二季度宏观固收展望：“疫”发动全身

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250044 核心主题：疫情是变局年代加速器 3 HYPERLINK l _TOC_250043 疫情仍是重要主线 3 HYPERLINK l _TOC_250042 放在百年变局的视角理解疫情冲击 5 HYPERLINK l _TOC_250041 疫情是个试金石，提防蝴蝶效应 5 HYPERLINK l _TOC_250040 完全不同的宏观逻辑：从中国供给到全球需求 7 HYPERLINK l _TOC_250039 政策空间与弹药是“稀缺品” 9 HYPERLINK l _TOC_250038 充裕的流动性+高估值+高不确定性=快速轮动 9

2、HYPERLINK l _TOC_250037 中国资产反而具备了避险属性 10 HYPERLINK l _TOC_250036 宏观经济：关键之年与疫情之变 11 HYPERLINK l _TOC_250035 关键之年遭遇疫情之变 11 HYPERLINK l _TOC_250034 新冠疫情冲击经济的三个层次 11 HYPERLINK l _TOC_250033 第一层：冲击中国本土经济“弱企稳”遭遇疫情“强干扰” 11 HYPERLINK l _TOC_250032 第二层：冲击全球供给“中国制造”短缺 12 HYPERLINK l _TOC_250031 第三层：冲击全球总需求价值链

3、传染，外需承压 13 HYPERLINK l _TOC_250030 正在被改变的经济增长节奏和路径 13 HYPERLINK l _TOC_250029 政策对冲与政策空间 15 HYPERLINK l _TOC_250028 财政政策：更加积极有为，旧基建稳需求+新基建谋发展 15 HYPERLINK l _TOC_250027 货币政策如何助力经济和基建？ 16 HYPERLINK l _TOC_250026 地产政策：“房住不炒”大原则+“因城施策”边际调整 16 HYPERLINK l _TOC_250025 货币政策与流动性：辨症施策 18 HYPERLINK l _TOC_250

4、024 货币政策的目标与重心 18 HYPERLINK l _TOC_250023 货币政策操作判断 21 HYPERLINK l _TOC_250022 流动性展望 22 HYPERLINK l _TOC_250021 债券供求：政策对冲与投资者行为变局 24 HYPERLINK l _TOC_250020 债券供给：地方债继续放量，政金债成为重要支柱 24 HYPERLINK l _TOC_250019 债券需求：疫情下的需求变局 25 HYPERLINK l _TOC_250018 利率展望与债市策略 27 HYPERLINK l _TOC_250017 疫情“意外”成为 2020 年债

5、市的主线 27 HYPERLINK l _TOC_250016 债市趋势展望：四大逻辑与四大风险点 28 HYPERLINK l _TOC_250015 债市目前所处的位置？ 30 HYPERLINK l _TOC_250014 重回 2016？形似而神不同 31 HYPERLINK l _TOC_250013 以史为鉴，本轮债市牛熊切换的触发因素？ 32 HYPERLINK l _TOC_250012 利率债的节奏与空间判断：“无标之境” 33 HYPERLINK l _TOC_250011 操作策略建议 35 HYPERLINK l _TOC_250010 信用债市场展望 36 HYPER

6、LINK l _TOC_250009 信用债收益率及利差处于历史低位 36 HYPERLINK l _TOC_250008 多行业盈利能力走弱，信用债违约规模及违约率居高不下 36 HYPERLINK l _TOC_250007 高息资产供给稀缺 37 HYPERLINK l _TOC_250006 市场配置资金充裕、风险偏好一致 38 HYPERLINK l _TOC_250005 投资主题：疫情冲击下的信用债投资 39 HYPERLINK l _TOC_250004 转债市场展望 41 HYPERLINK l _TOC_250003 股市展望：“弱 强 ”判断不改 41 HYPERLINK

7、 l _TOC_250002 转债展望：不见得真好，但机会成本真低 49 HYPERLINK l _TOC_250001 转债策略 53 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 56核心主题：疫情是变局年代加速器近两年，市场黑天鹅频出，从贸易摩擦到新冠疫情。本次意外的疫情改变了中国乃至全球经济的既有路径，并成为近期乃至较长时间的市场主线。在这一背景下，我们认为年内来看，市场会有如下主题值得关注：疫情仍是重要主线疫情的防控短期靠隔离，中长期靠疫苗和特效药。疫情的冲击短期看情绪，中期看均值回归，长期看模式和产业链变化。短期看疫情的爆发导致全球人流、物流快速萎缩，日益复杂的产业链遭

8、遇波及，表现为整体的需求冲击和局部的供给冲击。中长期看，经济潜在增速取决于劳动力、资本存量和全要素生产率，谨防疫情长期化从而弱化生产能力。无论如何，疫情改变了今年的中国经济增长路径，也使得去年底初现的全球弱企稳遭遇严峻挑战。图表1： 疫情经历了几个阶段资料来源：Wind，华泰证券研究所但从疫情到目前为止的演化来看，明显分为三个阶段：第一阶段：春节假期期间（1.24-2.3），国内疫情从扩散到爆发，国内情绪恐慌，海外市场反映的是“局部风险事件”。疫情从 1 月 23 日武汉封城开始扩散，随后的长假+官方积极公开信息+自媒体“饱和式”叙述，疫情本身得到了高关注度和充分的认识。海外市场开始反映中国经

9、济阶段性放缓和供给收缩的负面影响，也给假期休息的国内市场提供了参考：风险资产下跌、避险资产上涨，已有 risk-off 苗头。虽然其间有我国延长春节假、世卫组织宣布 PHEIC 等事件，但从市场表现看，仍将疫情理解为局部事件，各类资产调整相对温和；第二阶段：春节复工后三周（2.3-2.21），国内疫情逐步得到控制，市场在学习效应下快速调整到位，风险偏好明显修复。国内市场节后首日（2.3）开市，各类资产都出现较大幅度波动，股市明显下跌，十年期国债收益率兵临 2.8%，事后来看基本算一次性调整到位。但国内外市场对疫情的理解在“局部事件”基础上还加上了“短期”：疫情冲击基本集中在一二季度，中期看仍是

10、均值回归思维。国内外都是风险资产修复、避险资产调整，A 股在关注度明显提升背景下，板块轮动“医药（疫情）钢铁有色房地产（稳增长、逆周期政策）TMT（中长期主题）”也充分反映了这一“心路历程”。国内债市则在偏宽松的流动性环境下，窄幅震荡；第三阶段：近两周以来（2.24-？），海外疫情开始扩散，市场重启避险模式，全球总需求担忧加剧，行情演绎加速。2.17-2.23 一周，海外特别是韩国、意大利、伊朗等疫情迅速加剧，广度超出了此前预期，甚至出现了世卫组织是否要将疫情定义为“全球流行病”的讨论。市场也开始担忧疫情对全球产业链、经济基本面的中期影响，加上风险资产普遍较高的估值，避险情绪快速发酵，风险资产

11、明显调整，美债收益率连创新低。国内股市最初显得抗跌，但在海外情绪的影响下，也开始出现调整。未来海外疫情的扩散程度及疫苗等都会成为搅动市场情绪的关键因素。如果韩国等能够在短期内新增病例见顶回来，将会提振市场信心。但鉴于欧洲面临的是松散的国境管控，缺乏统一的行政管控，民众防控意识不足，有可能成为重灾区。而美国在疫情防控方面经验丰富，需要注意的是大选集会等会否出现超级传播者。但短期看，海外疫情还在扩散-爆发的阶段。疫情从国内得到初步控制到海外扩散，是主导市场 2 月变化的重要主线。近期全球市场较强的 risk-off 风格直接决定了资产表现排名，全月来看债黄金股商品。图表2： 大类资产表现，近期全球

12、市场较强的 risk-off 主导了资产表现，避险资产表现突出191 债券 股票 外汇 商品 另类21 15-23-23(%)2月1月YTD 151050(5)(10)做多VIX比特币 创业板指中国利率债(10Y+)美国政府债黄金美国公司债IG欧洲政府债中国信用债(5-7Y)中国利率债(5-7Y)中国可转债美元中国信用债(1-3Y)EM美元债中国利率债(1-3Y)欧洲公司债IG日元中国百城房价美国FHFA房价全球对冲基金人民币美国公司债HY EM本币债欧元欧洲公司债HY英镑阿根廷比索热轧卷板 土耳其里拉上证综指铝 俄罗斯卢布农产品全球Reits上证50 美国股票新兴市场股票螺纹钢巴西雷亚尔日本

13、股票 欧元区股票英国股票NYMEX天然气布油(15)注：数据截至 2020 年 2 月 28 日。资料来源：Bloomberg，Wind，华泰证券研究所在疫情这一共同因素的影响下，国内外市场的表现开始趋同，总体的 risk-off 风格基本明朗。我们在 2 月 25 日报告从疫情扩散到海外 risk-off提出，由于疫情是国内外基本面和预期的共同影响因素，市场情绪的分化或难一直维持。受海外市场持续的避险情绪影响，2 月 28 日国内股市也出现一定调整，国内外市场表现开始趋同，全球市场总体 risk-off 风格基本确立。中美债市高度联动，股市也从分化到联动。图表3： 以 250 天滚动相关系数

14、衡量，中美债市联动性较强、股市从此前略有脱钩也开始回归1.00.80.60.40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)股市联动性债市联动性11121314151617181920资料来源：Wind，华泰证券研究所放在百年变局的视角理解疫情冲击全球存在三大特征：政治上特朗普化，经济上“三低一高”，全球治理重构中。这些特征的背后有其深刻的时代背景。全球化的过程中，劳动力和资本受益程度不同，不同区域民众受益程度也不同，催生民粹思潮。由于缺少新的全球分工和技术进步、人口增长，发达国家表现出低增长、低通胀、低利率但高杠杆的现象。货币放松成为几乎唯一的“药方”，但是头痛医脚，一次“放水”不见效

15、，那就两次，货币政策过度使用导致其边际效力下降，负利率债券规模扩大就是明证。货币政策持续放松不但没有解决经济效率等问题，还引发了资产泡沫等问题，扭曲了金融资源配置效率，加剧了社会不平等问题。蛋糕做不大了，切蛋糕的问题就显得更为突出。美国等社会矛盾的外溢就以贸易战等形式体现出来。疫情会缓解还是加速这种变局的演绎？好的方面看，全球出现了共同的敌人疫情，因为有必要通过放弃争端、协调应对。但不利之处在于，疫情可能耗尽少有的政策空间，会不会加剧社会矛盾的爆发和外溢值得讨论。全球各国各扫门前雪也会引发互相的指责与人流、物流的断裂，地缘政治矛盾和分割有增无减。图表4： 百年未有之变局资料来源：Wind，华泰

16、证券研究所疫情是个试金石，提防蝴蝶效应当疫情冲击到来之后，全球及各国的自身结构弱点遭遇挑战。具体而言：第一， 全球经济原本刚刚弱企稳，疫情冲击之下衰退预期升温；第二， 疫情出现之后，各国的行政动员能力、国民防控意识和社会保障、产业链完整程度、政策空间都将受到挑战；第三， 美国等金融市场过去多年累积的杠杆和矛盾有可能会被激发，并引发一系列连锁反应；第四， 全球价值链在贸易摩擦之后再次遭遇强挑战，存在局部断裂可能。其中，中国面临的是“关键之年”遭遇疫情挑战。好在从当下时点来看，中国疫情已经进入到扫尾、防输入阶段。在此过程中表现出强行政动员能力、完整的产业链优势、政策空间充足等优势。图表5： 疫情正

17、在挑战全球及各国的结构弱点资料来源：Wind，华泰证券研究所疫情冲击过程中，需要谨防次生风险和蝴蝶效应；第一，中国面临三大次生风险。谨防新冠疫情通过服务业大幅萎缩、制造业开工延迟、交通与人口流动受阻等途径给宏观经济带来直接影响。而潜在的次生风险同样不应该忽视，即疫情是否加速产业链向海外的转移，使制造业雪上加霜；第三产业及中小企业经营困难导致失业率上升；房地产及债务风险容易暴露。第二，正在缩短的全球产业链？去年的贸易战重创了全球分工，今年的疫情冲击了全球的人流、物流甚至一个国家产业链的完整程度。在这种背景下，全球化正在面临更大挑战，产业链缩短、本土化趋势可能正在隐现。遗憾的是，逆全球化过程将带来

18、全球经济效率的降低，叠加宽松的货币政策，长周期看滞胀阴影浮现。对中国而言，一方面面临产业链转移问题，一方面亟需补齐半导体等短板、挖掘内需空间。第三，疫情为今年美国大选增添了不确定性。二月疫情发酵以来，特朗普在包括推特在内的多场合下表示新冠肺炎疫情对美国公众的风险很低，但实际情况是美国感染人数也在持续走高，还在“钻石公主号”回国患者以外出现了不明来源的病例，民众担忧情绪蔓延，对政府的不满情绪也有所上升。据民调网站 FiveThirtyEight，2 月以来特朗普政府的不支持率小幅上升。临近大选，民主党候选人则在电视辩论等多种场合集体批评特朗普政府以争取选民支持。一旦特朗普落选，股市看涨期权将消失

19、，政策不确定性大增。图表6： 民调显示对特朗普政府的不支持率有所上升图表7： 桑德斯支持率持续上升(%)60不支持支持(%)SandersBiden Bloomberg4555403550302545201540105350 Warren Buttigieg17-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0118-12 19-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02资料来源：FiveThirtyEight，华泰证券研究所资料来源：RealClearPolitics，华泰证券研究所图表8： 美国经济政策不确定性近期中枢也出现抬升美国政策不确定

20、性45040035030025020015010050019-0219-0419-0619-0819-1019-12资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所第四，疫情还可能暴露美国金融体系脆弱性。2008 年危机以来，被动基金包括 ETF 等相比主动投资在业绩稳定性、费率控制等方面有优势，得到了长足的发展，危机以来 Vanguard 和 BlackRock 等在被动管理上有明显优势的机构 AUM 大幅上升，向被动投资转移（passive shift）的趋势较为明显。美股多年长牛，股市上涨ETF 发行继续上涨形成闭环，但在大幅下跌时，这一闭环会沿反方向同样形成正反馈。而美股上涨的背后是企业实

21、际杠杆率大幅提升。事实上，被动基金存在一个悖论：被动投资成功的前提，在于有效市场假说成立，但这一前提又建立在大量主动投资者、投机套利者等积极寻找 的基础上。如果在极端情形下，整个市场只由被动基金组成，由于被动投资者不寻求“消灭 ”，市场有效假说反而不成立。近期美股的大幅波动也给被动投资敲响了警钟。随着美国货币政策空间的快速消耗，金融市场的不稳定性将明显增加。海外机构降杠杆，会否带来流动性性冲击并影响国内资产表现和汇率，值得关注。图表9： 2015-2019 年，美国权益类基金向被动投资转移的趋势仍明显图表10： 市场有效性建立在主动投资者积极寻找 的基础上(亿美元)3,0002,0001,00

22、00(1,000)(2,000)(3,000)被动基金主动基金20152016201720182019资料来源：Morningstar，华泰证券研究所资料来源：华泰证券研究所完全不同的宏观逻辑：从中国供给到全球需求今夕似何年？疫情冲击波已经由内转外，海外新增病例超过中国。这对中国而言，带来两大困难，一方面防止输入开始成为防控重心；另一方面，如果全球总需求受到冲击，中国经济常态回归之路将更为艰难，隔离导致休克疗法冲击之后，外需弱化将成为新的经济增长压力。如果疫情局限于中国，那经济状况最可比的是 03 年。如果外需遭遇重大挑战，08 年重演的担忧难免。总之，世界是联结的、经济是动的，任何中间环节的

23、梗阻对全球经济都是一次伤害，尤其是中国作为世界工厂更是如此。图表11： 宏观环境更为复杂资料来源：Wind，华泰证券研究所疫情冲击下，原本脆弱的全球“弱复苏”转变为通缩预期。今年 1 月，受益于去年各大央行放松货币政策，且中美贸易摩擦、英国脱欧等不确定性事件逐渐取得阶段性进展，全球经济进入了“弱复苏”阶段，主要国家制造业 PMI 均出现回升。但疫情发酵以来，中国开始实行管制人员流动、推迟复工等政策，一季度经济增速“挖坑”看起来难以避免，2 月制造业 PMI 创下数据公布以来新低也正反映经济按下了“暂停键”。东亚地区和部分欧洲国家等增长预期开始恶化，加上疫情对海外经济体正常运转也造成了一定影响（

24、如意大利开始封锁城镇等），美国、法国公布的 2 月制造业 PMI 已经出现下滑，而受疫情冲击更大的服务业 PMI 来看，美国、日本的下滑更为明显。疫情冲击本质上是中短期冲击，中长期会均值回归。但经济是动的，全球产业链也越发复杂，一旦冷却，重新加温需要时间。疫情冲击的悖论在于，如果疫情是长期存在的，疫苗等高级防控手段就会出现，使其长期影响消失。因此，疫情兼具供给和需求冲击属性，尤其是一旦在欧美扩散，作为传统的消费国经济活力、消费能力和意愿下降，势必导致需求冲击。尤其是，经济活动是动的，存在较强的惯性，疫情如果冲击全球产业链甚至人口，对全球潜在增长率也将有打击效应。总之，经济如水，一旦冷却，重新加

25、温需要时间。图表12： 已经公布的各国 2 月制造业 PMI 中，美国、法国出现下滑，中国更在“休克疗法”下创历史新低PMI(%)20-02 20-01 19-12 19-11 19-10 19-09 19-08 19-07 19-06 19-05 19-04 19-03 19-02 19-01全球50.450.150.349.849.749.549.349.449.850.450.550.650.8美国 欧元区德国 法国 意大利日本英国50.851.952.452.651.351.150.350.450.650.552.652.453.049.347.651.554.949.147.847.

26、945.346.346.945.945.747.043.546.543.247.647.747.947.550.549.743.744.142.141.745.044.344.444.149.751.150.451.750.750.151.148.749.751.950.650.049.751.248.946.248.447.547.647.747.848.548.449.749.150.247.447.747.848.848.948.448.949.349.449.349.849.248.950.352.651.950.048.949.648.347.448.048.049.453.155.

27、152.1中国印度巴西越南南非35.750.050.250.249.349.849.549.749.449.450.150.549.249.555.352.751.250.651.451.452.552.152.751.852.654.353.951.050.252.952.253.452.549.951.050.251.552.548.552.853.452.750.650.851.050.050.551.452.652.552.048.951.951.251.948.443.746.750.948.844.244.948.947.349.450.4资料来源：Wind，华泰证券研究所中国供给

28、冲击与全球总需求冲击对资产价格的表现上会截然不同。如果仅仅是中国供给冲击，市场会预期只是一个短期挑战，回归常态的步伐更快，收益率曲线会牛陡，反映对经济的短空长多。美元作为避险资产会强势，黄金会反映美国实际利率下降（通胀上升）而表现强势。但如果是全球总需求冲击，持续时间可能更长，一旦经济冷却，重新升温需要更艰苦的努力，收益率曲线也会牛平。政策空间与弹药是“稀缺品”全球都面临政策空间不足的问题，如果衰退再次来临将束手无策。欧日已经处于零利率、负利率状态，财政政策受到各种掣肘，政策空间已经很小。中美境况要好的多，不过，美联储在 3 月 4 日紧急降息 50bp 之后，股市反而下跌，其中一个担忧在于美

29、联储降息空间已经很有限。如果经济进一步衰退，欧美日可能都将面临无牌可打的窘境。届时内部社会矛盾需要平息，外部纷争可能加剧，金融动荡可能加剧。相对而言，中国的政策空间要更大。首先中国是少有货币政策还处于正常状态的国家，还有降准降息等操作空间。财政政策方面，有更多腾挪途径，约束相对更少，中央财政赤字仍较低。过去两年的供给侧改革为当前的监管政策等放松提供了条件。在产业升级等方面，有非常明显的方向和着力点。充裕的流动性+高估值+高不确定性=快速轮动我们在去年的年底策略中曾提出这一看法，今年充裕的流动性面临的是普遍的高估值、高不确定性，各类资产的波动和流动性速度都会很高。流动性充裕的判断不改。流动性有四

30、个层次：第一，外部流动性不会太差。疫情冲击下，叠加大选之年，美联储紧急降息，美元走弱、人民币稳中有升，中国资产的避险属性提升；第二，国内货币政策更加灵活适度，银行间市场流动性合理充裕状况不会改变；第三，央行要求降低整体利率水平，信贷条件明显改善，信用债已经进入 3.0 时代，LPR 也在不断引导下调，实体流动性宽松；第四，更重要的是资本市场流动充沛。资管新规过渡期大概率延长，机构仍在扩张资产负债表，而实体融资需求不畅，尤其是地产、央企融资受限，导致资产荒仍存。理财利率不断下行，居民资产存在再配置的需求。短期看，复产复工可能会导致资金脱虚向实，但实际影响有限。1 月社融与信贷显著改善，但生产活动

31、因疫情受到抑制，实体经济资金供求错位，企业部门存款通过工资和奖金等转移到居民部门，但居民部分消费渠道切断，导致存款没有重回回流企业部门。加上疫情期间股市关注度上升，居民存款对资本市场相对有利，带来市场活跃度的提升。随着复工复产的推进，资金存在小幅脱虚向实的可能。当然，从宏观层面看，虚拟经济的流动性仍有望保持相对充裕。与此同时，资产价格都不算便宜，不确定因素较多，推动资产表现的轮转速度较快。安心持有的资产越来越少，投资者被迫在各类资产之间做腾挪。因此，灵活操作的小资金今年相对而言更容易获得不错表现。重视趋势但谨防无限线性外推。疫情的深远冲击不容置疑，短期还在扩散加剧的过程中，但整体上是中短期冲击

32、，中长期经济存在均值或常态回归要求。这就要求我们不能低估疫情的冲击程度和时间，但谨防无限线性外推。疫情的观察指标是韩、美、欧新增确诊病例能否较快见顶回落，经济的观察指标是国内复产复工速度。中国资产反而具备了避险属性中国经济等同样面临巨大挑战，但是资产表现往往是相对比较的结果。从全球来看，中国资产反而具备了一定的避险属性：第一，中国所处的疫情阶段有利。除武汉之外，其他区域新增病例已经很少，疫情防控重在收尾、防输入，而海外仍处于扩散到爆发期。第二，中国表现出强大的行政动员能力。疫情防控的背后是行政管理范式的比拼，疫情防控的基本思路均是降低基本传染数，但大政府与小政府选择的路径不同。第三，完整的产业

33、链优势。在疫情冲击供给链的过程中，产业链越完整的国家，相对而言调动资源和抗冲击的能力越强。第四，政策空间相对充足。相比欧日零利率且财政捉襟见肘，中国政策空间最大，逆周期调节能力最强，有更大的潜力可以挖掘。因此，在疫情海外发酵的过程中，中国资产无疑也会受到波及，但避险属性的体现导致冲击程度相对可控。宏观经济：关键之年与疫情之变关键之年遭遇疫情之变和 03 年的非典相比，本次疫情传播速度更快、感染人群更多、扩散范围更广。03 年非典确诊 50 人以上的省市仅有 6 个，并且集中在北京市、广东省两地；而新冠疫情确诊 50人以上的省市已达到 29 个，以湖北省为中心向全国扩散。所以采取的隔离、停工等防

34、疫措施更加严格，对正常经济生产的干扰也更大。而且由于新冠疫情在春节期间爆发，大量劳动力滞留在原籍，就更加增大了复工难度。从疫情对经济的冲击路径上来看，微观主体的物理隔离对应宏观的休克疗法。第三产业首当其冲，尤其是电影、旅游、餐饮等行业短时间内需求骤降。其次，疫情的经济影响传导至第二产业，主要表现为企业停产和上下游生产链条的断裂，有的企业无法正常生产，有的企业遭遇产品积压，这就使得原本刚刚有迹象显现进入补库存周期的中国制造业又退回到去库存的境地。原本的经济“弱企稳”格局被外生冲击所打破，陷入可能衰退的困境，而 03 年非典时期中国经济正值强劲上升周期中，外需强劲叠加加入 WTO 推动中国进入重工

35、业化阶段，疫情并没有改变整体的增长格局。本次新冠疫情对经济冲击的范围和幅度都超过了非典时期。2020 年本是增长与政策的关键一年，是实现小康社会、扶贫攻坚、完成十三五计划的最后一年。因而完成 GDP 翻一番的经济目标，既是前一阶段中国经济发展的必要落脚点，也是后续进入高质量发展阶段的必备垫脚石。然而，新冠疫情的冲击给今年的经济社会发展任务带来了严峻的挑战，如何评估经济风险、采取恰当的逆周期政策至关重要。新冠疫情冲击经济的三个层次第一层：冲击中国本土经济“弱企稳”遭遇疫情“强干扰”如果疫情在一季度有效遏制，二、三季度经济或有小幅反弹。第一、二产业 GDP 可能快速回升，尤其第二产业的工业和建筑业

36、存在抢工效应，第三产业则缓慢修复，但疫情一旦消退，可能存在压抑性需求爆发。这种较大概率的演化情景下，全年经济有可能呈现出“低开、反弹、再回落”的节奏。最终，对经济节奏的判断还高度依赖于疫情与其他相关因素的发展演化过程。疫情对全年经济的影响，我们认为存在三种可能情景。情景 1：疫情冲击集中体现在一季度，二季度抢生产进度与逆周期前置发力，全年GDP 回落约 0.3 个百分点。情景 2：疫情对一季度经济的冲击更大，逆周期对冲力度增强，建筑业带动下半年二产适度扩张，全年 GDP 回落约 0.6 个百分点。情景 3：最为悲观，除了国内疫情，海外疫情扩散会持续拖累出口，第二产业继续回落，全年 GDP 下滑

37、逾 1.5 个百分点。图表13： 第二、三产业 GDP 增速不同脉冲情景下，对全年 GDP 拉动率的测算（单位：百分点）注：括号内为四个季度增速相对于基准的变动假设；红、黄、蓝底分别对应 1、2、3 种情景；基准情形即无疫情发生资料来源：Wind，华泰证券研究所通胀方面，短期看，疫情对下游生活物资供给扰动较大，对上游工业品的需求冲击更显著，或造成 CPI 较基准上移、PPI 重返通缩。年中左右，居民消费品供求趋于平衡，而逆周期加大基建投资，可能导致工业品阶段性的供不应求，带动大宗商品与 PPI 反弹。下半年来看，企业部门压力或通过就业市场渐进传导至居民部门，消费需求收缩叠加猪周期步入下半场，C

38、PI 下行速率或加快。逆周期政策力度可能边际弱化，PPI 重回经济基本面，或因海外需求走弱而持续受到拖累，尤其是石油生产国如果不能达成减产协议，可能加重 PPI下行程度。我们预计今年 CPI 四个季度均值为 5%、4.6%、3.7%、1.8%，全年中枢 3.8%；PPI 四个季度均值为-0.4%、-1.2%、0、-0.8%，全年中枢-0.6%。图表14： CPI 预测值图表15： PPI 预测值(%)翘尾因素CPI同比预测值 预测值（剔除疫情）6543210(1)19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10(%) PPI同比 2.0 预测值（疫

39、情发生前）预测值1.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所第二层：冲击全球供给“中国制造”短缺中国国内新冠疫情，短期经济影响主要为企业产能不足和人员、货物国际流动受阻。而从国际视角来看，此次疫情可能带来国际产业链上游投入品的“中国供给”不足，和寻找国际替代品的难度问题。作为最大的世界制造业工厂，中国企业的停产将直接导致海外多条产业链濒临断裂的问题。因此，我们对中国供应链影响最大的六个国家进行估算，供应链冲击对美国

40、、日本、印度的全年 GDP 增速的影响将达到-0.3%，对韩国全年 GDP 增速的影响将达到-0.5%。由此可能加快全球产业链转移的速度，对中国结构调整造成压力。图表16： ICIO 揭示的我国与全球价值链的前后端联系注：箭头前端是下游（中间品投入），箭头尾端是上游（中间品输出）。资料来源：OECD ICIO，华泰证券研究所第三层：冲击全球总需求价值链传染，外需承压随着全球扩散的加剧，疫情在全球价值链的三大需求中心都已经出现，对世界经济的冲击从供给层面转向了需求层面。更为严峻的是，在全球价值链高度发达的今天，少数几个经济体的需求收缩会传染至几乎所有的国家，造成全球总需求的收缩幅度远远大于单个经

41、济体的直接影响。我们通过 OECD 国家间投入产出表研究各国之间的需求冲击如何相互传导，得出世界经济增速会因此下降 0.4%-0.8%，是 12 年欧债危机以来较严重的一次全球下滑。从而可能外需大幅较少，出口对下滑对今年的中国经济造成“二次伤害”。稍有安慰的是，外需对中国经济的冲击预计远小于 08-09 年。首先，出口占 GDP 的比重从 07 年 35%下降到目前的 17%；其次，07-09 年，全球 GDP 增速从 5.67%一直下行到 0.01%，下滑幅度远超本轮疫情潜在冲击。按照我们目前的估算，全球经济增速会因疫情下降 0.4%-0.8%；最后，出口金额在 09 年 1-8 月下行超过

42、 20%。因此，经历了中美贸易摩擦之后，疫情对外需又将是一次冲击，但冲击幅度预计远低于 09 年。图表17： 两类情景下主要疫情风险国家需求冲击对 2020 年全球 GDP 增速影响%) 544.44.4全球GDP增速 疫情需求冲击下的全球GDP增速：乐观情景疫情需求冲击下的全球GDP增速：悲观情景3.94.34.333.03.13.12.52.72.82.82.53.02.42.2101.92.1.1)2)(1.7)(517(030405060708091011121314151617181920注：乐观情形为美日德法四国的疫情得到较好的控制，悲观情形为美日德法四国的疫情扩散，确诊人数呈指数

43、增长。资料来源：OECD ICIO，华泰证券研究所正在被改变的经济增长节奏和路径疫情扩散之下，全球经济弱复苏的前景黯淡。受益于各国央行降息潮刺激，以及中美贸易摩擦趋于缓和，去年底全球多数经济体正步入“弱企稳”阶段。然而年初，突如其来的疫情在中国蔓延发酵，造成产业链局部停滞，与中国经济关联度较高的东亚地区和部分欧洲国家等增长预期开始恶化。进入 3 月份，国内疫情防控取得了积极成效，而海外疫情却开始加速演绎，所及之处也或打断经济正常运转秩序，考虑到海外政策空间和后手并不充足，本轮全球弱复苏的前景正变得黯淡。图表18： 全球弱企稳正在经历疫情强扰动资料来源：Wind，华泰证券研究所国内一季度经济或下

44、滑至少超过 2 个百分点。春节以来，从强制性的人员管控、推迟复工，再到企业复工面临着重重阻碍，一季度经济增速“挖坑”难以避免，2 月制造业 PMI 创历史新低反映经济按下了“暂停键”。一季度经济究竟会下滑多少？03 年非典与今年 GDP 翻番目标提供了两个参考锚。03 年二季度非典疫情从加速到收敛，GDP 增速下滑了 2 个百分点。但当年疫情期间并无明确的交通管制、停工等措施，且今昔所处经济周期的强弱有别，即便考虑到 1 月份几无冲击，加上冲击最严重时期正值春节假期，下滑幅度也将超过 2 个百分点。但从实现全面小康的 GDP 翻番目标而言，仍需确保全年增速在 5.6%以上，这要求一季度经济不能

45、过于失速，逆周期政策可能会明显前置对冲。3 月随着国内疫情得到基本控制，可能出现局部赶工、加快投资等现象。从这个意义上讲，3 月份之后经济常态回归的速度更值得关注，更影响市场信心。在预测一季度 GDP 的过程中，要规避一些常见的误区。首先，GDP 是增加值的概念，不能简单的用往年的一季度 GDP 直接减去疫情期间的营业额损失来估算 GDP 损失，这样存在口径不一致的问题。其次，不能忽视春节的影响，由于假期较长，一般情况下一季度通常占全年 GDP 的 22%，而不是 25%。最后，不能机械的套用历史或他国经验，当前中国的经济增速中枢、人口和产业结构都有独特性，参考经验必须根据现状校准。疫情缓解+

46、政策加持，二季度经济将明显反弹，幅度的变数在于外需。一季度休克疗法重创经济增速，但国内已经进入遏制甚至平息阶段，在确保全年经济与社会目标实现的背景下，对冲政策将开始发力。此外，疫情期间压抑性的投资、消费需求将在二季度逐步释放。企业被动去库存之后，二季度存在补库存需求。这些因素均有助于二季度经济增速较快的反弹回升。当然，外需冲击程度还是未知数，而第三产业的恢复需要缓慢的过程，都给二季度反弹幅度带来变数。疫情造成的“后遗症”与“并发症”更值得关注。疫情造成复工难的同时，企业现金流也在持续消耗，如果中小企业出现大量破产倒逼，经济在疫后的恢复难度将更大。经济好比热水，一旦冷却下来，需要更大的努力才能恢

47、复温度。可能出现产业链外迁、失业率增长、房企与居民债务暴雷等潜在风险，影响将更加复杂深远。此外，海外疫情发展程度难以估计，由于疫情演化进度的错位，国内经济面临的压力可能从生产端收缩演变为外需冲击，逆周期政策对冲将面临更大挑战。政策对冲与政策空间根据 2 月 20 日政治局会议和 2 月 23 日习近平总书记讲话，努力实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务、完成“十三五”规划的三大目标没有改变。虽然疫情给中国经济造成了不小的创伤，但是“稳增长”毫不动摇，实现 GDP 翻番更是硬任务，根据我们测算，2020 年 GDP 增速仍需要至少达到 5.6%。当然，翻番任务的完成仅仅是时间问题，如果

48、全球经济遭遇疫情冲击，适度推迟翻番完成时间也是可取的。但经济能否早日重回正常轨道更为关键。为此，我们认为在一季度 GDP“挖坑”的情况下，需要综合运用财政、货币等政策合力才能实现稳增长目标。财政政策：更加积极有为，旧基建稳需求+新基建谋发展由于疫情在全球范围扩散，对内压制消费、对外冲击出口，投资将在稳增长中扮演更重要的角色，政治局会议要求积极的财政要更加积极有为。但财政具有顺周期特征，疫情影响下，减收增支压力加大。这种背景下，扩大政府投资需要回答三个问题：需要多少钱？钱从哪里来？投到哪里去？首先，需要多少钱？多拉动 1 个百分点 GDP 需要约 1.8 万亿增量资金。固定资产投资的 GDP 转

49、化率在 55%左右。预计今年 GDP 平减指数在 2%左右，则拉动 1 个百分点实际 GDP，约需拉动 1.01 万亿名义 GDP，约需 1.8 万亿新增投资。若新增投资均由基建承担，还需要考虑维持去年投资增速需要追加 0.6 万亿，合计基建资金需求 2.4 万亿，对应今年基建投资增速达到 13%。其次，钱从哪里来？地方专项债与政策性金融是主力军，央行 PSL 给予支持。专项债作为财政“开前门”扩基建的主要融资工具，今年额度有望突破 3 万亿达到 3.5 万亿。去年 2.15万亿专项债投向基建不足三成，国常会明确禁投领域后，预计今年投向基建占比提高至七成，若新增额度达到 3.5 万亿，可提供增

50、量资金 1.8 万亿，政策性金融也将给予积极支持。并且，政策需要对冲的力度难以预估，政策性金融扩表更为灵活，既可以配合财政提供配套贷款，放大预算资金或专项债杠杆，还可以通过软贷款、发展基金提供资本金，带动更多社会资本参与，有望积极作为。而央行可能加大 PSL 投放力度给予定向支持。最后，投到哪里去？传统基建稳需求、注重补短板，新基建关注新兴产业、谋未来发展。根据去年以来中央的会议精神，本轮扩基建不同于以往靠“铁公机”拉动，传统基建更注重补短板、惠民生，以及决胜脱贫攻坚战领域。本次疫情事件暴露出了国内医疗卫生领域短板，或成为倾斜领域。主要投向包括公共卫生服务、医疗救助设施、老旧小区改造、城市停车

51、场、城乡冷链物流、市政管网、自然灾害防治、污水垃圾处理等，以及农村公路、信息、水利、高标准农田、农业机械化等现代农业基础设施建设。18 年中央经济工作会议首次提出“新型基建”概念，重点配套新兴产业发展，具体包括 5G 网络、数据中心、智能制造、工业互联网、物联网、无人配送、在线消费、医疗信息化等领域。新型基建体量尚小但发展前景大，符合高质量发展要求，将会是政策持续支持方向。图表19： 政策性银行与财政、央行、商业银行配合示例资料来源：华泰证券研究所货币政策如何助力经济和基建？政策基调方面，央行更加“灵活适度”，近期量价、结构性政策齐发。一方面维护金融市场稳定，通过公开市场操作注入大量资金；第二

52、，降成本方面，春节后央行已下调逆回购与 MLF 利率 10BP，成功引导 LPR 下行，后续或通过推动贷款利率转锚、完善 MPA 考核等方式实现贷款利率下降，而政策利率与 LPR 仍有下调空间；第三，通过再贷款等结构性政策对防疫物资生产、受疫情严重影响等企业的定向扶持，以及对中小微企业的普惠性支持；第四，后续央行还可能通过 PSL 投放、政策性金融等工具宽信用、支撑基建，稳定总需求。政策配合方面，广义财政发力对应利率债供给量会显著增加。汇率方面，2 月中上旬受新冠疫情带来的避险情绪影响，美元指数一度从 96 飙升至 99.8，给人民币带来了不小的贬值压力。我们认为，由于美国经济的头部优势仍存，

53、2020 年美元指数大概率在 96 以上高位震荡。但美联储进入新一轮降息周期，并且降息幅度和预期都较强烈，使得美元进一步上行突破 100 的可能性大大减弱。因此，相较去年而已，人民币汇率走过疫情爆发期间情绪恐慌、出口停滞等最艰难时期。此外，当前中国十年期国债收益率约为美国十年期国债收益率的2.7 倍左右，中美利差从2 月5 日的阶段性低点118BP进一步走阔至 3 月 6 日的 189BP，创 2015 年 4 月以来的历史高位。充足的利差安全垫对人民币汇率形成一定的支撑。因此，预计人民币汇率近期将保持稳中有升态势。疫情冲击下，2020 年经常账户顺差或将收缩，人民币有所承压，但是资本和金融账

54、户可能对汇率形成支撑。全球疫情扩散导致外需减少，出口必将下降，又存在中美贸易协议加大进口的制约，经常账户货物顺差恐将收缩。而服务贸易方面，受疫情影响，境外游急剧减少，服务贸易逆差的减少或能部分对冲货物账户的压力。此外，中国的疫情目前已经处于“收尾”、防输入阶段，尤其是在此过程中表现出的行政动员能力、完整的产业链优势、政策空间充足等优势，有望成为全球避险资产。因而资本和金融账户的顺差大概率在今年扩大，综合来看国际收支压力可控。汇率的稳定也给货币政策带来了充足的空间。图表20： 我国经常账户呈现货物贸易顺差和服务贸易逆差的状态图表21： 我国非储备金融账户差额元)经常账户:货物和服务:货物:差额经

55、常账户:货物和服务:服务:差额(亿美7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)2000200320062009201220152018（亿美元）差额:直接投资:当季值差额:证券投资:当季值差额:其他投资:当季值2,0001,5001,0005000(500)(1,000)(1,500)11-0311-0912-0312-0913-0313-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-09(2,000)资料来源：Wind，华泰证券研究所

56、资料来源：Wind，华泰证券研究所地产政策：“房住不炒”大原则+“因城施策”边际调整春节以来，地产行业受疫情的冲击影响严重。三四线返乡置业消失，售楼处关闭、看房数量在多数城市接近于 0，导致地产销售几近停滞。同时因用工不足、各地防疫限制而拖延开工进度，影响后续推盘节奏，导致房企高周转无法维持，给企业带来了极大的现金流压力。2020 年房地产企业公开债券到期规模接近 4400 亿元，资金接续风险值得关注。此外，销售不振将打压房地产开发投资。一方面，房企的库存将不断积累，进而拿地、开工等前端投资的意愿不足；另一方面，销售回款不足、债务偿还压力加大，房企更将缺乏投资能力。图表22： “开工-施工”剪

57、刀差与房地产投资图表23： 房价下跌冲击投资房屋新开工面积:累计同比:-竣工面积:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比(右)(%) 806040200(20)(40)(60)0406081012141618(%) 6050403020100(个)%) 房地产开发投资完成额:累计同比70城二手房价当月同比:下跌城市数(右,逆序)(4504010352030253020401550105600700507091113151719资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所大原则不动前提下的政策微调。我们看到：第一，“房住不炒”和“不将房地产作为短期刺激经济的手段”要求的

58、大原则下，房地产需求侧的刺激仍不是主基调，后续关注经济下行幅度。尽管在 2 月 LPR 调整过程中，五年期 LPR只调整了 5bp，可以看出政策层面仍不愿意释放刺激房地产的信号。第二、“稳房价、稳地价、稳预期”是今年的主基调。在经济面临较大下行风险的背景下，也不允许房地产拖累经济。后续伴随着经济压力的增大，尤其是下半年如果出现基建投资的资金来源紧张，那么地产政策继续边际放松仍可期待。第三，融资等政策局部微调可期。我们已经看到二月起各地“因城施策”在土地、税费等方面对房地产企业给予了一定支持。总之，目前来看，融资政策应该率先做出积极调整，而需求刺激政策（如取消限购限贷）尚需等待契机。图表24：

59、房地产“因城施策”土地市场支持 控制土地舰总量城市/省份政策内容政策方向湖南衡阳江西南昌，陕西西安，河北承德提前拨付受监管的预售资金分步收取房地产开发项目报建费用延期开竣 1 工不计违约责任等复工、资金支持简化审批，支触业尽快复工加快商品房网签备案加大住房公积金支持力度购房补贴销售政策宽松放松预售条件加大信贷支持力度融资支持延期缴纳住宅物业保修金延期缴纳城市基础设施配套费税费延期缴纳 延期申报纳税预办理不动产翻手续容缺办理四证等审批手续延期缴纳土地出让金延期签订土地出让合同降低土地出让竞买保证金比例浙江省及浙江嘉兴、湖州南浔区、杭州，上海，江苏 南京，江西南昌，陕西西安，天津，湖南衡阳，福建福

60、州，河北承德，广东中山，重庆江津区浙江省及浙江嘉兴、湖州南浔区、杭州，江苏南京、无锡，江西南昌湖南衡阳，福建福州陕西西安，福建福州江苏无锡，福建福州江苏无锡浙江省江苏无锡，福建福州江苏无锡，福建福州，福建厦门湖南衡阳湖南衡阳，福建福州，福建厦门福建福州江苏无锡，湖南衡阳，福建厦门浙江省及浙江嘉兴、湖州南浔区、杭州，江苏南京、 无锡，上海，江西南昌，陕西西安，天津，福建福州湖南衡阳浙江省，江苏无锡，湖南衡阳，福建厦门配建社区用房不计入容积率湖南衡阳资料来源：各省市政府，住建部，自然资源和规划部门，华泰证券研究所货币政策与流动性：辨症施策货币政策的目标与重心央行的四大目标与重心仍是理解货币政策取向