从陆股通与公募持仓分歧看投资机会

1、从陆股通与公募持仓分歧看 2019 年投资机会2投资策略报告P目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 一、2018Q4 公募基金和陆股通持仓结构的共识与分歧4 HYPERLINK l _bookmark8 二、2018 年以来外资与公募基金的差异性8 HYPERLINK l _bookmark9 1、收益率：外资持股具有超额收益，收益率好于公募基金中枢8 HYPERLINK l _bookmark12 2、存量规模：外资持股比例已超越偏股型公募基金9 HYPERLINK l _bookmark17 3、增量资金：外资将成 2019 年最大增量资金来源1

2、0 HYPERLINK l _bookmark25 三、2019 年外资行业配置的变化13 HYPERLINK l _bookmark35 四、投资机会梳理16从陆股通与公募持仓分歧看 2019 年投资机会3投资策略报告P图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图表 1：2018 年底较 2018Q3 陆股通及偏股型公募基金行业配置对比4 HYPERLINK l _bookmark2 图表 1（续）：2018 年底较 2018Q3 陆股通及偏股型公募基金行业配置对比5 HYPERLINK l _bookmark3 图表 2：2018Q4 陆股通和偏股型基金在各行业话语权的对比5

3、 HYPERLINK l _bookmark4 图表 3：外资持股头部效应明显(截止 2019 年 1 月 18 日)6 HYPERLINK l _bookmark5 图表 4：2018Q4 陆股通和偏股型公募基金重仓股的增减持对比7 HYPERLINK l _bookmark6 图表 5：偏股型公募基金 2018Q4 主要加仓创业板8 HYPERLINK l _bookmark7 图表 6：偏股型公募基金 2018Q4 主要加仓中小市值8 HYPERLINK l _bookmark10 图表 7：外资持股普遍具有一定超额收益8 HYPERLINK l _bookmark11 图表 8：201

4、8 年陆股通加配行业的超额收益相对占优9 HYPERLINK l _bookmark13 图表 9：2018Q3 外资持股占流通 A 股比约 3.210 HYPERLINK l _bookmark14 图表 10：2018Q4 偏股型公募基金持股占流通 A 股约 310 HYPERLINK l _bookmark15 图表 11：陆股通为外资流入主要渠道10 HYPERLINK l _bookmark16 图表 12：QFII 持有 A 股比例不足 110 HYPERLINK l _bookmark18 图表 13：预计 2019 年 A 股纳入 MSCI 后较 2018 年带来约 2500

5、亿新增资金11 HYPERLINK l _bookmark19 图表 14：预计 2019 年 A 股纳入富时指数将带来约 600 亿被动新增资金11 HYPERLINK l _bookmark20 图表 15：历次 QFII 额度上调后，当年或次年的 QFII 获批额度得到显著提高11 HYPERLINK l _bookmark21 图表 16：陆股通北上资金流入与 A 股纳入 MSCI 权重增大及汇率压力减小有关12 HYPERLINK l _bookmark22 图表 17：外资成 2019 年最大规模增量资金来源12 HYPERLINK l _bookmark23 图表 18：2019

6、 年偏股基金发行规模或将萎缩13 HYPERLINK l _bookmark24 图表 19：2018 年股票型私募基金发行规模已显著萎缩13 HYPERLINK l _bookmark26 图表 20：工业与服务和银行为 A 股“入富”重仓行业13 HYPERLINK l _bookmark27 图表 21：十大权重股中银行个股数量高达 6 只13 HYPERLINK l _bookmark28 图表 22：较多医药、化工、计算机中盘股有望纳入 MSCI14 HYPERLINK l _bookmark29 图表 23：将纳入 MSCI 的 31 只潜在创业板个股14 HYPERLINK l

7、_bookmark30 图表 23（续）：将纳入 MSCI 的 31 只潜在创业板个股15 HYPERLINK l _bookmark31 图表 24：A 股、美股、英股各行业长期 ROE 阶段对比15 HYPERLINK l _bookmark32 图表 25：A 股金融、能源的长期 ROE 具有比较优势15 HYPERLINK l _bookmark33 图表 26：金融和能源会有望成为外资配置重点16 HYPERLINK l _bookmark34 图表 27：银行在金融业的 ROE 最高16 HYPERLINK l _bookmark36 图表 28：后续 A 股纳入 MSCI 的重要

8、时点和事件16 HYPERLINK l _bookmark37 图表 29：后续 A 股“入富”的重要时点和事件16 HYPERLINK l _bookmark38 图表 30：MSCI 中国 A 股纳入指数权重行业以银行、非银、食品饮料为主（截止 2018/7/24） HYPERLINK l _bookmark38 17 HYPERLINK l _bookmark39 图表 31：陆股通持续增持而股价并未有反应的 65 只个股18从陆股通与公募持仓分歧看 2019 年投资机会4投资策略报告P一、2018Q4 公募基金和陆股通持仓结构的共识与分歧截止 2018 年底，陆股通和偏股型公募基金均重

9、仓食品饮料、非银和医药，陆股通行业配置集中度高于偏股型公募基金。从持有市值分布来看，截止 2018 年底，陆股通持有市值占陆股通总市值比重靠前的五大行业依次为食品饮料、家电、非银、银行、医药，持有市值均超 500 亿元，持有市值占比均超 8%，前五大行业的持有市值占比合计达56%，其中食品饮料的持有市值规模达 1273 亿元，持有市值占比达 19%居首位；偏股型公募（普通股票型+偏股混合型+灵活配置型）持有市值占股票市值比重靠前的五大行业依次为医药、食品饮料、电子、地产、非银，持有市值均超 300 亿元，持有市值占比均超 6%，前五大行业的持有市值占比合计达 46%，其中医药生物的持有市值为

10、693 亿，持有市值占比达 14%居首位。2018Q4 陆股通显著加仓的行业主要在银行、地产，较 Q3 分别增加 1.78、0.78 个百分点。相较下，偏股型基金在 2018Q4 主要加仓地产、电气设备、农林牧渔等逆周期行业，但偏股型公募基金对地产行业的配置比重要高于陆股通。2018Q4 陆股通和偏股型公募基金行业配置在消费和逆周期行业的共识性较强，28 个行业中 16 个行业的加、减仓操作方向一致，均对地产、公用事业、农林牧渔、电气设备、建筑装饰等逆周期对冲行业有加仓，对食品饮料、医药、化工、钢铁等消费和周期行业有减仓。2018Q4 陆股通和偏股型公募基金配置操作的分歧主要在银行、非银、家电

11、、电子、汽车，陆股通 Q4 加仓银行、非银（主要是券商）、家电而偏股型公募基金减仓，偏股型公募基金加仓电子、汽车而陆股通减仓。图表 1：2018 年底较 2018Q3 陆股通及偏股型公募基金行业配置对比行业2018 年持股市值占陆股通市值比(%)2018 年偏股型基金持股市值占股票投资市值比(%)2018 年陆股通相对偏股型公募行业配置差异（%）陆股通较2018Q3 配置变动（%）偏股型基金较 2018Q3 配置变动（%）2018 年陆股通相对偏股型公募行业变动差异（%）房地产2.717.12-4.410.782.44-1.66公用事业4.091.772.320.440.72-0.27农林牧渔

12、1.202.92-1.720.411.42-1.01电气设备1.574.09-2.520.351.35-1.00建筑装饰1.310.960.350.310.210.10机械设备1.873.43-1.560.220.57-0.35通信0.862.11-1.250.200.68-0.49综合0.250.38-0.130.070.14-0.07纺织服装0.250.57-0.32-0.02-0.050.03计算机1.095.75-4.66-0.10-0.01-0.09轻工制造0.602.11-1.50-0.15-0.05-0.10建筑材料2.120.981.14-0.28-0.360.07钢铁1.39

13、0.161.23-0.29-0.360.07化工2.423.08-0.66-0.41-0.940.53医药生物8.4313.61-5.18-1.08-0.68-0.40食品饮料19.0610.978.09-1.30-2.841.54银行9.325.633.691.78-0.442.22非银金融9.476.353.120.44-0.881.32资料来源：Wind，太平洋证券整理注：表红/蓝数据为同一机构持股市值占比较大/小的数据，颜色越深，程度越大；标橙色行业为陆股通和偏股型公募基金在 2018Q4存在行业配置操作共识的行业；偏股型基金包括普通股票型、偏股混合型（开放式）、灵活配置型（开放式）图

14、表 1（续）：2018 年底较 2018Q3 陆股通及偏股型公募基金行业配置对比行业2018 年持股市值占陆股通市值比(%)2018 年偏股型基金持股市值占股票投资市值比(%)2018 年陆股通相对偏股型公募行业配置差异（%）陆股通较2018Q3 配置变动（%）偏股型基金较 2018Q3 配置变动（%）2018 年陆股通相对偏股型公募行业变动差异（%）交通运输5.241.913.330.21-0.030.25国防军工0.361.14-0.780.08-0.290.37有色金属0.881.64-0.760.08-0.570.65休闲服务2.501.461.040.070.000.07采掘0.78

15、0.590.190.04-0.280.31家用电器9.904.735.170.03-0.950.98商业贸易0.652.88-2.22-0.100.71-0.82传媒1.402.91-1.51-0.230.17-0.40汽车4.202.421.78-0.760.15-0.91电子6.078.31-2.24-0.810.16-0.97资料来源：Wind，太平洋证券整理注：表红/蓝数据为同一机构持股市值占比较大/小的数据，颜色越深，程度越大；标橙色行业为陆股通和偏股型公募基金在 2018Q4存在行业配置操作共识的行业；偏股型基金包括普通股票型、偏股混合型（开放式）、灵活配置型（开放式）话语权（持股

16、占流通 A 股比例）对比之下，2018 年底外资主要在 A 股的家电、食品饮料、休闲服务等消费类行业话语权较大，2018Q4 陆股通在家电、食品饮料、休闲服务等行业持股占流通A 股的比例超 5%，且显著高于偏股型公募基金对应行业的持股比例；偏股型公募基金由于行业配置相对分散，主要在医药、计算机等偏成长行业具有话语权，2018Q4 偏股型基金在医药、计算机等行业持股占流通A 股的比例分别为 3.06%、2.78%。图表 2：2018Q4 陆股通和偏股型基金在各行业话语权的对比6.22%5.95%3.06%2.78%8% 7.57%7%6%5%4%3%2%1%0%偏股型公募基金持股占流通A股比例陆

17、股通持股占流通A股比例家 食 休 建用 品 闲 筑电 饮 服 材器 料 务 料交 电 医 非通 子 药 银运 生 金输 物 融汽 公 钢 农 传车 用 铁 林 媒事牧业渔银 电 房行 气 地设 产备机 轻 综械 工 合设 制备 造通 化 商 建 计信 工 业 筑 算贸 装 机易 饰有 纺 国 采色 织 防 掘金 服 军属 装 工资料来源：Wind，太平洋证券整理外资持股头部效应明显，公募持股相对分散。拆分陆股通和偏股型基金的持股后，我们发现外资持股较偏股型公募基金更具有显著的头部效应，28 个行业中 22 个行业的陆股通 TOP1 龙头个股持股市值占持有行业市值比例要高于偏股型公募基金。截止

18、2018 年底，陆股通资金重仓行业食品饮料、家电、非银、医药的 TOP1 龙头个股持股市值占持有行业市值比例就可高达 40%-50%，而偏股型公募基金的重仓行业医药、食品饮料、电子、地产的 TOP1 龙头个股该比重仅有 20%-30%。从陆股通和偏股型公募基金均有重仓的个股（各自前 80 重仓股后有重叠持股的 37 只）来看，2018Q4 陆股通与偏股型公募基金在对重仓股的增减持操作上存在较大分歧，与行业配置的共识与分歧有所不同，37 只重仓股中仅有 14 只个股陆股通与偏股型公募基金增减持操作一致，主要是增持非银（主要是证券）和地产，增减持相悖的行业主要在食品饮料、家电、银行等行业，具体表现

19、为陆股通增持而偏股型公募基金减持。此外，2018Q4 陆股通和偏股型公募基金的对市值大小风格偏好也存在差异，从加仓前 100 个股的流通市值分布来看，2018Q4 偏股型公募基金主要加仓以创业板为代表的中小市值股票，而外资更偏好大市值的行业龙头。图表 3：外资持股头部效应明显(截止 2019 年 1 月 18 日)行业2018 年底陆股通持股2018 年偏股型公募基金持股陆股通持有龙头TOP1 占比较偏股型基金差异龙头TOP1 是否一致龙头 TOP1龙头 TOP1 持有市值（亿元）行业持有市值（亿元）龙头 TOP1 占比龙头 TOP1龙头 TOP1 持有市值（亿元）行业持有市值（亿元）龙头 T

20、OP1 占比食品饮料贵州茅台589.71273.546.3%贵州茅台129.5558.623.2%23.1%是非银金融中国平安398.6633.063.0%中国平安164.7323.550.9%12.1%是家用电器美的集团331.8661.650.2%格力电器84.5241.035.0%15.1%否医药生物恒瑞医药223.8563.239.7%长春高新58.5693.08.4%31.3%否电子海康威视209.4405.651.6%海康威视76.3423.118.0%33.6%是公用事业长江电力181.2273.366.3%长江电力18.490.220.4%45.9%是银行招商银行172.862

21、2.627.8%招商银行88.9286.431.1%-3.3%是交通运输上海机场160.3350.145.8%上海机场30.397.331.2%14.6%是休闲服务中国国旅142.3167.085.2%中国国旅39.874.453.5%31.7%是建筑材料海螺水泥107.0141.875.5%海螺水泥16.349.932.5%42.9%是汽车上汽集团86.0280.630.7%华域汽车22.5123.118.2%12.4%否房地产万科 A54.5181.030.1%保利地产107.4362.429.6%0.5%否化工中国石化51.6161.631.9%万华化学14.6156.79.3%22.6

22、%否机械设备三一重工41.6125.133.3%三一重工38.5174.622.0%11.2%是钢铁宝钢股份34.992.637.7%新钢股份3.08.136.4%1.3%否传媒分众传媒34.393.336.7%东方财富32.0148.221.6%15.1%否建筑装饰中国建筑33.187.637.7%中国铁建13.948.928.4%9.4%否电气设备国电南瑞27.8105.226.4%隆基股份52.6208.325.3%1.2%否农林牧渔安琪酵母21.180.226.4%温氏股份38.9148.726.2%0.2%否通信中国联通18.857.832.6%中兴通讯31.7107.529.5%3

23、.1%否采掘中国石油16.152.130.8%中国神华8.430.227.8%3.0%否综合华测检测10.816.963.8%华测检测19.019.696.9%-33.1%是计算机科大讯飞10.572.714.4%恒生电子27.7292.79.5%5.0%否轻工制造索菲亚9.640.423.7%晨光文具29.4107.227.4%-3.7%否商业贸易永辉超市8.043.518.4%永辉超市53.2146.436.3%-17.9%是有色金属中国铝业6.058.610.2%山东黄金19.383.623.1%-12.9%否纺织服装海澜之家5.416.832.0%森马服饰5.129.117.5%14.

24、6%否国防军工中国重工5.124.321.1%中直股份13.458.023.0%-2.0%否资料来源：Wind，太平洋证券整理图表 4：2018Q4 陆股通和偏股型公募基金重仓股的增减持对比代码名称行业陆股通持股数量（亿股）偏股型公募基金持股数量（亿股）陆股通与偏股型基金操作是否一致2018Q42018Q3变动2018Q42018Q3变动600276.SH恒瑞医药医药生物4.244.80-0.560.931.01-0.08是600585.SH海螺水泥建筑材料3.653.97-0.320.560.85-0.30是601166.SH兴业银行银行3.962.581.381.561.210.35是00

25、0002.SZ万科 A房地产2.291.860.434.302.981.32是600031.SH三一重工机械设备4.994.520.474.614.090.52是600030.SH中信证券非银金融2.031.710.312.331.560.78是601288.SH农业银行银行8.799.04-0.258.4210.01-1.59是600741.SH华域汽车汽车1.701.92-0.221.221.46-0.24是600406.SH国电南瑞电气设备1.501.220.281.651.050.60是600048.SH保利地产房地产2.041.820.229.117.751.36是601766.SH

26、中国中车机械设备2.051.460.591.900.221.68是001979.SZ招商蛇口房地产0.960.790.171.241.020.23是601012.SH隆基股份电气设备0.840.570.273.022.350.67是601688.SH华泰证券非银金融0.790.530.261.651.090.57是600519.SH贵州茅台食品饮料1.000.960.040.220.31-0.09否601318.SH中国平安非银金融7.116.440.672.933.96-1.03否000333.SZ美的集团家用电器9.008.710.291.772.12-0.35否002415.SZ海康威视

27、电子8.139.61-1.482.962.090.87否600887.SH伊利股份食品饮料9.068.190.863.764.47-0.71否600900.SH长江电力公用事业11.4111.49-0.081.160.780.38否000651.SZ格力电器家用电器4.914.730.192.373.03-0.66否600036.SH招商银行银行6.864.472.393.534.36-0.83否000858.SZ五粮液食品饮料3.383.090.290.881.34-0.46否600009.SH上海机场交通运输3.163.26-0.110.600.530.06否601888.SH中国国旅休闲

28、服务2.362.180.180.660.76-0.10否603288.SH海天味业食品饮料1.361.39-0.030.230.180.06否002304.SZ洋河股份食品饮料0.980.950.040.370.47-0.11否600690.SH青岛海尔家用电器4.964.440.521.782.48-0.70否601398.SH工商银行银行8.738.610.127.668.22-0.56否300015.SZ爱尔眼科医药生物1.241.040.201.121.51-0.39否601939.SH建设银行银行4.893.761.132.804.44-1.63否000895.SZ双汇发展食品饮料1

29、.211.38-0.171.080.800.28否601601.SH中国太保非银金融0.810.610.201.011.95-0.94否002032.SZ苏泊尔家用电器0.380.370.020.320.35-0.03否000568.SZ泸州老窖食品饮料0.480.300.181.391.50-0.12否002475.SZ立讯精密电子0.960.99-0.033.883.530.35否000963.SZ华东医药医药生物0.470.440.030.780.96-0.18否资料来源：Wind，太平洋证券整理图表 5：偏股型公募基金 2018Q4 主要加仓创业板图表 6：偏股型公募基金 2018Q4

30、 主要加仓中小市值70%60%50%40%30%20%10%2018Q32018Q4板块市值占股票持有市值比偏股型公募基金陆股通433127232218201666.1%63.8%21.0%20.7%12.9%15.5%502018Q4加仓前100企业流通市值分布（家数） 4540353025201510500%主板中小板创业板资料来源：Wind，太平洋研究院整理资料来源：Wind，太平洋研究院整理二、2018 年以来外资与公募基金的差异性1、收益率：外资持股具有超额收益，收益率好于公募基金中枢自沪股通开通以来，2015 年至 2018 年四年间沪股通指数表现无一例外皆优于上证综指，显示外资持

31、股普遍具有一定超额收益。对比国内普通股票型基金，自 2015 年牛市结束后，随着外资流入规模的不断增加，沪股通指数表现在 2016 年-2018 年三年间也均好于国内普通股票型基金的中枢水平。图表 7：外资持股普遍具有一定超额收益上证综指涨跌幅万得沪股通指数涨跌幅普通股票型公募基金净值增速（中值）%605047.1403020100-10-20-309.410.7-12.3-11.3-11.86.616.215.1-24.6-21.3-24.82015年2016年2017年2018年资料来源：Wind，太平洋研究院整理从 2018 年全年的行业涨跌幅来看，依次仅有银行、休闲服务、食品饮料、采掘

32、、农林牧渔 5 个行业较沪指有超额收益，其中银行超额收益居首，且陆股通加配而偏股型公募基金减配，此外的食品饮料和采掘行业也存在此类陆股通与偏股型公募基金操作相悖的迹象，显示偏股型公募基金减配为陆股通加配创造了空间。由此来看，2018 年陆股通加配行业的超额收益也相对占优。图表 8：2018 年陆股通加配行业的超额收益相对占优2018年陆股通加/减配比例（%）2018年偏股型公募基金加/减配比例（%）2018年度涨跌幅（%，右）-24.59543210-1-2-3-4-5银 休 食 采 农 公 上 计 房 建 化 医 钢 非 建 通 国 交 纺 家 商 汽 机 电 轻 综 电 有 传行 闲 品

33、掘 林 用 证 算 地 筑 工 药 铁 银 筑 信 防 通 织 用 业 车 械 气 工 合 子 色 媒0-5-10-15-20-25-30-35-40-45服 饮牧 事 综 机 产 装生金 材军 运 服 电 贸设 设 制金务 料渔 业 指饰物融 料工 输 装 器 易备 备 造属2、存量规模：外资持股比例已超越偏股型公募基金资料来源：Wind，太平洋研究院整理A 股外资持股程度加深，外资持股比例已超偏股型公募基金。自 2016 年以来，外资持股规模不断扩大，外资持有 A 股流通市值的比重也在不断提升,2018Q3 境外机构和个人持有境内股票的规模约为 1.3 万亿，系 2016 年初 5000

34、亿的 2.6 倍，持股市值占流通 A 股比重达 3.2，较国内全部公募基金股票资产占流通 A 股比重 4.4的差距缩小至1.2 个百分点，且超过国内偏股型公募基金占流通 A 股比重。随着 A 股即将正式纳入富时罗素指数体系、MSCI 提高A 股纳入比重、QFII 额度扩容、沪伦通的正式推出，以及中国金融市场对外开放进程不断推进，未来外资持股市值规模将进一步扩大，外资占 A 股流通市值的比重也将进一步提升，外资将逐渐成为影响 A 股市场的重要因素。外资流入A 股主要通过陆股通和 QFII 两种重要渠道，截至 2019 年 1 月 18 日，陆股通持有 A 股市值为 7464 亿元，占流通 A 股

35、的 2%，按外资整体持股市值 1.3 万亿来测算，外资通过陆股通持有 A 股的比重约为 57%，显示陆股通是外资流入 A 股的重要渠道。此外，根据上市公司前十大股东数据显示，2018Q3 QFII 持有 A 股市值为 1380 亿元，占流通 A 股的 0.35%，虽然前十大股东数据存在一定低估，但显著低于陆股通持股市值从侧面验证了陆股通渠道对外资流入A 股的重要性。图表 9：2018Q3 外资持股占流通 A 股比约 3.2图表 10：2018Q4 偏股型公募基金持股占流通 A 股约 314,00012,000境外机构和个人持有境内人民币金融资产:股票（亿元） 外资持股占A股流通市值比重（%，右

36、）3.5%3.0%20,000全部公募基金股票市值（亿元） 偏股型公募基金股票市值（亿元）全部公募基金持股市值占流通A股比重（右）5.0%10,0008,0002.5%2.0%15,0004.16%4.05%4.23%4.46%4.36%4.44%4.0%6,0004,0002,00001.5%1.0%0.5%2013/122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-090.0%

37、10,0005,00002.91%2.83%2.90%3.04%2.81%3.0%2.65%2.0%1.0%0.0%2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4资料来源：Wind，太平洋研究院整理资料来源：Wind，太平洋研究院整理注：偏股型基金包括普通股票型、偏股混合型、灵活配置型图表 11：陆股通为外资流入主要渠道陆股通持股市值（亿元）持股市值占全A流通市值比（右）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%图表 12：QFII 持有A 股比例不足 1国家队（剔除中国

38、银行）基金保险（剔除中国人寿）阳光私募社保QFII持股市值/流通A股比例（%） 0.32 0.521.280.261.500.30 1.740.351.691.704.413.894.734.062.376.284.245.795.206.101510502014年2015年2016年2017年2018Q3资料来源：Wind，太平洋研究院整理注：2019 年 1 月数据为截止至 1 月 18 日数据3、增量资金：外资将成 2019 年最大增量资金来源资料来源：Wind，太平洋研究院整理注：该数据来自上市公司前十大股东，各机构持股市值存在低估A 股加速拥抱国际指数，引入增量资金保守估计 3000

39、 亿-4000 亿。2019 年 MSCI 考虑于 2019 年 5 月和 8 月分两步走，将 A 股大盘股纳入因子从 5提升至 20，我们预计 2019 年 MSCI 权重提升将为 A 股带来约 2500 亿人民币的增量资金。此外，进入 2019 年 6 月，A 股市值的 25将分阶段开始纳入富时罗素指数（主要纳入全球指数和新兴市场指数）。第一阶段将分三步走，于 2020 年 3 月完成，涵盖大、中、小股票标的。截至 2017 年底，全球约有 16.2 万亿美元资金以富时指数为配置基准，富时罗素全球及新兴市场指数约涵盖 1.5 万亿美元资金。根据富时罗素测算， 届时富时新兴市场指数中 A 股

40、权重将达到约 5.5，预计将为 A 股带来 100 亿美元（680 亿人民币）被动管理资金净流入。总体来看，2019 年 A 股受益纳入 MSCI、富时罗素指数而带来的增量资金保守估计至少 3000 亿-4000 亿人民币。图表 13：预计 2019 年 A 股纳入 MSCI 后较 2018 年带来约 2500 亿新增资金MSCI 指数跟踪指数 资 金 规模（万亿美元）A 股纳入指数权重（按A 股纳入比例）增量资金静态测算（亿美元）5%（当前）大盘股20%（2019年 8 月）大盘股 20%+中盘股 20%（2020年 5 月）100%5%（当前）大盘股20%（2019 年8 月）大盘股 20

41、%+中盘股 20%（2020年 5 月）100%MSCI 新兴市场指数1.80.7%2.8%3.4%16.2%1265086082916A 股纳入 MSCI 指数增量资金合计（假定 2019 年汇率中枢=6.8，亿人民币）8573452413719829资料来源：MSCI 官网，太平洋证券整理图表 14：预计 2019 年 A 股纳入富时指数将带来约 600 亿被动新增资金富时罗素指数跟踪指数被动资金规模（亿美元）A 股纳入指数权重（按A 股纳入比例）增量资金静态测算（亿美元）5%（2019年 6 月）15%（2019年 9 月）25%（2020年 3 月）5%（2019 年6 月）15%（2

42、019年 9 月）25%（2020年 3 月）新兴市场指数18181.2%3.4%5.5%2262100富时全球指数35410.1%0.3%0.6%41121A 股纳入富时罗素指数增量资金合计（假定 2019 年汇率中枢=6.8，亿人民币）172493824资料来源：FTSE 官网，太平洋证券整理QFII 额度扩容，外资话语权不断提升。国家外汇管理局于 2019 年 1 月 14 日公布，QFII 总额度由 1500 亿美元增加至 3000 亿美元，截止目前 QFII 额度已历经先后 5 次上调，2018 年年底 QFII 获批额度达到 1010.56 亿美元， 已逼近 2015 年上一次 Q

43、FII 额度上调时的 1500 亿美元，显示此次额度上调的必要性。历次 QFII 额度上调后，当年或次年的 QFII 获批额度得到显著提高，结合此前 QFII 已在取消汇出比例限制、取消有关锁定期要求、允许 QFII 持有的证券资产在境内开展外汇套期保值等方面做出了改革，此次 QFII 额度的上调也将为外资配置 A 股提供了更大的空间。在 2019 年 1 月 12 日举行的第 23 届中国资本市场论坛上，证监会副主席方星海表示，中央经济工作会议强调继续推进资本市场改革开放，国外投资资金将会加速进入中国市场，今年登陆外资有望达到 6000 亿元。图表 15：历次 QFII 额度上调后，当年或次

44、年的 QFII 投资额显著提高1,2002005年9月第1 次额度扩容至QFII:投资额度（亿美元）投资额度增速（右）2012年5月和2013年分别第3次和第4 次额度扩容至800亿美元、1500亿美9721,011120%1,000800600400100亿美元元2007年年底第2 次额度扩容至300亿美元374497669811873100%80%60%40%200017355791100 134166 197 21620%0%资料来源：Wind，太平洋研究院整理人民币汇率压力缓解，将利于主动型外资的流入。回顾 2018 年陆股通净流入/出变动情况，我们发现 2018Q2 和 2018Q3

45、 均有显著净流入迹象，即使期间人民币有所贬值，但仍充分受益于 A 股纳入 MSCI 权重增大前竞速买入的影响，此外，2018 年 11 月以来人民币贬值压力的缓解，也助推了外资的流入。考虑到 2018 年人民币汇率波动的主要原因为中外货币政策分化和中美贸易战，进入 2019 年，美联储将进入加息后半程，G20 双方首脑会晤后的多次信号，以及美国本土对经济下行加速的担忧，美元指数走弱，也将利于中美贸易谈判出现缓和。总体来看，2019 年人民币汇率具备一定升值空间，叠加 A 股估值目前已处于历史底部，汇率压力缓和将吸引外资中主动型资金的涌入。图表 16：陆股通资金流入与 A 股纳入 MSCI 权重

46、增大及汇率升值相关2001月9日，央陆股通北上资金净流入规模（亿元）即期汇率:美元兑人民币（右）7月11日，美国商务部宣布拟7.2行暂停逆周3月8日，特朗普正加征关税的2000亿商品清单人民币明显升值前后外150期因子A股2018年6月首次式签署征收钢铝制 2.5%权重纳入MSCI之A股2018年9月纳入MSCI权重升6月14日，美 至5%之前1个月外资流入资显著流入7.0100500品关税公告前2个月外资流入4月17日，中国央行降准联储加息8月3日，央行将远期售汇的外汇风险准备金率从0调整至20%11月1日，国 12月1日中6.86.6-506月20日，国务院宣布定向降准家主席习近平应约与美

47、美G20会晤6.4-1008月24日，央行宣布国总统特朗6.23月22日，特朗普宣布对中国500亿美元贸易 6月18日，白宫发表声明，确定 重启逆周期因子普通话中美贸易谈判初-150征收关税，美联储加息针对500亿美元贸易征收关税步接洽6.0资料来源：Wind，太平洋研究院整理外资成2019 年最大规模增量资金来源，经济下行背景下资金博弈影响将提升。从各主要A 股资金供给机构来看，2019 年公募基金和私募基金能为 A 股提供的新增资金预计分别约为 3000 亿和 400 亿（2018 年分别为 3200 亿和 470 亿，2019 年经济下行背景下投资者预期悲观，偏股型投资产品募集规模可能低

48、于 2018 年），显示将低于外资流入的 4000-6000 亿。由此来看，从资金面角度，外资将成为 2019 年最大规模增量资金来源，尤其在经济下行已有一定预期的背景下，资金面博弈对 A 股市场的影响将相对放大。图表 17：外资成 2019 年最大规模增量资金来源主要机构2019 年资金规模预计外资4000 亿-6000 亿公募基金3000 亿私募基金470 亿保险系资金1000 亿上市公司回购900 亿养老系资金200-500 亿资料来源：Wind，太平洋研究院整理图表 18：2019 年偏股基金发行规模或将萎缩图表 19：2018 年股票型私募基金发行规模已显著萎缩其他型基金债券型基金混

49、合型基金股票型基金公募基金发行规模（亿元）3500股票型私募混合型私募债券型私募其他私募私募基金发行规模（亿元）20000 沪深300年度涨跌幅（%,右）15000100005000200150100500-50300025002000150010005002002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年0

50、-1000资料来源：Wind，太平洋研究院整理注：投向权益资产大致按股票型*80 、债券型*10 、混合型*50来估算资料来源：Wind，太平洋研究院整理注：投向权益资产大致按股票型*90 、债券型*10三、2019 年外资行业配置的变化线索一：A 股“入富”的权重行业-工业与服务和银行。根据富时官网消息，此次 A 股“入富”的股票标的将以富时中国 A 股互联互通全盘指数（FTSE China A Stock Connect All Cap Index）的成分股作为参考，将其中符合资格的大、中、小盘股票按可投资市值的 25纳入。截止 2018 年底，富时中国 A 股互联互通全盘指数有 1248

51、 个成分股，从行业分布来看，成分股主要集中于工业及服务（权重 15.51）、银行（14.09）、食品饮料（8.36）行业。结合前十大权重股来看，该指数较目前陆股通重仓股更加偏好银行，十大权重股中银行个股数量高达 6 只。参考 A 股初次纳入 MSCI 时的成分股的情况（消费和金融为权重行业），预计 A 股正式“入富”时的权重行业以工业与服务和银行为主，且银行个股相对集中。图表 20：工业与服务和银行为 A 股“入富”重仓行业图表 21：十大权重股中银行个股数量高达 6 只FTSE China A Stock Connect All Cap指数权重（%）17.515.513.511.59.57.

52、55.53.51.5成分股数量（右）15.5114.098.36 3503002502001501005003.53.02.52.01.51.00.5FTSE China A Stock Connect指数十大权重股权重（%）3.312.712.322.051.71.38 1.281.131.08 1.07工 银 食 医 科 原 建 家 金 地 汽 保 化 公 商 石 旅 传 电业 行 品 药 技 材 筑 庭 融 产 车 险 工 用 贸 油 游 媒 信0.0及饮 保服料 健务料 建 用 服与材 品 务配件事 零 天业 售 然气资料来源：FTSE 官网，太平洋研究院整理资料来源：FTSE 官网，

53、太平洋研究院整理线索二：创业板个股、中盘股纳入 MSCI-配置风格偏成长。2019 年除 A 股纳入比重提高外，MSCI 还提出两方面提议：一是，2019 年 5 月考虑纳入创业板个股；二是，2020 年 5 月增加中国A 股中盘股的纳入。参考 MSCI 官网 2018 年 9 月 3 日公布的纳入 MSCI 中国指数的潜在创业板成分股，31 只个股中包括 14 只大盘股和 17 只中盘股，数量上多来自医药、电子、通信等成长行业，这些个股均具有一定盈利成长能力。此外，同日的 MSCI 中国 A 股中盘股指数成分股显示，168 只个股中多来自医药、化工、计算机等行业，相较于此前纳入的大盘股，风格

54、亦更偏向成长。图表 22：较多医药、化工、计算机中盘股有望纳入 MSCI15.10%MSCI中国A股中盘股行业市值（亿元）占MSCI中国A股中盘股市值比（右）8.97%7.53%6.44%5.68%25,00020,00015,00010,0005,000016%14%12%10%8%6%4%2%0%行医 化业药 工111323物（ 生 （)业企（ ） 数）计 电 有 房 食算 子 色 地 品机 （ 金 产 饮9（ 属 （ 料69771010） （） ） ）农 交 国 通 轻 建 非林 通 防 信 工 筑 银牧 运 军 （ 制 材 金渔 输 工 造 料 融7455（ （ （ ） （ （ （）

55、） ） ） ） ）电 家 汽 传 机气 用 车 媒 械设 电 （ （ 设备 器 备3446646）（ （ ） （） ） ）公 商 钢 综 休 采 建用 业 铁 合 闲 掘 筑事 贸 （ （ 服 （ 装业 易 务 饰12222）（ （ ） （ ） （） ） ） ）资料来源：MSCI 官网，太平洋研究院整理图表 23：将纳入 MSCI 的 31 只潜在创业板个股公司简称行业市值划分EPS(2019E)EPS(2020E)2019/1/18PE(TTM)流通市值（亿元）温氏股份农林牧渔大盘股1.172.2226.61,462爱尔眼科医药生物大盘股0.580.7664.1654智飞生物医药生物大盘股1

56、.722.3049.4611东方财富传媒大盘股0.300.4067.9666乐普医疗医药生物大盘股0.971.2828.7377蓝思科技电子大盘股0.811.0111.7262汇川技术电气设备大盘股0.901.1033.4383三环集团电子大盘股1.011.2522.0296芒果超媒商业贸易大盘股1.361.7640.3343碧水源公用事业大盘股0.991.2010.2244沃森生物医药生物大盘股0.360.74-72.6293宋城演艺休闲服务大盘股1.061.1721.2285信维通信电子大盘股1.832.3818.8202三聚环保公用事业大盘股-11.1200华大基因医药生物中盘股1.47

57、1.8659.3240康泰生物医药生物中盘股1.101.8245.3198汤臣倍健食品饮料中盘股0.911.1425.3267资料来源：MSCI 官网，太平洋证券整理图表 23（续）：将纳入 MSCI 的 31 只潜在创业板个股公司简称行业市值划分EPS(2019E)EPS(2020E)2019/1/18PE(TTM)流通市值（亿元）泰格医药医药生物中盘股1.251.6451.2220机器人机械设备中盘股0.410.5044.8218寒锐钴业有色金属中盘股6.137.8315.9134网宿科技通信中盘股0.470.5922.0194光线传媒传媒中盘股0.370.4510.7261利亚德电子中盘

58、股0.891.1811.4181卫宁健康计算机中盘股0.270.3759.4169光环新网通信中盘股0.630.8636.9221中际旭创通信中盘股2.182.9836.6191万达信息计算机中盘股0.510.6633.8123先导智能机械设备中盘股1.331.6931.4255同花顺计算机中盘股1.431.7440.1231健帆生物医药生物中盘股1.261.6545.0174亿联网络通信中盘股3.534.4829.4226资料来源：MSCI 官网，太平洋证券整理线索三：外资对盈利的偏好-金融是消费之后的最优选择。根据我们在报告北上资金配置 A 股策略推演中的结论：低估值并不能成为外资配置 A

59、 股的充分条件，目前外资重仓 A 股消费主要通过集中持有高 ROE 的行业龙头公司完成，对具有高 ROE 相对优势的投资品种较为偏好，即配置策略为在具有 ROE 中外相对优势的领域中筛选高 ROE 行业。目前，日常消费和医疗保健等消费行业的 ROE 在长周期里（即 10 年移动平均 ROE）正处于向上阶段，但在中周期里（即 5 年移动平均 ROE）已表现平稳下滑，由此当下消费板块的 ROE 可能正迎来长期趋势向下的拐点，具有下行风险。随着海外资金配置比例提高，国内盈利能力有相对优势的金融和能源会成为外资配置重点，其中银行在金融业的 ROE 最高，可能成为外资最先增持的方向。风格行业当下 10

60、年移动平均ROE 趋势当下 5 年移动平均 ROE趋势A股SP500FTSE350A 股SP500FTSE350周期能源材料工业公用事业日常消费消费可选消费医疗保健-金融金融TMT信息技术电信服务图表 24：A 股、美股、英股各行业长期 ROE 阶段对比图表 25：A 股金融、能源的长期 ROE 具有比较优势ROE 10年移动平均（2017年，%）25.423.121.3 20.316.916.816.918.013.710.813.114.312.413.512.510.710.213.311.79.5 9.39.90.07.85.26.14.05.2302520151050A股SP500F