电子行业中期投资策略：新产业生命周期的电子机遇

1、 第 页 目录TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _TOC_250022 本文框架6 HYPERLINK l _TOC_250021 电子行业大变革，机遇与挑战并存7 HYPERLINK l _TOC_250020 内部需求犹存，等待大级别创新7 HYPERLINK l _TOC_250019 外部因素扰动，核心器件自主加速9 HYPERLINK l _TOC_250018 从产业生命周期甄选优质赛道10 HYPERLINK l _TOC_250017 半导体：吹响国产替代的号角11 HYPERLINK l _TOC_250016 下半年全球半导体景气度有望回升11 HYP

2、ERLINK l _TOC_250015 行业仍处于成长期，海外市值持续转移14 HYPERLINK l _TOC_250014 大陆半导体处于快速追赶的上升通道14 HYPERLINK l _TOC_250013 供给收缩下的国产化机遇16 HYPERLINK l _TOC_250012 按图索骥，三个维度精选标的19 HYPERLINK l _TOC_250011 优质的赛道，行业成长性突出19 HYPERLINK l _TOC_250010 国产基础薄弱，替代空间大21 HYPERLINK l _TOC_250009 资产优质，具备核心竞争力22 HYPERLINK l _TOC_250

3、008 5G：正式商用阶段的零组件机遇24 HYPERLINK l _TOC_250007 5G 基站和终端有序推进24 HYPERLINK l _TOC_250006 PCB/覆铜板在 5G 时代的新机遇25 HYPERLINK l _TOC_250005 5G 变革驱动滤波器行业迎全新机遇30 HYPERLINK l _TOC_250004 Massive MIMO 驱动射频连接器需求量爆发35 HYPERLINK l _TOC_250003 新型显示：Mini LED+柔性 OLED 渐近38 HYPERLINK l _TOC_250002 Mini LED 有望重新定义传统显示39 H

4、YPERLINK l _TOC_250001 柔性 OLED 以“可折叠”特性框定空间41 HYPERLINK l _TOC_250000 重点标的推荐45图表目录图 1：本文框架6图 2：电子板块年初至今涨跌情况7图 3：电子板块与申万电子估值对比7图 4：全球半导体销售额（十亿美元）7图 5：电子化趋势从手机向各类终端延伸8图 6：我国在关键芯片环节实现自主可控的能力9图 7：产业生命周期理论10图 8：全球半导体单季度销售额（亿美元）11图 9：DRAM 价格持续承压（美元）12图 10：NAND 价格持续下跌（美元）12图 11：全球半导体资本开支（亿美元）13图 12：全球半导体龙头

5、近年资本开支变化（百万美元）13图 13：ASML 设备按应用领域与制程出货分布14图 14：全球半导体资本开支按应用领域划分（千万美元）14图 15：北美半导体设备出货情况（百万美元）14图 16：全球半导体设备分地区销售额（百万美元）14图 17：产品生命周期理论曲线图15图 18：中国半导体自制率将加速提升（十亿美元）18图 19：中国大陆、中国台湾与美国市场半导体指数比较（台湾指数右轴）18图 20：全球集成电路销售额与行业发展核心驱动力（亿美元）19图 21：数据中心投资预测（十亿美元）20图 22：英伟达分业务领域营收（百万美元）20图 23：Cisco 提出的“雾计算”将服务于数

6、十亿物联网设备，对网络、计算、存储提出极高要求20图 24：汽车需要多种半导体技术21图 25：汽车半导体中各类器件使用占比21图 26：汽车半导体成本拆分21图 27：各类功率器件适用场景21图 28：2017 年全球功率半导体市场份额22图 29：2017 年全球 FPGA 市场份额22图 30：2019 年 Q1 全球存储器芯片市场份额22图 31：2017 年全球汽车半导体市场份额22图 32：5G 基站划分24图 33：2011-2018 年国内 2G/3G/4G 手机出货情况（亿部）25图 34：IDC 预计 2023 年 5G 渗透率可以达到 26%（百万部）25图 35：5G

7、大规模天线结构26图 36：光传送网络示意图27图 37：深南电路 100G 通信骨干网传输用高速 PCB 板27图 38：几种不同的铜箔其损耗随着频率的变化趋势28图 39：滤波器是基站射频前端核心元器件31图 40：金属腔体滤波器示意图31图 41：介质滤波器示意图31图 42：频段数量逐步增多（个）32图 43：滤波器在未来几年是射频前端中增速最快的子领域（亿美元）32图 44：我国 SAW 滤波器需求量远远超过产量32图 45：SAW 滤波器全球市场份额34图 46：BAW 滤波器全球市场份额34图 47：同轴线缆与天线集成可以降低整体厚度36图 48：FPC 相比于同轴连接线更薄36

8、图 49：iPhone X 内部新增 4 块 LCP 软板37图 50：几种材料 S21 损耗参数随频率的变化情况37图 51：高清化、多样化、大屏化、低耗化的显示技术满足更多的交互产品38图 52：显示屏成为人机沟通的核心组件38图 53：华为折叠屏手机 Mate X39图 54：华为电视通过“3C”认证39图 55：Mini LED 的两种应用路径40图 56：直下式背光，动态分区越多效果越好40图 57：华星光电 65 寸 Mini LED 背光产品41图 58：Rohinni 的 Mini LED 灯板41图 59：苹果 Pro Display XDR 显示器41图 60：Pro Di

9、splay XDR 显示器各层示意图41图 61：全球智能手机出货量与折叠手机渗透率预测（亿台）42图 62：柔性 OLED 显示模组在可折叠屏手机的 BOM 成本中占比达 34%(美元)42图 63：刚性 OLED 与柔性 OLED 对比43图 64：OLED 面板更薄43图 65：柔性 OLED 出货预测（按类型分）43表 1：今年一季度全球可穿戴设备出货量（百万台）8表 2：今年一季度全球智能音箱出货量（百万台）8表 3：2017-2018 年全球半导体产品采购前十大企业（百万美元）10表 4：1984 年以来销售额下滑超过 10%的季度11表 5：全球存储器龙头企业业绩表现（百万美元）

10、13表 6：行业发展不同阶段的特征15表 7：2019Q1 全球前十大半导体公司（含 Foundry，单位：百万美元）16表 8：2019Q1 全球前十大 IC 封装测试公司（百万美元）16表 9：2018 年华为核心供应商中 33 家美国企业17表 10：科创板半导体企业 2018 年研发情况梳理（亿元）19表 11：大陆半导体企业整合全球优质资产23表 12：5G 宏基站预计将是 4G 的 1.37 倍，达 551 万个24表 13：通信领域 PCB 板划分25表 14：不同基板产品的对比28表 15：PCB 专用油墨产品及用途29表 16：国内高频高速 PCB 产业链相关厂商梳理29表

11、17：SAW 滤波器和 BAW 滤波器的对比33表 18：单部手机滤波器价值量演变（美元）33表 19：SAW/BAW 滤波器大厂收购重组进程34表 20：国内厂商滤波器业务的发展情况35表 21：板对板连接器性能指标36表 22：LCP 与 PI、MPI 材料的对比37表 23：Mini LED 背光与传统 LCD、OLED、Micro LED 显示技术39表 24：苹果 Pro Display XDR 性能对比41表 25：梳理未来几年产线进度44本文框架对于我国电子产业来说，行业的机遇一是与大级别创新有关，5G、物联网、新型显示等领域我国均拥有了媲美海外的技术实力，参与新一轮竞争将带来新

12、的成长；二是与内部基础有关，外部因素与内在需求使得半导体产业快速实现自主可控必要性十足。基于当前电子产业的生命周期情况，我们看好具有内生成长性的半导体赛道，与今年下半年需求明确的 5G、新型显示板块。此外，下半年科创板的上市将优质半导体资产与资本市场对接，有望进一步催化半导体板块行情。图 1：本文框架等待创新机遇， 我国企业已能充分参与竞争 5G新型显示 寻找成长潜力的子领域Mini LED柔性OLED外部因素与内在需求使得国内半导体加速成长3优质资产，看竞争力2国产基础薄弱，看替代1优质赛道，看成长国内半导体PCB 消费电子资料来源： 电子行业大变革，机遇与挑战并存回顾 2019 年上半年，

13、电子板块春节后迅速抬升，受 OLED、5G、科创板、Mini LED 等主题轮番刺激，享受了较高的超额收益；自 4 月下半旬以来，在内部基本面因素与外部环境变化的影响下，电子板块开始回调。表面上，板块的涨跌幅反映的是基本面指标与宏观经济的变化，从深层次看，我国电子产业的确需要在行业创新前夜与外部压制下形成坚固的硬科技实力，在优势赛道中找到不可替代的定位。图 2：电子板块年初至今涨跌情况图 3：电子板块与申万电子估值对比0%0%最高年初至今涨幅达到49%受基本面与外部因素影响0%0%0%0%0%2019-01-03 2019-02-03 2019-03-03 2019-04-03 2019-05

14、-03 2019-06-030%654321-1电子元器件(中信)沪深30060504030201002018/62018/82018/10 2018/122019/22019/42019/6电子元器件(中信)沪深300资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 内部需求犹存，等待大级别创新电子产业尚未迎来顺风期，但整体需求仍保持较高水位。如此前判断，因大级别创新未至，从去年开始的电子行业需求调整要延续至今年上半年。再加上全球经济并未好转， 前期受压制的需求仍无法释放，今年上半年智能手机、汽车、服务器等终端仍表现低迷。但电子产品的刚性需求无法忽视，再加上终端仍努力刺激需求回暖，我们认为电子行业

15、的内部需求犹存。根据WSTS 的数据显示，在去年 10 月全球半导体销售额达到 419.1亿美元后，今年 4 月回落至 321.3 亿美元，与 2000 年初相比已经翻倍。我们认为全球半导体销售额在近二十年间快速增长的背后即反映了电子产业刚性需求的扩容。图 4：全球半导体销售额（十亿美元）454035302520151052000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-

16、042015-012015-102016-072017-042018-012018-100资料来源：WSTS， 可穿戴设备与智能音箱渗透加速，“万物互联”的消费习惯正在被培养。“需求被创新引领”，可穿戴设备与智能音箱在推向市场许久后终于被消费者广泛接纳，成为电子终端需求的新增量。据 IDC 数据显示，2019 年 Q1 全球可穿戴设备出货量达到 4960 万部，同比增长 55.2%，其中腕带可穿戴设备占据 63.2%的份额，耳带设备在苹果 TWS 耳机的催化下实现 135.1%的增长，占比达到 34.6%。从厂商类别看，苹果继续保持领先地位，旗下的 Apple Watch、AirPods 以及

17、 Beats 三大系列均拥有较强的用户口碑。表 1：今年一季度全球可穿戴设备出货量（百万台）公司19Q1 出货量19Q1 市场份额18Q1 出货量18Q1 市场份额同比增长苹果12.825.8%8.626.8%49.5%小米6.613.3%3.912.3%68.2%华为5.010.0%1.34.1%282.2%三星4.38.7%1.75.3%151.6%Fitbit2.95.9%2.26.8%35.7%其他18.036.3%14.344.8%26.0%总计49.6100.0%31.9100.1%55.2%资料来源：IDC， 智能音箱方面，根据 Canalys 数据显示，2019 年 Q1 全球

18、智能音箱同样实现大幅增长， 其中亚马逊、百度、阿里、小米出货规模提升明显。表 2：今年一季度全球智能音箱出货量（百万台）公司19Q1 出货量19Q1 市场份额18Q1 出货量18Q1 市场份额同比增长亚马逊4.622.1%2.527.7%84.7%谷歌3.516.8%3.236.2%7.0%百度3.316.0%-阿里巴巴3.215.5%1.111.8%204.3%小米3.215.4%0.67.0%411.4%其他2.914.2%1.517.3%89.8%总计20.7100.0%9.0100.0%131.4%资料来源：canalys， 目前电子产业已与众多行业相联结，是生产、生活不可或缺的环节。

19、因此不论是刚性需求还是可穿戴设备、智能音箱带来的新增量，电子产业的需求量级不必过于悲观，足够支撑大部分企业在需求低点生存与成长。此后，展望物联网、5G、汽车电子等趋势， 电子产业的广泛覆盖又将给下一轮成长奠定基础。图 5：电子化趋势从手机向各类终端延伸资料来源： 外部因素扰动，核心器件自主加速外部因素是“危”也是“机”，国内电子产业供应链订单受损。今年 5 月，先是美国将 2000 亿美元中国输美商品的关税从 10%上调至 25%，再到美国贸易代表办公室宣布启动对 3000 亿美元中国出口产品加征 25%关税计划的公众评议程序。最后到美国商务部将华为和它 70 家附属公司列入“实体名单”，众多

20、国际公司按照条款对华为“断供”。关税的增加使得部分依赖出口的 PCB、LED、消费电子厂商海外竞争力削弱。而华为事件又使得华为终端产品出货量不确定性增加，华为供应链企业面临订单缩水的情况。实现芯片自主可控对于发展科技产业尤为重要，供应链国产化提速。集成电路作为我国贸易顺差最大的行业，一直严重依赖进口芯片维持下游运转，美国以此为切入点遏制住我国发展科技产业的上游，将实现我国芯片国产化的决心提升到前所未有的高度。IP核 芯片设计：EDA模拟、布局+芯片制造摄像头、指纹识别芯片韦尔股份韦尔股份、（豪威科技）、圣邦股份汇顶科技华虹半导体北京君正（ISSI）兆易创新长江存储、合肥长鑫景嘉微国科微、富瀚微

21、长电科技通富微电MCU通讯模块基带芯片射频前端海思、北京君正 中颖电子、汇中芯国际顶、纳思达基带芯片海思、展锐射频前端卓胜微、博通集成三安光电紫光同创中芯国际影音处理数字信号解码DSP图形处理芯片 (GPU )存储芯片电源管理封测IDM：闻泰科技（安世半导体）扬杰科技、捷捷微电、士兰微、台基股份代工：华虹半导体功率器件FPGACPU图 6：我国在关键芯片环节实现自主可控的能力设备中*半导体北方华创精测电子长川科技材料上海新阳安集科技 神工半导体资料来源：公司公告， 本土需求土壤已经具备，“从零到一、从一到十”循序渐进。我国是半导体需求大国，全球半导体产品采购额前十的厂商中有四家来自中国，四家占

22、全球总额近 13%。在海外封锁的背景下，本土的半导体需求可以对接国内半导体上下游厂商，有利于本土生态圈成型。在关键的芯片领域，美国供应商覆盖了从 CPU、FPGA、射频到存储等大量智能终端及企业级设备涉及的核心领域。目前除手机 CPU、基带芯片、AI 芯片、指纹识别芯片、刻蚀机等自主产品和收购的优质海外半导体资产具有媲美顶尖海外企业的技术能力外，其他领域都需要国内半导体企业一起协同并进，加速成长。无论未来怎么演绎， 我们认为芯片全面国产化的道路不会改变。表 3：2017-2018 年全球半导体产品采购前十大企业（百万美元）2017 排名2018 排名公司20172018需求占比同比增速11三星

23、电子40,40843,4219.1%7.5%22苹果38,83441,8838.8%7.9%53华为14,55821,1314.4%45.2%34戴尔15,60619,7994.2%26.9%45联想15,17317,6583.7%16.4%66步步高11,67913,7202.9%17.5%77HP10,63211,5842.4%9.0%138金士顿5,2737,8431.6%48.7%89HPE6,5437,3721.5%12.7%1810小米4,3647,1031.5%62.8%其他257,324285,17959.8%10.8%总和420,393476,693100.0%13.4%资料

24、来源：Gartner， 从产业生命周期甄选优质赛道从生命周期理论看电子行业，半导体是尚未攻克的高壁垒板块。自从 2000 年后，我国大量资本与劳动力涌入电子产业，在规模效应与成本优势的作用下，我国逐步攻克面板、PCB、LED 等技术门槛不高且产品规格较为单一的领域。此外，我国电子产业的成长又与智能手机发展同步，通过模组、零组件等环节向上突破，逐渐成为智能手机产业链中的中坚力量。但与此同时，在经历了十多年的发展后，我国电子产业的突破也进入瓶颈期。虽然面板、PCB、LED 等产业我国虽然已经具备全球竞争力，在新增需求未普及的情况下已进入成熟期，竞争加剧使得利润压缩。而作为电子产业最尖端的环节，半导

25、体环节是我国还迟迟未能突破的最后一道堡垒，其国产化趋势与自主可控必要性使得成长性较高。基于当前电子产业的生命周期情况，我们看好具有内生成长性的半导体赛道， 与下半年需求明确且我国电子企业具有全球竞争力的 5G 和新型显示板块。图 7：产业生命周期理论价格中国的加入使得电子零部件、面板、PCB、LED迅速达到大规模生产，竞争力提升，国内在新兴需求下有望再度成长（5GMini LED柔性OLED）销售竞争垄断海外半导体进入成熟期，但格国内差距较大，在国产化与自主可控趋势下，仍有较高成长性。利润单位产品价资料来源： 幼稚期成长期竞争者出现、创新技术增多成熟期竞争者数量达到顶峰、达到大规模生产、创新数

26、量减少衰退期半导体：吹响国产替代的号角下半年全球半导体景气度有望回升过去的三十多年里，全球半导体经历了六轮周期，包括 PC 时代的开端、互联网应用的兴起、笔记本电脑的出现、智能手机普及等。其中 2003-2004 年、2017-2018 年两轮半导体周期的高峰都有存储器价格推动的因素在内。2002 年，DDRS DRAM 的推广扭转了萎靡的市场，并在次年助力行业进入高增长；2017 年，飞涨的存储器价格使得存储器领域贡献了当年半导体销售增长的三分之二。根据全球半导体贸易统计协会（WSTS）公布的最新统计数据，一季度全球芯片行业销售额为 968 亿美元，同比下滑 12.9%，环比下滑 15.5%

27、。回顾半导体行业过去二十年二代发展历史，可以观察到在此前 2001 年、2009 年和 2016 年行业均发生过衰退，其中 2001 年与 2009 年是全球性经济下行。图 8：全球半导体单季度销售额（亿美元）资料来源：WSTS, 根据 IC Insight 统计数据，一季度半导体市场规模同比下滑 17.6%，较 WSTS 统计数据更加悲观。同时，历史上单季度下滑超过 10%的季度，通常预示着该年度行业将面临较大的调整。因此，当前全球半导体行业毫无疑问是处于新的衰退过程中。从历史经验来看，半导体衰退期通常长维持 4-5 个季度，用以消化库存和调整产能。因此，下半年有望迎来行业景气度的回升。表

28、4：1984 年以来销售额下滑超过 10%的季度排名季度当季 IC 市场规模下滑当年 IC 市场规模下滑主要原因12001Q1-20.5%-33%2001 年互联网泡沫破灭22001Q2-20.5%-33%2001 年互联网泡沫破灭31985Q1-18.0%-19%行业严重衰退&美日半导体战争42019Q1-17.6%-9%（Fcst）需求不振，存储器产能过剩52009Q1-14.3%-10%全球经济衰退61996Q2-13.8%-9%需求不振，存储器产能过剩72001Q3-11.2%-33%2001 年互联网泡沫破灭资料来源：WSTS，IC Insight， 存储器作为半导体行业中产值最大、

29、产品一致性最高的品类，其历史上的价格波动对行业增长具有非常直观的影响。随着存储器已经进入寡头垄断的竞争格局，龙头企业的产能释放将具有更大影响力。从 2019 年上半年来看，存储器价格处于超跌状态。一季度，DRAM 下跌幅度 30%左右， 超过此前预期的 20%-25%， 是 2011 年以来最大单季跌幅。其中， eMMC/UFS（15%-20%）、Client SSD（17%-31%）、Enterprise SSD（26%-32%）合约价纷纷下跌。图 9：DRAM 价格持续承压（美元）资料来源：DRAMexchange, 图 10：NAND 价格持续下跌（美元）资料来源：DRAMexchang

30、e, 受存储器芯片价格影响，全球存储器龙头业绩均出现一定下滑。镁光为此决定同步减少DRAM 及 NAND Flash 投片量约 5%，并调整年度资本支出。考虑到一季度为需求淡季， 且客户库存水位较高，二季度需求回升下，将持续库存消化。表 5：全球存储器龙头企业业绩表现（百万美元）公司销售收入环比下滑幅度市占率三星3,22925%30%东芝2,18020%20%镁光1,77619%17%WDC1,61026%15%SK 海力士1,02336%10%英特尔91517%8.5%其他5825%0.5%资料来源：DRAMexchange， 半导体资本开支是行业对于景气度判断的晴雨表，根据 IC Insi

31、ght 的预测，2018 年行业资本开支突破 1000 亿美元后，2019、2020 年有望维持这一高水平。图 11：全球半导体资本开支（亿美元）资 料来源：IC Insight, 图 12：全球半导体龙头近年资本开支变化（百万美元）资料来源：公司财报, 具体而言，半导体设备与材料则从上游源头反射行业景气度的变化趋势。以龙头企业为例：ASML：2018 年，全球半导体制造设备龙头 ASML 共计出货 18 台 EUV 设备，其中四季度发货 6 台、确认收入 5 台、新增订单 5 台；2019 年，ASML 计划出货 30 台 EUV 设备，其中 18 台将交付台积电，用于二代 7nm 制程（一

32、代采用 DUV 技术）以满足不断出现的高端需求，同时作为 5nm 制程的基础；2020 年，ASML 预计将生产并出售 40 台设备。图 13：ASML 设备按应用领域与制程出货分布图 14：全球半导体资本开支按应用领域划分（千万美元）资料来源：ASML, 资料来源：ASML, 东京电子：全球半导体设备大厂东京电子预计 CY2019 半导体前端制造设备业务：逻辑与代工同比增长 25%，由于制程提升，10nm 以上制程占比 50%；DRAM 同比降低 30%，新增设备投资的 60%将集中在 1ynm/1znm 世代；NVM 同比下降 50%，受整体制造良率提升，投资力度处于调整。半导体设备投资上

33、半年在弱需求和贸易摩擦等影响下受到抑制，有望在下半年恢复增长。图 15：北美半导体设备出货情况（百万美元）图 16：全球半导体设备分地区销售额（百万美元）3,0002,5002,0001,5001,000500080%60%40%20%0%-20%14-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-01-40%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q3201

34、5Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q30北美半导体设备制造商出货额同比增速日本北美欧洲韩国中国台湾中国大陆其他地区资料来源：Wind, 资料来源：SEAJ, 我们认为，当前行业虽然景气度处于低谷，但年内将随着旺季来临补库需求的提升而进入景气的修复。同时行业投入并未大幅下滑，对于需求复苏保持乐观，未来高性能计算、5G 以及智能汽车将接力智能手机成为新的增长点。行业仍处于成长期，海外市值持续转移我们认为，全球半导体行业毋庸置疑是处于成熟期，随着摩尔定律效力不断降低，产品更新迭代速度放缓，此时行业集中

35、度不断提升，头部企业凭借技术壁垒与规模效应掌握了高额的利润。由于竞争格局更加稳定，此时企业面临的风险也在不断减少。大陆半导体处于快速追赶的上升通道图 17：产品生命周期理论曲线图资料来源：国际经济学, 产品方面，以存储器为例，由于先发优势加持续资本投入，目前日、韩、美三国处于领先地位，属于创造国，当前以三国对外出口为主。中国作为模仿国，当前处于大量进口的状态，行业处于成熟阶段。但是，大陆半导体行业与全球相比，具有其特殊性。国内不断涌现优质半导体设计企业， 逻辑芯片、存储芯片、功率器件等多个领域处于高速追赶。从国内优质龙头企业的盈利情况来看，已经度过了利润真空的初创期，而进入利润释放的成长期。表

36、 6：行业发展不同阶段的特征特点/阶段初创期成长期成熟期衰退期企业数量很少增多减少少量利润亏损增加高下滑风险高高减少较低资料来源：国际经济学， 根据 IC Insight 的统计数据，2019 年一季度海思成功打入全球半导体公司（含代工厂） 营收前十五强，当季实现营收 17.55 亿美元，同比增长 41 %，反映了大陆半导体公司的高速成长与追赶。表 7：2019Q1 全球前十大半导体公司（含 Foundry，单位：百万美元）18Q119Q119Q1 排名18Q1 排名公司总部半导体营收半导体营收同比变化12英特尔美国15,83215,7990%21三星韩国19,40112,867-34%33台

37、积电中国台湾8,4737,096-16%44SK 海力士韩国8,1416,023-26%55镁光美国7,4865,475-27%66博通美国4,5594,375-4%77高通美国3,8973,722-4%89德州仪器美国3,5663,407-4%98东芝日本3,8272,650-31%1012英飞凌欧洲2,2672,253-1%1110英伟达美国3,1082,220-29%1211恩智浦欧洲2,2692,094-8%1313意法半导体欧洲2,2142,066-7%1425海思中国1,2451,75541%1519索尼日本1,5351,74614%-前十五大半导体企业合计87,82073,548

38、-16%资料来源：IC Insight， 而 IC 设计、制造、封测中的封装测试方面大陆更具优势，长电科技位列全球前三，华天科技与通富微电均位列全球前十。表 8：2019Q1 全球前十大 IC 封装测试公司（百万美元）排名公司2018Q1 营收2019Q1 营收市占率营收年增长率1日月光1204111620%-7%2安靠102589516%-13%3长电科技86466612%-23%4矽品65060011%-8%5力成5474698%-14%6华天科技3032535%-17%7通富微电2582184%-16%8联测2011743%-13%9京元电1571713%9%10欣邦1321523%15

39、%资料来源：WSTS，IC Insight， 供给收缩下的国产化机遇大陆半导体产业正面临历史性的机遇与挑战，如同昔日的“去 IOE”战略，半导体自主可控与国产替代成为大陆半导体中长期发展的核心逻辑。以华为供应链为例，92 家核心供应商名单中，包含了 33 家美国企业、25 家大陆企业和 11 家日本企业，美国企业在上游环节特别是半导体领域保持了很强的竞争优势。大陆相关硬件企业短期国产替代可行性向华为提供的产品国家/地区供应商分类表 9：2018 年华为核心供应商中 33 家美国企业半导体相关模块/部件/元器件Intel美国处理器芯片较低兆芯、海思ADI美国模拟与数字信号处理芯片较低- Qual

40、comm美国调制解调器芯片较高海思、展锐Micron美国存储器芯片较低长江存储、兆易创新Xilinx美国FPGA较低紫光国微、海思Broadcom美国WiFi、蓝牙模块、射频开关较低乐鑫科技TI美国DSP 与模拟芯片较低闻泰科技（安世）ONS美国光学、电源管理、大功率等解决方案较低士兰微Skyworks美国射频芯片较低展锐Synopsys美国手机人工智能芯片较高海思Qorvo美国功率放大器、天线调谐器、滤波器等较低东山精密、信维通信、武汉凡谷Seagate美国高速硬盘与闪存较低长江存储、兆易创新Western Digital美国存储器与大数据存储技术较低长江存储、兆易创新Amphenol美国连

41、接器与线缆一般立讯精密Molex美国连接器与线缆一般立讯精密Lumentum美国手机光学元件较低海思、中际旭创、光迅科技Finisar美国手机光学元件较低海思、中际旭创、光迅科技TTM Technologies美国PCB较高沪电股份、深南电路、生益科技海思、中际旭创、光迅科技、华*NeoPhotonics美国光通讯器件较高科技、海信宽带软件/解决方案Sypress美国加速度计、电容控制器等一般苏州固锝、士兰微Photoptech美国光通信元器件较高-Inphi美国半导体组件与光学子系统较低海思、中兴、烽火通信Mellanox美国网络适配器、交换机较高华为、中兴、新华三Oracle美国企业级软件

42、较高Marvell美国存储、网络、无线连接解决方案一般Commvault美国数据保护解决方案一般Keysight美国量测仪器与软件一般Cadence美国电子设计自动化较高-Wind River美国操作系统一般Red Hat（IBM）美国开源软件与技术一般Microsoft美国软件技术较低其他服务AIG美国保险服务较高Spirent美国验证测试业务较高资料来源：华为，半导体产业观察， 美国半导体设计企业，覆盖了从 CPU、FPGA、射频到存储等大量智能终端涉及的核心领域。过去大陆企业由于技术水平等原因，难以与大型客户发展深度合作关系。而中国作为全球智能终端最大的消费市场，具有华为、海康、大疆等一

43、系列优质终端企业，本土企业与下游客户深入到技术层面的合作交流将在“断供”的外部威胁下加速完成，而非成为成本优化的后补供应商，供应链国产化将成为大陆半导体企业的历史性机遇。当前，中国的IC 产量占其2018 年1550 亿美元IC 市场的15.3，高于2013 年的12.6。根据 IC Insights 预测，2023 年这一份额将在 2018 年的基础上增加 5.2 个百分点，达到 20.5%。图 18：中国半导体自制率将加速提升（十亿美元）资料来源：IC Insight, 我们认为，考虑到华为等大型客户的采购量（半导体采购占全球 4%以上），供应链转移势必带来供应链市值的转移。回顾五月各大资

44、本市场半导体板块的表现，费城半导体指数下跌 16.71%，A 股Wind 半导体指数收涨 1.13%。图 19：中国大陆、中国台湾与美国市场半导体指数比较（台湾指数右轴）3,0002,5002,0001,5001,00050002001801601401201008060402018-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-060费城半导体指数Wind半导体指数台湾半导体指数资料来源：Wind, 展望 2019 年下半年，半导体板块将迎接科创板集体上市，从目前申报的

45、情况来看，不乏过去 A 股稀缺的优质标的。以研发投入、研发团队与核心技术为考量的新估值体系有望出现，将使过去市场对半导体企业的 PE 估值体系作出调整，赋予技术领先型企业更大的市值空间。表 10：科创板半导体企业 2018 年研发情况梳理（亿元）公司简称产业链环节研发费用研发/营收比研发人员研发人员比例专利数量晶晨股份设计3.7615.9%61981.1%47睿创微纳设计0.6516.9%22137.4%151乐鑫科技设计0.7515.8%16267.2%48澜起科技设计2.7715.7%18171.0%90聚辰股份设计0.5212.1%6444.8%47晶丰明源设计0.617.9%11559

46、.6%153和*芯片制造3.8610.5%42412.3%87安集科技材料0.5521.6%6736.0%190中*公司设备4.0424.7%24036.8%951资料来源：Wind， 按图索骥，三个维度精选标的我们认为，当前半导体行业投资应该从三个维度精选标的：优质的赛道，行业成长性突出过去二十年，半导体行业主要的驱动力是互联网时代下的智能终端爆发，以 PC 与智能手机为主的多种智能硬件拉动了海量的高端芯片需求。未来驱动半导体产业继续发展的新动力是：人工智能（AI）等大规模运算与深度学习系统、汽车电子相关应用以及物联网（IoT）相关应用。图 20：全球集成电路销售额与行业发展核心驱动力（亿美

47、元）资料来源：Wind, 人工智能与高性能计算对于半导体行业的需求主要是算力与存储的提升。机器深度学习以强大的算力做支撑，因而需求强大的处理器。同时 AI 芯片还许搭配大量非易失性存储器积累数据。Accenture 预测 2021 年人工智能芯片市场将成长到 350 亿美元。图 21：数据中心投资预测（十亿美元）图 22：英伟达分业务领域营收（百万美元）资料来源：Wind, 资料来源：NVIDA, 物联网本质是人工智能与无线通信技术发展的延伸，AI 与大数据的应用，边缘计算和云计算的爆发，运算和处理的核心是大量数据的存储和管理。因此需要配置大量的存储设备。将使用海量低成本、低功耗的处理芯片，并

48、消耗大量存储芯片。图 23：Cisco 提出的“雾计算”将服务于数十亿物联网设备，对网络、计算、存储提出极高要求资料来源：Cisco, 汽车半导体涉及的技术包括功率半导体、CMOS（互补金属氧化物半导体）、SoC（ 系统级芯片）等，按照器件可以分为 MCU（微控制单元）、ASIC（专用集成电路）、ASSP（专用标准产品）、模拟器件、分立器件、存储器、光电子器件与传感器等。汽车半导体使用量不断提升，连接、处理与电源方面使用量最多，已成为增长最快的下游应用。全球汽车半导体行业集中度较低，电子化发展引入新竞争者。汽车电子传动系统车身底盘安全系统信息系统车身电子系统网络25%27%6%20%图 24：

49、汽车需要多种半导体技术图 25：汽车半导体中各类器件使用占比MCUDSP ADC/DACInterfaceDC/DC逆变器喷油器Gate Driver电磁阀 传感器 CAN LINMCUDSP ADC/DACInterfaceBLDCPre-driver传感器CAN LINMCUDSP ADC/DACInterfaceCAN/LINReader RFDC/DC传感器MCUDSP ADC/DACInterfaceNFC CAN/LINFlexRay RFDC Motor WL-Charger DC/DC 传感器 MCUAP/BBGPS WIFI USB BTEthernet 传感器 DC/DC显

50、示MCUDSP ADC/DAC显示界面充电器Regulator 燃油量表LED 驱动 传感器 MCUCAN LINFlexRay MOST RF驱动器 显示界面DC/DC 传感器 6eNVM（嵌入式非挥发性内存解决方案）逻辑/MMMMRF（混合信号、射频元件）16%ASSP微处理器分立器件ASIC模拟器件其他eHV（嵌入式高压解决方案）BCDCIS、MEMS资料来源：联华电子，半导体行业观察, 资料来源：IHS, 全球发展新能源汽车的趋势已经确立，电动车电子化程度提升。动力改进加大功率半导体需求，价值量提升为产业链上下游提供空间。功率半导体朝高频、高可靠、低损耗和低成本方向发展，MOSFET

51、和 IGBT 是关键。$710$704电 源 C其他$372其他传感器其他 $338传感器$33821%23%电源13%C76%4%4%16%传感器C55%11%电源7%27%43%输电网风力发电轨道交通汽车电子光伏发电白色家电GTO/IGCT不间断电源变频器开关式晶电源闸管硅基二极管IGBT/IPMMOSFET音频设备频率（Hz）图 26：汽车半导体成本拆分图 27：各类功率器件适用场景kW（ 转换） 功率内燃机车通过插电进行充电的混合动力汽车电动车资料来源：Strategy Analytics, 资料来源：Gartner, 国产基础薄弱，替代空间大由于起步较晚，大陆半导体产业整体处于追赶状

52、态，相比于 IC 制造与封测资本投入大、利润真空期较长，IC 设计企业以人为本的特点，使其市场占有率变化的弹性更大，投资潜力更加可观。结合全球半导体龙头市占率与国内企业竞争力，我们认为在功率半导体（IGBT）、FPGA、存储器以及汽车半导体等产品/方向上具备从 0 到 1 的成长路径。图 28：2017 年全球功率半导体市场份额图 29：2017 年全球 FPGA 市场份额资料来源：Infineon, 资料来源：中国报告网, 图 30：2019 年 Q1 全球存储器芯片市场份额图 31：2017 年全球汽车半导体市场份额资料来源：DRAMexchange, 资料来源：Infineon, 资产优

53、质，具备核心竞争力打铁还需自身硬，在众多国产替代空间巨大的方向中，只有具备核心竞争力的国内企业方可走向国际一流。近年来，大陆半导体企业通过外延并购的方式，整合全球优质半导体资源，部分企业技术实力得到长足进步，业绩释放预期更高，成长性值得期待。收购方并购/拟并购资产标的业务标的竞争力长电科技星科金鹏先进封装测试全球第四大封装测试企业韦尔股份北京豪威数字成像领域（FSI、BSI、ASIC 和 全球第三的图像传感器供应商（索尼，三星为第一第二）LCOS）北京君正矽成高集成密度、高性能品质、高经济价值 全球SRAM 市场第二，全球 DRAM 市场第八，处于行业的集成电路存储芯片领先地位闻泰科技安世半导

54、体二极管和晶体管排名第一，逻辑器件排名第二，ESD 保分立器件、逻辑器件及 MOSFET 器件 护器件排名第二，小信号 MOSFET 排名第二，汽车功率MOSFET 排名第二紫光国微紫光联盛微型连接器、RFID 和嵌入设备核心资产 Linxens 是行业隐形冠军，累计出货 900 亿个微型连接器，覆盖全球 80%用户北方华创Akrion SystemsAkrion 公司拥有多年的清洗技术积累和广泛的市场与客半导体硅片清洗设备表 11：大陆半导体企业整合全球优质资产资料来源：公司公告， 户基础累计在线机台千余台5G：正式商用阶段的零组件机遇2019 年 6 月 6 日，工业和信息化部向中国电信、

55、中国移动、中国联通和中国广电正式颁发 5G 牌照，批准四家企业经营“第五代数字蜂窝移动通信业务”，这标志着我国正式进入 5G 商用元年，相较于此前各运营商官方表述的“2020 年 5G 正式商用”的时间表至少提前了半年时间。展望未来 5G 的投资，我们重点关注基站及智能终端在 5G 时代的变化，认为 PCB/覆铜板、滤波器、连接器在当前时点具备投资价值。5G 基站和终端有序推进参照中国移动 4G 基站划分为室外宏基站、室内宏基站（DAS）、室外微基站、小基站（皮基站）。另根据三家运营商 2018 年报批露，三家运营商 2018 全年新建 89 万 4G 基站，三家运营商合计已建设 478 万个

56、 4G 基站，我们假设其中宏基站（室外宏+室内宏）约 401 万个，微基站约 77 万个。 图 32：5G 基站划分资料来源：中国移动，华为， 考虑到中国移动将主要在 2.6 GHz 频段建设 5G 网络，中国电信、中国联通 3.5 GHz 建网，我们预计三家运营商合计 5G 宏基站将达 551 万站，将是现有 4G 的 1.37 倍。我们认为国内三家运营商 2019 年新建 12-15 万 5G 宏基站，5G 投资高峰期将在2021-2022 年到来。表 12：5G 宏基站预计将是 4G 的 1.37 倍，达 551 万个4G（截至 2018 年底）比例5G三家运营商基站（万个）4781.3

57、8658微基站77.61.38106.8宏基站 = 室外宏 + 室内宏4011.37551资料来源：三大运营商年报， 根据中国信息通信研究院的统计数据表明，我国 3G 手机从 2011 年开始快速导入，随后到 2013 年渗透率快速提升至 70.59%；国内 4G 手机从 2014 年快速导入，2016 年渗透率快速提升至 92.84%；2017 年开始，国内手机整体销量开始下滑。根据 IDC 预测，2019 年是 5G 手机的元年，预计全球 5G 手机出货量可达到 670 万部，渗透率为0.5%，预计到 2023 年渗透率可以达到 26%。图 33：2011-2018 年国内 2G/3G/4

58、G 手机出货情况（亿部）图 34：IDC 预计 2023 年 5G 渗透率可以达到 26%（百万部）765432102011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018200%150%100%50%0%-50%-100%-150%1,8001,6001,4001,2001,00080060040020004%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%2G手机出货量3G手机出货量4G手机出货量2G手机增速3G手机增速4G手机增速20182019E2020E2021E2022E2023E3G4G5GYOY资料来源：信通院， 资料来源：IDC， PCB/覆铜板在 5G

59、时代的新机遇PCB 是电子元器件电气连接的载体，在通信领域 PCB 主要用于无线网、传输网、数据通信网及固网宽带等环节。由于工作频率相较 4G 显著提升，5G 宏基站对高频高速 PCB的需求相较 4G 也将大幅提升。在工作频率越来越高的情况下，产品对基材的要求也越来越高。应用于高频（频率 300MHz 以上）和微波（频率 3GHz 以上）领域的 PCB 是在微波基材覆铜板上利用普通线路板制造方法的部分工序或者采用特殊处理方法而生产的电路板。通信领域主要设备相关 PCB 产品特征描述表 13：通信领域 PCB 板划分无线网通信基站OTN 传输设备/微背板、高速多层板、高频微波板、多功能金属基板背

60、板、高速多层板、高频金属基、大尺寸、高多层、高频材料及混压高速材料、大尺寸、高多层、高密度、传 输 网 数据通信波传输设备路由器、交换机、服务/存储设备OLT/ONU 等光纤微波板背板、高速多层板多种背钻、刚挠结合、高频材料及混压高速材料、大尺寸、高多层、高密度、多种背钻、刚挠结合固网宽带到户设备背板、高速多层板多层板、刚挠结合资料来源：深南电路招股说明书， 5G 有源天线带来高频高速 PCB 增量需求4G 时代，PCB 主要用在基站BBU（背板、单板）及天线下挂的 RRU 中，RRU 由于体积较小，PCB 需求量相对较小。5G 时代，基站天线从无源向有源演进，RRU 与天线合并成为支持大规模