基金管理中国债投资组合策略分析（选读）

1、证券投投资学参考资料 基金金管理中中国债投投资组合合策略分分析 在现行行证券券投资基基金管理理暂行办办法中中规定：1 个个基金投投资于国国债的比比例，不不得低于于该基金金资产净净值的220。从目前前3 家家证券投投资基金金总共660个亿亿的发行行规模来来看，按按照其招招募说明明书规定定，3 个基金金 投资资于国债债的资金金应为112亿。由于国国债与股股票的性性质不一一样，国国债的投投资组合合管理与与股票的的投资组组合管理理也不一一样，如如何对国国债的投投资组合合进行管管理是一一个很复复杂的问问题。下下面将讨讨论国债债投资组组合的各各种策略略，并结结合现状状对基金金管理中中国债投投资组合合方案进

2、进行设计计和分析析。一、国债债投资组组合的一一般策略略介绍国债投资资组合策策略指的的是为了了满足客客户的投投资需求求所选择择的国债债投资组组合原则则和方式式方法，它对于于国债的的管理起起着至关关重要的的作用，对于相相同的投投资目的的、不同同的投资资策略可可能有截截然不同同的效果果。600年代以以前国债债投资组组合的管管理策略略只有被被动式策策略，基基本上以以“买入并并持有”为主；70年年代初，发展了了积极式式管理策策略。到到了700年代后后期，西西方大多多数国家家出现了了破记录录的通货货膨胀和和利率变变动，国国债的收收益也变变得很不不稳定，机构客客户普遍遍希望能能有合适适的策略略来管理理国债，

3、从而得得到稳定定的收益益，因此此许多投投资组合合专项管管理技术术应运而而生。近近几十年年来，被被动式投投资组合合策略、积极式式管理策策略与在在此基础础上产生生的各种种投资组组合专项项技术在在不同的的场合起起着积极极的作用用。1、被动动式投资资组合策策略（PPasssivee poortffoliio sstraateggiess）被动式投投资组合合策略是是指顺从从市场，进行稳稳妥投资资的策略略，其支支持者认认为在选选择市场场机会的的时候，容易出出错，不不如顺应应市场，从而得得到稳定定收益。被动式式投资组组合策略略包括买买入并持持有策略略与指数数化策略略。（1）、买入并并持有策策略（BBuy a

4、ndd hoold） 买入并并持有策策略为最最简单的的投资组组合策略略，国债债投资组组合经理理只需要要根据资资金条件件，寻找找一些期期限与资资金投资资期较为为相近的的品种来来减少价价格与再再投资风风险，他他并不需需要考虑虑进行积积极地市市场交易易来获取取更高的的收益。这种策策略可以以避免国国债二级级市场风风险，按按照国债债买入时时的条件件，获得得无风险险收益。许多成成功的国国债投资资组合经经理将此此策略进进一步发发展为“改进的的买入并并持有策策略”，那就就是在买买入国债债之后，当发现现该品种种有较为为有利的的价位时时，增加加其持仓仓量。当当然，如如果该类类操作较较为频繁繁，那么么该策略略就成为

5、为积极式式管理策策略了。 对应于于此种策策略，国国债投资资组合经经理主要要考虑短短期国债债。这种种策略的的缺点是是资金流流动性较较差。 （2）指数化化策略（Inddexiing）在有效效的市场场中，大大量的实实证研究究证明大大多数国国债投资资组合经经理不能能超过市市场的表表现，因因此许多多国债投投资组合合经理都都倾向于于将国债债资产指指数化，也就是是说国债债投资组组合经理理选择一一种投资资组合，使其表表现与市市场上国国债指数数（如雷雷曼兄弟弟指数、美林指指数、所所罗门兄兄弟指数数）的表表现基本本吻合。这种情情况下，判断一一个国债债投资组组合经理理成功与与否的标标准已不不是所得得到的收收益与风风

6、险，而而是其投投资组合合的表现现与指数数表现的的差异，因此在在选择指指数化策策略的时时候，参参考指数数的选择择是很重重要的。2、积极极式管理理策略（Acttivee maanaggemeent strrateegiees）积极式管管理策略略是指运运用各种种方法，积极主主动地寻寻找市场场机会的的策略。其支持持者认为为国债市市场的效效率不强强，市场场上有许许多被低低估或高高估的国国债，从从而可以以买进或或卖出来来获得收收益。积积极式管管理策略略主要应应用以下下方法： （1）利率预预测（IInteeresst rratee annticcipaatioon）应应该说在在所有的的国债管管理方法法中，利

7、利率预测测是风险险性最大大的一种种，因为为预测利利率所依依靠的是是远期利利率的不不确定性性预测，当预测测到利率率可能往往上走的的时候，就应该该尽量使使手中的的资本保保值；当当预测到到利率可可能下降降的时候候，就尽尽量地多多获得一一些资本本利得。实现这这些目标标通常是是通过调调整投资资组合的的期度来来实现的的，预测测到利率率要下降降的时候候，尽量量使投资资组合的的期度更更长；而而当预测测到利率率要上升升时，尽尽量减短短投资组组合的期期度。因因此风险险与投资资组合的的期度就就是一对对函数关关系，而而一旦利利率变动动方向预预测错误误的时候候，投资资的损失失是巨大大的。 （2）价值分分析（VValuu

8、atiion anaalyssis） 价值分分析是指指通过分分析债券券的内在在价值，用以挑挑选国债债。通过过比较各各种各样样国债的的存续期期、收益益率及是是否为附附息国债债等因素素，发现现市场上上同类国国债中哪哪些是被被市场低低估的，哪些是是被市场场高估的的，然后后进行投投资。 （3）信用分分析（CCreddit anaalyssis） 信用用分析主主要针对对于整个个债券市市场（包包括国债债与企业业债），国债投投资组合合经理通通过对债债券发行行的各种种条件进进行详细细地分析析，得出出发行者者不能兑兑付债券券的可能能程度，这主要要参考债债券评级级机构对对债券的的评级变变化。评评级变化化的主要要原

9、因为为发行主主体发生生变化（财务状状况发生生变化等等）或外外界环境境发生了了变化，当宏观观经济运运行较为为良好的的时候，较为弱弱小的企企业也可可以按期期偿还债债务，而而当宏观观经济出出现问题题的时候候，财务务状况再再好的企企业也对对能否按按期偿还还债务感感到困难难，因此此可以通通过对宏宏观经济济周期的的了解来来估计企企业状况况的变化化，并尽尽可能在在债券评评级机构发布债债券级别别变动之之前预测测到债券券的评级级变化，从而要要求相应应的风险险报酬。由于目目前基金金投资债债券的范范围只有有国债，因此进进行信用用分析的的意义不不大。 （4）收益率率差分析析（Yiieldd sppreaad aana

10、llysiis）收收益率差差分析的的一个基基本假设设为，不不同种类类的国债债之间存存在一个个合理的的利率差差（比如如长期国国债与短短期国债债之间的的合理差差距），因此国国债投资资组合经经理一旦旦发现异异常情况况出现，就立即即抓住时时机进行行调期。不同期限限之间的的利率差差主要通通过利率率曲线的的形状来来体现，利率曲曲线上的的间断点点往往成成为投资资调整的的对象。收益率率差的变变化一般般来说与与经济环环境有很很大的关关系，在在经济衰衰退的时时候，为为了刺激激经济短短期利率率往往很很低，而而在经济济扩张期期，为了了对付通通货膨胀胀，短期期利率往往往较高高。 3、国国债投资资组合专专项技术术国债投投

11、资组合合专项技技术主要要是为了了满足不不断增加加的机构构投资者者的特殊殊需要而而产生的的，通常常用来满满足像退退休基金金这样的的机构投投资者取取得定期期定量收收入等特特殊需要要。在我我国因为为证券券投资基基金管理理暂行办办法规规定基金金收益分分配应当当采用现现金形式式，每年年至少一一次，所所以这些些投资组组合专项项技术对对我国证证券投资资基金也也是适用用的。国国债投资资组合专专项技术术主要包包括专项项投资组组合技术术和条件件免疫技技术： （1）专专项投资资组合（Deddicaatedd poortffoliios）专项投投资组合合，指的的是国债债投资组组合经理理用此种种方法来来满足一一些计划划

12、好的将将要到期期的债务务或资金金要求，比如退退休基金金要求国国债投资资组合经经理采用用的投资资组合方方法能够够及时产产生适当当大小的的现金流流来支付付给退休休基金的的持有者者，此种种技术又又可以细细分为两两种： a、纯纯现金流流匹配专专项投资资组合（Purre ccashh-maatchhed deddicaatedd poortffoliio） 本方法法为最保保守的方方法，专专指国债债投资组组合经理理所组合合的投资资能够通通过组合合中附息息国债的的息票、偿债基基金的付付款、国国债到期期的本金金来完全全匹配债债务的偿偿还计划划，如退退休金的的固定支支出。显显然，构构造这么么一个投投资组合合所产

13、生生的现金金流必须须在债务务到期之之前。通通常，国国债投资资组合经理可可以在投投资组合合中选用用一系列列的零息息国债来来完全匹匹配债务务的大小小，而此此种投资资组合的的缺点也也就在于于投资组组合所产产生的任任何现金金流不能能再进行行投资，因此是是一种相相当被动动的技术术。 b、再再投资专专项技术术（Deediccateed wwithh reeinvvesttmennt）再再投资专专项技术术基本上上与纯现现金流匹匹配专项项投资组组合技术术一致，不过其其假设是是：投资资组合所所产生现现金流的的时间并并非完全全与到期期债务的的时间一一致，因因此债务务到期前前所获得得的现金金流可以以用合理理的保守守

14、利率来来投资，因此该该假设允允许国债债投资组组合经理理可以考考虑一些些高收益益的国债债，并使使整个投投资组合合获得较较高的收收益。 （2）免疫技技术（IImmuunizzatiion）国债投投资组合合经理在在考虑了了买入并并持有策策略、或或一种积积极的投投资策略略、或一一种专项项的投资资组合策策略之后后，并经经客户的的同意后后可能采采取优化化的方法法来消除除投资组组合的利利率变化化风险。免疫技技术是指指国债投投资组合合经理通通过专门门的方法法，在投投资期内内获得固固定的收收益（通通常与当当时的市场利利率一致致）从而而避免在在这期间间内市场场利率变变化对其其投资组组合的影影响。 一般地地，国债债

15、投资组组合经理理所碰到到的一个个重要问问题是，在投资资期结束束后，投投资的收收益率能能有多少少。在市市场利率率从未变变动的时时期中，当然投投资收益益就是投投资组合合开始时时所隐含含的收益益率，而而在实际际情况下下，市场场利率不不发生变变动是不不可能的的。通常常国债投投资组合合经理在在投资期期内面临两种种风险：价格风风险与息息票的再再投资风风险。 a、价价格风险险与息票票的再投投资风险险 价格格风险主主要指当当市场利利率升高高的时候候，国债债在二级级市场中中实际价价格要低低于期望望值，当当市场利利率下降降的时候候，国债债的实际际价格要要高于期期望值，但最重重要的一一点是，如果不不能确定定日后利利

16、率的走走势，那那么你也也就无法法确定日日后国债债的价格格。 息息票具有有再投资资风险是是因为在在当时构构造投资资组合的的时候，隐含的的假设条条件为在在投资期期所收到到的所有有息票都都将以当当时所期期望的收收益率来来进行再再投资。显然当当投资期期内市场场利率期期限结构构没有发发生变化化的时候候，息票票的再投投资利率率是当时时隐含的的到期收收益率；而当市市场利率率走低的的时候，息票的的再投资资收益就就会少于于期望收收益；而而当市场场利率走走高的时时候，息息票的再再投资收收益也就就会高于于期望值值。如前前所述，由于市市场利率率走势是是无法确确定的，因而也也无法确确定息票票的再投投资收益益大小。 b、

17、利利率风险险的传统统免疫利利率变化化所引起起的国债债价格变变化与息息票再投投资收益益变化方方向是相相反的，利率上上升引起起价格的的走低会会使息票票的再投投资收益益走高，相反地地，利率率下降会会引起价价格的走走高却使使息票再再投资收收益减少少。因此此，如果果能够选选择合适适的投资资期，息息票再投投资收益益的变化化刚好与与国债价价格变化化相抵消消的话，该投资资组合就就实现了了利率免免疫，也也就是说说利率的的任何变变化都不不会对投投资组合合所取得得的收益益产生任任何影响响。 （3）时期匹匹配技术术（Hoorizzon Mattchiing） 时期期匹配技技术是纯纯现金流流匹配技技术与免免疫技术术的组

18、合合。债务务流主要要分成两两个阶段段，在第第一个阶阶段，投投资组合合的建立立以纯现现金流匹匹配技术术为基础础；在第第二个阶阶段，投投资组合合策略以以免疫技技术为主主。这样样，初期期投资能能够稳定定现金收收入，后后期投资资又能保保本和保保持其他他灵活性性。通 常由于于收益率率曲线的的变动很很难做到到平行移移动（比比如988年3月月23 日的降降息就有有这种情情况，33、5年年期的存存款利率率没有变变化，而而1、22年期的的存款利利率却下下调了许许多），而大多多数的非非平行移移动都集集中于最最初阶段段，因此此将后一一阶段应应用传统统免疫则则可使得得传统免免疫的一一个基本本条件收收 益率率曲线的的平

19、行移移动假设设，能够够通过此此种方法法在很大大程度上上得到保保证。 （4）条件程程序技术术（Conttigeent prooceddurees） 条件程程序技术术是结构构化的积积极管理理策略的的一种方方式，其其主要代代表为条条件免疫疫技术，条件免免疫技术术（coontiigennt iimmuunizzatiion）是传统统免疫的的发展和和应用，它使国国债投资资组合经经理能够够应用积积极管理理策略来来获得更更高的利利润，同同时在积积极管理理策略失失败时，其机制制能保证证投资组组合得到稳稳定的收收益。 条件免免疫技术术的一个个基本前前提是客客户能够够接受比比市场利利率稍微微低一点点的预期期收益率

20、率，这样样就给国国债投资资组合经经理留下下了一点点余地来来进行积积极管理理，当国国债经理理预测到到利率可可能下调调，就将将投资组组合的期期度调整整为大于于投资期期，而此此时市场场利率果果真下调调的话，投资组组合在取取得资本本利得之之后又进进行传统统免疫，这样国国债投资资组合经经理所得得到的收收益比传传统免疫疫所能得得到的收收益还要要多；如如果利率率并没有有下调，反而上上升的话话，虽然然国债投投资组合合经理因因市场利利率走势势预测错错误而损损失一些些收益，但它可可以立即即对投资资组合在在高市场场利率下下进行免免疫，从从而也能能将投资资组合的的收益保保证在客客户允许许的范围围之内。 二、证券投投资

21、基金金中关于国债投投资的有有关规定定及对国国债投资资组合的的影响 现行的的证券券投资基基金管理理暂行办办法中主主要有三三条规定定涉及到到并将会会影响基基金管理理中国债债的投资资组合： （1）、第333条第第4款规规定，一一个基金金投资于于国家债券的的比例，不得低低于该基基金净值值的200。虽虽然暂暂行办法法中没没有规定定不能投投资于除除国债外外的其他他债券如如企业债债等，但但三家证证券投资资基金的的招募说说明书中中已明确确载明只只有国债债是基金金的债券券投资对对象。 本条款款中高比比例投资资国债的的规定显显然是为为了尽量量降低基基金的风风险，因因此在基基金资产产投资于于国债的的时候也也要注意意风险控控制，而而国债的的投资组组合正是是最有效效的风险险控制方方法之一一，所以以需要对对基金中中的国债债投资进进行组合合管理。 （2）、第334条第第5款规规定，基基金管理理人不得得从事资资金拆借业业务。这这说明国国债的回回购业务务不在考考虑的范范围之内内。在基基金管理理人有短短期资金金需求及及运用的的时候，由于不不