大类资产配置展望：坐看云起

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250013 2019 年回顾：乘机应变5 HYPERLINK l _TOC_250012 2020 年展望之增长：等待新阶段9 HYPERLINK l _TOC_250011 增长：继续放缓，关注尾部风险9 HYPERLINK l _TOC_250010 政策：左右资产价格波动的关键10 HYPERLINK l _TOC_250009 通胀：决定政策预期变化的节奏13 HYPERLINK l _TOC_250008 2020 年展望之资金：步入新格局17 HYPERLINK l _TOC_250007 居民：金融投资品配置

2、有望提升17 HYPERLINK l _TOC_250006 国内机构：配置型需求提升19 HYPERLINK l _TOC_250005 海外机构：影响力将进一步提升20 HYPERLINK l _TOC_250004 2020 年展望之配置：从通胀看投资时钟指向24 HYPERLINK l _TOC_250003 债券：随通胀而动24 HYPERLINK l _TOC_250002 股票：配置性价比提升25 HYPERLINK l _TOC_250001 另类和海外：关注波动率27 HYPERLINK l _TOC_250000 配置策略：“滞”与“胀”的博弈 29图表图表 1: 年初以来

3、全球大类资产表现排序和波动区间（以美元计价，全收益回报率）6图表 2: 今年前四个月风险资产从去年的下跌中反弹；从 5 月份开始就呈现短周期波动6图表 3: 去年 10 月以来美债利率趋势性下行，黄金、REITs 则趋势上涨6图表 4: 中美利差回到 2018 年初的高位，然而人民币兑美元汇率两年贬值 7%6图表 5: 2019 年前四个月大类资产排序与去年基本相反，之后风险资产表现相对较弱6图表 6: 与历史相比，今年是股票资产表现较好的一年，债券资产表现中等7图表 7: 2019 年大类资产风险收益特征基本符合风险定价原理7图表 8: 全球大类资产当前波动率水平以及在过去十年的百分位7图表

4、 9: 今年 A 股和美股波动率年均值都略低于去年，处于过去十年的均值以下水平7图表 10: 全球大类资产相关性指数处于历史 75%分位数的较高水平7图表 11: 全球大类资产表现汇总表（以美元计价，全收益回报率）8图表 12: 全球大类资产历年表现汇总表（以人民币计价，全收益回报率）8图表 13: 根据彭博一致预期，2020 年全球主要经济体增长继续放缓9图表 14: 相比 2016 年全球 PMI 在年中触及 50 后就迅速回升，今年全球 PMI 已经在 50 以下持续了半年9图表 15: OECD 领先指标显示中国处于全球经济周期的更早阶段10图表 16: 中金宏观组对 2020 年经济

5、增长的预期10图表 17: 中国经济热力图10图表 18: 历史上房地产调控周期和信用扩张周期是高度相关的12图表 19: 本轮信用扩张的可持续性和力度相比历史更弱，经济企稳需要的时间可能更长12图表 20: 海外越来越多的经济体加入降息的行列，而中国货币政策则相对中性12图表 21: 信用扩张受制于坚定的房地产调控，财政扩张力度更大12图表 22: 减税降费是亮点，有助于企业盈利的改善，反映在中期财报中的毛利率和净利率的分化12图表 23: 2019 年的房地产投资表现出较强的韧性12图表 24: 从美国历次减税的经验来看，在减税后大约 1-2 年能反映在 GDP 的提速上13图表 25:

6、美国对中国输美商品加征关税现状13图表 26: 全球经济政策不确定性指数和全球贸易不确定性指数都处于历史最高位13图表 27: 逆周期政策和中美贸易摩擦仍可能带来较大的尾部风险13图表 28: 猪肉价格从 10 月以来快速上行15图表 29: 历史上大部分时间 CPI 和 PPI 的走向是相同的，两者的分化主要是 PPI 的波幅相对更大15图表 30: 过去三轮高通胀时期，也是高增长时期，往往伴随有加息加准等货币紧缩政策，流动性收紧带来利率上行15图表 31: 过去三轮高通胀时期，在通胀后期，企业的毛利率往往开始受挤压，盈利增长也开始放缓15图表 32: 2012-2013 与 2015-20

7、16 期间 CPI 上行都有猪肉价格的影响，并且在后一次影响更大16图表 33: 通胀预期在 2015-2016 期间横向波动，而在 2012-2013 期间波动上行16图表 34: 2012-2013 通胀期间大类资产走势16图表 35: 2015-2016 通胀期间大类资产走势16图表 36: 2012-2013 与 2015-2016 的 CPI 上行期间大类资产表现排序16图表 37: 2012-2013 与 2015-2016 通胀期间的 A 股行业表现16图表 38: 中国居民总资产中将近一半都配置在房地产上17图表 39: 不过从趋势看房地产配置比例已经有所下降17图表 40:

8、中国居民新增资产中配置住房资产的比例已经趋势下降18图表 41: 除了 2008 和 2009 年，上证综指涨跌幅与住房资产在居民新增资产中的比例是显著负相关的18图表 42: 非价格因素近年增速放缓，显示主动配置增速趋缓18图表 43: 价格因素能解释绝大部分居民配置房地产资产规模的上涨中国18图表 44: 价格因素能解释绝大部分居民配置房地产资产规模的上涨美国18图表 45: 价格因素能解释绝大部分居民配置房地产资产规模的上涨日本18图表 46: 美国居民资产配置结构19图表 47: 日本居民资产配置结构19图表 48: 中国资管行业规模突破 120 万亿，年化增长率超过 30%20图表

9、49: 中国三大支柱养老金规模20图表 50: 沪深港通北向资金交易金额21图表 51: 债券通月度交易金额及其在债券交易中的占比21图表 52: 海外投资者持有中国境内股票和债券规模22图表 53: 海外投资者在中国股市和债市的市值占比22图表 54: 海外投资者对中国债券的配置结构22图表 55: 不同类型的债券海外投资者持有占比22图表 56: 海外投资者在中国国债中的占比22图表 57: 国债持有占比前十的机构22图表 58: 韩国和台湾加大资本市场开放后，海外投资者占比提升23图表 59: 国内投资者换手率降低，与海外投资者趋同23图表 60: 人民币汇率与中美利差在 2019 年偏

10、离程度较高23图表 61: 当前远期隐含的人民币贬值预期较小23图表 62: 增长预期和流动性的贡献此消彼长，利率波动后回到年初的起点24图表 63: 收益率曲线先扁平再陡峭24图表 64: 信用利差在年中短暂扩大后又重回收敛，当前处于历史低位，保护空间有限25图表 65: 2020 年利率可能随通胀而波动25图表 66: 中外利差提升中国债券的配置价值25图表 67: 全球负利率债券规模25图表 68: 自 2019 年初以来 ERP 与盈利是 A 股上涨的主要驱动力，而海外大多市场依赖的是无风险利率的下行27图表 69: A 股 ERP 回归至均值水平27图表 70: 在盈利和估值波动下降

11、后，分红成为股票总收益的重要组成部分27图表 71: 股债相对吸引力偏向于股票，不过随着近期债券收益率的快速上行，天平在向中间移动27图表 72: 今年黄金的上涨是对美债实际利率下行的充分反映28图表 73: 当前黄金估值合理，并未高估或者低估28图表 74: 在 2020 年不会进入衰退的预期下，实际利率再如今年这般大幅下行的可能性较低28图表 75: 美股高波动时期黄金往往表现较好28图表 76: 从历史上看，大类资产相关性指数抬升的几个时间段基本对应全球经济扩张的后期，甚至衰退期29图表 77: 全球大类资产相关性提升，反映了资产价格从分化走向共振，这种情况下容易出现波动率急剧抬升29图

12、表 78: 风险指数处于历史高位，而波动率处于历史较低水平29图表 79: 美国波动率与信用利差正相关29图表 80: 大类资产配置建议：BL 模型30图表 81: 大类资产配置建议：有效前沿30图表 82: 中金宏观组对 CPI 和 PPI 的预期302019 年回顾：乘机应变年初以来1主要资产综合指数均录得正回报，排序上股票债券商品。这与我们在2019年度展望：乘机应变中给出的预期回报率排序一致。如图表 1 和图表 11 所示：（1）股票中，发达市场好于新兴市场。A 股沪深 300 指数涨幅近 30%，在全球主要股票资产中排名居前，港股排名靠后。从 A 股风格看，大盘股指数、以及创业板、中

13、小板指数均表现较好，中证 500 相对较弱。（2）债券中，高收益债高评级债利率债。相比海外市场利率的趋势下行，国内利率表现为一波三折，当前水平与年初值相当，高收益债信用利差收窄。（3）商品中，贵金属工业金属能源农产品，原油先涨后跌，黄金后来居上， 是 5 月份以来表现最好的资产。（4）汇率中，美元指数维持强势，日元兑美元小幅升值，人民币兑美元则在 5 月和 8 月的贬值幅度较大；（5）另类资产中，受益于美国实际利率下行，通胀保护债券和 REITs 都表现较好，REITs 年初至今上涨达到 30%，在主要大类资产中排名第一；（6）与历史相比，今年属于国内股票资产表现较好的年份，仅次于 2006、

14、 2007、2009 和 2014，债券资产表现中等（图表 6）。从趋势看，2019 年前四个月大类资产排序与去年基本相反，之后风险资产呈现短周期的波动，美国实际利率及受益资产，包括黄金和 REITs 趋势继续。如图表 2-5 所示，今年前四个月，风险资产从去年的下跌中反弹。从 5 月份开始就呈现短周期波动， 趋势特征并不显著，这也是我们2019 年度展望：乘机应变标题所想表达的，缺乏趋势性行情，但有短周期轮动，需要增加组合的灵活性，寻找确定性机会。美债利率以及受益于利率下行的资产，例如黄金和 REITs 则延续从 2018 年 10 月以来的上涨趋势，是今年 5 月之后表现最好的资产类别。中

15、美利差经过 2018 年缩小、2019 年的扩大，当前利差回到 2018 年初的高位，然而人民币兑美元汇率在过去两年贬值幅度达 7%，汇率与利差偏离程度较高。今年前四个月，大类资产表现近似于去年的逆转，中国股票资产的涨幅与去年全年的跌幅相近，海外风险资产的涨幅与去年 4 季度的跌幅相近。5 月份以来，国内主要资产都是低单个位数涨跌幅，海外原油跌幅较大，黄金和 REITs 涨幅较大。“热闹”开局，归于平静，波动率总体回落。经过去年四季度波动率的大幅抬升，年初以来波动率普遍回落，如图表 8 所示，当前大多资产的波动率都显著低于年初水平。与过去十年相比：（1）原油、人民币兑美元汇率以及美国短债的波动

16、率处于过去十年 75 分位或以上的较高水平；（2）港股、黄金、铜、农产品、美元指数、全球利率债和高评级债指数的波动率则处于过去十年 25 分位或以下的较低水平；（3）其他的大多股票和另类的波动率都处于 25 分位至 50 分位数之间的水平；（4）对比 A 股和美股 30D 波动率来看（图表 9），今年的年均值都略低于去年，处于过去十年均值以下水平，两者的分化也在历史均值以下水平。（5）总体来看，今年大类资产风险收益特征基本符合风险定价原理， 高波动高回报，低波动低回报（图表 7）。全球大类资产相关性指数处于历史较高水平。我们选择了全球 40 种资产，覆盖股票、债券、外汇、商品等类别，计算了大类

17、资产相关性指数。如图表 10 所示，年初以来该指数持续上行，中间虽有反复，但当前处于年内最高点，处于历史 75%分位数的较高水平。大类资产相关性指数上行反映了全球主要经济体所处经济周期的趋同，也反映了货币政策趋同下对流动性的影响。大类资产相关性提升增加了资产配置的难度（低相关性是资产配置的核心），也降低了全球配置分散风险的作用。1 除特别说明，本文市场数据更新至 2019 年 10 月 31 日。图表 1: 年初以来全球大类资产表现排序和波动区间（以美元计价，全收益回报率）以美元计价的全收益回报率MAXMIN19YTD42.0%36.0%30.0%24.0%18.0%12.0%6.0%0.0%

18、-6.0%-12.0%资料来源：万得资讯，Bloomberg， 图表 2: 今年前四个月风险资产从去年的下跌中反弹；从 5月份开始就呈现短周期波动图表 3: 去年 10 月以来美债利率趋势性下行，黄金、REITs 则趋势上涨150140130120110100MSCI发达市场香港HSCEI沪深300指数 1/美国HY OAS(RHS)原油(RHS)2019-1-1=100下跌（起点不同）反弹波动160145130115100(2019-1-1=100) 黄金REITs美国十年期国债利率(RHS) 1352018-10-5=100美债利率下行，黄金、REITs上涨1301251201151101

19、051009590(%, 逆序)1.21.72.22.73.2Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19Feb-19 Mar-19 Apr-19 M

20、ay-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19Sep-19 Oct-19Nov-19908585资料来源：万得资讯，Bloomberg， 资料来源：万得资讯，Bloomberg， 图表 4: 中美利差回到 2018 年初的高位，然而人民币兑美元汇率两年贬值 7%图表 5: 2019 年前四个月大类资产排序与去年基本相反， 之后风险资产表现相对较弱4.54.03.57.4中美利差US 10Y YieldCN 10Y YieldUSDCNY (RHS)2018-11-87.27.0-0.4% 2.4%1.1%3.3%2.8%-5.7(TR in CNY)20182019 Jan-Apr201

21、9 May-Oct2019YTDUSDCNY-5.3%2.1%-5.8%-3.8% 1.0%5.6%2.9%117.420.1%29.6%-23.6%-32.5%-1.2%-5.8%7.9%9.6%30.1%27.5%1A股沪深300 A股中证5003.02.52.01.51.00.5-6.86.66.46.26.0Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19Sep-

22、19 Oct-19Nov-195.8可转债南华商品高收益债利率债4.6%9.8%2.2%0.1%原油发达市场香港HSCEI新兴市场全球债券黄金.5%1.2%4.915.0%8%-5.5-8.2-16(TR in USD)2018Q42019 Jan-Apr2019 May-Oct2019YTD-35.0%-13.3%-8.2-7.4%1.4%7.7%35.3%16.7%13.8%2.3%12.1%0.3%1318.24.56.17.116.1资料来源：万得资讯，Bloomberg， 资料来源：万得资讯，Bloomberg， 2007200920062019YTD2014201720122003

23、2015201320042012012000262005201120182008图表 6: 与历史相比，今年是股票资产表现较好的一年， 债券资产表现中等图表 7: 2019 年大类资产风险收益特征基本符合风险定价原理180%全收益回报率，%35.0%2019年大类资产风险收益特征A股股票（沪深300指数全收益指数）130%80%30%-20%30.0%港股工业金属黄金美股25.0%原油年化回报率20.0%债券全球15.0%10.0%中国信用债%中国利率债-70%-10%-5%0%5%10%15%20%债券（中债总财富指数）资料来源：万得资讯，Bloomberg， 0.0%0.0%5.0%10.

24、0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%年化波动率资料来源：万得资讯，Bloomberg， 图表 8: 全球大类资产当前波动率水平以及在过去十年的百分位2019中位数处于过去十年的百分位(R)当前值期初值 50%25%75% 60.050.040.030.020.010.0- 资料来源：万得资讯，Bloomberg， 100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%图表 9: 今年 A 股和美股波动率年均值都略低于去年，处于过去十年的均值以下水平图表 10: 全球大类资产相关性指数处于历史 75%分位数的较高水平30D

25、波动率 沪深300 11.6 AVG 25.7 年均值美国标普500 12.5 AVG 16.5 年均值 8050%7045%6040%5035%4030%25%30全球大类资产相关性指数2010020072008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201920%15%199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201910% 资料来源：万得资讯，Bloomberg， 资料来源：万得资讯，Bloomberg

26、， 市场指数全收益指数全收益回报率 (USD, %)最新百 分 位 (10Y) 19H2 19YTD 2018权益全球MSCI ACWI754100%2.919.9-8.9发达市场MSCI DM3,150100%3.321.2-8.2新兴市场MSCI EM1,482 91%-0.110.6-14.3美国SP5003,987100%3.923.2-4.4欧洲MSCI EU235 98%1.617.7-14.3德国DAX14,341 90%1.818.7-22.2法国CAC4010,123100%1.721.5-12.5英国FTSE10015,396 94%0.913.7-14.0意大利FTSE

27、MIB40,809 96%5.525.6-17.8西班牙IBEX3519,68668%-0.29.2-15.7加拿大TSX Comp18,275 99%1.122.2-16.2澳大利亚ASX2009,727 99%0.620.8-11.2日本NIKKEI269100%8.519.4-8.6韩国KOSPI2 76%-3.0-2.1-18.9中国MSCI China14 87%-0.912.2-18.9中国香港HSCEI2,064 87%-2.27.9-10.2中国A股CSI300695 87%0.329.0-27.8中国台湾TAIEX603100%11.021.9-7.7俄罗斯IMOEX7410

28、0%7.141.5-1.5印度SENSEX677 99%-0.710.3-1.8巴西IBOVESPA26,63163%1.117.3-1.8墨西哥MEXBOL2,81029%0.78.9-13.7市场指数收益率 (%)收益率变动(bp)全收益回报率 (USD, %)最新百 分 位 (10Y) 19H2 19YTD 201819H2 19YTD 2018利率债全球Index230 98%0.55.5-0.4美国2Y1.52 82%-23-96600.93.41.610Y1.698%-31-99282.910.00.9德/欧2Y-0.66 14%9-520.10.5-4.810Y-0.412%-8

29、-65-192.18.7-3.4日本2Y-0.238%-1-9-1-0.1-0.02.610Y-0.134%3-14-50.11.43.6中国2Y2.7741%-86-108-1.30.2-0.210Y3.2927%66-65-1.70.13.0图表 11: 全球大类资产表现汇总表（以美元计价，全收益回报率）信用债信用利差变动(bp)全收益回报率 (%)全球IG1.11 14%-7-7341.810.2-3.6HY3.9225%1010641.410.8-3.5美国IG1.10 15%-5-5303.713.9-2.5HY3.9227%1515401.611.7-2.1欧洲IG1.0819%-

30、9-9402.28.0-6.2HY3.7035%6363981.39.2-8.4新兴IG3.2029%44762.711.6-1.9HY6.57 79%124124123-1.68.3-4.7中国IG0.34 13%-3-3-68-1.21.33.0HY0.672%-25-25-56-0.33.62.2大宗商品CRBCRB1777%-2.34.2-12.4能源Energy7315%-3.07.3-12.7工业金属I Metals24936%4.39.2-19.5贵金属P Metals39773%9.317.1-4.6农产品Agriculture843%-4.5-3.4-10.8原油Brent

31、Oi l6030%-9.512.0-19.5黄金Gold1,51182%7.218.1-0.9外汇变动 (%)美元USD97.4 86%1.31.24.4人民币CNY7.0港币HKD7.82%-2.4-2.3-5.3-0.3-0.1-0.211%欧元EUR0.9日元JPY108.016%-1.9-2.7-4.5-0.11.52.838%其他另类TIPSTIPS1,51182%变动 (%)2.08.3-4.1铜Copper5,882玉米Corn428%53%-1.7-1.1-17.5-7.24.06.9REITsREIT5,882对冲基金 HF428%53%9.230.3-4.00.36.7-3

32、.2资料来源：万得资讯，Bloomberg， 图表 12: 全球大类资产历年表现汇总表（以人民币计价，全收益回报率）20072008200920102011201220132014201520162017201820192007-2019YTDAnn.Vol.A股中证500187.7%高收益债16.8%A股中证500132.4%黄金23.4%原油8.3%港股18.8%发达股指23.7%可转债56.9%A股中证50043.8%原油63.0%A股沪深30024.3%利率债9.6%A股沪深30032.0%A股中证5008.9%A股中证50034.9%A股沪深300163.3%利率债14.9%A股沪深

33、30098.6%原油17.4%黄金6.0%发达股指15.4%A股中证50018.1%A股沪深30055.8%高收益债11.3%黄金18.4%港股20.6%高收益债7.9%发达股指24.0%A股沪深3006.8%A股沪深30030.8%可转债103.1%现金2.4%原油71.0%A股中证50010.5%利率债5.7%高收益债11.2%现金3.5%A股中证50040.5%利率债8.0%发达股指15.7%发达股指15.4%USDCNY5.0%A股中证50019.6%黄金5.9%原油30.7%港股48.1%全球债券0.2%港股66.0%发达股指8.5%现金3.3%A股沪深3009.8%高收益债3.0%

34、港股18.4%A股沪深3007.2%全球债券9.3%原油10.3%全球债券4.4%黄金19.6%高收益债5.7%港股28.3%原油44.2%黄金-2.2%可转债42.6%高收益债6.1%高收益债2.8%黄金4.6%可转债-1.4%高收益债12.5%USDCNY6.1%港股8.5%现金3.9%黄金4.2%可转债18.0%可转债5.2%可转债25.3%黄金22.4%USDCNY-6.4%发达股指30.9%现金1.9%全球债券1.5%可转债4.1%利率债-2.1%利率债11.2%发达股指4.2%USDCNY6.8%黄金3.4%现金3.5%原油14.6%发达股指5.1%黄金16.4%全球债券2.6%可

35、转债-32.4%黄金28.2%利率债1.9%USDCNY-4.9%现金3.4%USDCNY-3.0%发达股指8.3%现金3.7%高收益债3.0%高收益债2.6%可转债-1.2%港股10.4%利率债3.8%发达股指15.5%发达股指2.5%发达股指-44.2%全球债券6.1%全球债券1.4%发达股指-9.2%全球债券3.0%原油-3.2%全球债券4.3%全球债券1.7%现金2.5%A股中证5000.6%发达股指-2.9%全球债券9.8%全球债券2.9%全球债券5.7%现金2.0%港股-52.8%高收益债2.1%港股-2.0%可转债-12.8%利率债2.5%港股-4.3%现金4.2%黄金-7.4%

36、利率债1.3%全球债券0.4%港股-5.1%高收益债5.9%现金2.9%高收益债3.6%利率债-1.8%原油-54.6%现金1.5%USDCNY-3.0%港股-23.1%原油2.4%A股沪深300-5.3%黄金1.7%港股-13.1%A股沪深300-9.3%可转债-0.2%原油-14.9%USDCNY2.8%港股2.6%USDCNY3.1%USDCNY-6.5%A股中证500-60.6%USDCNY-0.1%可转债-6.3%A股沪深300-24.0%A股中证5001.2%全球债券-5.5%USDCNY0.4%可转债-26.5%可转债-11.8%利率债-1.2%A股沪深300-23.6%利率债2

37、.5%USDCNY-0.8%利率债3.0%高收益债-7.2%A股沪深300-65.6%利率债-1.2%A股沪深300-11.6%A股中证500-33.5%USDCNY-0.2%黄金-29.3%原油-46.9%原油-32.0%A股中证500-17.2%USDCNY-5.8%A股中证500-32.5%现金2.0%原油-0.9%现金1.0%资料来源：万得资讯，Bloomberg， 2020 年展望之增长：等待新阶段全球经济从 2017 年的同步复苏，到 2018 年的走向分化，再到 2019 年的同步放缓，2020 年会如何演化？对于中国经济，2019 年是充满变数的一年，2020 年能否“水落石出

38、”？ 近期 CPI 或快速上行，这又对 2020 年的经济形势带来什么变数？对这些问题的分析是进行 2020 年资产配置的基础。增长：继续放缓，关注尾部风险2020 年，全球经济增长依然疲软，但衰退概率较低。从彭博一致预期来看，中国、美国和欧元区经济在 2020 年将继续放缓，美、欧增长差收敛，中国经济放缓幅度小于美国，全球整体 GDP 增长与 2019 年持平（图表 13）。相比 2016 年全球 PMI 在年中触及 50 后就迅速回升，今年全球 PMI 已经在 50 以下持续了半年。相比其他主要经济体，中国 PMI 最早降至 50 荣枯线以下，但今年以来基本在 49-50 之间窄幅波动，而

39、欧元区、美国等则是趋势下行（图表 14）。从 OECD 领先指标来看（图表 15），中国经济处于全球经济周期的较早阶段，也有望较早进入复苏。由于缺乏明确的动能，这次全球经济可能将在底部持续较长时间。不过有了 2008 年全球金融危机的示范，这次各国的逆周期政策更具预防性。随着逆周期政策的发力，全球经济在 2020 年进入衰退的概率较低。2020 年，中国经济在阶段性底部寻找方向。今年中国的货币政策相比海外更为中性；房地产调控基调始终未变，从而信用扩张的持续性也较弱；另外，中美贸易摩擦反反复复， 甚至有向科技、金融等领域蔓延的趋势，也增加了经济增长前景的不确定性。在超预期的财政扩张和有韧性的房地

40、产投资的支撑下，增长虽然有所放缓，但并未出现如去年四季度般的失速下滑。我们基于 31 个经济相关指标做的中国经济热力图和指数也反映出2019 年中国经济在前四个月略有起色，之后又开始降温，在过去的三个月维持在低位（图表 17）。根据中金宏观组预期（图表 16），中国今明两年实际 GDP 为 6.1%和 5.9%，2021 年可能小幅放缓至 5.8%；名义 GDP 今明两年分别为 7.9%和 7.3%，2021 年降至 6.9%。从季度预测看，实际 GDP 环比增速可能在明年 3 季度出现中周期低点，4 季度有所加速；名义 GDP 增速由于受通胀前高后低影响，明年四个季度表现为逐季放缓。关注尾部

41、风险。中国逆周期政策的选择和力度，以及中美贸易摩擦的演进依然是预测中较大的不确定性因素，并可能带来较大的尾部风险。而近期或加速上行的 CPI 进一步增加了逆周期政策抉择以及经济增长前景的不确定性。图表 13: 根据彭博一致预期，2020 年全球主要经济体增长继续放缓GDP增速(%) 美国欧元区中国全球2020：继续放缓？2019：同步放缓2018：走向分化2017：同步复苏7.5图表 14: 相比 2016 年全球 PMI 在年中触及 50 后就迅速回升，今年全球 PMI 已经在 50 以下持续了半年 全球制造业PMI美国日本欧元区中国62.06.55.54.53.560.058.056.05

42、4.052.050.02.548.01.50.52016201720182019E2020E46.0Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-1944.0 资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg， 图表 15: OECD 领先指标显示中国处于全球经济周期的更早阶段OECD领先指标整体美国欧 元 区 德 国 日本中国101.5101.0图表 16: 中金宏观组对 2020 年经济增长的预期(%1)0.3GDP:现价:当季值:同比1

43、0.1GDP:不变价:当季同比GDP:季度环比折年率9.49.18.38.08.17.87.87.67.17.06.66.66.26.16.16.16.16.25.75.85.86.86.76.56.46.46.26.06.05.95.95.58.35.810.09.0100.58.0100.099.599.07.06.0Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-1

44、8 Jan-19 Apr-19Jul-1998.55.02011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-0

45、42018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-08 2018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-12资料来源：Bloomberg，万得资讯， 资料来源：Bloomberg，万得资讯， 100%房地产销售和价格- 90%-PMI- 80%-70%通胀- 60%-工业企业-50%-进出口-40%-投资和消费-30%-利率和信用利差-20%-货币和财政- 10%0%-图表 17: 中国经济热力图资料来源：万得资讯， 政

46、策：左右资产价格波动的关键2019 年中国逆周期政策组合体现出与以往不同，与海外不同。（1）房地产调控始终没有松动；由于房地产调控周期和信用扩张周期高度相关的（图表 18），这也就使得（2）本轮信用扩张的可持续性和力度相比历史更弱，在过去四轮周期中社融增速拐点后两个季度左右经济显现出企稳迹象（图表 19），而本轮经济企稳需要的时间可能更长；（3）本轮货币政策总体中性，随着海外越来越多的经济体加入降息的行列中（图表 20），中外利差不断扩大（图表 65）；（4）财政扩张力度更大（图表 21），对今年经济增长起到了向上的托力，不过财政宽松、货币中性的组合抑制了本轮中债利率下行的速度和空间；（5）减

47、税降费是本轮政策组合中的亮点，有助于企业盈利的改善和资产负债表的修复，企业中报业绩反映出毛利率与净利率的分化，以及费用率的降低（图表 22）。展望 2020 年，关注政策的选择，效果和投资者对于政策预期的变化。我们认为政策可能仍将维持对经济托底但不拉动的基调，政策效果将进一步显现，经济的下行压力和通胀走势将影响投资者对于政策预期的变化。首先，房地产投资与房地产政策可能相互影响、相互作用，总体下行风险可控。2019 年房地产调控的政策始终没有松动，但房地产投资、销售、贷款、价格等都表现出极强的韧性（图表 23），这也是今年经济总体稳定的原因之一。2020 年房地产调控仍难放松，也存在对冲下行风险

48、的空间。其次，通胀走势可能会制约货币政策的空间，在 CPI 超过 4%的上半年，货币政策难有作为，可能需要等到 CPI 见顶以后（我们预计在明年 2 季度），或者经济失速下滑（类似于 2018 年 4 季度），货币政策才可能传递明确的宽松信号。第三，财政政策仍将宽松，但扩张幅度可能将小于 2019 年，新增减税规模也将减少。不过减税降费对于经济企稳的影响往往持续较长时间，2019 年减税降费的效果在2020 年将继续发挥影响。从美国历次减税的经验来看，在减税后大约 1-2 年能反映在 GDP 的提速上（图表 24），学术研究2也显示税改对经济增速的影响在前两个季度不明显，在 610 个季度影响

49、显著，到 10 个季度以后趋于稳定。另外也有研究3显示在经济衰退期间对企业减税能够有效促进经济活动。第四，考虑到 2020 年美国大选，中美贸易摩擦进一步升温，或者大幅缓和的可能性都较低，时好时坏可能是常态。结合新增关税的实施时间（图表 25），2019 年 6 月、 9 月以及 12 月（尚未实施）的加征关税对 2019 年的影响是局部的，对 2020 年的影响则是全面的。不过随着加征关税商品规模的扩大，人民币贬值的幅度也相应增加， 从 2018 年 4 月 3 日美国第一次宣布加征关税清单以来，人民币累计贬值幅度 11%， 这可能将部分对冲加征关税对企业盈利和出口的影响。如果加征关税维持现

50、状，人民币汇率波动幅度有望变小。逆周期政策和中美贸易摩擦仍可能带来较大的尾部风险。在 2018 年 11 月展望 2019 年时，我们做了情形分析，变量是中美贸易摩擦和逆周期政策，这依然是 2020 年展望时需要考虑的不确定性因素，而且从全球经济政策不确定性指数和全球贸易不确定性指数来看， 当前的不确定性处于历史最高位（图表 26）。中国经济在经历 2018 年 4 季度的失速下滑，2019 年依然较弱。如果把今年类比为 2012 年，都是经济增长放缓进入第二个年头，都有逆周期政策对冲（降准，社融加速增长）；那么明年是类似于 2013 年继续调整，还是如 2014 年般向下突破，抑或是直接到

51、2016 年步入复苏，逆周期政策的选择和力度，以及中美贸易摩擦的演进就起到了决定性的作用。经济增长波动变小，尤其是上行或下行的趋势都不明确时，资产价格缺乏趋势性特征， 政策选择将影响投资者对于增长预期的变化，进而左右资产价格的波动。不论经济最终是走向哪个方向，只有在局势明朗之时才能看清，就如 2016 年 PMI 是在 2 月份见底，2016年四个季度 GDP 名义增速在逐季提升，然而投资者对于经济复苏的确认则发生在下半年乃至四季度。展望 2020 年，在局势最终明朗之前，投资者的预期可能仍将围绕逆周期政策的变化和中美贸易摩擦的走势波动，从而导致资产价格的短周期波动，依然缺乏趋势性特征，这也符

52、合经济扩张后期的大类资产特征。2 Christina D. Romer, and David H. Romer. July 2007. “The Macroeconomic Effects of Tax Changes: Estimates Based on A New Measure of Fiscal Shocks.” NBER: Working Paper 13264.3 Alexander Ljungqvist, and Michael Smolyansky. December 2014, Revised October 2018. “To Cut or not to Cut on t

53、he Impact of CorporateTaxes on Employment and Income.” NBER: Working Paper 20753.图表 18: 历史上房地产调控周期和信用扩张周期是高度相关的图表 19: 本轮信用扩张的可持续性和力度相比历史更弱， 经济企稳需要的时间可能更长120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%商品住宅销售面积单月同比 中长期贷款利率 存款准备金率 调整后社融增速34.529.524.519.514.59.5Dec-03Dec-04Dec-05Dec-06Dec-07Dec-08Dec-09Dec-10Dec

54、-11Dec-12Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Dec-184.5降准周期降息周期调整后社融增速(L) 33.02019-012005-092016-032009-092015-072012-122012-062009-012005-1228.023.018.013.0Jan-04 Oct-04 Jul-05 Apr-06 Jan-07 Oct-07 Jul-08 Apr-09 Jan-10 Oct-10 Jul-11 Apr-12 Jan-13 Oct-13 Jul-14 Apr-15 Jan-16 Oct-16 Jul-17 Apr-18Jan-198.0信贷

55、扩张名义GDP增速增长修复25.023.021.019.017.015.013.011.09.07.05.0 资料来源：Bloomberg，万得资讯， 资料来源：Bloomberg，万得资讯， 图表 20: 海外越来越多的经济体加入降息的行列，而中国货币政策则相对中性主要国家基准利率(%)图表 21: 信用扩张受制于坚定的房地产调控，财政扩张力度更大3.5% 财政扩张/GDP6.05.04.03.0印度, 5.15菲律宾, 4.50马来西亚, 3.002.5%1.5%同比变化May 2019Jan 2019Sep 2019Jan 2016Jun 20162.01.00.0-1.0美国, 2.0

56、0加拿大, 2.00澳大利亚, 0.75英国, 0.75日本, -0.10欧元区, -0.500.5%-0.5%-1.5%Nov 2018Aug 2018Jan 2015Jul 2015Jul 2017信用扩张/GDP同比变化Dec-17 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19Aug-19Sep-19-10.0% -8.0% -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.

57、0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0%资料来源：Bloomberg，万得资讯， 资料来源：Bloomberg，万得资讯， 图表 22: 减税降费是亮点，有助于企业盈利的改善，反映在中期财报中的毛利率和净利率的分化图表 23: 2019 年的房地产投资表现出较强的韧性沪深300非金融(累计同比，%)固定资产投资增速17.5%毛利率净利率（右轴）6.0% 房地产制造业基建17.0%5.5%5.5%25.016.5%5.1%5.0%20.015.016.0%15.5%4.2%15.8%4.5%4.0%15.5%10.05.0 10.5 3.415.0%毛利率与净利率分化，反映了减税降费对费用

58、率影响3.5%0.02.514.5%Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19 Jun-193.0%-5.0 Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19资料来源：Bloomberg，万得资讯， 资料来源：Bloomberg，万得资讯， 图表 24: 从美国历次减税的经验来看，在减税后大约 1-2年能反映在 GDP 的提速上美国:GDP:不变价:折年数:同比图表 25

59、: 美国对中国输美商品加征关税现状9.01981 Aug,Economic Recovery Tax Act of 19812001 June,EGTRRA of 200120%美国对中国输美商品加征关税18%中间价:美元兑人民币2019-12-15List 4, 3000亿B7.27.116%15%（尚未实施）7.014%2019-9-1List 4, 3000亿A15%6.912%6.810%6.78%2019-6-1List 3, 2000亿提高至25%6.66%6.54%2018-9-24List 3, 2000亿, 10%2018-8-23List 2, 160亿, 25%2018-

60、7-6List 1, 340亿, 25%6.42%6.30%6.27.05.03.01.0-1.0-3.01980-031981-101983-051984-121986-071988-021989-091991-041992-111994-061996-011997-081999-032000-102002-052003-122005-072007-022008-092010-042011-112013-062015-012016-082018-03Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 No