从历史复盘看旅游、美奢、教育板块投资机遇

1、目 录1、复盘社会服务行业历史走势，寻找消费中的确定性机会.- 6 -1.1 人口红利逐步消退，进入消费红利时代.- 6 -1.2 经济增速下行背景下，社零细分项出现分化.- 7 -1.3 餐饮旅游行业复盘：大概率跑赢市场，行业排名常处在前 1/2 位.- 9 -2、餐饮旅游子行业复盘及投资策略.- 12 -免税复盘：中国人是全球奢侈品消费主力，免税龙头将充分受益.- 12 -酒店复盘：受宏观经济影响显著，估值波动较大，战略选择影响深远- 23 -旅游演艺复盘：新项目催化股价及估值提升，把握新一轮异地扩张带来的确定性高成长阶段.- 28 -出境游复盘：特殊事件极大地影响短期走势，经济增长与消费

2、升级决定行业长期向好趋势.- 31 -景区复盘：门票降价政策影响仍在，看好优质现金流和具备优秀运营管理能力景区.- 35 -餐饮复盘：行业稳健增长，领跑社零增速，连锁化趋势加强.- 36 -3、从复盘看化妆品：强化品牌力&平台力，打造多品牌矩阵.- 39 -3.1 化妆品行业：高端化趋势与彩妆意识觉醒推动新一轮高增长.- 39 - 3.2 梳理行业产业链：品牌力&平台力为品牌矩阵赋能.- 44 - 3.3 上海家化复盘：提升品牌力&平台力强化品牌矩阵.- 45 - 3.4 珀莱雅复盘：利用强大平台力构建品牌矩阵.- 48 - 3.5 丸美复盘：提升品牌力构建品牌矩阵.- 51 -4、教育行业复

3、盘：政策高度敏感，聚焦最具确定性赛道职业教育.- 53 -4.1 教育行业规模极大且抗周期性强.- 53 -4.2 教育行业政策复盘：行业对政策高度敏感，K12 教培市场规范化促进集中度提升，职教领域利好政策频出.- 55 -4.3 教育行业扩张分析：在高度分散的教育行业如何做大规模.- 57 -教育行业细分子领域推荐：考虑政策与盈利能力两个维度，我们坚定看好职教赛道.- 59 -中公教育复盘：职教旗舰借壳上市，多品类强渠道实现飞轮增长.- 60 -5、推荐标的及盈利预测.- 65 -图 1、劳动年龄人口占比持续下降.- 6 -图 2、出生人口 16 年反弹后再次加速下降.- 6 -图 3、2

4、010 年开始中国家庭总储蓄率开始下降.- 7 -图 4、信用卡消费普及率不断提升.- 7 -图 5、第三产业及消费对GDP 拉动效应不断提升.- 7 -图 6、社零增速再次领跑名义GDP 增速 .- 8 -图 7、社零零售业态增速分化显著.- 8 -图 8、必选类等消费持续保持稳健增长.- 9 -图 9、可选类消费波动较大.- 9 -图 10、耐用品及相关消费呈现周期波动.- 9 -图 11、过去 10 年餐饮旅游行业大概率跑赢市场主要指数.- 10 -图 12、餐饮旅游行业一级指数涨跌幅排名基本处在中上游水平.- 10 -图 13、头部景区估值中枢近年来持续下移（PE/TTM，下同） .-

5、 12 -图 14、细分龙头公司估值中枢近年来抬升.- 12 -图 15、酒店公司估值水平处在历史底部区域.- 12 -图 16、其他小市值公司估值中枢持续下移.- 12 -图 17、1996-2019 年个人奢侈品销售额情况（十亿欧元） .- 13 -图 18、亚洲旅游零售销售额增幅最快（亿美元）.- 13 -图 19、亚洲旅游零售销售额占比最高.- 13 -图 20、全球个人奢侈品市场按消费者国籍划分.- 14 -图 21、市内店旅游零售额增速最快（亿美元）.- 15 -图 22、机场店旅游零售额占比依然最高.- 15 -图 23、旅游零售中化妆品销售额增速最快（亿美元）.- 15 -图

6、24、旅游零售中化妆品销售额占比最高.- 15 -图 25、我国消费者是全球奢侈品的消费主力.- 16 -图 26、内地消费者在境内消费奢侈品的比例.- 16 -图 27、我国境内免税商品消费额（亿元） .- 16 -图 28、中国消费者海外免税消费额（亿元）.- 16 -图 29、韩国免税市场规模（亿元） .- 17 -图 30、韩国免税行业中国人消费比例.- 17 -图 31、韩国免税市场中国人消费规模中代购比例.- 17 -图 32、国家颁布多项促进海外消费回流政策.- 18 -图 33、韩国人在市内店及口岸店免税购物率均很高.- 19 -图 34、韩国市内店客单价是口岸店 1.97 倍

7、（美元）.- 19 -图 35、韩国人市内店销售额为口岸店的 1.4 倍.- 20 -图 36、中国国旅上市以来重大事项梳理.- 22 -图 37、我国拥有免税牌照的运营商.- 22 -图 38、3 家酒店 13 年至今复牌走势图.- 23 -图 39、华住、如家同店RevPAR 跌幅扩大.- 24 -图 40、19Q3 华住同店OCC/ADR/RevPAR 均下滑.- 24 -图 41、QCC 自 18 年以来持续下滑.- 24 -图 42、ADR 增速下行仍保持正增长.- 24 -图 43、华住整体 RevPAR 表现优异同店.- 25 -图 44、签约未开门店均创新高.- 26 -图 4

8、5、三家酒店收入构成变化趋势.- 27 -图 46、首旅中高端客房占比和客房收入占比快速提升.- 27 - 图 47、收购六间房前宋城PE 走势.- 28 - 图 48、2017 年以来宋城剔除六间房业绩后 PE 走势.- 28 -图 49、宋城演艺上市以来股价（前复权）走势及其与Wind 全A 指数走势对比. - 29 -图 50、2012 年以来全国旅游演出票房及其增速走势.- 30 -图 51、2013-2018 全国各系列旅游演艺票房收入占比.- 30 -图 52、2017 年以来韩国游人次及其增速走势.- 32 -图 53、2017 年以来泰国游人次及其增速走势.- 32 -图 54

9、、世界杯前后举办国入境游客增速统计值.- 32 -图 55、2010 年以来城镇居民人均可支配收入走势.- 33 -图 56、2013Q4 以来港澳游占出境游比例快速下降.- 33 -图 57、2010 年以来农村居民人均可支配收入走势.- 33 -图 58、17Q1 以来三线城市居民出境游占比缓慢提升.- 33 -图 59、众信旅游上市以来股价走势及重点事件复盘.- 34 -图 60、凯撒旅游借壳上市以来股价走势及重点事件复盘.- 34 -图 61、国内旅游人次增速放缓.- 35 -图 62、十一黄金周增速再下台阶.- 35 -图 63、杭黄高铁通车拉动黄山 19 年客流增速（万人次）.-

10、36 -图 64、乌镇、古北客流出现下滑（万人次）.- 36 -图 65、经济增速下行背景下，餐饮行业稳健增长，近年来持续领跑社零增速- 36-图 66、火锅市场规模稳健增长（十亿元，%）.- 37 -图 67、中餐市场细分情况.- 37 -图 68、海底捞在新开店提速和同店数据向上带动下业绩高增长.- 37 -图 69、海底捞火锅底料关联方在新开店提速下业绩高增长.- 37 -图 70、15 年以后月饼行业回归理性增长.- 38 -图 71、广酒月饼销售额增速与中秋节日期相关性大.- 38 -图 72、我国化妆品行业复盘.- 39 -图 73、我国化妆品零售额及增速.- 40 -图 74、2

11、018 年全球化妆品市场规模占比情况.- 40 -图 75、我国化妆品消费规模增速居首.- 40 -图 76、CS 渠道自 2004 年开启黄金增长期.- 41 -图 77、21 世纪初化妆品百货增速较快.- 41 -图 78、电商兴起推动行业规模高速增长.- 41 -图 79、高端化妆品增速快于大众化妆品.- 42 -图 80、高端化妆品天猫销售额增速远高于大众化妆品销售额增速.- 42 -图 81、百货渠道高增速重启.- 42 -图 82、彩妆规模增速优于其他子版块.- 43 -图 83、每千美元人均 GDP 花费在护肤品上的美元.- 43 -图 84、每千美元人均 GDP 花费在彩妆上的

12、美元.- 43 -图 85、2028 年化妆品规模可达 12749 亿元 .- 44 -图 86、化妆品产业链.- 45 -图 87、上海家化股价复盘.- 46 -图 88、公司历年营收及增速.- 46 -图 89、公司历年扣非归母净利润增速.- 46 -图 90、佰草集微跌的情况保持营收增速达 10% .- 47 -图 91、佰草集天猫销售额及增速.- 48 -图 92、珀莱雅股价复盘.- 49 -图 93、公司历年营收及增速.- 50 -图 94、公司历年扣非归母净利润增速.- 50 -图 95、珀莱雅天猫销售额及增速.- 50 -图 96、彩棠天猫销售额及增速.- 50 -图 97、丸美

13、股价复盘.- 51 -图 98、公司历年营收及增速.- 52 -图 99、公司历年扣非归母净利润增速.- 52 -图 100、丸美天猫销售额及增速于 9 月开始反弹.- 52 -图 101、2009-2018 教育培训行业市场规模（亿元） .- 53 -图 102、教育行业市场细分.- 53 -图 103、教育行业细分子领域.- 54 -图 104、各年龄段人口净增长情况.- 54 -图 105、中国教育财政支出情况.- 54 -图 106、中国教育总支出占 GDP 比重 .- 55 -图 107、K12 领域相关政策.- 56 -图 108、教育公司预收账款与营业收入比例.- 57 -图 1

14、09、营收质量的三个层次.- 57 -图 110、职教培训市场规模同样分散.- 58 -图 111、教育行业扩张分析.- 59 -图 112、中公教育股价复盘.- 60 -图 113、03 年起国考招考职位、招录人数及报录比变化.- 61 -图 114、规模税务部门、海关部门减招严重.- 61 -图 115、2015-2018 年中公教育研发开支情况.- 62 -图 116、2015-2018 年员工人均薪酬.- 62 -图 117、中公教育研发结构图.- 63 -图 118、“垂直一体化”运营通过强渠道、强研发将多元品类“反映”给市场.- 63 -图 119、中公资源、渠道增长情况.- 64

15、 -表 1、Interbrand 全球品牌价值前 10 名（百万美元）.- 8 - 表 2、2000 年以来上证综指出现大幅度调整时餐饮旅游行业抗风险性凸显.- 10 - 表 3、2013-2019 年餐饮旅游行业涨幅前 5 名和跌幅前 5 名一览表.- 11 - 表 4、2018 年全球免税和旅游销售额分地区销售额情况（百万美元）.- 14 - 表 5、北京及上海市内店成熟时规模的敏感性分析.- 21 -表 6、4 家酒店中高端门店占比持续提升.- 25 -表 7、美团外卖保持快速增长，变现率稳步提升.- 39 -表 8、外资巨头具备完善的品牌矩阵，内资公司品牌矩阵尚不健全.- 44 -表

16、9、职教政策解读.- 56 -表 10、K-12 教育机构极度分散.- 58 - 表 11、2019 年北京地区 K12 课外培训机构课程单价对比.- 58 - 表 12、中公渠道分布及分地区单店创收情况.- 64 -表 13、兴证社服团队重点推荐标的及其盈利预测一览表（截止 2019 年 11 月 08 日收盘） .- 65 -报告正文1、复盘社会服务行业历史走势，寻找消费中的确定性机会1.1 人口红利逐步消退，进入消费红利时代随着劳动年龄人口占比持续下降和出生人口放缓，以农民工为主的劳动力供应已经出现下降，同时农民工单位工资逐年上涨，上涨幅度大大超过同期通胀水平， 再叠加近两年的中美贸易摩

17、擦；许多低端制造的产业移出中国，转移到越南、老挝、印尼、菲利宾等东南亚发展中国家。我国 16-59 岁劳动力年龄人口由 2013 年67.6%快速下降至 2018 年 64.3%，同时，出生人口在 2015 年 10 月全面放开二胎政策后，2016 年出生人口周转率出现显著反弹后，17/18 年再次下滑。图 1、劳动年龄人口占比持续下降图 2、出生人口 16 年反弹后再次加速下降数据来源：Wind， 整理数据来源：Wind， 整理中国当前有 4 亿左右中等收入人群，2018 年人均 GDP 接近 1 万美元的全球平均值，北上广深等一线城市人均 GDP 突破 2 万美元。而且新一代的年轻人不像老

18、一代人倾向于储蓄，他们更倾向于即期消费，追求生活品质，重视品牌，购买能力强；中国家庭的储蓄率从 2010 年开始下降，以信用卡为代表性的新兴消费模式不断普及，年轻一代边际消费倾向显著提升。中美贸易摩擦爆发以来，拉动消费政策不断推出：降低个税、10 部门发布 24 条稳消费扩消费政策、三部门针对汽车、家电、消费电子产品等重点消费品更新升级印发方案、加快发展流通促进商业消费及进一步激发文化和旅游消费潜力等政策。引用华住创始人季琦“如果说过去的财富 500 强大部分是美国企业的话，未来大部分会是中国企业”。消费对经济增长贡献率持续提升，一大批大型消费公司将在中国涌现。图 3、2010 年开始中国家庭

19、总储蓄率开始下降图 4、信用卡消费普及率不断提升数据来源：Wind， 整理数据来源：Wind， 整理图 5、第三产业及消费对GDP 拉动效应不断提升90%80%70%60%50%40%30%20%10%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180% GDP增长贡献率:第三产业GDP增长贡献率:最终消费支出数据来源：Wind， 整理经济增速下行背景下，社零细分项出现分化2019 年前三季度社零总额增速 8.2%，在连续两年增速落后名义GDP 增速后，再次取得领先，扣除价格因素实际增长 6

20、.4%，领先 6.2%实际GDP 增速；总体来看， 经济增速下行背景下，社零增速也出现放缓，但绝大部分时间领先于 GDP 增速。按零售业态分，限额以下企业零售增速分化显著。必选消费品除化妆品外在经济景气度较低时，保持了稳健的增长；家电、汽车及相关产业链消费受到影响较大。图 6、社零增速再次领跑名义 GDP 增速图 7、社零零售业态增速分化显著数据来源：Wind， 整理注：社零增速为名义增速数据来源：Wind， 整理注：虚线为 8.2%社零总额增速当前时点，寻找消费中的确定性机会消费行业长期向上，且总体技术创新迭代慢，各细分领域龙头公司护城河较高， 优势明显。根据国际品牌咨询机构Interbra

21、nd 全球品牌前 10 名数据显示，可口可乐、迪士尼、麦当劳持续占据 3 个名额，其他行业除微软外，未有品牌持续位居前 10。表 1、Interbrand 全球品牌价值前 10 名（百万美元）2000 年2010 年2019 年品牌名称品牌价值品牌名称品牌价值品牌名称品牌价值可口可乐72,537可口可乐70,452苹果234,241微软70,196IBM64,727谷歌167,713IBM53,183微软60,895亚马逊125,263英特尔39,048谷歌43,577微软108,847诺基亚38,528通用42,808可口可乐63,365通用38,127麦当劳33,578三星61,098福特

22、36,368英特尔32,015丰田56,246迪士尼33,553诺基亚29,495奔驰50,832麦当劳27,859迪士尼28,731麦当劳45,362美国电话电报25,548惠普26,867迪士尼44,352数据来源：Interbrand， 整理注：标红为三次均位居前 10 的品牌当前经济增速下行时寻找消费中确定性机会，即由必选消费品及物质消费向精神消费过渡期中能够满足人们精神需求的相关消费品。从限额以上企业分零售业态年度增速数据来看，必选类消费持续保持稳健增长， 可选消费波动较大，耐用品及相关消费呈现周期波动。图 8、必选类等消费持续保持稳健增长15%10%5%0%-5%-10%20012

23、00220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019Q1-3数据来源：国家统计局， 整理注：各细分项增速为减去社零增速后的数值，下同图 9、可选类消费波动较大图 10、耐用品及相关消费呈现周期波动数据来源：Wind， 整理数据来源：Wind， 整理餐饮旅游行业复盘：大概率跑赢市场，行业排名常处在前 1/2 位回溯过去 10 年餐饮旅游整体表现，对标沪深 300、中证 800 和上证综指，跑赢的次数分别为 6/7/7 次，其中 2015 年跑赢幅度最大（中小市值公司牛市，出境游、互联网金融、重组、迪士尼等相

24、关标的涨幅显著），2016/2017 年跑输幅度最大（2016年主要因 2015 年涨幅显著出现回调，2017 年核心资产牛市，仅中国国旅/首旅酒店/锦江酒店取得正收益）。从29 个中信一级子行业年度涨跌幅排名来看，餐饮旅游板块仅2 年居于后1/2 位， 其中，2011/15/18 年表现优异。2018 年在权重股中国国旅优异表现下取得第一。图 11、过去 10 年餐饮旅游行业大概率跑赢市场主要指数图 12、餐饮旅游行业一级指数涨跌幅排名基本处在中上游水平数据来源：Wind， 整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究员整理市场风险加大时餐饮旅游行业往往取得超额收益。餐饮旅游类公司现金流稳

25、定、业绩稳健增长，总体风险较小，板块确定性使其在市场风险加大时易受到追捧，因此凸显抗风险性。统计 2000 年以来上证综指下跌较多的时段里，同时期申万休闲服务板块的跌幅、计算超额收益并统计其在 28 个申万行业中的排名可以发现，除 2009 年以来的两个时段休闲服务板块超额收益为负以外（可能与当时板块个股数量较少有关），其余时段休闲服务板块均录得正的超额收益，且在全行业中的排名基本处于前 10 名以内，其中在 2018/01/30-2019/01/04 近一年的阴跌中，休闲服务板块以 9.14%的超额收益位居所有行业第 1 名，表现优异。表 2、2000 年以来上证综指出现大幅度调整时餐饮旅游

26、行业抗风险性凸显时段上证综指跌幅休闲服务指数跌幅超额收益排名2001/06/162005/06/06-53.22%-63.51%-10.30%152007/10/162008/10/28-70.92%-73.83%-2.91%212009/08/042010/07/02-31.36%-6.82%24.54%72011/04/182012/12/04-35.40%-33.60%1.79%62013/02/182013/06/25-19.08%-12.54%6.54%122015/06/122016/01/27-47.05%-40.54%6.51%32018/01/302019/01/04-27.

27、90%-18.76%9.14%12019/04/082019/08/06-14.40%-6.40%8.00%3资料来源：Wind， 测算总体来看，餐饮旅游行业大概率跑赢市场指数、表现出较强的抗风险性且行业涨跌幅经常位居前 1/2 位。餐饮旅游行业复盘：个股分化明显，优质公司脱颖而出。回溯过去 10 年餐饮旅游个股表现来看，13-15 年创业板牛市带动了以中小市值、重组并购为代表性的公司涨幅居前，16 年市场调整，个股表现乏善可陈，17-19 年涨幅居前个股主要以优质头部公司及个别小市值概念板块个股为主。行业个股总体由中小市值百花齐放到聚焦头部公司为主。13 年创业板代表性公司腾邦国际、宋城演艺

28、涨幅居前，酒店板块经历 2 年调整后出现反弹，景区受到“控三公”政策和禽流感影响跌幅居前；14 年国企改革重组预期较强的岭南控股、一带一路和互联网金融等标的涨幅居前，餐饮景区等个股热点不足排名靠后；15 年出境游大牛市两家公司涨幅居前，定增外延扩张大连圣亚， 互联网金融概念腾邦国际及小市值个股涨幅居前，业绩较为稳健的个股涨幅居后， 17 年行业快速增长及并购免税、行业基本面强劲酒店涨幅居前，业绩较差个股跌幅居前，18-19 年业绩较好个股涨幅居前，业绩较差个股跌幅居前，大东海 A 和西安旅游为概念股。表 3、2013-2019 年餐饮旅游行业涨幅前 5 名和跌幅前 5 名一览表20132014

29、20152016201720182019（截止 10.18）涨幅前 5名腾邦国际 300178.SZ109.60%岭南控股 000524.SZ109.16%凯撒旅游 000796.SZ279.81%三特索道 002159.SZ3.90%中国国旅 601888.SH103.47%广州酒家 603043.SH40.30%中国国旅 601888.SH55.59%宋城演艺 300144.SZ52.00%西安饮食 000721.SZ88.48%大连圣亚 600593.SH197.62%西安饮食 000721.SZ3.13%首旅酒店 600258.SH41.70%中国国旅 601888.SH39.82%大

30、连圣亚 600593.SH54.70%华天酒店 000428.SZ47.47%腾邦国际 300178.SZ78.07%众信旅游 002707.SZ162.89%黄山旅游 600054.SH2.73%锦江酒店 600754.SH11.63%大连圣亚 600593.SH33.69%西安旅游 000610.SZ32.00%大 东 海A000613.SZ42.68%国旅联合 600358.SH75.54%大 东 海A000613.SZ151.39%西藏旅游 600749.SH-0.04%中青旅600138.SH0.00%宋城演艺 300144.SZ15.08%宋城演艺 300144.SZ31.59%首

31、旅酒店 600258.SH29.60%西安旅游 000610.SZ62.43%腾邦国际 300178.SZ142.86%全聚德002186.SZ-3.27%曲江文旅 600706.SH-3.53%大 东 海A000613.SZ-2.73%九华旅游 603199.SH31.16%跌幅前 5名岭南控股 000524.SZ-4.92%张家界000430.SZ14.87%金陵饭店 601007.SH47.19%国旅联合 600358.SH-40.71%长白山603099.SH-38.61%国旅联合 600358.SH-46.18%中青旅600138.SH-5.17%凯撒旅游 000796.SZ-7.2

32、9%丽江旅游 002033.SZ14.43%中青旅42.40%众信旅游 002707.SZ-40.83%西安饮食 000721.SZ-38.72%曲江文旅 600706.SH-46.87%众信旅游 002707.SZ-15.38%600138.SH西藏旅游 600749.SH-10.83%全聚德2.18%西安饮食 000721.SZ41.90%锦江酒店 600754.SH-41.93%三特索道 002159.SZ-41.13%峨 眉 山A000888.SZ-46.87%三特索道 002159.SZ-25.09%002186.SZ黄山旅游 600054.SH-18.20%峨 眉 山A000888

33、.SZ-2.24%中国国旅 601888.SH34.54%腾邦国际 300178.SZ-44.44%华天酒店 000428.SZ-42.42%西藏旅游 600749.SH-52.55%大 东 海A000613.SZ-35.34%张家界000430.SZ-24.17%华天酒店 000428.SZ-5.01%全 聚 德002186.SZ21.53%凯撒旅游 000796.SZ-44.83%大 东 海A000613.SZ-49.41%凯撒旅游 000796.SZ-52.84%腾邦国际 300178.SZ-39.64%数据来源：Wind， 整理餐饮旅游行业复盘：估值分化明显，中小市值估值溢价向龙头公司

34、估值溢价转变。13-17 年行业个股估值差异化不显著，中小市值估值整体高于绩优价值股，17 年至今出现明显差异化，绩优价值股估值水平逐步提升，更是超越中小市值个股。头部景区公司在 15 年达到近年来峰值，此后在增速下行，政策压制下估值中枢持续下移。以免税、文化演艺为代表性的细分龙头公司近年来持续抬升，行业空间广阔，竞争优势显著，业绩高增长，获得市场青睐。酒店公司在经历 17 年抬升后，随着经济增速再次放缓出现下滑。其他小市值公司 17 年以来估值中枢持续下移，出境游等公司因存在负值 PE，未列举，其估值自 15 年以来持续下移。图 13、头部景区估值中枢近年来持续下移（PE/TTM，下同）图

35、14、细分龙头公司估值中枢近年来抬升数据来源：Wind， 整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究员整理图 15、酒店公司估值水平处在历史底部区域图 16、其他小市值公司估值中枢持续下移数据来源：Wind， 整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究员整理2、餐饮旅游子行业复盘及投资策略2.1 免税复盘：中国人是全球奢侈品消费主力，免税龙头将充分受益 2.1.1 复盘全球奢侈品市场，中国逐渐成为全球奢侈品消费主力1996 年到 2018 年，全球个人奢侈品销售额复合增速超 6%，到 2018 年，销售额创下记录，达到 2600 亿欧元。经过 2016 年短暂停滞后进入温和增长的“新常

36、态”，贝恩公司预计个人消费品销售额在 2019 年增长 4%-6%，达到 2710-2760 亿欧元。贝恩指出，个人奢侈品销售额增长的主要动力来自于中国内地消费者在本土消费的加速增长以及欧洲旅游业的增长。图 17、1996-2019 年个人奢侈品销售额情况（十亿欧元）数据来源：贝恩咨询， 整理分地区看：亚太地区为最大的市场，且增幅最高，达 23.3旅游零售研究公司Generation Research 的数据显示，2018 年全球免税和旅游零售额同比增长 12.9至 789.6 亿美元。亚太地区是免税和旅游销售额最大的市场，且增长幅度最大：销售额达到为 388亿美元/ + 23.3，占比达 4

37、9.2%。欧洲地区：销售额 210 / +5亿美元，占比 26.6%。美洲地区：销售额为 119 / + 2.2亿美元，占比 15.1%。中东地区：销售额 63.6 / +6.2亿美元，占比 8.0%。非洲地区：销售额 8.158 / +3.7亿美元，占比仅为 1.0%。图 18、亚洲旅游零售销售额增幅最快（亿美元）图 19、亚洲旅游零售销售额占比最高数据来源：Generation Research， 整理从 2000 年到 2018 年，中国人在全球奢侈品支出中的占比持续上升，目前已从期初的个位数上升到了 2018 年的 33%，2017 年是 32%。中国消费者引领全球增长的趋势越发明显。

38、图 20、全球个人奢侈品市场收入按消费者国籍划分数据来源：贝恩咨询， 整理据 Generation Research 预测，2019 年全球免税行业销售规模达到 818.22 亿美元(约为 5854 亿元)，同比增长 7.8%；其中，中国地区免税品销售额增速高达 27.3%，是亚太地区免税品销售最主要的动力。2019 年上半年，中国免税市场保持快速度增长，预计全年中国免税市场增速达到 18%以上。表 4、2018 年全球免税和旅游销售额分地区销售额情况（百万美元）地区2017年2018 年2019E销售额占比销售额占比同比增长销售额占比同比增长非洲地区786.81.1%815.81.0%3.7

39、%美洲地区11,655.216.7%11,914.415.1%2.2%亚太地区31,497.445.0%38,832.649.2%23.3%中国4,511.66.4%5,743.37.3%27.3%67778.3%18%欧洲地区20,029.528.6%21,038.026.6%5.0%中东地区5,982.88.6%6,355.58.0%6.2%总销售额69,951.7100%78,956.4100%12.9%81822100%7.8%数据来源：Generation Research， 整理，参考 2018 年 12 月 31 日汇率分渠道看：机场店收入占比最大，市内店收入增速最快机场商店：是

40、最主要的渠道，年销售额 417.4 / +9.3%亿美元，占比 52.9%。其他商店销售（主要指市内免税店）：为第二大销售渠道，销售额达到 324 / +19.3%亿美元，占比 41.0%。航空公司：销售额 26.3 / +0.6%亿美元，占比为 3.3%。轮渡渠道：销售额 21.9 / +8.6%亿美元，占比为 2.8%。图 21、市内店旅游零售额增速最快（亿美元）图 22、机场店旅游零售额占比依然最高数据来源：Generation Research， 整理分品类看：香化销售额占比最大，增速也最快香水和化妆品类别继续推动行业销售： 2018 年销售额 315.3 / +23.5%亿美元，占比

41、 39.9%。葡萄酒和烈酒仍然是第二大类别：2018 年达到121.7 / +7.2%亿美元，占比15.4%。时装及配饰位居第三：销售额 108.1 / +7.7亿美元，占比 13.7%。烟草商品：销售额为 78.3 / +6亿美元，占比 9.9%。手表，珠宝和办公用品：销售额为 60.2 / +6.1亿美元，占比 7.6%。糖果及精美食：销售额 52.8 / +6.2亿美元，占比 6.7%。电子产品，礼品及其他：销售额为 53.3 / +6.2%亿美元，占比 6.8%。2019Q1，全球旅游零售同比增长 8；其中，全球香化销售额同比增速为 16， 亚太地区销售额同比增速达 26。图 23、旅

42、游零售中化妆品销售额增速最快（亿美元）图 24、旅游零售中化妆品销售额占比最高数据来源：Generation Research， 整理 2.1.2 我国奢侈品及免税品消费多留在海外，回流空间十分广阔我国奢侈品消费和免税消费中，分别仅有 27%和 18%留在境内根据贝恩咨询数据，2018 年，中国人的奢侈品消费占到了全球市场份额的 33%； 内地消费者在境内消费奢侈品的比例仅有 27%；据商务部数据，2018 年，中国人海外免税消费规模超 1800 亿元，而我国免税消费额仅有 395 亿元，占比仅为 18% 左右。未来，中国内地市场将继续主导全球奢侈品市场，随着奢侈品牌的价格调整、以消费者为中心

43、的战略和政府措施的推动，中国消费者越来越倾向于在国内购买奢侈品，从而促进消费回流。稳定的消费者信心和购买意愿，尤其是年轻一代的消费者，预计将推动中国实现 18-20%的同比年增长率（按恒定汇率计算）。我国吸引海外奢侈品及免税品消费回流的空间仍十分广阔。图 25、我国消费者是全球奢侈品的消费主力 图 26、内地消费者在境内消费奢侈品的比例35%33%31%29%27%25%23%21%19%17%15%33.15%30.25%28%2723%24%20132014201520162017201835%33%32%31%30%23.67%19.85%30%25%20%15%10%5%0%20132

44、0142015201620172018数据来源：贝恩咨询， 整理数据来源：贝恩咨询， 整理图 27、我国境内免税商品消费额（亿元）图 28、中国消费者海外免税消费额（亿元）4504003503002502001501005003952008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201860%超 1800亿元 50%40%30%27.3%20%10%0%免税规模（亿元）同比增速数据来源：商务部， 整理数据来源：商务部，兴业证券经济与金融研究院整理 韩国免税消费额中，中国消费者贡献 73.42%，中国代购贡献近半2018 年，韩国免税市场规模达

45、到了 1158.20 亿元，同比增长 38%；其中，中国游客消费额占比达 73.42%；而中国游客在韩消费的免税规模中代购的比例则将近65%。韩国的免税市场规模之所以如此庞大，与其免税店给予代购旅行团高额回扣有着很大的关系，回扣比例达 20%-40%。根据韩国最大的中文报业集团亚洲经济信息，韩国政府正式开始考虑管制免税店揽客回扣问题。韩国文化体育观光部近日与主要免税企业的负责人举行了非公开恳谈会，就限制揽客回扣问题搜集意见。文体部议员曾 3 次在国会提议修订关税法，限制免税店揽客回扣上限。图 29、韩国免税市场规模（亿元，%）1,2001,00080060040020035%30%25%20%

46、15%10%5%02014韩国免税规模韩国免税收入（左轴）20152016同比增速同比增速（右轴）20170%2018E数据来源：贝恩咨询， 整理图 30、韩国免税行业中国人消费比例图 31、韩国免税市场中国人消费规模中代购比例90080070060050040030020010002015年2016年2017年2018年80%73.42%70%60%50%40%30%20%10%0%400035003000250020001500100050002019年1月2019年2月2019年3月2019Q167%371364.5% 239466%65%64%63%62%61%60%中国游客消费额中国

47、占比中国游客消费额代购消费额代购消费额占比数据来源：贝恩咨询， 整理 2.1.3 国家通过政策、立法与监管收紧，积极引导海外消费回流政策图 32、国家颁布多项促进海外消费回流政策数据来源：贝恩咨询， 整理立法2018 年 9 月 1 日，全国人大表决通过了中华人民共和国电子商务法（以下简称该法），自 2019 年 1 月 1 日起施行。该法对于电子商务经营者予以了明确的定义：是指通过互联网等信息网络从事销售商品或者提供服务的经营活动的自然人、法人和非法人组织，包括电子商务平台经营者、平台内经营者以及通过自建网站、其他网络服务销售商品或者提供服务的电子商务经营者。通过该法的定义，电商经营者应该包

48、括：淘宝、京东等电商平台上的代购、微信里的微商、直播平台中的博主等。该法规定电子商务经营者应当：（1）依法办理市场主体登记、（2）依法履行纳税义务、（3）严禁“刷好评”、“删差评”等。若经营者出现不当运营，电商平台也会承担“连带”责任。韩国是全球最大的免税市场，2018 年韩国免税消费规模达了 1158.20 亿元，其中中国人消费占比达 60%，而代购消费占中国人消费额的 80%。待该法开始实施，（1）未能按该法运营的代购电商将被处以最高达 200 万的罚款、停业整顿等处罚；（2）顺利按照该法运营的电商代购将依法纳税，这将降低其利润空间。待该法正式落地，我国海外代购比例或有所下降，这对于我国免

49、税业则是重大的利好；而中国国旅免税业务在国内的市占率超 85%，无疑将充分受益。监管收紧根据中国海关法的有关规定，居民旅客在境外获取从旅检渠道携带进境的自用物品，总值在 5000 元人民币以内且限于自用，数量合理的，予以免税放行；超过5000 元须缴纳税款。而具有牟利性的货物，无论价值多少，都需向海关申报进境， 并照章纳税，否则涉嫌走私。 2.1.4 对标出境韩国人消费情况，我国市内免税空间广阔出境前韩国人:免税购物率达 75%,市内店购物额是口岸店的 1.4 倍若只看出境前免税店（市内店及口岸出境店），2019 年 5-7 月，韩国本国人出境前在市内店及口岸店购物率分别为 32.25%和 4

50、5.92%，合计将近 75%，当然一个人可能会同时在市内店及口岸店购买免税品；市内店及机场客单价分别为 184.53 和93.50 美元，前者是后者的 1.97 倍；从销售额来看，市内店及口岸店的占比分别为 58.09%和 41.91%，市内店销售额是口岸店的 1.4 倍。图 33、韩国人在市内店及口岸店免税购物率均很高图 34、韩国市内店客单价是口岸店 1.97 倍（美元）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%187.19182.50184.0294.2893.8692.332019年5月2019年6月2019年7月20080.61%79.52%74.68%48.03%4

51、6.86%43.12%32.58%32.66%31.57%1801601401201008060402002019年5月2019年6月2019年7月市内店口岸出境店合计市内店口岸出境店数据来源：KDFA， 整理数据来源：KDFA， 整理图 35、韩国人市内店销售额为口岸店的 1.4 倍42.61%42.46%40.67%57.39%57.54%59.33%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019年5月2019年6月2019年7月市内店口岸出境店数据来源：KDFA， 整理参照韩国免税市场，上海及北京市内免税店的空间广阔政策假设假设国人免税政策于 2019 年年底

52、前放开，且不考虑入境购物限额提升带来的影响。出境人次假设条件预计 2019 年上海及北京国际客流人次分别为 3900 万和 2900 万人次，假设每年增速均为 5%。购物率假设条件2019 年 5-7 月，韩国人在市内店的购物率已超 30%，考虑到我国免税购物还处于发展早期，短期内可能还达不到此数据；但口岸店与市内店购物率之间的比例可值得参考。考虑到韩国是口岸店的购物率是市内店的 1.42 倍，逐月均较为稳定；当前， 上海机场的免税购物率在 15%左右。若假设机场购物率不变，则上海市内免店在正常运营时的购物率可达 10.53%；假设北京市内店购物率比上海低 1 百分点，为 9.53%。（额外可

53、参考数据：2018 年，三亚市内店过夜游客购买率为 8.10%，海口美兰机场离岛游客购买率为 9.78%）。客单价假设条件2019 年 5-7 月，韩国人市内店为口岸店客单价的 1.97 倍，且逐月均较为稳定； 2019H1，浦东机场客单价在 2500 左右，若假设机场客单价不变且参照韩国， 上海市内店在相对成熟时的客单价为 4925 元；假设北京市内店客单价为上海机场客单价的 90%，则在相对成熟时的客单价为 4432.5 元。（额外可参考数据：2018 年，三亚市内店客单价和海口美兰机场客单价分别为 4706 元和 1780 元）销售额计算公式成熟时期的上海/北京市内免税店销售额=出境人次

54、*购物率*客单价。通过计算，若我国市内免税政策于 2019 年年底前放开且入境限额不变的情况下， 若上海和北京市内免税店在政策放开后的第 3 年-6 年达到相对成熟的状态，对应的合计销售额分别为 342-395 亿元。后续若我国入境购物限额提升，再加上我国经济不断发展，国际客流人次、购物率及客单价均会有所提升，待我国市内免税店真正成熟时，规模可能会更加广阔。当前，在我国免税市场上，若加上即将并表的海免，中免集团市占率将超 90%。后续待市内免税政策向国人放开，作为市内免税牌照的唯一拥有方，市占率将持续上行。随着市内免税销售额及占比的增加，中免的毛利率将会提高，期间费率将会下降，净利率将不断上行

55、。我们看好中国国旅中长期的发展，持续予以推荐表 5、北京及上海市内店成熟时规模的敏感性分析上海假设达到成熟状态的时间第 3 年第 4 年第 5 年第 6 年国际客流(万人次)yoy市内店购物率购物人次（万人次） 市内店客单价（元） 购物额（亿元）41035%10.53%432.014925.00212.7643085%10.53%453.614925.00223.4045235%10.53%476.294925.00234.5747495%10.53%500.104925.00246.30北京假设达到成熟状态的时间第 3 年第 4 年第 5 年第 6 年国际客流(万人次)yoy市内店购物率购物

56、人次（万人次） 市内店客单价（元） 购物额（亿元）30495%9.5%290.604432.50128.8132025%9.5%305.134432.50135.2533625%9.5%320.384432.50142.0135305%9.5%336.404432.50149.11合计341.57358.65376.58395.41数据来源： 整理 2.1.5 经过多年发展,中免市占率已超 85%,将充分受益于消费回流红利2009 年，国旅股份公司在上海证券交易所正式挂牌上市，正式登陆 A 股市场。国旅股份公司下辖中国免税品（集团）有限责任公司、国旅投资发展有限公司两大子公司，前者为公司业绩的

57、主要来源。经过多年的发展，中免集团已成为我国免税行业的绝对龙头。目前我国境内拥有免税运营牌照的企业主要有中免、日上、海免、深免、珠免、中出服、中侨，其中，中免已分别完成了对日上（中国）及日上上海的收购，公司在国内的市占率已超 85%，后续待海免被公司顺利收购，中免市占率将进一步提升；而中免也将充分受益于海外消费回流的历史性红利。图 36、中国国旅上市以来重大事项梳理数据来源：Wind， 整理图 37、我国拥有免税牌照的运营商的市场份额分布2.0%5.2%5.9%17.1%19.7%18.7%31.4%中免（不含日上、三亚和批发）首都机场上海机场三亚海免中侨+中出服深免+珠免+其他数据来源：Wi

58、nd， 整理酒店复盘：受宏观经济影响显著，估值波动较大，战略选择影响深远复盘 13 年以来酒店行业走势，可以看出其股价波动较大，除了股市整体波动外，主要受宏观经济环境、特殊事件、运营数据、财务表现及公司战略影响。13 年初至 19 年 10 月 18 日，华住、锦江、首旅累计涨幅分别为 785%/90%/137%， 期间，最大涨幅分别为 1,115%/330%/293%，华住涨幅均大幅领先，华住 13/16/17 年涨幅最为显著，13 年主要因其加速开店和优异经营业绩，16/17 年主要因其持续领先且强劲的同店数据、领先的门店升级和中高端布局，以及其 13-15 年大批量开店进入成熟期后业绩贡

59、献；锦江的股价高点出现在 15 年，主要因 A 股牛市、国企改革及迪士尼等因素影响，首旅在私有化如家后走势与华住基本一致，但弱于华住。图 38、3 家酒店 13 年至今复牌走势图资料来源：公司公告， 整理受经济增速下行影响，同店数据加速下滑同店数据：华住、如家自 16 年初前后同店 RevPAR 转正以来，经历了 3 年正增长，19Q1 以来受入住率下行拖累，同店转负，19Q2 同店入住率下行有所收窄， 但房价增速放缓甚至出现负增长加剧店RevPAR 下行幅度，19Q3 华住公布数据来看，入住率和房价再次加速下行，主要受经济下行及今年 9 月份数据不及预期等因素影响。从锦江同店数据来看，19Q

60、2 入住率同比下降幅度较Q1 有所收窄，19Q2 同店ADR继续下行，19Q2 中端同店 RevPAR 下滑收窄，经济型受到同店 ADR 增速转负影响同店 RevPAR 加速下行，整体同店 RevPAR 受益于中端改善和占比提升较 Q1 下降收窄。图 39、华住、如家同店 RevPAR 跌幅扩大图 40、19Q3 华住同店 OCC/ADR/RevPAR 均下滑资料来源：公司公告， 整理资料来源：公司公告， 整理 结构调整，整体 RevPAR 表现优于同店 RevPAR在经历 17 年量价齐升后，18 年入住率在同期高位、新开店尤其是中高端增加以及经济增速放缓背景下，3 家酒店整体入住率连续 6