地方债发行跟踪：新增专项仍在路上

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250010 四季度地方债发行情况1 HYPERLINK l _TOC_250009 四季度地方债目前只发行了再融资债券1 HYPERLINK l _TOC_250008 九月地方债募集资金结构已开始改善1 HYPERLINK l _TOC_250007 各省份专项债新增限额情况2 HYPERLINK l _TOC_250006 地方债前三季度基本完成发行2 HYPERLINK l _TOC_250005 专项债用作资本金的情况3 HYPERLINK l _TOC_250004 专项债计入资本金对基建投资的影响4 HYPER

2、LINK l _TOC_250003 市场回顾：融资端企稳复苏，收益率温和下行6 HYPERLINK l _TOC_250002 一级发行：净融资量由正转负6 HYPERLINK l _TOC_250001 主体评级调整情况8 HYPERLINK l _TOC_250000 二级市场：收益率整体保持平稳8插图目录图 1：2019 年前三季度地方债募集资金用途1图 2：2019 年 9 月地方债募集资金用途1图 3：2019 年截至 10 月各省份专项债新增限额情况2图 4：2019 年前三季度按月地方债分类发行情况3图 5：专项债用作项目资本金从 6 月到 9 月的领域扩容情况3图 6：历年政

3、策上规定的项目资本金比例5图 7：2019 年 1 月 1 日至 2019 年 9 月 1 日新增地方政府专项债发行情况6图 8：信用债发行量及净融资额走势6图 9：公司债发行量及净融资额走势7图 10：企业债发行量及净融资额走势7图 11：短融发行量及净融资额走势7图 12：中票发行量及净融资额走势7图 13：资金成本与信用债收益率7图 14：产业债到期收益率（AA）9图 15：城投债到期收益率（AA）10图 16：城投债到期收益率曲线和利差情况10表格目录表 1：四季度截至 10 月 18 日地方债发行情况列表1表 2：截至 10 月还有新增专项债余额的省份2表 3：历年固定资产投资项目资

4、本金比例各行业调整变化4表 4：2019 年截至 9 月底专项债用作项目资本金的落地项目情况5表 5：资金成本变动情况8表 6：上周（10.08-10.16）主体评级调低债券8表 7：信用债收益率变动情况8表 8：信用利差（国开债）变动情况10表 9：期限利差变动情况11 四季度地方债发行情况四季度地方债目前只发行了再融资债券四季度地方债已经开始发行，已发行的地方债中均为再融资债券。2019 年第四季度刚刚开始，截至 10 月 18 日，地方债共计已发行 8 只，450.22 亿元。其中一般债 6 只，合计 387.28 亿元，专项债 2 只，合计 62.95 亿元，全部发行均为再融资债券。新

5、增债券和提前下发的额度均未有发行。表 1：四季度截至 10 月 18 日地方债发行情况列表发行起始日代码证券简称发行额期限到期日发行债发行发行人地 方 债(亿)(年)券评级利率地域类别2019-10-241905183X.IB19 湖北债 1769.5172026-06-03AAA3.59湖北省一般债(续发)2019-10-24Z19101607.IB19 海南债 2231.59302049-10-25AAA海南省一般债2019-10-23Z19101601.IB19 四川债 11883.44302049-10-24AAA四川省一般债2019-10-23Z19101604.IB19 四川债 1

6、1920.15302049-10-24AAA四川省专项债2019-10-21Z19101401.IB19 浙江债 18144.40302049-10-22AAA浙江省一般债2019-10-21Z19101404.IB19 浙江债 1942.80102029-10-22AAA浙江省专项债2019-10-15104708.IB19 青岛债 2818.10102029-10-16AAA3.40山东省一般债2019-10-141905374.IB19 内蒙古债 2940.24102029-10-15AAA3.38内蒙古一般债资料来源：Wind， 九月地方债募集资金结构已开始改善2019 年 9 月份地

7、方债募集资金用途结构已经开始改善。和前 8 个月相比，2019 年 9月地方债募集资金用途与前三季度用途结构相比已经有所改善。前三季度地方债募集资金用途仍以棚户区改造和土地储备项目为主，分别占比 37.39%和 36.72%，收费公路项目募集资金占比相比之前有所提升，达 12.29%。9 月份这一结构开始有明显改善，乡村振兴作为地方债募集资金第一用途，金额 440.5 亿元，占比 32.22%，超越了土地储备项目募集资金占比 26.84%。棚户区改造项目募集资金占比降至 8.18%，收费公路募集资金占比进一步提升，在 9 月份达到 16.47%。地方债募集资金结构出现改善对于未来地方债流入项目

8、的进一步调整具有积极的作用。图 1：2019 年前三季度地方债募集资金用途图 2：2019 年 9 月地方债募集资金用途1.34%0.80% 0.72% 0.60% 0.20%4.87% 1.42%1.22%0.86%2.79% 0.88%6.28%12.29%36.72%37.39%棚户区改造土地储备收费公路乡村振兴其它专项轨道交通生态园区建设7.92%8.18%16.47%32.22%26.84%乡村振兴 土地储备 收费公路 棚户区改造其它专项 轨道交通 医疗卫生 教育类资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 各省份专项债新增限额情况截至 10 月 18 日，专项债新增限额只有 8 省

9、份还未发完。2019 年各省份专项债新增限额大部分在 9 月份已经发完，截至目前只有 8 省份还有余额，分别是广东、福建、浙江、新疆、辽宁、江西、四川和湖南。其中广东省新增专项债剩余最多，为 303 亿元，超过100 亿元的还有福建省和浙江省，分别是 136 亿元和 111 亿元。图 3：2019 年截至 10 月各省份专项债新增限额情况（亿元）新增专项债：已用新增专项债：剩余200018001600140012001000800600400200江苏广东 山东 安徽 河北浙江 河南 四川 北京 湖北 天津 重庆 湖南 福建 上海 江西 云南 广西 新疆陕西 吉林 山西甘肃 深圳 内蒙古黑龙江

10、青岛 海南 宁夏 厦门 青海 宁波 辽宁 大连 贵州西藏0资料来源：Wind， 表 2：截至 10 月还有新增专项债余额的省份（亿元）省份新增专项债：已用新增专项债：剩余广东1512303福建676136浙江1025111新疆48240辽宁8717江西6690.17四川9800.1湖南6770.03资料来源：Wind， 地方债前三季度基本完成发行2019 年前三季度地方债基本完成全年新增发行。2019 年地方债发行前置，前三季度地方债基本完成全年新增发行。新增一般债发行 9217 亿元，新增专项债发行 21366 亿元，基本完成年初制定的 9300 亿元新增一般债和 2.15 万亿新增专项债的

11、额度。其中 6 月和 3 月为全年专项债发行高峰，6 月份新增专项债发行量达到单月 5267 亿元，地方债发行总额单月达 8996 亿元。按照发行节奏来看，2017 年和 2018 年地方债发行均集中于第三季度，分别占比 38.3%和 57.3%。与往年相比，2019 年地方债前三季度发行量较为平均， 整体前置带动经济发展。图 4：2019 年前三季度按月地方债分类发行情况（亿元）新增一般新增专项置换和再融资60005000400030002000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月资料来源：Wind， 专项债用作资本金的情况专项债作为符合条件重大项目资本金适用范围逐步扩容。2019

12、 年 6 月 10 日，国务院印发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，通知提出允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，支持项目包括国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目等重大项目。9 月 4 日国常会又将专项债券可用作项目资本金范围由四个领域项目扩大为包括城市停车场、城乡电网和水利等的十个民生领域项目。图 5：专项债用作项目资本金从 6 月到 9 月的领域扩容情况资料来源：新华网等， 专项债作为项目资本金适用范围扩容符合补短板需要。9 月 4 日国常会提到的专项债新增额度不得用于土储和棚改项目，专项债作为项目资本金适用范围根据

13、地方上报项目和实际情况，扩大投资用于民生领域。将更多民生领域纳入专项债适用范围有利于加快补齐经济建设和民生发展的短板，为未来结构调整和基础设施建设提供保障。专项债计入资本金对基建投资的影响铁路、公路、轨交等基建相关项目的资本金比例有望继续下调。整体来看，下调项目资本金支持基建，静态方面确实利好于固定资产投资增加。从 1996 年开始，历史上政策规定的基建项目资本金比例呈不断下调趋势，经历了 1996 年、2009 年和 2015 年三次调整，目前的基建项目资本金以 20%为主，港口、沿海及内河航运以 25%为主。2019 年政府工作报告中明确提出“下调基建投资资本金比例”，且 3 月 24 日

14、中国发展高层论坛会议提出扩大财政支出规模，继续增加基建规模。预计后续城市地下综合管廊、轨道交通以及国务院批准的其他重大建设项目将在目前的基础比例上适当调低。表 3：历年固定资产投资项目资本金比例各行业调整变化行业199620092015电力20%20%20%交通运输35%35%35%机场、港口、沿海及内河航运30%25%铁路25%20%公路25%20%轨道交通25%20%邮电25%煤炭项目35%下调至 30%30%钢铁25%40%40%化肥项目25%25%25%机电、化工、石油加工、有色、轻工、纺织、商贸及其他行业20%的项目玉米深加工30%下调至 20%电石、铁合金、烧碱、黄磷20%上调至

15、30%30%建材（水泥）20%35%35%电解铝20%上调至 40%40%房地产开发项目（不含经济适用房项目）20%保障房20%20%商品住宅20%20%其他房地产开发项目30%下调至 25%资料来源：国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知， 铁路、轨道交通和收费公路等路网建设类基建项目和电气等公用事业类项目在当前专项债已发行规模中占比在 9%，历年来看占比更低。随着未来国家重大项目和“十三五” 规划的推进，符合通知要求的项目未来会出现更多积极变化。但当前来看，很难在 2019年出现激增或衰退，因此我们把剩余待发专项债符合项目要求的占比设定在 8%10%之间， 以此作为参考，假设全部专

16、项债均用作项目资本金，结合 20%资本金所能撬动杠杆的最大倍数，测算得出新增基建资金分别为 5275.79 亿元、5777.87 亿元、6279.95 亿元。当然客观来看，由于专项债很大程度上只是作为基建资金的补充，全部置换为项目资本金的可 能性很低。图 6：历年政策上规定的项目资本金比例40%35%30%25%20%15%10%电力交通运输机场、港口、沿海及内河航运铁路公路 轨道交通199620092015资料来源：Wind，国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知国发【1996】35 号文、国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知国发【2009】27 号文、国务院关于调整和完善

17、固定资产投资项目资本金制度的通知国发【2015】51 号文； 2019 年截至 9 月底共有 9 个项目将专项债用作资本金，均为铁路和机场项目。截至 9月底用作资本金的专项债规模在 68 亿元左右，相比三季度新增专项债的发行规模，占比不到 1%。9 个重大项目中 4 个位于内蒙古自治区，分别是呼和浩特新机场项目、集大高铁项目、集通铁路电气化改建项目和包头至惠农南段铁路项目。5 个位于山东，包括济宁等五个高铁配套项目。在已经落地的 9 个项目中，专项债用作资本金的比例从 4.7%到 63% 不等，从偿债收入来源来看，内蒙古的机场和铁路项目均以项目运营收入为主，专项债资金搭配银行贷款，起到了杠杆撬

18、动作用。山东济宁的五个高铁配套项目偿债收入则以土地出让收入为主。项目类项目资专项债专项债用作偿债收入项目名称省份别总投资本金筹资资本金比例来源呼和浩特新机场项目内蒙古机场223.7105.2454.7%运输收入内蒙古自治区乌兰察布市新建集宁至大同至原平铁路(内蒙古段)项目内蒙古铁路371.578.315063%及客桥费集通铁路电气化改建项目内蒙古铁路188.3790.116.2运输收入18%及客桥费包头至惠农南段铁路项目内蒙古铁路459.88321.92165运输收入51%及客桥费表 4：2019 年截至 9 月底专项债用作项目资本金的落地项目情况（内蒙古）运输收入资料来源：地方发改委官网、项

19、目公开资料等， 而由于专项债流入基建的比例并不高，增发专项债对今年基建的作用可能不是十分明显，上调专项债额度的收益也比较有限。经不完全统计，今年 1-8 月发行的专项债大多并未流向基建。1-8 月发行专项债的主要流向了棚户区改造和土地储备项目，占比分别在44.87%和 40.77%左右。流向基建的资金主要集中在铁路、轨道交通、收费公路（9%） 领域，而在水利、环保和生态相关领域（6%），电力、热力、燃气和水的生产和供应业对财政资金的依赖较小，投入也相对较低。估计 1-8 月专项债流入基建的比例不超过四分之一。9 月募集资金用途有所改善，但考虑到项目报批流程需要一定时间才能落地以及冬季全国开工地

20、区较少进度较慢的情况，尽管对于基建已经开始发力，但料今年专项债实际撬动基建作用将仍然较为有限。图 7：2019 年 1 月 1 日至 2019 年 9 月 1 日新增地方政府专项债发行情况（亿元）已发行（亿元）待发行（亿元）9000800070006000500040003000200010000棚户区改造土铁水地和 路利储收 、态 、备费 轨相 环公 道关 保路 交、通生乡育 医其村、 疗他振养 、兴老 学、 校扶 、贫 教资料来源：Wind， 市场回顾：融资端企稳复苏，收益率温和下行一级发行：净融资量由正转负发行来看，非金融类信用债发行规模 10 月 8 日至 10 月 13 日为 103

21、0 亿元，发行 103只，总偿还量 1198 亿元，净融资额-168 亿元。其中企业债 8 亿元，发行 1 只，平均期限7 年；公司债 181 亿元，发行 15 只，平均期限 4.4 年；中期票据 149 亿元，发行 10 只，平均期限 4.5 年；短融 624 亿元，发行 67 只，平均期限 0.61 年；定向工具 69 亿元，发行 10 只，平均期限 3.4 年。图 8：信用债发行量及净融资额走势（亿元）净融资额(亿元)总偿还量(亿元)总发行量(亿元)1000080006000400020000-2000资料来源：Wind， 图 9：公司债发行量及净融资额走势（亿元）图 10：企业债发行量

22、及净融资额走势（亿元）净融资额(亿元)总偿还量(亿元)总发行量(亿元)净融资额(亿元)总偿还量(亿元)总发行量(亿元)300025002000150010005000-5008006004002000-200-400资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 11：短融发行量及净融资额走势（亿元）图 12：中票发行量及净融资额走势（亿元）净融资额(亿元)总偿还量(亿元)总发行量(亿元)净融资额(亿元)总偿还量(亿元)总发行量(亿元)500040003000200010000-1000-2000-300025002000150010005000-500资料来源：Wind， 资料来源：Wind

23、， 进入 10 月以来资金成本有向下趋势。R001 和 R007 自 10 月 8 日分别下行 67bps 和19bps 至 10 月 16 日的 2.74%和 2.86%。信用债 3YAAA 和 3YAA 中票的到期收益率保持稳定，10 月 16 日 3YAAA 和 3YAA 中票利差为 46bps。图 13：资金成本与信用债收益率（%）R001R007GC007票据直贴利率:6个月9876543210资料来源：Wind， 上周，资金成本总体下行。R001 下行67bps，现值2.74%；R007 下行19bps 至2.86%， R1M 上行 28bps 至 3.34%；R3M 下行 18b

24、ps，现值 3.12%。表 5：资金成本变动情况资金成本最新价周变化/BP分位数水平1/4 分位数中位数3/4 分位数R0012.7467.4869.80%2.002.502.90R0072.8619.2147.78%2.483.003.62R1M3.3428.3341.02%3.043.884.67R3M3.12-17.7035.05%3.164.164.85IRS:FR007：1 年2.734.9137.20%2.533.133.50IRS:3M Shibor：1 年2.944.0913.79%3.093.964.57货币基金利率4.51224.42100.00%2.292.482.66资

25、料来源：Wind， 主体评级调整情况上周（10.08-10.16）主体评级调低债券主要集中在 3 家发行人，如下表所示，主体评级调低债券类型 3 家为产业债。上周（10.08-10.16）没有评级调高的债券。表 6：上周（10.08-10.16）主体评级调低债券债券代码112467.债券简称16 天广发行人评级机构联 合 信 用天广中茂股最 新 评级日期2019/10/最新主体评级评 级上 次 评展望级日期2019/9/上次主体评级债券类型一般公 最新债债券项评级属性SZ136665. SH112110. SZ0116 鲁万通12 东锆债份有限公司山东万通石油化工集团有限公司广东东方锆业科技股

26、评 级 有 限公司联 合 信 用评 级 有 限公司中 证 鹏 元资 信 评 估股 份 有 限公司122019/10/92019/10/9负面AA负面稳定172019/6/212019/9/30BB+AAA+司债一般公司债一般公司债产业债AA产业债产业债资料来源：Wind， 二级市场：收益率整体保持平稳上周（10.08-10.16）信用债收益率整体下行，其中 AAA 中票 1Y 上行 1bp，3Y 上行3bps，5Y 上行 3bps；AA 中票 1Y 下行 1bp，3Y 下行 2bps，5Y 上行 2bps；AA-中票 1Y 下行 1bp，3Y 下行 1bp，5Y 上行 3bps。(%)AAAA

27、A+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2019/10/163.123.293.385.393.503.673.965.983.834.044.596.642019/10/103.113.283.395.403.473.643.985.993.804.024.576.612016/1/52.933.263.765.243.113.534.055.713.343.854.396.07一周变化 11-1-133-2-13223较年初变化204-37163914-92749192057历史均值4.024.304.595.534.344.685.066.224.584.995.446

28、.66表 7：信用债收益率变动情况收益率短融中票 3Y中 票 5Y（BP）（BP）(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-最小值2.462.592.702.842.863.053.143.983.053.263.434.591/4 位置3.233.483.774.943.754.004.325.824.074.434.926.251/2 位置4.104.354.585.554.414.755.076.184.625.005.456.713/4 位置4.664.995.286.244.835.225.626.765.055.495.917.13最大值6.336.7

29、97.097.706.306.817.277.936.366.917.488.23现值- 均值-90-101-120-14-84-101-109-24-76-95-86-3收益率短融中票 3Y中 票 5Y（BP）资料来源：Wind， 产业债方面，进入 10 月以来，不同等级产业债收益率保持稳定。当前产业债收益率维持在高位，一方面是信用风险定价不足导致的投资性价比弱化，另外也是信用事件难以预测导致机构内部一刀切现状明显。现阶段民企利差的修复更多依赖的是外部政策支持， 而非盈利基本面的改善，加之 2019 年开年以来违约事件不绝于耳，产业债的结构性风险仍不容忽视。同时信用风险定价不足以及利差徘徊低

30、位也导致市场投资机构从边际减弱配置到整体配置降低，前因后果反复循环的确对信用债市场造成负面冲击。图 14：产业债到期收益率（AA）（%）产业债:AA:1Y产业债:AA:3Y产业债:AA:5Y7.506.505.504.503.502014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102.50资料来源：Wind， 城投

31、债方面，进入 10 月以来，低资质城投债不同期限收益率小幅下滑。现阶段城投的再融资风险显著改善，城投债更适合作为信用资质下沉的首选，尤其是现阶段中低等级高票息城投债所带来的固定收益回报以及因基建和监管思路调整而导致信用利差收窄带 来的弹性收益机会。图 15：城投债到期收益率（AA）（%）城投债利差:AA:1Y城投债利差:AA:3Y城投债利差:AA:5Y300250200150100500资料来源：Wind， 图 16：城投债到期收益率曲线和利差情况（%，bps）20.0015.0010.005.000.00中债城投债到期收益率(AA):1年 中债城投债到期收益率(AA):3年中债城投债到期收益

32、率(AA):5年 信用利差(余额加权):城投债AAA 信用利差(余额加权):城投债AA350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.002014/62015/62016/62017/62018/62019/6资料来源：Wind， 上周（10.08-10.16）信用利差（国开债）小幅下行。其中 AAA 中票 1Y 上行 2bps， 3Y 维持不变，5Y 下行 2bps；AA 中票 1Y 维持不变，3Y 下行 5bps，5Y 下行 2bps；AA- 中票 1Y 维持不变，3Y 下行 4bps，5Y 下行 2bps。期限利差涨跌互现，其中 AAA 中票 5Y-3Y 下行 1bp，5Y-1