度大、 时间周期长。后续相关部门将依托暑期、国庆、“双十一”等重要时间节点叠加营销 活动提振消费，活动影响力及2022年海南离岛免税销售额可期。竞争格局方面：政策的放开及牌照增加，导致海南免税市场竞争加剧，竞争主 体由4家增至10家。2020年5月，中免收购控股股东持有的海免公司51%股权（旗下 包括美兰机场免税店、日月广场免税店、博鳌免税店），成为海南离岛免税市场唯一 的经营主体。为了有序引入适度竞争，提高离岛免税经营服务质量

12、，2020年7月离岛 免税政策继续放开，海南通过招标的方式选择并确定新增加的海南离岛免税购物经 营主体，海控、海旅、深免、中服相继获得离岛免税经营资格，并于2021年1月前全 部顺利开业。海南离岛免税店数量从4家增至10家，其中公司占6家。 HYPERLINK /SH601888.html （三）中国中免：3 月业绩因疫情承压，新海港开业或将释放增量中免首获2020年全球最大旅游零售商。据Moodie Report报告显示中免集团在 过去的10年里，全球排名不断提升，由2010年19名提升至2015年的12名、2018年 的第4名，2020年成为全球最大旅游零售商，占市场份额达22.6%，排在

13、2、3位的分 别是韩国的乐天和新罗免税店，前三营业额分别为6603/4820/4291百万欧元，中免 与之拉开较大差距。从财务数据来看，2022年一季度中免因疫情短期承压，预计下半年疫情恢复后 业绩复苏。2022Q1公司营收167.82亿元，同比增长28.7%；归母净利润25.63亿元， 同比下降10.0%；扣非归母净利润25.59亿元，同比下降9.7%。毛利率方面，22Q1实 现毛利率34.0%，同比下降5.1pcts，环比增加7.6pcts，同比下降主因国内疫情多点 开花、线下客流受限，公司加大促销折扣力度，环比增加主因22年春节期间未发生 疫情且各家免税店大促，吸引海外消费回流。费用率方

14、面，销售费用率降低主因应 付机场租金减少。公司作为免税领头羊，竞争优势凸显： （1）控股股东背景深厚，管理层经验丰富，薪酬市场化改革卓有成效，为公 司持续稳定经营保驾护航。中免控股股东中国旅游集团是由港中旅集团与中国国旅 集团于2016年重组而成，二者业务关联度高，为此后的集团内部资源整合打下了良 好的基础；其次公司拥有一支具备丰富旅游零售行业经验的人才队伍，高管成员在 旅游零售行业平均拥有20年经验，对免税行业和政策有深刻的理解；同时公司坚持 市场化导向，薪酬激励改革效果显著，与复星旅文等其他公司相比，薪资水平同样 具备较强的竞争力。免持续引进新品牌，积极加强沟通合作，不断丰富商品种类，截至

15、2021年5月， 公司已与全球1067个品牌达成合作，拥有超过30万个SKU；仓储物流方面，加强 精细化管理，持续优化供应链、提高运营效率，目前已在大连、青岛、上海、深 圳、三亚、香港和北京设立了覆盖全国的7大海关监管物流中心，同时正在海口建设新物流中心，通过数字化仓库管理系统进行全流程监控，充分提升物流仓储的工 作效率、降低运营成本。中免强大的供应链优势体现于终端产品价格水平。不同渠道的终端价格体系并不一 致，各免税运营商的商品结构、营销侧重点也有所不同，单独对比某几种商品不足 以体现整体的价格管理能力，据此我们统计了Jessica s Secret中各平台全球最低 价SKU数据，发现中免整

16、体产品价格水平十分有竞争力，旗下CDF会员购、CDF会 员购北京分别有459、388个SKU的价格为全球最低；同时其最低价产品涵盖的商 品品类丰富多样，配饰、烟酒、箱包等比例相对更高，可为消费者提供丰富的购物 体验。（3）运营规模持续扩大，新店开业在即，将为公司带来广阔发展空间。中免在 海南免税店运营面积超12万平方米，多个新项目即将竣工开业。截至2022年6月23 日，海口国际免税城项目正进行外立面幕墙、机电安装、室外园林景观及室内精装 等专业施工，预计将于今年国庆节前开门迎客；总建筑面积达73629平方米的三亚国 际免税城一期二号地项目已完成主体钢结构封顶，预计2023年6月全面竣工。新海

17、港店、三亚海棠湾二号免税店预计分别于今年下半年、2023年开业，中免 再拓免税版图。中免海口新海港国际免税城项目位于西海岸新海港东侧，与新海港 码头无缝对接，是港口离岛游客必经之路；同时距离海南省重要地标省政府直线距 离18km、美兰机场36km，周边500m内设有居住、度假酒店、会展、市政办公及生 态配套等功能，十分便利。22年2月海口市自然资源和规划局对新海港临港片区规划 2条地铁线路和4个地铁站，完善交通系统。免税城对标国内顶级商圈如深圳万象 城、上海国金中心等，意图打造世界最大单体免税商业及旅游购物目的地。项目建 成开业后预计将助推中免业绩发展。二、酒店：短期关注复苏节奏与弹性，长期聚

18、焦龙头集中和结构升级（一）复苏韧性：行业再临疫情大考，经营韧性反复验证 HYPERLINK /SH600754.html 2022年以来深圳、上海、北京等地疫情相继暴发，酒店行业再度承压，RevPAR 再落低谷。1-2月，受益于平稳的疫情态势，春节期间RevPAR恢复情况良好，锦江、 华住2月RevPAR分别恢复至19年同期的81%和83%。3月以来，上海等地疫情多发， 行业再度承压，锦江、华住3月RevPAR回落至19年同期的63%、67%。 22Q1锦江酒店、首旅酒店、华住RevPAR分别为105元、86元、132元，相比于 19年同期分别下降27.0%、37.2%、25.8%。锦江酒店、

19、首旅酒店、华住ADR分别为 206元、174元、224元，相比于19年同期分别上升0.1%、下降2.8%、上升0.1%。锦 江酒店、首旅酒店、华住OCC分别为50.8%、49.2%、59.2%，相比于19年同期分别 下降19.7、27.5、21.4个百分点。行业龙头的经营韧性得到反复验证，恢复时间缩短至1个月内。在多轮疫情之间 的平稳期，酒店龙头复苏弹性显著，RevPAR呈现V字反转态势。复盘2020年疫情以 来的经营情况，虽然先后经历了就地过年政策、南京疫情、超20省疫情等多次大考， 龙头公司的RevPAR均能在疫情企稳后的一个月内快速恢复。以21年8月的南京疫情为例，2021年7月20日南

20、京禄口机场发现德尔塔毒株，并 逐渐蔓延至全国。直至8月19日，南京市宣布全域低风险，次日市内交通逐渐恢复， 本轮疫情前后历时一个月。回看南京疫情对酒店行业的影响，21年7月暑假旺季 RevPAR恢复良好，锦江、华住分别恢复至19年的98%、103%。随着8月疫情蔓延至 全国，RevPAR断崖式下跌，锦江、华住的RevPAR水平仅为19年同期的58%、54%。 8月下旬疫情得到控制，交通恢复，9月RevPAR迅速回暖，锦江、华住的RevPAR回 升至19年同期的93%、92%。隔离酒店稳定经营，帮扶政策彰显加盟商关怀。在疫情的压力测试下，酒店集 团通过隔离酒店稳定收入。截至22Q1，锦江、华住分

21、别有1829、1299家酒店转为隔 离酒店，占境内酒店数量的17.0%、16.5%。隔离酒店能对疫情中的经营起到较好的 支撑作用，虽然隔离酒店在房价上有所降低，但是较高的入住率支撑着整体RevPAR 水平。 HYPERLINK /SZ301073.html 以君亭酒店为例，22Q1公司上海全域、江苏全域及浙江部分酒店从事隔离酒 店业务，RevPAR达209元，同比+5.16%，其中OCC提升7.58pct至59.7%，ADR同 比-8.26%至350元。 为提振加盟商信心，三大酒店集团均推出了分级的帮扶政策。针对中高风险地 区，各家公司采取1-3个月不等的加盟管理费用减免政策。虽然加盟管理费用

22、的优惠 会影响各家公司短期业绩，但是疫情蔓延地区加盟商普遍处于亏损状态，适当的优 惠政策能够缓解加盟商现金流压力，利于提升开店信心和保障长远和合作。（二）复苏弹性：疫情加速供给收缩，行业短期复苏弹性可期疫情冲击打乱供需节奏，单体酒店持续出清，复苏或将加速。2020年新冠疫 情以来，酒店行业面对着前所未有的压力测试。单体酒店由于产品老化及抗风险能 力弱，出现了关停倒闭潮。（1）2020年疫情冲击下，客房数减少13%：根据盈蝶 咨询，2020年中国大陆酒店门店数为27.91万家，同比减少17.4%，2020年净减少 酒店门店高达5.89万家，客房数为1532万间，同比减少13%。（2）2021年疫

23、情反 复，供给出清持续，客房数较19年减少24%。截至2022年1月1日，中国大陆酒店 门店数为25.35万家，同比减少9.6%，较19年底净减少8.56万家；客房数1347万 家，同比减少12.1%，较19年减少23.6%。疫情快速冲击酒店行业供给侧，客房数 减幅低于门店数，表明平均客房数较少的单体酒店深度出清。需求缓慢释放叠加供 给侧深度出清，疫情缓和后酒店行业有望迎来更强有力的复苏行情。中性预计，疫情平稳后国内酒店需求量将达34.5亿间夜。国内酒店需求量（间 夜）=客房数（间）入住率365。客房数方面，根据盈蝶咨询和中国饭店业协会， 2017-2019年酒店客房数分别为15.48、16.

24、86、17.62百万间；入住率方面，根据国 家旅游局，2017-2019年星级饭店平均入住率为55%、56%、55%，因此我们得到 2017-2019年国内酒店间夜量为30.96、33.16、34.72亿间夜。按平均值，国内酒店 正常需求量在32.95亿间夜；按增长趋势，国内酒店需求量呈现稳步增长，疫情平稳 后需求量应大于34.72亿间夜，预计为36亿间夜。两者取平均，疫情企稳后国内酒店 需求约为34.5亿间次。中性预期下，预计供给收缩带来的入住率提升为16.35pct。（1）中性预期下， 假设国内酒店需求量恢复至19年水平，供给端维持21年末的客房数情况，入住率较 19年提升16.35pct

25、至63%。（2）乐观预期下，假设前期需求释放，国内酒店需求量 达36亿间夜，供给端受22年新一轮疫情影响再次收缩，客房数较19年末减少35%， 行业入住率将较19年大幅提升30.94pct至86%。（3）悲观预期下，假设疫情缓和后 需求恢复不及预期，但供给收缩为入住率恢复提供了充足的安全边际，需求达到19 年的77%左右，行业入住率即可恢复至19年水平。 我们认为，本轮疫情下的供给收缩将会给酒店行业带来短期快速复苏的机遇， 行业龙头业绩复苏弹性可期。短期内需求的逐渐回暖（蛋糕做大），供给的快速收 缩（分蛋糕的人减少），传导至行业层面表现为入住率的恢复。疫情平稳后，供给尚 未完成补充，酒店公司的

26、入住率恢复或将超过19年同期，而行业龙头的恢复能力显 著强于市场，叠加连锁化率的提升（行业龙头的份额更高），龙头公司充分受益。（三）连锁化：龙头五年市占率或翻倍，连锁化率有望提升至 40%以上对比海外，中国连锁化率提升空间广阔。根据Frost Sullivan，2019年全球酒店 行业连锁化率为41.1%，而2019年美国酒店连锁化率达到71.8%，欧洲地区酒店连锁 化率达38.6%，而同期中国连锁化率仅为24.9%，提升空间广阔。看重个性化服务的 国家和地区往往连锁化率较低，例如瑞士、意大利，而我国连锁化率较低的主要原 因是国内酒店集团起步较晚，2000-2010年酒店行业高速扩张时期，以单

27、体酒店为主。 酒店的经营周期较长，经营稳定后，基本不需追加投资，因此只要酒店能维持现金 流入就会维持经营。而疫情冲击着单体酒店盈利能力，产品老化的酒店退出，为酒 店集团抢占市场、提升连锁化率提供了一个宝贵的时机。危机加速供给侧集中，连锁化率显著提升。复盘历史，03年非典后、08年金融 危机后、12年经济危机后酒店行业的连锁化率提升明显加速。一方面，危机冲击单 体酒店的盈利能力，由于疫情之下需求快速收缩，酒店经营大幅下降，根据国家旅 游局和各公司财报，20年Q1全国星级酒店和各酒店集团RevPAR同比大幅下降50% 以上。而酒店成本较为刚性，租金、人力、水电等费用难以大幅削减，部分单体酒店 就此

28、退出，供给端收缩。另一方面，凭借着品牌、资金、渠道优势，酒店集团在危机 中展现出强大的经营韧性，部分单体酒店寻求加盟。 本次疫情长达两年，对酒店业的冲击更深，供给侧收缩的同时酒店集团纷纷加 速拓店，使得2020年后中国酒店行业连锁化率取得突破性进展，增速创二十年内新 高。根据盈蝶咨询，2020年酒店连锁化率达31%，同比增长6.1pct，远高于2000-2019 年的平均增速1.31%，远超历史最高增速2.7%（2010-2011年）。2021年行业持续 出清下，国内酒店连锁化率再提升4pct至35%。 HYPERLINK /SH600754.html 三大酒店集团拓店加速，抢占市场。疫情后连

29、锁化率快速提升，不仅来源于单 体酒店的出清，还得益于酒店集团的快速扩张。2020年疫情以来，三大酒店集团仍 然保持高速拓店，2020年锦江酒店（境内）、华住中国、首旅酒店分别净开店892、 1051、445家；21年三大酒店集团开店再提速，分别净开店1207、1037、1021家。 疫情以后，三大酒店集团对未来的开店预期明显提升，锦江酒店、华住、首旅酒店 预计2022年新开门店1500、1500、1800-2000家，较19年以前明显提升。22Q1疫情 影响下，整体开店速度不减。三大酒店集团净开店总数383家，同比+10.7%。（四）结构升级：经济型酒店升级下沉，中高端市场贡献增量提升酒店行业

30、RevPAR水平有两条路径：一是对存量门店进行升级改造，主要 应用于经济型酒店；二是在增量市场中开拓更高RevPAR的门店，主要应用于中高端 酒店，表现为中高端品牌拓店加速，占比持续提升。 1. 经济型：关注下沉市场与门店升级改造 经济型酒店整体趋于饱和，产品老化问题严重，局部存在发展机会。整体表现 为在低线城市探索连锁化机会，而高线城市以品牌升级为主。截至2021年底，盈蝶 咨询显示中国经济型酒店及低线城市的连锁化率水平分别为28%、30%，低于行业 整体连锁化率35%。经济型酒店的下沉市场存在连锁化率提升的空间。持续渗透低线城市，成为酒店主要增量的来源。以华住为例，2021年华住开业 酒店

31、的布局呈现出2：4：4的划分，即2成酒店位于一线城市，二三线城市各占4成。 而储备酒店有57%位于三线及以下城市，新签约酒店有55%位于低线城市。华住酒 店布局朝着“千城万店”的目标稳步前进，目前千城目标已经完成，截至21年底开 业酒店及签约酒店已覆盖国内1062座城市，远期目标为覆盖2200座城市。2. 中高端：贡献主要增量，支撑RevPAR上行酒店行业进入存量替换时代后，中高端酒店逐渐成为主要发力方向，门店结构 从金字塔型向橄榄型过渡。根据亚朵照顾说明书中援引的Frost Sullivan数据，中端 和中高端酒店增速领跑，15-19年CGAR分别为25.7%和35.1%，预计21-25年C

32、GAR 可达18.90%和11.40%。连锁酒店结构也在逐渐改变，15-20年经济型酒店客房数占 比下降11pct至51%，中端酒店占比提升11pct至21%，中高端占比提升4pct至11%。 预计未来五年，国内酒店的主要增量仍来自中端/中高端酒店。 中高端酒店贡献增量，门店占比稳步提升。近年来，三大酒店集团拓店聚焦于 中高端市场。锦江酒店18-21年中高端门店分别净增加1201、1100、859、1095家， 经济型酒店分别净增加691、-129、133、112家。首旅酒店20-21年中高端门店净增 加199、249家；华住20-21年中高端门店净增679、631家。截至2021年底，锦江、

33、 首旅、华住中高端门店占比达52%、23%、39%，相较于19年底，分别提升10pct、 2pct、9pct。3. 高端：疫情之下换牌火热，兼具品牌力与强运营能力的公司有望实现突围地产集团是高端酒店的重要玩家。2002年中国实行土地招拍挂制度之后，中国 房地产行业进入金融红利时代，酒店开始受到地产集团的关注。一方面，高端酒店能 为商业、住宅赋能，抬升物业的地价和房价，实现物业的升值；另一方面，布局高端 酒店成为拿地的必要条件，例如2021年6月浙江省衢州市智慧新城土地出让条件中要 求土地竞得人建设高标准五星级酒店，并引入外资知名酒店品牌进行运营管理。引入国际知名酒店品牌，是地产酒店的主要运营方

34、式。截至2021年底，国内 Top100房企中已有85家涉足酒店业务。地产集团酒店运营模式可以分为合作模式 （引入万豪、洲际、希尔顿等国际酒店品牌）、自营模式（自主创立酒店品牌，例如 碧桂园凤凰）、自营合作相结合。据克而瑞地产研究中心统计，合作模式为地产酒店 的主流，Top100房企中有47家采取合作模式，21家采取自营合作结合的模式。长期以来，高端酒店的投资回报率处于低位，地产酒店普遍盈利困难。根据华 美顾问机构首席知识官赵焕焱测算，2010-2018年中国五星级酒店的投资回报率在 0.3%至4%之间徘徊。地产酒店为求带动房价上涨，重投入轻运营的作风，使得地产 企业的酒店业务长期处于亏损的边

35、缘。以富力地产为例，2015-2020年间，排除出售 酒店物业影响后，公司酒店运营业务从未盈利，亏损从2015年的1.7亿逐渐加深至 2019年的10.1亿元。而在疫情的压力测试下，公司酒店业务亏损再加深至14.3亿元。高端酒店换牌火热，疫情加速管理能力升级。根据环球旅讯，2005-2018年，国 际品牌换牌事件每年平均2-3起，而根据亚洲旅宿大数据研究院数据，2020年高端酒 店换牌事件高达8起，2021年换牌事件超12起。一方面，近年来在“房住不炒”、“三 道红线”等政策压力下，地产集团融资受限，盈利困难的高端酒店业务亟待升级。 地产集团对酒店业务的核心诉求，从拉动周边房价逐渐过渡到追求高

36、端与盈利的平 衡。另一方面，疫情击穿了高端酒店脆弱的盈利能力，文旅部全国星级饭店统计 调查报告显示，2021年全国挂牌五星级酒店总亏损达23亿元。疫情对高端酒店的 精细化管理能力提出了更高的要求，加速了高端酒店从“追求奢华”到“追求坪效与 价值提升”的转变。三、旅游：疫情扰动复苏进程，长期发展趋势向好2022年年初国内陆续出现多点散发疫情，2月的深圳疫情、3月的上海疫情以及 5月的北京疫情不断扰动行业复苏进程，防疫管控力度大幅收紧，出行限制使本地游 和周边游成为新热点，远程出行的复苏则相对滞后，疫情的不确定性使行业依然面 临严峻压力。但相信随着疫苗普及和防疫防控经验的有效提升，叠加暑期出游和十

37、 一黄金周的提振，旅游行业终将迎来复苏。2022年春节期间，文旅部数据显示，2022年春节假期7天（1月31日-2月6日），全 国国内旅游出游2.51亿人次，同比减少2.0%，按可比口径恢复至2019年春节假日同 期的73.9%；实现国内旅游收入2891.98亿元，同比下降3.9%，恢复至2019年春节假 日同期的56.3%。“周边游+深度游”模式凸显，近程旅游品质化、个性化趋势突出， 数据显示，2022年春节假期，省内游、跨省游比例分别为78.3%、21.7%。 2022年端午期间，文旅部数据显示，2022年端午节假期三天（6月3日-6月5日），全 国国内旅游出游7961.0万人次，按可比口

38、径同比下降10.7%，按可比口径恢复至2019 年同期的86.8%。实现国内旅游收入258.2亿元，同比下降12.2%，恢复至2019年同 期的65.6%。端午节前，各地纷纷出台支持文化和旅游恢复发展的利好政策，助力文 化和旅游市场复苏；本地游、周边游、自驾游成主导，亲子、露营产品受到市场青 睐。（一）景区/演艺：22 年上半年业绩承压，看好疫后长期发展趋势 HYPERLINK /SZ300144.html 主要A股景区类上市公司包括宋城演艺、中青旅、黄山旅游、天目湖、峨眉山A、 丽江股份、桂林旅游、张家界、长白山、三特索道、九华旅游、曲江文旅共12家上 市公司，以下景区板块数据对以上12家上

39、市公司数据采用整体法计算。从财务表现看，21年景区板块全年营收恢复平稳，盈利实现较大程度减亏，但 受到三四季度疫情散发影响，景区业务客流和收入变化敏感下滑。从22Q1表现来看， 受2月深圳、3月上海等地疫情大规模暴发造成游客出行受限，使得多地景区游客流 量、旅游消费收入大幅下滑、盈利受损。22Q1季度景区板块实现营收22.3亿元，同 比下降16.1%，恢复到19年同期的45.7%；实现归母净利润-5.3亿元；实现扣非归母 净利润-5.6亿元。 HYPERLINK /SZ300144.html 短期来看，22Q1全国多地受疫情影响并波及较大范围，行业复苏进程受到干扰， 盈利修复进度较为缓慢，但目

40、前疫情已得到有效控制，多个地区逐步恢复跨省出行， 暑期旺季叠加十一黄金周或将提振下半年旅行消费信心，预计2022全年景点板块业 绩仍有一定压力。中长期来看，我国旅游消费整体不改长期向好增长态势，旅游收 入和出行人次均保持持续增长，未来收入增长空间大，建议关注宋城演艺、天目湖 等优质景区公司。乌镇和古北水镇：2022年第一季度分别累计接待游客17.5、20.8万人，客流量同比 分别下降65.1%和增长29.9%，较20年同期分别下降38.7%和增长251.0%。峨眉山景区：根据峨眉新闻网数据，2022年端午节期间峨眉山景区累计接待游客4.7 万人次，根据乐山市府数据，2022年端午假期乐山大佛及

41、峨眉山两大核心景区累计 接待游客6.66万人次、实现门票收入237.76万元，同比下降71.24%。黄山景区：根据黄山市数据资源管理局数据，2022年1-4月黄山风景区累计接待游客 20.8万人次，同比下降66.5%，较2020同期客流量下降45.1%。分月度来看，2022年 1月、2月、3月、4月客流量较2021年同期变化分别为2.6%、36.3%、-81.0%和-99.2%。 根据黄山日报报道，2022年6月1-14日，黄山风景区接待游客2.22万人，环比上月日 均接待游客增长88.2%。2021年累计客流量同比增长10.7%，较19年下降52.2%，较 19年降幅与20年全年的-56.8%相比略有收窄。 HYPERLINK /SH603099.html 长白山景区：根据长白山管委会数据，2022年截止到5月底，长白山景区共接待游客 3.89万人次，同比下降74.1%，恢复至2019年同期的12%，其中5月长白山景区共接 待游客150人次，同比下降99.8%。2021年全年累计客流量同比增长33.8%，较19年 同期下降61.9%。九寨沟景区：根据九寨沟风景名胜区管理局数据，2022年1-5月九寨沟景区累计接待 游客15.24万人次，同比下降82.49%，其中3、4、5月分别接待游客2