房地产行业商业地产系列报告二：从业态和标的角度简析商业地产现状

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250014 引言：现金流充裕享有估值溢价，商业地产布局正当时5 HYPERLINK l _TOC_250013 商业地产景气度相对平稳，细分行业供需结构差异显著5 HYPERLINK l _TOC_250012 商场零售：不同城市供需分化明显，租金整体弱稳6 HYPERLINK l _TOC_250011 写字楼：供应增速放缓，整体租金稳中走强9 HYPERLINK l _TOC_250010 工业物业：行业景气度相对较高，租金水平持续上升12 HYPERLINK l _TOC_250009 酒店物业：供给过剩放缓，行业景气度维持弱稳12 HYPERL

2、INK l _TOC_250008 重点商业地产公司梳理13 HYPERLINK l _TOC_250007 1、万达商管集团体量领先国内商业地产行业15 HYPERLINK l _TOC_250006 2、华润置地开发物业+投资物业+X 战略18 HYPERLINK l _TOC_250005 3、大悦城完成重组，蓄势待发20 HYPERLINK l _TOC_250004 4、龙湖集团主打“天街”系列，在建储备丰富保障后期高成长24 HYPERLINK l _TOC_250003 5、万科 A稳住开发基本盘，多元化业务发展26 HYPERLINK l _TOC_250002 6、中国国贸北

3、京核心地段高档商贸服务综合体28 HYPERLINK l _TOC_250001 7、新城控股“住宅+商业”双轮驱动31 HYPERLINK l _TOC_250000 8、旭辉控股集团开启“房地产+”战略34图表目录图 1：商业地产分类及各自供需结构示意图6图 2：优质零售物业新增供应量（万平方米）6图 3：四大一线城市优质零售物业空置率变化趋势7图 4：近三年北京空置率维持低位且较平稳，深圳空置率呈下降趋势7图 5：主要的核心二线城市优质零售物业空置率变化趋势7图 6：天津、重庆优质零售物业空置率处于相对高位7图 7：一线城市优质零售物业首层租金变化趋势（元/平方米/天）8图 8：一线城市

4、优质零售物业首层平均租金延续弱势（元/平方米/天）8图 9：核心二线城市优质零售物业首层租金变化趋势（元/平方米/天）8图 10：二线核心城市首层平均租金今年以来延续弱势（元/平方米/天）8图 11：一二线甲级写字楼存量规模呈增长趋势（万平方米）9图 12：一二线城市优质写字楼新增供应量逐年放缓（万平方米）9图 13：近一年除广州空置率微降，北京、上海、深圳空置率出现回升10图 14：近一年二线城市优质写字楼空置率内部走势分化10图 15：2018 下半年以来一二线城市优质写字楼空置率呈上升趋势10图 16：一线城市租金平缓上升，二线城市整体平稳（元/平方米/月）11图 17：截至 2019

5、年 6 月末样本城市优质写字楼租金（元/平方米/月）11图 18：四大一线城市优质写字楼租金水平变化趋势（元/平方米/月）11图 19：样本二线城市优质写字楼租金走势（元/平方米/月）11图 20：2017 年以来百城工业用地成交建面不断上升（万平方米）12图 21：一线城市物流仓储工业用地租金呈上升趋势（元/平方米/月）12图 22：STR 中国样本酒店供给与需求增速12图 23：三大酒店集团出租率同比为负12图 24：截至 2019 年 7 月 22 日，已在全国开业 291 座万达广场15图 25：万达商业模式示意图15图 26：2018 年公司营业总收入同比下降 21.4%至 1065

6、.49 亿元16图 27：2018 年公司归母净利同比增长 47.4%至 294.94 亿元16图 28：2018 年物业销售占营收比重下滑，物业租赁占比提升（亿元）17图 29：近两年公司物业租赁业务毛利率高企17图 30：截至 2018 年底华润置地公司构架示意图18图 31：华润万象系列万象城示意图18图 32：2018 年公司营业收入同比增长 22.25%至 1212 亿元（亿元）18图 33：2018 年公司归母净利 242.38 亿元（亿元）18图 34：华润置地投资物业及租金收入稳步增长（亿元）19图 35：2018 年购物中心业务收入占投资物业租金收入比重约 72%19图 36

7、：2018 年投资物业公允价值变动收益为约 69 亿元，约占除税前溢利的 13%（亿元）20图 37：重组前公司股权结构21图 38：重组后公司股权结构21图 39：2018 年大悦城地产物业投资收入同增 5.4%至 36 亿元（亿元）21图 40：2018 年大悦城地产归母净利同比增长约 82%至 21 亿元21图 41：大悦城地产投资物业毛利率高企，2018 年投资物业毛利率高达 74.2%22图 42：截至 2018 年末，大悦城已进驻北京、上海、天津、杭州、成都、西安等 12 个核心城市22图 43：龙湖集团主要业务布局24图 44：2018 年公司主营业务收入同比增长 61%至 11

8、58 亿元（亿元）24图 45：近三年公司综合毛利率呈上升趋势24图 46：2018 年公司归母净利润同比增长 28.88%至 162 亿元（亿元）24图 47：2018 年万科营业收入同比增长 22.55%至 2976.79 亿元27图 48：2018 年万科归母净利同比增长 20.39%至 337.73 亿元27图 49：万科从黑石收购印力集团 96.55%的股权27图 50：印力集团发展示意图27图 51：截至 2018 年底，万科商业项目 210 余个，总建面超过 1300 万平方米（个、万平方米）28图 52：中国国际贸易中心总平面图28图 53：国贸写字楼图28图 54：2018

9、年公司营业收入同比增长 14.61%至 31.71 亿元29图 55：2018 年公司归母净利同比增长 22.03%至 7.75 亿元29图 56：2018 年写字楼收入占总收入比重 49.29%（亿元）29图 57：公司各商业业态平均出租率30图 58：公司各商业业态平均租金（元/平方米/月）30图 59：2018 年公司营业收入同比增长 33.58%至 541.33 亿元（亿元）31图 60：2018 年公司归母净利同比增长 74.02%至 104.91 亿元（亿元）31图 61：公司住宅销售、综合体销售及物业出租业务的毛利率走势31图 62：截至 2019 年 5 月末，公司开业及储备的

10、吾悦广场共 111 座32图 63：近年公司吾悦广场数量、租管费收入增长迅速（亿元、座）32图 64：上海 LCM 置汇旭辉广场示意图34图 65：“房地产+”战略发展布局34图 66：2018 年公司主营业务收入同比增长 33%至 424 亿元（亿元）35图 67：2018 年公司归母净利润同比增长 12.03%至 54 亿元（亿元）35图 68：投资物业公允价值变动收益对公司整体业绩的影响较小（亿元）36表 1：截至 2018 年末主要 12 家涉及投资物业布局的公司梳理表（万平方米、亿元）13表 2：2018 年投资性房地产公允价值变动损益与公司利润总额情况表（亿元）14表 3：万达广场

11、主要产品特征梳理表16表 4：公司投资性物业出租面积、出租率及租金梳理表（座、万平方米、元/平方米/月）17表 5：投资性房地产公允价值增值是公司营业利润的重要来源，2018 年占比达 35.2%（亿元）17表 6：截至 2018 年底投资物业布局 56 个城市，已开业购物中心 51 个（个、座、万平方米）19表 7：截至 2018 年底在营投资物业 921 万平方米，在建及拟建 943 万平方米（万平方米）19表 8：2018 年投资物业评估增值（不含税及少数股东损益）占归母净利约 20%（亿元）20表 9：截至 2018 年末大悦城地产商业运营情况（万平方米、亿元）22表 10：投资物业评

12、估增值为公司业绩的重要来源（亿元）23表 11：截至 2018 年末公司开业商场 29 个，建筑面积约 296 万平方米（万平方米、亿元）25表 12：截至 2018 年末公司在建商场 21 座，建筑面积达 209 万平方米（平方米）25表 13：2018 年投资物业评估增值（不含税及少数股东损益）占归母净利比重约 21%（亿元）26表 14：万科集团旗下商业地产相关产品定位和业态分布27表 15：公司各业务收入与毛利率等概况（平方米、车位、间、亿元）29表 16：近 5 年公司各种商业业态的平均出租率30表 17：近 5 年公司各商业业态平均租金（元/平方米/月）30表 18：2018 年末

13、公司已开业吾悦广场 42 座，已开业商场面积达 390.4 万平方米32表 19：截至 2018 年末公司 42 座吾悦广场具体经营概况表（万平方米、万元）32表 20：公司投资性房地产经营情况概览（亿元）34表 21：当前公司投资性物业规模相对较小（个、万平方米）35表 22：2018 年公司投资物业公允价值变动收益约 1.06 亿元，不足税前溢利的 1%（亿元）35引言：现金流充裕享有估值溢价，商业地产布局正当时持有型物业成为新宠，且通常存在估值优势。商业地产报告一中我们认为随着城镇化率提升的空间逐步减小，我国未来商品房销售增速将持续放缓甚至步入负增长，住宅开发型物业将由增量市场向存量市场

14、转换。通过对标美国、香港、日本房地产发展历程，发现随着开发物业发展空间逐渐见顶，拥有稳健现金流的持有型物业逐渐成为新宠，单纯开发型房企向开发、自持一体化转型或为较好选择，专业化持有型物业公司亦有望享有一定估值溢价。拥有优质经营团队，商业布局于核心地段的自持物业公司有更强盈利保证，市场对其商业地产的关注度亦逐渐提升。我们推荐商业地产股的核心逻辑主要以下三点：（1）随着城镇化率不断提升至高位，开发物业发展空间逐渐见顶，估值难以大幅提升，持有型物业公司逐渐成为资本市场新宠，持有型物业的核心为运营能力、融资成本和区位优势；（2）优质持有型物业公司租金回报稳定，现金流稳定性更强；（3）对标海外，持有型物

15、业公司相比开发型公司普遍享有更高估值。本篇报告在上篇基础上分析了当前一二线城市商业地产四大主要业态的供需、空置率和租金变动情况，认为商业地产下游需求呈弱周期性，整体景气度平稳，租金收入有增有稳，并对涉及商业布局公司的持有型物业商业品牌、布局面积、出租率、租金收入水平、在建项目等情况进行梳理比较，从而对行业与公司进行更好的把握。商业地产景气度相对平稳，细分行业供需结构差异显著商业地产需求呈弱周期性，行业景气度相对平稳。从用途区分，商业地产主要有以下四类：写字楼、零售物业、工业物业以及酒店物业。与住宅商品房相比，商业地产行业景气度相对平稳，零售物业、写字楼等下游需求受人口、经济、收入水平、消费水平

16、、区域结构等众多因素影响，需求波动相比开发型物业呈现弱周期性，整体景气度相对平稳。商业地产不同细分行业供需结构差异显著。通过数据对比分析，我们认为：1）零售物业：虽然受电商影响线下零售物业的租金水平有所下滑，但目前一二线核心城市的空置率整体水平较低且稳定可控，租金水平维持弱稳。目前一线城市中的广州、深圳空置率呈下降趋势；2）写字楼：写字楼行业整体供需平稳，一线城市租金水平缓慢上涨，二线城市租金水平维持平稳，增量放缓，供给可控。3）工业物业：受产业发展及转移、政策推动等因素影响，工业物业行业景气度尚可，其中一线城市物流仓储工业用地租金平稳上涨；4）酒店物业：行业景气度弱稳，虽供给增速放缓，但当前

17、下游需求偏弱，整体行业供需维持弱稳。供应增量：一线城市整体增量高于二线城市商场零售空置率：一线城市内部走势分化、二线城市走势分化租金水平：一二线城市租金水平弱稳供应存量：规模增长，二线规模增速高于一线城市商业地产供应增量：沪深供应增量较大，整体增量放缓写字楼空置率：一线城市缓慢提升，二线城市内部走势分化租金水平：一线缓慢上涨，二线整体平稳工业物业一线城市租金水平持续上涨，整体景气度较高酒店物业供给过剩放缓，行业景气维持弱势图 1：商业地产分类及各自供需结构示意图资料来源：长江证券研究所商场零售：不同城市供需分化明显，租金整体弱稳供应增量：一线城市整体增量高于二线城市一线城市整体增量仍高于二线城

18、市，二线城市增量供应走势分化。从优质零售物业近年新增供应量来看，一线城市中（上海数据缺失），近三年深圳、广州优质零售物业新增供应量呈逐年上升趋势，其中深圳新增供应量较高，2018 年达到 105.6 万平方米，约为2016 年新增供应量的 2.18 倍。北京优质零售物业新增供应量逐年下滑，2018 年新增量为 29.5 万平方米，增量不足 2016 年的 40%。核心二线城市中，近年优质零售物业供应增量较大省份为重庆、杭州和武汉，而宁波、青岛等省份优质零售物业增量较低。图 2：优质零售物业新增供应量（万平方米）120100806040200北京广州深圳天津沈阳南京杭州宁波青岛武汉重庆20162

19、0172018资料来源：Wind，世邦魏理仕，长江证券研究所空置率：广深空置率下滑，二线城市内部走势分化一线城市1优质零售物业空置率内部走势各异。从近三年一线城市优质零售物业空置率看，北京空置率较为平稳，近 3 年空置率均值为 5.08%，仅高于深圳。深圳优质零售物业的空置率呈逐渐下滑趋势，截至 2019 年 6 月末空置率仅 3.8%，为四大一线城市中最低。上海、广州近 3 年的平均空置率分别为 8.33%、7.45%，2019 年以来上海优质零售物业空置率逐渐上升，广州空置率小幅下滑。二线核心2城市空置率高低水平差距较大，内部走势较分化。在核心二线城市中，截至 2019 年 6 月末，优质

20、零售物业空置率低于或等于 5%的分别为宁波、杭州、南京、武汉与成都，其中宁波空置率为 1.5%，空置率大于 5%的为天津、重庆、沈阳、青岛与大连，其中重庆空置率为 9.9%，不同二线城市空置率水平差距较大。从近一年空置率走势来看，成都、南京、杭州空置率呈现明显下降趋势，天津、青岛、武汉的空置率小幅回升。图 3：四大一线城市优质零售物业空置率变化趋势图 4：近三年北京空置率维持低位且较平稳，深圳空置率呈下降趋势14%12%10%8%6%4%2008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-0620

21、13-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062%14%12%10%8%6%4%2%北京上海广州深圳北京上海广州深圳2016-062016-092016-12 2017-032017-06 2017-092017-122018-03 2018-062018-09 2018-122019-03 2019-06资料来源：Wind，世邦魏理仕，长江证券研究所资料来源：Wind，世邦魏理仕，长江证券研究所图 5：主要的核心二线城市优质零售物业空置率变化趋势图 6：天津、重庆优质零售物业

22、空置率处于相对高位25%20%15%10%5%2007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-060%天津沈阳大连南京杭州14%12%10%8%6%4%2%0%天津 重庆 沈阳 成都 青岛 大连 武汉 南京 杭州 宁波 宁波青岛武汉重庆成都 2018-032018-062018-092018-122019-032019-06资料来源：Wind

23、，世邦魏理仕，长江证券研究所资料来源：Wind，世邦魏理仕，长江证券研究所1 商场零售业务部分一线城市包括北京、上海、广州、深圳。2 商场零售业务部分核心二线城市样本包括天津、重庆、沈阳、武汉、大连、南京、杭州、宁波、青岛、成都。租金：当前一二线城市整体租金维持弱稳一二线城市租金水平内部分化较大，近年来整体呈下降趋势。租金水平变动能衡量供需结构，我们以零售物业的首层租金作为衡量标准（不同楼层的租金水平有差异，其中以首层租金代表商铺的整体租金水平）。从首层租金水平看，不同城市优质零售物业首层租金水平分化较大，截至 2019 年 6 月末，一线城市中北京优质零售物业首层租金最高，达 37.3 元/

24、平方米/天，深圳租金水平最低为 22.6 元/平方米/天。二线城市中杭州租金水平最高，为 23.5 元/平方米/天，武汉租金水平最低，为 10.23 元/平方米/天。从整体租金趋势来看，自 2014 年下半年以来，受新增供应量增加及电商迅速发展影响，一二线城市优质零售物业首层租金均呈下滑趋势，其中一线城市中的上海与北京租金在 2014下半年下滑较明显，二线城市中的成都、南京等在 2014 年租金水平也出现大幅下滑。图 7：一线城市优质零售物业首层租金变化趋势（元/平方米/天）图 8：一线城市优质零售物业首层平均租金延续弱势（元/平方米/天）80507060455040403035202008-

25、062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018

26、-062018-122019-061030北京上海广州深圳一线城市优质零售物业首层租金:平均值资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所图 9：核心二线城市优质零售物业首层租金变化趋势（元/平方米/天）图 10：二线核心城市首层平均租金今年以来延续弱势（元/平方米/天）502945402735253023252021151910172008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062

27、016-122017-062017-122018-062018-122019-0652009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-0615天津沈阳南京杭州大连宁波青岛武汉重庆成都 二线城市优质零售物业首层租金:平均值资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所写字楼：供应增速放缓，整体租金稳中走强供应存量：一二线城市甲级写字楼存量

28、规模呈增长趋势一二线城市甲级写字楼存量规模均呈增长趋势，二线城市规模增速高于一线城市。一二线城市整体规模均呈增长趋势，其中 2015 年增速较高，2016 年后增速有所放缓。分一二线城市来看，二线城市甲级写字楼存量规模增速高于一线城市，其中 2017 年样本二线城市增速为 18.84%，一线城市增速约 8.65%。图 11：一二线甲级写字楼存量规模呈增长趋势（万平方米）34,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500020102011201220132014201520162017一线城市甲级写字楼存量二线城市甲级写字楼存量一线城市同比二线城市同比40%

29、35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%资料来源：Wind，世邦魏理仕，长江证券研究所供应增量：沪、深优质写字楼供应增量较大，一二线城市整体增量逐渐放缓沪、深优质写字楼增量较大，供应充足下一二线城市供应增量均放缓。从优质写字楼新增供应量来看，2018 年新增供应体量较大的城市仍为一线城市中的上海、深圳、北京。二线城市中的青岛、天津、成都新增优质写字楼供应量也处于二线城市中前列。但受整体写字楼供给充足，行业空置率较高影响，近年一二线优质写字楼供应增量逐渐下滑。图 12：一二线城市优质写字楼新增供应量逐年放缓（万平方米）180160140120100806040200上海 深圳

30、北京 青岛 天津 成都 重庆 宁波 杭州 广州 武汉 沈阳 大连201620172018资料来源：Wind，世邦魏理仕，长江证券研究所3 甲级写字楼部分一线城市为北京、上海、广州、深圳；二线城市样本为天津、沈阳、大连、南京、杭州、青岛、武汉、重庆、成都、西安。空置率：2018 下半年以来一线城市空置率提升，二线城市表现分化二线城市优质写字楼空置率明显高于一线城市，2018 下半年以来一线城市空置率回升。从空置率绝对值来看，二线城市优质写字楼整体空置率明显高于一线城市，截至 2019 年 6 月末，样本城市中空置率最低的为广州，仅为 4.90%，空置率最高的为天津，空置率高达到 41.4%。从近

31、一年空置率走势来看，一二线城市空置率均出现回升迹象，一线城市中除广州空置率下滑，北京、上海、深圳空置率均出现回升，或与新增供应量较高而需求表现一般相关。图 13：近一年除广州空置率微降，北京、上海、深圳空置率出现回升图 14：近一年二线城市优质写字楼空置率内部走势分化20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%北京上海广州深圳2018-062018-092018-122019-032019-0645%40%35%30%25%20%15%10%5%天津 重庆 武汉 青岛 沈阳 成都 杭州 宁波 大连 南京2018-032018-062018-092018-122019-032019-

32、06资料来源：Wind，世邦魏理仕，长江证券研究所资料来源：Wind，世邦魏理仕，长江证券研究所图 15：2018 下半年以来一二线城市4优质写字楼空置率呈上升趋势30%25%20%15%10%2009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-035%一线城市优质写字楼平均空置率二线城市优质写字楼平均空

33、置率资料来源：Wind，世邦魏理仕，长江证券研究所4 写字楼业务部分样本一线城市为北京、上海、深圳、广州；样本二线城市为天津、重庆、武汉、青岛、沈阳、成都、杭州、宁波、大连、南京。租金：一线城市平缓上升，二线城市整体平稳一线城市优质写字楼租金水平缓慢上升，二线城市租金水平整体平稳。截至 2019 年 6月末，样本城市中优质写字楼租金水平最高的为北京，达 425 元/平方米/月，是 10 年前的 2.21 倍，租金水平最低的为宁波，约 70 元/平方米/月，相比 10 年前仅增长约 9%， 二线城市写字楼行业发展速度远低于一线城市。从一二线城市分类来看，近年一线城市优质写字楼租金水平整体缓慢上升

34、，其中广州增长较为明显，二线城市整体租金水平近年表现较平稳。425297208170127 124 11695 94 90 84807770图 16：一线城市租金平缓上升，二线城市整体平稳（元/平方米/月）图 17：截至 2019 年 6 月末样本城市优质写字楼租金（元/平方米/月）300250200150100502007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042

35、018-112019-060一线城市优质写字楼平均租金二线城市优质写字楼平均租金450400350300250200150100500北京上海深圳广州 杭州 南京 天津 武汉 大连青岛成都重庆沈阳宁波样本城市优质写字楼平均租金资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所图 18：四大一线城市优质写字楼租金水平变化趋势（元/平方米/月）图 19：样本二线城市优质写字楼租金走势（元/平方米/月） 500450400350300250200150100502008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-

36、032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03014012010080602009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-0340北京上海广州深圳天津沈阳大连南京杭州宁波青岛武汉重庆成都资料来源：Wind

37、，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所工业物业：行业景气度相对较高，租金水平持续上升工业物业租金水平持续上升，行业景气度相对较高。工业用地是指独立设置的工厂厂房、车间、手工业作坊等用地，用地的形状、规模、区域等需求因生产类别不同而存在差异。从 100 大中城市工业用地成交规划总建面角度看，经历了 2013-2016 年的下滑，从 2017 年起工业用地成交规划建面逐渐回升，2018 年百城工业用地成交规划建面 50711 万平方米，同比增长 17.43%。随着政策推动下的工业园区推广，产业不断发展，工业用地的需求整体呈上升趋势。从四大城市物流仓储工业用地租金角度看，自 2010 年

38、以来，四大一线城市物流仓储工业用地的租金呈上升趋势，截至 2019 年 6 月末，物流仓储工业地产租金最高的为北京市，高达 47.6 元/平方米/月，最低的为广州市，也达到 38.1 元/平方米/月。整体看工业物业受产业发展、产业转移及国家政策推动等影响，行业需求较好，支撑工业物业景气度相对较高。图 20：2017 年以来百城工业用地成交建面不断上升（万平方米）图 21：一线城市物流仓储工业用地租金呈上升趋势（元/平方米/月）60,00055,00050,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00060%5050%4540%4030%3520%10%300%2

39、52009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06-10%202009201020112012201320142015201620172018-20%100大中城市:成交土地规划建筑面积:工业用地同比上海广州深圳北京资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所酒店物业：供给过剩放缓，行业景气度维持弱稳供给过剩放缓，需求偏弱下行业

40、景气仍维持弱势。2012-2016 年间酒店行业供给高增长导致行业整体供给过剩，全国样本星级酒店平均房价在 2013 年出现明显下跌。随着2017 年酒店供给增速逐渐放缓，供给端压力有所减缓，但在经济景气偏弱下，需求表现一般，当前整体酒店物业景气仍偏弱。根据锦江股份、华住酒店、如家酒店的出租率来看，2018 年 3 月以来三大酒店集团的出租率同比均为负增长。图 22：STR 中国样本酒店供给与需求增速图 23：三大酒店集团出租率同比为负30%9%25%8%20%7%15%6%10%5%5%0%4%-5%3%-10%2%-15%1%2012-032012-102013-052013-122014

41、-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-03-20%0%15%10%5%0%-5%-10%2011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-11 HYPERLINK / 2019-03-15%需求增速（左）供给增速（右）锦江股份华住酒店如家酒店

42、资料来源：STR，长江证券研究所资料来源：公司公告，长江证券研究所重点商业地产公司梳理从样本房企商业地产规模角度来看，截至 2018 年底商管面积最大的为万达商管集团，主要经营“万达”系列购物中心，总商业建面达 4148 万平方米，其中可出租商业建面为 2811 万平方米，2018 年投资物业收入达 317.3 亿元，整体商业规模和收入在业内均处于绝对的领先地位。规模其次的分别为华润置地和万科 A，截至 2018 年底，商管总建面分别为 1864 万平方米、1300 万平方米。从商业项目对公司营收贡献角度看，2018 年投资物业收入占比最高的为中国国贸，占比高达 91.49%，这与公司主营酒店

43、、写字楼、购物中心，开发物业投资占比较小的属性相关，2018 年底其投资性房地产占总资产比重为 66.84%。投资物业收入占比最低的为旭辉控股集团，占比约 0.56%，其 2018 年底投资性房地产占总资产比重为 6.70%。公司简称主要商业业态总商业 在营商业 在建商业 投资物业营业建面建面建面收入收入投资物业收入占比投资性房地产账面总资产账面价值投资性房 投资性房地产总资 地产会计表 1：截至 2018 年末主要 12 家涉及投资物业布局的公司梳理表（万平方米、亿元）价值产占比处理方式万达商管集团万达广场414828111337317.31065.529.78%4072624165.25%

44、公允万象城/万象天地，万象区华润置地186492194395.21211.97.86%1269655719.35%公允印象城系列；万科广场系万科A1300-2976.8-541152863.54%成本“中海系”甲级写字楼、中国海外发展95640954735.61502.32.37%978635515.38%公允新城控股吾悦广场系列-390-22.1541.34.09%408330312.34%公允“天街”系列、“星悦荟”龙湖集团59538620940.91158.03.53%844506916.65%公允保利MALL，保利广场，时保利地产-266-1945.1-19984652.35%成本富力

45、城，富力中心，富力富力地产39918821181.3768.610.58%29036627.93%公允“览秀城”、“JLIFE”、中国金茂-142-35.0387.39.03%292271610.75%公允中国国贸高端购物中心国贸商城-110-29.031.791.49%7411166.84%成本大悦城地产大悦城、大悦春风里2428016236.381.344.68%58698959.29%公允旭辉Mall，旭辉广场，旭辉旭辉控股集团8443412.4423.70.56%16124116.70%公允/五彩城列；凯德广场系列UNI环宇系购物中心系列及“家悦荟”系列光里广 场 等 “金茂汇”等U天

46、地，社区集市资料来源：公司公告，跟踪评级，募集说明书，公司官网，长江证券研究所从会计处理角度看，商业地产项目一般建成后计入投资性房地产科目，后续计量可采用公允价值计量或按成本法计量，一般港股上市公司采用按公允价值计量，A 股上市公司一般采用按成本模式计量（A 股新城控股后续计量采用公允价值模式）。投资性房地产项目的公允价值变动对公司利润有重要影响，截至 2018 年底，公允价值变动损益/除税前溢利（利润总额）的比值较大的为万达商管集团，比值高达 35.2%，其次为大悦城地产，比值为 24.2%，该比例最小的为旭辉控股集团，比值约为 0.9%。投资性房地产公允价值评估值与公司实际租金、预计租金、

47、租期收益率、开发利润率、开发成本等因素相关，公允价值的波动对公司利润影响较大。公司简称表 2：2018 年投资性房地产公允价值变动损益与公司利润总额情况表（亿元）投资性房地产公允除税前溢利公允价值变动损益/万达商管集团价值变动损益156.0（利润总额）443.3除税前溢利（利润总额）35.2%大悦城地产10.945.224.2%新城控股27.8157.717.7%中国海外发展91.2635.814.3%华润置地69.0517.313.3%龙湖集团35.4374.89.5%富力地产7.3169.44.3%中国金茂1.3117.11.1%旭辉控股集团1.1113.20.9%资料来源：公司公告，Wi

48、nd，长江证券研究所1、万达商管集团体量领先国内商业地产行业万达商管集团是万达集团旗下唯一商业物业投资运营平台。万达集团创立于 1988 年，并于上世纪 90 年代初期在大连房地产企业中脱颖而出。目前万达集团已成为以现代服务业为主的大型跨国企业集团，旗下包括商管集团、文化集团、地产集团和金融集团合计四大业务板块。大连万达商业管理集团股份有限公司成立于 2002 年 9 月，是万达集团旗下商业物业投资及运营的唯一业务平台。截至 2018 年底，商管集团已在全国开业北京 CBD、上海五角场、成都金牛等 280 座万达广场，持有及管理物业面积 4587 万平方米，年客流 38 亿人次，创造连续 13

49、 年租金收缴率超过 99.5%的世界行业纪录。万达商管集团共经历了四轮转型。第一次转型是在 1993 年，实现了由地方企业向全国性企业转型；第二次转型在 2000 年，实现了由单纯住宅开发企业向商业地产开发企业的转型，并创造了“万达模式”，成为全国领先的商业物业开发商；第三次转型是在 2006 年，控股股东万达集团扩展文化旅游产业，使万达集团由单一的商业物业开发企业发展为综合性企业集团；第四次转型始于 2015 年，集团力推轻资产模式，提升租金净利占比，目的是使集团由商业物业开发商和经营商升级为商业服务提供商，由以商业物业开发为主的企业转型为服务业为主的企业，由中国企业转型成为跨国企业。图 2

50、4：截至 2019 年 7 月 22 日，已在全国开业 291 座万达广场图 25：万达商业模式示意图资料来源：公司官网，长江证券研究所资料来源：中期票据募集说明书，长江证券研究所受公司对房地产板块进行去化的影响，2018 年公司收入同比下滑。2018 年公司实现营业收入 1065.49 亿元，同比降低 21.40%，主因万达正进行结构转型，物业销售业务正逐渐去化。2018 年公司实现归母净利润 294.94 亿元，同比增长 47.40%。图 26：2018 年公司营业总收入同比下降 21.4%至 1065.49 亿元图 27：2018 年公司归母净利同比增长 47.4%至 294.94 亿元

51、1600140012001000800600400200030%1321129913561146106520%10%0%-10%-20%-30%35030025020015010050060%30030329524820045%30%15%0%-15%-30%-45%2014201520162017201820142015201620172018营业总收入（亿元）营业总收入同比归母净利润（亿元）归母净利润同比资料来源：公司公告，Wind，长江证券研究所资料来源：公司公告，Wind，长江证券研究所从发展历程看，2000 年万达在长春开发建设了第一个商业地产项目，于 2004 年开发建设第三代万达

52、广场，第三代万达广场一般位于市中心、新开发区的中心地区或者具有增长及开发潜力的地区，通常包括购物中心、写字楼、住宅楼和溢价豪华酒店。第四代产品“万达茂”是一个完全室内的文化、旅游、商业综合体。表 3：万达广场主要产品特征梳理表科目一代万达广场二代万达广场三代万达广场四代万达广场开业年份2002年2003年2006年2011年位置城市中心区城市中心区城市中心、新开发地区的中心地区 城市中心、新开发地区的中心地区一般构成单体商业多功能综合商业体，一般包括室外步行街连接的3-5栋商业建筑及具有增长潜力的地区大规模多功能综合体，一般包括配有室内步行街的购物中心、写字楼及住宅、通常包括豪华酒店及具有增长

53、潜力的地区大型室内文化、旅游、商业综合体包括百货商场、超市、电子商品商商业物业零售部分的租户主力店及精品店搭配百货商场、超市、家居、装修及家卖 包括百货商场、超市、电子商品商场、餐饮店、电子商品商店及电影院 店、大量小型零售店、电影院、餐饮店、大量小型零售店、电影院、餐饮店、卡拉OK店、游乐场、生活服务、资料来源：募集说明书，长江证券研究所的多元化租户组合。店、卡拉OK店、游乐场和生活服务市内主题乐园等物业销售业务剥离，投资物业租赁及管理业务收入占比提升。分板块来看，公司不再从事新的房地产开发和销售业务（自持商业物业投资除外）。2018 年，公司物业开发及销售收入仅为消化存量项目产生，因此收入

54、出现明显下降。而随着租赁物业面积及平均租金的增长，主营业务中投资物业租赁及管理业务收入和毛利润继续保持较高增速，2018 年投资物业租赁及管理收入为 302.65 亿元，同比增长 22.77%，该板块毛利润为 238.77 亿元，同比增长 23.06%，毛利率 78.89%，同比微增。公司将部分酒店资产转让给富力地产，自持酒店数量减少，使得 2018 年酒店业务收入下滑至 14.69 亿元，同比下滑75.23%，毛利润 6.74 亿元，同比降低 63.19%，毛利率为 45.88%，同比增长约 15 个百分点，主要是 2017 年新开业酒店在培育期内，毛利率相对较低，而 2018 年公司新开业

55、酒店数量较少，以前年度开业的酒店逐步度过培育期，从而使得毛利率有所提升。图 28：2018 年物业销售占营收比重下滑，物业租赁占比提升（亿元）图 29：近两年公司物业租赁业务毛利率高企1600140012001000800600400200013618424710430391710251019101168620142015201620172018物业销售物业租赁及管理酒店运营其他业务50%45%40%35%30%25%20%20142015201620172018物业销售酒店运营物业租赁（右）80%79%78%77%76%75%74%73%72%71%70%资料来源：公司公告，跟踪评级，Win

56、d，长江证券研究所资料来源：公司公告，跟踪评级，Wind，长江证券研究所表 4：公司投资性物业出租面积、出租率及租金梳理表（座、万平方米、元/平方米/月）项目2014年2015年2016年2017年2018年新开业万达广场数2326525249累计开业万达广场数107133185237286总建筑面积1770.462183.372942.393599.724147.63同比23%35%22%15%总可出租面积1148.81412.551892.282392.192810.93同比23%34%26%18%出租率99.32%96.37%98.70%99.95%99.39%平均租金89.8497.5

57、9103.03104.29110.60资料来源：跟踪评级，募集说明书，公司官网，Wind，长江证券研究所投资性房地产公允价值变动损益为公司利润重要来源。自持物业的收益一方面来自招商运营管理获取租金收入，另一方面自持物业价值的评估增值也是公司营业利润的重要来源。2018 年公司投资性房地产公允价值变动损益达 156 亿元，同比下滑 18.3%，主因以公允价值计量的投资性房地产评估变动所致，但仍占当期利润总额比重 35.2%。投资性房地产的价值评估受市场类似物业成交价格及租金水平影响，存在一定波动风险，但对公司业绩影响较大。表 5：投资性房地产公允价值增值是公司营业利润的重要来源，2018 年占比

58、达 35.2%（亿元）20142015201620172018公允价值变动净收益134.7172.3201.6191.0156.0投资性房地产账面价值2481.03094.83830.53790.04072.3利润总额345.1405.5448.1337.9443.3公允价值变动净收益/利润总额39.0%42.5%45.0%56.5%35.2%资料来源：公司公告，Wind，长江证券研究所2、华润置地开发物业+投资物业+X 战略华润置地秉持“开发物业+投资物业+X 战略”商业模式。华润置地于 1996 年在港交所上市，2005 年底，华润置地宣布收购母公司北京华润大厦、上海华润时代广场及深圳华润

59、中心等出租业务，收购完成后华润置地由住宅发展商转变为综合型地产商，公司规模进入行业前列。“十三五”期间，华润置地确立了“开发物业+投资物业+X 战略”的商业模式，即在继续坚持销售物业及投资物业两大主营业务基础上，积极拓宽购物中心+互联网生态体系建设、物业服务、老年地产、海外地产等其他业务发展模式。投资物业方面，华润置地致力成为中国商业地产领导者，发展了包含万象城购物中心的城市综合体、区域商业中心万象汇/五彩城和体验式时尚潮人生活馆万象空间三种模式。图 30：截至 2018 年底华润置地公司构架示意图图 31：华润万象系列万象城示意图 资料来源：公司公告，长江证券研究所资料来源：公司官网，长江证

60、券研究所购物中心业务收入为公司投资物业租金收入大头。2018 年公司营业收入同比增长 22.25% 至 1212 亿元，其中投资物业租金收入 95.2 亿元，占比 7.86%，占比同比微增 0.45pct。公司 2018 年归母净利润同比增长 25.98%至 242.38 亿元。细看公司投资物业租金收入结构，购物中心业务收入为公司投资物业租金收入大头，2018 年购物中心租金收入 68.6亿元，占投资物业总租金收入比重约 72%。5图 32：2018 年公司营业收入同比增长 22.25%至 1212 亿元（亿元）图 33：2018 年公司归母净利 242.38 亿元（亿元）1400120010