论海普瑞质量奠定基业危机成就发展

1、无评级海普瑞(002399.CH)质量奠定基业，危机成就发展2010年4月26日所属行业研究部孙亮分析员，SACC执业证证书编号号：S000800208803000800sunlln周峰联系人zhouupeaakcciccc.coom.ccn主要财务务信息股票信息息公司发行行前股权权结构最近估值值走势资料来源源：彭博博资讯、公司信信息、中中金公司司研究部部近来事件件4/266/20010网上发发行投资亮点点：生产并销销售高品品质肝素素原料药药是公司司唯一主主业。产产品主攻攻出口市市场。是是目前国国内肝素素原料药药行业唯唯一通过过美国FFDA认认证的企企业。在099年因百百特事件件引发国国内肝素

2、素钠全行行业质量量危机时时，公司司生产得得到FDDA认定定“零缺陷陷”，批准准只有采采用海普普瑞产品品为原料料药的AAPP公公司成为为美国大大剂量普普通肝素素成品的的独家供供应商，并邀请参参与FDDA肝素素钠产品品质量标标准和产产品检验验新标准准的修订订，大大大提升了了公司国国际知名名度。肝素相关关产品市市场巨大大。肝素素具有很很强的抗抗凝血、抗血栓栓功能，至今仍仍是世界界上最有有效和临临床用量量最大的的抗凝血血药物，其市场场价值因因为全球球肥胖症症发病人人数和心心脑血管管疾病的的发病数数量增长长而持续续上升。预计220100年全球球肝素类类产品市市场将达达到744亿美元元，高质量，大批量量和

3、资源源地优势势是公司司的三大大核心竞竞争力。公司产品品质量高高，拥有有年产55万亿单单位的产产能，位位居全球球第一。其中FFDA级级产品22万亿单单位，CCEP级级产能为为0.55万亿单单位。肝肝素主要要来自健健康生猪猪的小肠肠粘膜，我国是是世界第第一大生生猪饲养养国，产产量占全全球的660%以以上，公公司是国国内第一一大采购购商，具具备议价价能力和和资源获获取能力力。财务预测测：百特事件件推高原原料药价价格飞涨涨，公司司同时享享受价格格和市场场双重飙飙升。008年因因百特事事件导致致国内原原料药供供应大幅幅缩减，产品出出口价格格从088年的440000$/kkg飙升升到最新新的1000000

4、$/kkg；而而高质量量和全球球知名推推动公司司的国内内出口份份额从007年的的32%提升到到09年年47%，占全全球的227%。估值与建建议：公司1448元的的发行价价，对应应73xx的发行行市盈率率属于近近期新高高，而根根据市场场一致预预期，公公司发行行价格动动态PEE仍低于于中小板板和创业业板医药药公司220%。风险：公司产能能和规模模迅速增增长带来来公司管管理和质质量风险险。新竞竞争对手手进入，上游原原料供应应也会带带来盈利利风险。投资亮点点全球肝素素原料药药龙头，发行价价1488元，44月266日网上上发行公司是从从事肝素素钠原料料药研究究、生产产及销售售，是目目前国内内肝素原原料药

5、行行业唯一一通过美美国FDDA认证证的企业业，并且且通过了了欧盟CCEP认认证。公公司主要要产品为为肝素钠钠原料药药，产品品99%以上出出口，客客户包括括APPP公司、Sannofii-Avventtis、Sanndozz、Opoocriin、Aceeto 和Cheemi等等。公司在纯纯化、病病毒灭活活、组分分分离和和活性基基团保护护等方面面的技术术研发和和工艺水水平居世世界前列列，已通通过中国国 SFFDA的的GMPP认证、美国FFDA认认证、欧欧盟EDDQM的的CEPP 认证证，对生生产过程程和产品品质量实实施全面面管理，确保了了公司产产品质量量的稳定定可靠，在088年百特特事件爆爆发后，

6、公司数数次接受受美国FFDA检检查，被被评为“0缺陷陷”，并在在09年年被邀请请参与制制定美国国肝素质质量标准准和检测测方法。公司实际际控制人人为李锂锂（董事事长）、李坦（副总经经理）夫夫妇，合合计持有有公司发发行后772.001%的的股份；07年年9月GGS PPharrma（高盛子子公司）以4911.766万美元元投资，占股112.55%，发发行后摊摊薄为111.33%。发发行价为为1488元，对对应099年EPPS市盈盈率为773x，4月226日网网上发行行。肝素制剂剂“救命药药”肝素（HHepaarinn），具有有很强的的抗凝血血、抗血血栓功能能，即抗抗a 和抗抗Xa功能能。医学学上的

7、应应用非常常广泛。各主要要国家药典均规定定：凡用用于人类类治疗的的肝素只只能来源源于健康康生猪的的小肠粘粘膜。肝素作为为抗凝血血剂，于于19335年正正式应用用于临床床治疗。至今，它仍是是世界上上最有效效和临床床用量最最大的抗抗凝血药药物。肝素首先先从新鲜鲜的健康康生猪的的小肠粘粘膜中提提取并制制成肝素素粗品，肝素粗粗品中含含有病毒毒及蛋白白质，不不能直接接应用于于临床治治疗，需需进一步步提纯以以制成肝肝素原料料药，通通常以钠钠盐或钙钙盐的形形式存在在，称为为肝素钠钠（Heeparrin Soddiumm）或肝肝素钙，在使用用中尤以以肝素钠钠为主。肝素原原料药每每毫克含含有的活活性单位位（IU

8、U）越多多,表示示其品质质越好、抗凝血血的生物物活性越越强。各各国药药典均均对肝素素原料药药规定了了最低效效价标准准,一般般而言，肝素原原料药的的效价为为15002000IUU/mgg。图表 seq figures *arabic 1：肝素产产业价值值链公司主营业务资料来源源：招股股说明书书，中金金研究部部肝素制剂剂市场价价值心脑血血管疾病病的特效效药，全全球需求求稳步上上升全球心脑脑血管疾疾病的发发病和死死亡率正正逐年增增高，心心脑血管管疾病成成为人口口死亡的的首要原原因。作作为临床床应用最最广泛和和最有效效的抗凝凝血、抗抗血栓药药物之一一，肝素素类药物物在国际际，医药市市场上占占据重要要地

9、位，其市场场需求十十分强劲劲，由于肝素素类药物物主要是是运用于于心脑血血管疾病病和血液液透析治治疗，在在血液透透析重症症治疗中中是唯一一有效的的特效药药物，使使用者集集中于老老龄和肥肥胖人群群，主要要消费市市场分布布集中在在欧洲、美国和和日本等等发达国国家，肝肝素类药药物生产产商也主主要是这这些发达达国家的的国际知知名制药药企业，如Pffizeer、Sannofii-Avventtis、GlaaxoSSmitthKllinee、Leoo、Sanndozz、APPP公司、Baaxteer、Rattioppharrm等，近几几年来随随着发展展中国家家肥胖病病患者增增多，其其市场需需求也在在急速增增

10、加。图表 seq figures *arabic 2：20003年-20012年年全球肝肝素类药药物销售售情况与与预测（亿美元元）资料来源源：环球球咨询中国肝肝素钠行行业市场场调研报报告，招股说说明书，中金研研究部公司的核核心优势势质量量标准全全球最高高水准，具具备大批批量供应应能力。肝素作为为一种生生物提取取品，制制剂又只只能直接接注射使使用，因因此从原原材料到到制剂，对质量要要求非常常高。公司同时时取得全全球质量量标准最最高的美美国FDDA认证证和欧盟CEEP认证证，也是国内唯唯一一家家取得美美国FDDA认证证的肝素素原料药药生产企企业。图表 seq figures *arabic 3：海

11、普瑞瑞和全球球主要竞竞争对手手情况资料来源源：招股股说明书书，中中金研究究部正是因为为公司具具备高质质量，大大批量产产能，因因此公司司和全球球主要肝肝素制品品制剂生生产商均均有合作作关系，目前主主要有AAPP公公司、SSanoofi-Aveentiis、Sanndozz、Opoocriin、Aceeto 和Cheemi等等。肝素只能能从新鲜鲜的健康康生猪的的小肠粘粘膜中提提取。全全球范围围内，猪猪肉消费费量和生生产量中中国最大大，消费费超过全全球的550%，产量超超过全球球的600%，因因此中国国迅速成成为全球球最大的的肝素原原料提供供国。公公司年产产能达到到6.44万亿单单位，位居全全球第一

12、一。图表 seq figures *arabic 4：全球猪猪肉产量量和消费费量生猪产量情况（千头）猪肉消费情况（千吨）资料来源源：农博博网，中中金研究究部行业发展展百特特事件提提升公司司全球知知名度，并参与与FDAA质量标标准制定定。20088年初，美国最最大的肝肝素制剂剂生产商商百特生生产的标标准肝素素制剂产产品造成成超过1,0000人不良良反应，其中881人死死亡，主主要原因因是原料料供应商商常州SSPL工工艺、检检测和记记录存在在缺陷，直接导导致百特特相关产产品线关关停，美美国FDDA在多多次对海海普瑞实实地核查查后，检检查结果果为“零缺陷陷”。同意APPP公司司在海普普瑞提供供肝素钠

13、钠原料药药前提下下，独家家供应美美国市场场的大剂剂量标准准肝素制制剂产品品。20009年年美国FFDA邀邀请海普普瑞参与与修改肝肝素质量量标准和和检测方方法。公公司国际际知名度度大大提提升。百特事件件一度造造成中国国肝素全全行业危危机，事事情清晰晰后，国国内大量量不合标标准的产产能被关关闭，公公司占国国内出口口比例大大幅提升升，从007年的的32%上升到到09年年的477%。同同时因为为肝素的的需求刚刚性和符符合FDDA标准准的产能能新建需需要时间间，市场场上肝素素价格急急剧上升升。图表 seq figures *arabic 5：中国肝肝素出口口情况资料来源源：海关关，中金金研究部部图表 s

14、eq figures *arabic 6：公司出出口量与与全球需需求量对对比（单单位：万万亿单位位）资料来源源：环球球咨询中国肝肝素钠行行业市场场调研报报告，中金研研究部募集资金金主要用用来扩产产能：当前公司司的产能能为5万亿单单位，其其中FDDA等级级和CEEP等级级生产能能力为22万亿单单位。公司拟拟募集资资金488,2774.550万元元增加5万亿单单位FDDA等级级和CEEP等级级的产能能。拟建建设期为为2年，达产期期4年。图表 seq figures *arabic 7：公司产产能规划划和投入入资料来源源：招股股说明书书，中金金研究部部财务预测测FDA级级产品220100年将成成为收

15、入入和利润润贡献主主力推动公司司20009年收收入和利利润爆发发性增长长的主要要来自普普通级的的产品，这是因因为099年年中中百特事事件才最最终定性性，而多多家新客客户在接接受公司司产品前前需要较较长时间间来对产产品质量量进行检检测，因因此公司司的优势势产品FFDA级级09年年并未发发挥优势势，同时时还因为为试验产产品售价价较低，导致毛毛利率低低于普通通级。预预计在220100年后FFDA级级产品将将会发挥挥主导作作用。图表 seq figures *arabic 8：公司历历史不同同等级收收入分布布和毛利利率（百百万元）资料来源源：招股股说明书书，中金金研究部部未来肝素素原料价格格仍会持持续

16、上升升：根据公司司的现有有产能和和投产计计划，公公司在未未来两年年产能还还不能投投放，而而且新产产能通过过FDAA和欧洲洲CEPP认证需需要时间间，结果果有不确确定性，预计220122年前全全球肝素素价格仍仍会持续续上升。公司099年全部部产品销销量为663,1100亿亿单位，平均单单价是335,4428元元/亿单单位。预预计20010年年公司平平均价格格应会因因为FDDA级产产品占比比提升而而上升，具体对对20110年EEPS业业绩影响响见下表表。图表 seq figures *arabic 9：公司220100年EPPS（发发行后）的敏感感性分析析资料来源源：中金金研究部部估值与建建议以发

17、行价价1488元，公公司对应应的估值值水平处处于A股股原料药药类似公公司的估估值平均均水平，低于中中小板上上市公司司的估值值约200%，低低于创业业板上市市公司估估值水平平37发发行市盈盈率处于于较高水水平。公司发行行价对应应的估值值水平在在A股原原料药类类似公司司处于平均均水平，公司的的盈利能能力和成成长性则则远高于于平均水水平，PPEG低低于平均均水平117%。图表 seq figures *arabic 100：原料药药可比公公司估值值资料来源源：WIIND，中金研研究部以公司1148的的发行价价计算，公司220100年的PPE为442x，低于中中小板的的医药板板块平均均PE448x，而20011年年的PEE为299x，低于于平均PPE377x的222%；低于创创业板制制药公司司20110年PPE599x的229%，20111年PPE466x的337%。公司的发发行市盈盈率733x处于于中小板板公司上上市市盈盈率的高高端，远远高于平平均水平平，只有有近期已已发行的的新股估估值水平平相当。图表 seq figure