电连技术-300679-5G催动微型射频连接产品量价齐升

1、正文目录 HYPERLINK l _bookmark0 国内微型射频连接器龙头3 HYPERLINK l _bookmark3 4G 传统业务触底，5G 迎来全新增量4 HYPERLINK l _bookmark10 投资建议6 HYPERLINK l _bookmark12 风险提示8 图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图 1 20132018 年公司营收和增速3 HYPERLINK l _bookmark2 图 2 20132018 年公司归母净利润和增速3 HYPERLINK l _bookmark4 图 3 20172018 年公司营收业务构成（亿元）4 HYPE

2、RLINK l _bookmark5 图 4 20172018 年公司主要产品收入占总营收比例4 HYPERLINK l _bookmark6 图 5 5G 带动天线数量提升4 HYPERLINK l _bookmark7 图 6 vivo（左）、三星（右）5G 手机多处使用射频连接线连5 HYPERLINK l _bookmark8 图 7Mate 20 Pro 主板（左）与 Mate 20X 5G 主板（右）对比5 HYPERLINK l _bookmark9 图 8不同基材对于信号传输损耗的对比6 HYPERLINK l _bookmark11 表 1 收入拆分和预测7国内微型射频连接器

3、龙头公司成立于 2006 年 11 月，专注于微型电连接器及互连系统相关产品的技术研究、设计、制造和销售服务。RF 连接器于 2007 年量产并申请专利，2008 年公司销售收入 已经突破一亿元，且开始开发 RF 同轴连接器；到 2009 年电连的 RF 连接器累计出货超过 4 亿只，RF 同轴连接器量产并申请专利，公司也在该年被认定为“国家高新技术企业”。2011 年开发了频率超过 6GHz、直径小于 1.5mm 的 RF 连接器；此后的 2012 年至 2016 年期间，公司通过创新管理和优秀成果多次获得各类奖项和荣誉，如光明新区慈善 2013 年度“十大爱心企业”、27 届中国电子元件百

4、强企业、“深圳市质量强 市骨干企业”等，2017 年公司在深交所上市。公司自成立以来，一直专注客户需求，设计生产高尖精高可靠性产品，力争成为全球连接器行业最具影响力的专业制造商。经过多年发展，公司自主研发的微型射频连接器已达到国际一流连接器厂商同等技术水平，成为国内连接器行业的龙头企业， 产品被广泛应用于智能移动终端、车联网终端、智能家电等领域中。凭借不断提高的创新能力和优质的产品与服务，公司已经进入全球主流智能手机品牌供应链，成为华为、OPPO、vivo、中兴、三星、小米等企业的供应商，同时还进入了闻泰通讯、华勤通讯、龙旗科技等国内知名智能手机设计公司的供应链。受益于主要产品的技术优势、公司

5、稳健的销售策略和市场敏感度，公司营业收入从 2013 年的 4.69 亿元迅速增长到 2017 年的 14.23 亿元，2018 年营收下降为 13.41亿元。归属于母公司股东的净利润从 2013 年的 1.55 亿元逐年增长到 2017 年的 3.61 亿元，2018 年下降到 2.4 亿元。在 2018 年之前，公司营收、利润均保持持续正向增长。2018 年公司收入及利润下降主要原因是行业影响：全球智能手机市场出货量趋于饱和，尤其是中国手机市场 出现衰退，公司射频连接器、线缆和电磁兼容器件等高毛利产品，持续受到降价压力。图 120132018 年公司营收和增速图 220132018 年公司

6、归母净利润和增速161447.3912253.29109.0913.9214.236013.412.21-550404803.593.6170.0058.7233.952.42.072.26-1.558.9733.3.56032.540864.694206.9131.43020100.75 -1021.510.50201320142015201620172018200-2058-40201320142015201620172018营业收入(亿元)同比增长( )归属母公司股东的净利润(亿元) 同比增长( )资料来源：choice，华西证券研究所资料来源：choice，华西证券研究所2.4G 传统

7、业务触底，5G 迎来全新增量目前公司营收来源主要为射频连接器及线缆和电磁兼容件。2017 年度在公司14.23 亿元的总营业收入之中，射频连接器及线缆和电磁兼容件的营业收入分别为6.43 亿元和 6.32 亿元，占比分别为 45.2和 44.39，为公司营收作出的贡献基本相同。2018 年射频连接器及线缆和电磁兼容件的营业收入均有所下降，射频连接器及线缆为 6.24 亿元，电磁兼容件为 5.17 亿元，但前者营收占总营收比例小幅度上升为46.49，后者则略降为 38.58。图 320172018 年公司营收业务构成（亿元）图 420172018 年公司主要产品收入占总营收比例146.325.1

8、76.436.2412108642020172018射频连接器及线缆电磁兼容件100 80604020044.3938.5845.2046.4920172018射频连接器及线缆电磁兼容件资料来源：choice，华西证券研究所资料来源：choice，华西证券研究所展望 5G，传统业务出现增量需求。5G 手机中，要求有 4 路射频通路同时接收， 意味着至少在 5G 新频段要有 4 天线同时工作。预计典型 5G 手机总天线数量达到 78 支，相比于 4G 手机数量翻倍。图 55G 带动天线数量提升资料来源：Qorvo，华西证券研究所相比于 4G 手机，5G 手机在天线数量增加的情况下，射频连接线数量

9、呈现倍数增长，根据产业调研，行业内已经出现单部手机使用 45 条射频连接线的产品。图 6vivo（左）、三星（右）5G 手机多处使用射频连接线连一白一篮两黑两白一篮 3 条4 条射频连接线射频连接线资料来源：iFixit，华西证券研究所对比华为 Mate 20 Pro（4G 手机）与 Mate 20X 5G 手机，由于 5G 天线数量增加， 射频信号通路增加，主板上射频连接器数量从 8 个增长到 14 个。作为连接器行业的领先制造厂商，射频连接器和射频连接线缆是公司的核心业务， 在 5G 趋势下射频连接器及连接线缆需求大大增加，公司将直接受益于未来射频连接器用量的提升，有望迎来再次成长。图 7

10、Mate 20 Pro 主板（左）与 Mate 20X 5G 主板（右）对比资料来源：iFixit，华西证券研究所2018 年公司与赫比 Flex、赫比苏州及恒赫鼎富签署增资协议，确定公司以1.125 亿元增资恒赫鼎富，增资后，公司持有恒赫鼎 60股权。恒赫鼎富将承续赫比苏州所经营的 FPC 生产和销售业务。在天线和射频传输领域，传统 FPC 采用 PI 基材，性能略差，因此苹果选用低介电常数、低介电损耗的 LCP 作为天线传输线 FPC 的的基材；鉴于 LCP 软板产业成熟度相对低而成本高，业内同步开发改性 PI（MPI）材料以用于射频信号传输的 FPC。图 8不同基材对于信号传输损耗的对比

11、资料来源：亚洲电材 ，藤仓电子，华西证券研究所5G 手机普及初期，整机 bom 成本压力大，短期内低成本的 LDS+射频传输线是 5G 手机主流。我们判断 2020 年以后，5G 核心芯片组件价格随着产量上升而单价下降， 同时更多小尺寸的 5G 手机面世，LDS 天线+LCP 传输线或 LCP 天线+LCP 传输线将成 5G 手机的主流解决方案未来在天线和射频传输领域，FPC 景气度将不断提升，公司入股恒赫鼎富，借助成熟的 FPC 和 SMT 生产制造技术，打造面向 5G 的基于 LCP/PPS/PI 新材料的高频高速传输线，预计将充分受益技术升级带来的行业红利。投资建议关键业务假设：经过 2

12、018 年和 2019 年上半年的行业出清，公司传统射频连接器、线缆组件及电磁屏蔽件产品价格有望逐步走向稳定，同时在 5G 手机逐步普及渗透的过程中，公司传统产品需求有望快速增长。射频连接器业务，5G 手机天线数量增加、射频通路数量增加，带动射频连接器需求上涨，预计 2019-2021 年射频连接器业务收入分别为 5 亿元、7 亿元、9.2 亿元，毛利率分别为 42.0、41.0、41.3 。射频连接线缆组件业务，与射频连接器产品相配套，增量需求主要来自于5G 手机天线数量增加、射频通路数量增加，预计 2019-2021 年该业务收入分别为 5 亿元、7 亿元、9 亿元，毛利率分别为 42.0

13、、41.0 、40.0 。LCP/MPI 软板连接器业务，依托恒赫鼎富的 FPC 能力，逐步实现 LCP/MPI 产品的销售。我们判断未来部分 5G 手机将采用 LCP 软板实现天线+射频连接的功能， LCP 市场应用有所拓展，且单机价值量有所提高，预计 2019-2021 年该业务收入分别为 0.1 亿元、2 亿元、6.5 亿元，毛利率分别为 35.0、36.0、38.0 。电磁兼容件业务，行业竞争趋于稳定，预计 2019-2021 年该业务收入分别为 5 亿元、5.2 亿元、5.5 亿元，毛利率分别为 27.7 、27.0、27.0 。其他业务，预计 2019-2021 年收入维持在 2

14、亿元，毛利率维持在 23。表 1 收入拆分和预测营收（亿元）201620172018201920202021射频连接器3.303.213.125.007.009.20同比增速24.5-2.7-2.860.340.031.4毛利率53.647.247.042.041.041.3毛利润1.771.521.472.102.873.80射频连接线缆组件3.333.223.125.007.009.00同比增速58.2-3.3-3.160.340.028.6毛利率50.443.145.042.041.040.0毛利润1.681.391.402.102.873.60LCP/MPI 软板连接器0.102.00

15、6.50同比增速1900.00225.00毛利率35.00 36.00 38.00 毛利润0.040.722.47电磁兼容件6.226.325.175.005.205.50同比增速64.71.7-18.1 -3.34.05.8毛利率44.446.632.727.727.027.0毛利润2.762.951.691.391.401.49其他业务1.071.482.002.002.002.00同比增速38.335.10.00.00.0毛利率37.849.322.922.922.923.0毛利润0.400.730.460.460.460.46营收合计13.9214.2313.4117.1023.203

16、2.20同比增速53.22.2-5.827.535.738.8毛利率47.546.237.435.535.936.7毛利润6.616.585.026.088.3211.82资料来源：Wind，华西证券研究所基于以上假设，我们预测公司 2019-2021 年的收入分别为 17.1 亿元、23.2 亿元、32.2 亿元，同比增速分别为 27.5、35.7 、38.8 ；归母净利润分别为 3.0 亿元、4.0 亿元、5.4 亿元，同比增速分别为 27.0、32.0 、33.7 ；对应 EPS 分别为 1.09 元、1.43 元、1.92 元。参考申万电子零部件制造指数过去 2 年 PE（TTM）平均

17、值约为 40 倍，目前为 47 倍；公司过去 2 年 PE（TTM）波动区间为 15 倍56 倍。鉴于公司在射频连接领域的龙头地位，我们给予公司 2020 年 35 倍 PE，目标价 50.05 元，首次覆盖，给予“买入” 评级。风险提示宏观经济下行，系统性风险。公司处于电子零部件制造行业，与宏观经济有正相关性，中美贸易摩擦加剧可能影响公司核心客户产品出货量，进而影响公司的收入增长。5G 智能手机出货量低于预期。相比于 4G 手机，5G 手机需要更多的射频连接器和线缆组件，5G 手机出货量对于公司收入具有重大影响。新技术研发及新产品开发未能突破。5G 时代来临后，公司的现有产品将会在设计及形态

18、上存在不断迭代变化的可能性，对于面向 5G 的研发的要求也将提升，保持持续研发创新的能力，尤其是未来 5G 时代的研发创新能力将对公司未来的经营产生较大的影响。上游原材料价格大幅波动。公司目前产品生产所需的主要原材料为金属材料、同轴线缆和塑胶材料等，所需接受的服务主要为电镀。主要原材料和电镀服务占公司产品生产成本的比例超过 50，占比较高，且存在着比例进一步提高的趋势。如果未来公司主要大宗原材料及由于环保原因导致的电镀服务采购价格出现大幅波动，将对公司的生产经营和盈利水平带来一定的影响。FPC 业务整合速度低于预期。若公司与恒赫鼎富内部协同较慢， 可能错过LCP/MPI 产品普及渗透的红利期。

19、财务报表和主要财务比率利润表（百万元）2018A2019E2020E2021E现金流量表（百万元）2018A2019E2020E2021E营业总收入1341.311710.232320.153220.13净利润239.68304.97402.63538.39YoY( )-5.7527.5035.6638.79折旧和摊销26.4030.0030.0036.75营业成本833.471102.161487.802038.50营运资金变动110.94-86.78-107.36-136.31营业税金及附加13.5019.3925.7535.44经营活动现金流335.03207.53287.02411.1

20、1销售费用52.9058.3980.11113.41资本开支-294.51-135.45-138.84-49.62管理费用102.65123.14143.85218.18投资-1329.600.000.000.00财务费用-25.64-23.19-26.62-33.14投资活动现金流-1572.69-90.45-98.84-19.62资产减值损失15.934.341.752.28股权募资0.000.000.000.00投资收益45.5645.0040.0030.00债务募资0.000.000.000.00营业利润268.78341.51450.88602.90筹资活动现金流0.00-0.010

21、.000.00营业外收支-0.260.000.000.00现金净流量-1237.67117.07188.18391.49利润总额268.51341.51450.88602.90主要财务指标2018A2019E2020E2021E所得税28.8336.5448.2464.51成长能力（ ）净利润239.68304.97402.63538.39营业收入增长率-5.7527.5035.6638.79归属于母公司净利润239.87304.69402.32538.08净利润增长率-33.5827.0232.0433.74YoY( )-33.5827.0232.0433.74盈利能力（ ）每股收益0.85

22、1.091.431.92毛利率37.8635.5535.8736.70资产负债表（百万元）2018A2019E2020E2021E净利润率17.8717.8317.3516.72货币资金972.061089.121277.301668.79总资产收益率 ROA6.287.408.609.92预付款项2.233.704.996.61净资产收益率 ROE7.178.349.9211.72存货204.97198.29281.50385.23偿债能力（ ）其他流动资产1871.421954.962134.262367.74流动比率7.938.526.865.95流动资产合计3050.683246.08

23、3698.054428.37速动比率7.397.996.335.43长期股权投资0.000.000.000.00现金比率2.532.862.372.24固定资产394.41464.41534.41507.66资产负债率10.359.5011.7413.91无形资产71.5971.5971.5971.59经营效率（ ）非流动资产合计767.10872.56981.40994.27总资产周转率0.370.430.530.64资产合计3817.784118.644679.465422.64每股指标（元）短期借款0.000.000.000.00每股收益0.851.091.431.92应付账款及票据28

24、2.34259.39373.22513.04每股净资产11.9213.0114.4416.36其他流动负债102.58121.42165.77230.75每股经营现金流1.190.741.021.46流动负债合计384.92380.81539.00743.80每股股利0.000.000.000.00长期借款0.000.000.000.00估值分析其他长期负债10.3210.3210.3210.32PE43.4334.1925.8919.36非流动负债合计10.3210.3210.3210.32PB2.292.852.572.27负债合计395.24391.13549.31754.11股本216.00216.00216.00216.00少数股东权益75.0575.3375.6575.95股东权益合计3422.553727.514130.144