银行业发展趋势策略分析

1、 银行业发展趋势策略分析板块配置机遇凸显，首推优质中小行 序言：柳暗又花明，危机促转机我们重申 2021 年对银行板块的“增持”评级。上市银行基本面修复奠定估值基础，行业 转型发展拓宽未来成长空间，市场资金结构变化是估值抬升驱动器。2020 年银行板块在 悲观预期下跑输大盘，而板块内部走势分化明显，市场对于坚守本源的优质区域性银行、 转型领先的零售型银行的青睐程度较高。站在当前的时间点，银行板块估值已处于近十年 来的历史低位。随着宏观经济逐步复苏，我们预计 2021 年上市银行基本面有望继续修复， 创造悲观预期修复的机会，而行业转型趋势、市场增量资金则构建了长期投资价值。我们 继续看好 202

2、1 年银行股的配置价值，个股推荐“商行+投行”模式的标杆兴业银行、背靠 集团的锐意改革者平安银行、零售及财富管理之王招商银行、小微金融楷模常熟银行、以 天府之国为经营根据地的成都银行、机制领先且布局综合化经营的宁波银行。2021 年基本面继续修复是主旋律，政策则有望定向发力，对银行板块形成呵护。首先， 对小微和民企、两新一重行业的定向支持力度有望加大，重点领域贷款投放有望带动银行 信贷投放平稳增长。其次，2021Q1 息差受重定价因素影响而压力较大，之后有望受益于 货币政策常态化、个贷占比提升、存款成本降低而企稳。第三，对公贷款风险逐步释放， 零售贷款风险拐点已现，延期还本付息政策退出、资产风

3、险分类新规政策落地或对资产质 量产生扰动，小微型银行资产质量或有一定压力。但上市银行已加大拨备计提力度提升风 险抵御能力，因此我们预计信用风险压力不大。第四，逆周期资本缓冲、系统重要性附加 资本、TLAC 等监管政策陆续落地，我们预计创新资本工具有望推出、现有资本补充工具 有望盘活，以缓解银行资本补充压力。基于以上判断，我们预计 2021 年银行业归母净利 润（简称“利润”）同比增速有望修复至 7.1%，部分龙头银行有望达到 15%左右。中长期看银行业顺应时代机遇，正焕发出新活力，特色化、零售化、轻型化、综合化四大 趋势创造更广阔发展空间。我们认为银行业正在经历四大变化：一是特色化，金融供给侧

4、 改革背景下政策持续聚焦中小银行，特色中小银行经营有望更上层楼；二是零售化，双循 环格局驱动消费升级，疫情背景下零售转型仍在推进，在金融活动统一监管趋势下，银行 零售也将享有更公平的竞争环境。三是轻型化，财富管理、数字支付均为重要方向，优质 银行凭借自身禀赋有望脱颖而出；四是综合化，综合化经营促使母行与子公司协同联动、 互为赋能，优秀区域性银行可凭借自身特色走出差异化之路，金融租赁、消费金融等全国 性牌照对母行协同赋能效应更强。银行股是 A 股走向成熟的较大受益者，国际化、机构化、被动化带来的增量资金均偏好 银行，有望助推估值提升。2021 年 A 股三大资金配置趋势有望愈发明确。第一，监管加

5、 快推进资本市场高水平开放，境外资金入市的便利程度显著提升，当前北向资金正处于快 速提升通道，而未来 QFII/RQFII 仍有广阔发展空间，有望带动 A 股投资风格与国际进一 步趋同。第二，监管引导中长期资金入市，保险、养老金、银行理财等资金地位不断提升， 银行作为典型大盘蓝筹有望受益。第三，近十余年来被动管理的指数型资金加速崛起，而 对标海外尚有推进空间。以上三类资金均更为青睐高稳定度、高股息率、高流动性的银行 股，我们预计 2021 年三大资金配置趋势将更为明确，有望为银行板块估值提升提供动能。行情回顾：悲观预期充分体现，估值逐步修复2020 年银行板块在悲观预期下跑输大盘，8 月以来估

6、值逐步修复。从上年末至 2020 年 11 月 13 日，银行指数累计下跌 4.50%，跑输上证指数 13.38pct，主要受五轮冲击影响： 第一轮冲击是 1 月 22 日至 2 月 25 日。1 月疫情暴发后，市场对银行业的资产投放、资产 质量、息差均产生悲观预期，导致银行板块跑输大盘。第二轮冲击是 3 月 5 日至 3 月 19 日，海外疫情暴发引发全球金融市场动荡，海外金融股暴跌带动银行板块较快下行，但由 于大盘受冲击更为明显，导致银行板块在 3 月取得相对收益。第三轮冲击是 3 月 31 日至 4 月 3 日，汇丰银行取消派息对银行板块造成短期的情绪面冲击。第四轮冲击为 6 月 10

7、日至 6 月 23 日，国常会提出全年金融系统让利实体经济 1.5 万亿元的目标，银行板块相 对上证指数跌幅扩大。第四轮冲击为 7 月 6 日至 8 月 3 日，监管指导银行业加大拨备计提 力度以抵御潜在不良风险，市场预期进一步悲观，板块相对上证指数跌幅持续扩大。8 月 以来，银行净利润负增长预期落地，随宏观经济回暖，Q3 银行净利润部分修复通道，且 LPR 连续 6 个月未调整，降低市场对银行息差的担忧，市场情绪的矫正、银行的低估值优 势、机构等资金的增配使板块行情走强。银行板块内部走势分化明显。受银行让利实体经济、定向支持中小行政策、同业利率下行 等因素影响，2020 年银行板块绝对收益率

8、总体呈现股份行区域性银行大型银行的格局。 从上年末到 2020 年 11 月 13 日，股份行指数下跌 0.46%，区域性银行指数下跌 4.91%， 大行指数下跌 10.39%。2020 年疫情后，政策指导银行业为实体经济让利，而大行则成为 让利的主力军；政策持续呵护中小行，出台定向降准、再贷款、小微信用贷款等支持政策， 提升中小行服务中小微企业的质效；同业负债成本下行，对同业负债占比较高的中小行基 本面也形成了呵护，因此中小行走势相对较好；三季报显示股份行净利润改善相对区域性 银行更为显著，11 月股份行走势更强。个股层面，年初至 2020 年 11 月 13 日涨幅较高的标的包括杭州银行（

9、44.43%）、宁波银 行（21.47%）、招商银行（16.05%）、成都银行（14.18%）、平安银行（5.47%），反映市 场对坚守本源的优质区域性银行、转型领先的零售型银行的青睐。相较 2019 年，2020 年 个股绝对收益的标准差有一定缩窄（由 0.21 缩小至 0.14），主要由于 2020 年市场对银行 板块的悲观预期较为一致。截至 2020 年 11 月 13 日，常熟银行、南京银行、兴业银行等 标的均处 2018 年以来历史估值低位。经营展望：政策定向发力，量价平稳质量改善我们预计 2021 年上市银行基本面有望继续修复，政策则有望定向发力。首先，对小微和 民营企业、两新一重

10、行业的定向支持力度有望加大，重点领域贷款投放有望带动银行信贷 投放平稳增长。其次，2021Q1 息差受重定价因素影响而压力较大，之后有望受益于货币 政策常态化、个贷占比提升、存款成本降低等因素而企稳。第三，对公贷款风险逐步释放， 零售贷款风险拐点已现，延期还本付息贷款认定为不良、资产风险分类新规政策落地或对 资产质量产生一定扰动，小微型银行资产质量或有一定压力。上市银行 2020 年已加大拨 备计提力度提升风险抵御能力，且监管预计 2021 年不良处置力度更大，因此我们预计信 用风险压力不大。第四，逆周期资本缓冲、系统重要性附加资本、TLAC 等监管政策陆续 落地，我们预计创新资本工具有望推出

11、、现有资本补充工具有望盘活，以缓解银行资本补 充压力。基于以上判断，我们预计 2021 年银行业归母净利润（简称“利润”）同比增速有 望修复至 7.1%，部分龙头银行有望达到 15%左右。资产规模：信贷稳步增长，专注重点领域资产增速或稳中略降，加大重点领域投放力度。2020 年政策为支持实体经济复苏，鼓励 银行加大贷款投放力度，并大幅提升专项债额度，上市银行资产同比增速、贷款同比增速 均保持在较高水平。从贷款结构来看，二季度以来零售贷款投放逐步恢复，部分上市银行 第三季度新增零售贷款占全部新增贷款比例超过 90%，如平安银行、宁波银行、常熟银行； 对公贷款则注重于两新一重等重点领域。我们预计

12、2021 年上市银行资产增速或稳中略降， 注重结构性发力。由于 2020 年资产增速已处于较高水平，随着货币政策常态化，我们预 计 2021 年资产同比增速或稳中略降至 10.0%（较 2020 年下降 1.5pct 左右）。而在贷款投 放方面，我们预计 2021 年贷款同比增速为 12.0%（较 2020 年下降 0.5pct 左右），仍保持 较大投放力度。贷款结构上，我们预计零售贷款占比继续提升，对公贷款则继续注重小微 和民营企业、两新一重等重点领域的投放。息差表现：贷款定价企稳，存款成本改善我们预计 2021 年息差或基本平稳，上市银行息差较 2020 年微升 1bp 至 2.05%。2

13、020 年 5 月以来无风险利率已呈现上升趋势，有望驱动息差企稳，1-9 月上市银行净息差已较 1-6 月+1bp。随货币政策回归常态化，2021 年初重定价压力过后，资产端收益率有望随 个贷占比提升、定价边际改善而再度企稳。存款仍存在一定竞争压力，2021 年同业负债 成本下降红利或消失，但负债端成本率有望受益于压降高息存款、对公活期存款占比提升 而略有改善。2021 年初按揭贷款重定价压力过后，贷款收益率有望再度企稳。截至 2020 年 10 月，LPR 报价已连续 6 个月按兵不动。2020 年 11 月国务院例行吹风会释放货币政策跟随疫情和经 济发展情况适时、适度退出的信息，货币政策有

14、望回归常态化，我们预计明年 LPR 报价 有望保持稳定。2021 年初银行面临一定重定价压力（重定价贷款主要为按揭贷款，定价 下行 15bp 左右），我们预计 2021Q1 或迎来年内息差的低点，按揭贷款占比较高的银行重 定价压力更为明显（我们测算大行息差下行幅度约为 3bp），但随经济回暖、实体经济融 资修复、货币政策常态化，新发放贷款利率有望边际改善，且银行有望加大定价较高的零 售贷款（消费贷、经营贷）投放力度，我们认为 2021 年资产端收益率有望保持平稳。同业负债成本上升，对公活期存款占比有望提升。我们预计 2021 年存款基准利率保持稳 定且存款竞争压力犹存，同业负债利率保持目前水平

15、或边际上行，但负债端成本率有望受 益于以下两点而保持平稳：一是高息存款持续压降。2020 年 6 月北京银保监局发布关 于结构性存款业务风险提示的通知，要求部分银行逐月压降结构性存款规模。此后银行 业结构性存款规模快速压降，2020 年 9 月末结构性存款为 8.98 万亿元，为 2018 年 4 月 以来的最低水平，我们预计 2021 年高息存款有望持续压降。二是对公活期存款占比提升。 随宏观经济回暖，实体经济融资需求恢复，开工意愿的提升有望带动对公存款活期率上升。资产质量：不良率或下行，信贷成本望改善我们预计 2020 年上市银行的资产质量有望迎来边际改善。就行业整体而言，部分中小银 行受

16、疫情冲击更为明显，随纾困政策逐步退出，我们预计 2021 年银行业资产质量仍有较 大压力，尤其是小微型银行。而对公型和零售型银行，则受益于风险逐渐出清，2021 年 资产质量有望迎来边际改善。上市银行贷款结构更优，且不良贷款处置力度更大，风险抵 御能力更强，我们预计其资产质量压力更小，2021 年上市银行信用成本有望边际改善至 1.49%。我们预计上市银行仍将保持较大的不良资产处置力度，部分拨备覆盖率较高的银 行有更大的进退空间。资产质量或受延期还本付息、资产风险分类新规扰动，但整体影响较为可控。我们预计 2021 年资产质量或受两方面因素的扰动。一是延期还本付息政策退出。2021 年 3 月

17、末延 期还本付息政策退出，届时部分延期贷款或被认定为不良贷款，导致资产质量波动。据 11 月召开的国务院吹风会，延期还本付息贷款规模为 3.7 万亿元，占银行业总贷款的 2.07%， 考虑到部分为延期付息贷款，不良生成压力较为可控，且我们预计上市银行延期还本付息 贷款占比低于行业水平。二是不良贷款认定标准趋严、非标资产质量有望纳入监管。2019 年 4 月，银保监会发布 商业银行金融资产风险分类暂行办法（征求意见稿），一方面明确规定逾期 90 天+资产 需纳入不良资产，另一方面将风险分类对象由贷款扩展至承担信用风险的全部金融资产。 我们认为受疫情影响，金融资产风险分类新规暂缓出台，2021 年

18、新规有望落地。在监管 的引导下，2020 年 6 月末上市银行逾期 90 天以上贷款偏离度（逾期 90 天以上贷款/不良 贷款）为 69%，且部分银行逾期 60 天以上贷款偏离度也低于 100%，如平安银行、常熟 银行等。上市银行也加大非标资产的拨备计提力度，2019 年末上市银行非标拨贷比基本 均达到 1.5%以上的水平，且大多数银行非标拨贷比同比大幅提升。我们认为上市银行不 良认定标准、非标资产质量已基本符合监管标准，若 2021 年资产风险分类新规落地，对 上市银行资产质量影响可控。风险压力逐步释放，资产质量望改善。疫情冲击银行业资产质量，根据不良贷款认定标准 （逾期 60 天或 90

19、天后确认）推算，2020 年下半年为不良贷款率的高点。目前对公贷款 存量压力已逐步释放，产业债信用利差已恢复至疫情前水平，因此我们预计 2021 年随宏 观经济修复，对公不良贷款率有望保持稳健，且上市银行普遍增配基建类、租赁和商业服 务业等不良率较低的贷款，对公贷款结构的优化有望进一步带动上市银行对公不良贷款率 下行。上市银行零售贷款则多以优质的按揭贷款为主，而对于受疫情影响较大的消费贷， 根据招行“和智”个人消费贷 ABS 的逾期率数据，入池资产 30 天内逾期率在 3 月后步入 下行通道，9 月已基本恢复到疫情前水平。我们认为零售贷款风险拐点已现，预计后续资 产质量压力较为可控。加大不良处

20、置力度，信用成本有望边际改善。为应对不良贷款率上行压力，银保监会预计 2020 年不良处置金额为 3.4 万亿元，同比多增 1.1 万亿元，而由于延期还本付息政策导致 不良贷款滞后暴露，因此银保监会预计 2021 年不良贷款处置力度更大，有望缓解不良贷 款上升压力。2020 年 9 月末上市银行拨备覆盖率达到 217%，显著超过监管要求 （120%-150%不等，中小银行已阶段性下降至 100%-130%），风险抵御能力较强。上市 银行为前瞻应对风险，已加大拨备计提力度，1-9 月上市银行信用减值损失同比+32.7%， 虽然较 1-6 月-5.8pct，但仍保持绝对高位。我们预计由于上市银行风

21、险抵御能力较强，且 不良生成压力较为可控，2021 年其信贷成本仍有望边际改善。资本补充：监管框架趋严，补充渠道望拓宽资本监管政策陆续落地，银行资本面临压力。2020 年 9 月 30 日，央行、银保监会共同发 布全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法（征求意见稿）、关于建立逆周期资 本缓冲机制的通知。10 月央行副行长潘功胜在金融街论坛上表示，系统重要性银行评 估办法拟于近期发布。资本补充监管政策陆续落地，我们预计银行资本面临一定补充压 力。国内 4 家大行属于全球系统重要性银行（G-SIBs），在总损失吸收能力（TLAC）框架 下，我们测算若要在 2024 年末达到 16%的 TLAC/

22、RWA，则 4 家大行资本缺口共计 2.98 万亿元，平均每年需进行外源性资本补充 5956 亿元。而其他全国系统重要性银行，则需 落实监管的附加资本要求。区域性银行受疫情冲击更为严重，2020 年 9 月末城商行、农商行资本充足率水平分别为 12.44%、12.11%，已接近 10.5%的监管底线要求。目前逆周期资本监管明确逆周期资本 缓冲比率初始设定为 0，但巴要求逆周期资本的具体大小应由广义信贷/GDP 缺口决定 （若缺口高于 10 则触及 2.5%上限），而我国广义信贷/GDP 长期处于相对高位，若触及 到 2.5%的上限，则区域性银行资本补充有较大压力。监管支持银行补资本，资本补充工

23、具望扩充。2019 年 8 月以来，监管将资本补充的重点 聚焦于中小银行，金融委会议多次提出重点支持中小银行补资本。2018 年央行等五部门 发布关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见，鼓励银行发行具有创新损失吸收 机制或触发事件的新型资本补充债券，探索发行提高 TLAC 的债券，包括永续债、转股型 二级资本债、含定期转股条款资本债和 TLAC 债务工具等。目前永续债已落地，且已有部 分区域性银行开始发行永续债，未来转股型二级资本债、TLAC 债务工具等新型工具均有 望推出。同时，监管层在盘活现有资本补充工具、改善资本补充工具投资环境等方面也有较多布局：如配股方案重启（江苏银行配股方案已获证

24、监会发行审核委员会审核通过）、专项债认购 区域性银行资本工具（温州银行定增方案已确定）、放宽险资投资资本补充债券的条件等。 未来若进一步提升资本补充工具流动性，并降低资本补充工具发行门槛、简化其发行流程， 有望进一步盘活现有资本补充工具。利润：增速有望修复，龙头银行更优我们预计 2021 年上市银行利润同比增速有望修复。宏观经济修复，实体经济融资需求较 强，因此我们预计 2021 年上市银行资产投放仍保持较强力度，但由于高基数原因，2021 年资产同比增速或略有下降。息差在 2021Q1 受重定价压力影响而下降，之后企稳回升， 全年有望保持 2020 年水平。直接融资大发展背景下，中间业务收入

25、同比增速或继续修复。 上市银行在 2020 年已加大拨备计提力度和不良资产处置力度，存量风险逐步出清，风险 抵御能力较强，因此我们预计 2021 年上市银行信贷成本有望边际改善。受益于息差对营 收的拖累作用消退，以及拨备计提力度回归常态化，我们预计 2021 年上市银行利润同比 增速有望修复至 7.1%，部分龙头银行有望达到 15%左右。行业趋势：时代机遇显活力，业务转型空间广银行业顺应时代机遇，正焕发出新活力，特色化、零售化、轻型化、综合化四大趋势创造 更广阔发展空间。我们认为银行业正经历四大变化：一是特色化，金融供给侧改革背景下 政策持续聚焦中小银行，特色中小银行经营有望更上层楼；二是零售

26、化，疫情背景下银行 零售转型仍在推进，双循环格局驱动消费升级，为银行零售转型打开空间，在金融活动统 一监管趋势下，银行零售也将享有更公平的竞争环境。三是轻型化，财富管理、数字支付 均为重要方向，优质银行凭借自身禀赋有望脱颖而出；四是综合化，综合化经营促使母行 与子公司协同联动、互为赋能，优秀区域性银行可凭借自身特色走出差异化之路，全国性 牌照对母行协同赋能效应更强。特色化：供给侧改革引领，特色中小行前景光明金融供给侧改革背景下，政策持续聚焦中小银行。提升中小银行的机构数量和业务比重是 金融供给侧改革提出的要求。中小银行作为服务小微企业的主体，疫情以来得到持续的政 策支持，包括定向降准、再贷款、

27、延期还本付息、小微信用贷款支持工具等。此外，中小 银行的资本充足率问题也是决定其服务小微企业能力的因素之一，自 2019 年 9 月以来金 融委已在多次会议中提及支持中小银行多渠道补充资本，银保监会于 2020 年上半年会同 财政部、人民银行等六部委印发中小银行深化改革和补充资本的工作方案，并于 2020 年 7 月正式推出额度为 2000 亿元的地方政府专项债资本补充渠道。金融委引导推广中小银行好经验，特色中小银行前景光明。2019 年 9 月金融委提出要“推 广中小银行经营管理中的好经验好做法”，疫情更加强化了中小银行提供普惠金融支持的 定位。近年来部分中小银行已逐步明确业务定位、聚焦中小

28、微企业，并实施有区域特色的 差异化经营策略。例如常熟银行作为小微标杆行，凭借其区域内充足的微贷资源叠加客群 下沉战略，铸造了独特的“IPC+信贷工厂”小微模式，形成护城河优势。当前常熟银行已 获批设立全国首家投资管理型村镇银行，未来有望凭借异地分支行、村镇银行和入股农商 行这三驾马车对外输出其优秀小微经验。我们认为监管引导和定向政策的持续支持，利好 坚守本源、经营稳健的优质中小银行，有助于提升其服务中小微企业的质效，未来有核心 竞争力的特色中小银行经营有望更上层楼。零售化：消费需求持续升级，零售转型发展可期双循环格局驱动消费需求升级，银行零售转型前景可期。在需求侧三驾马车中，消费已自 2014

29、 年起成为拉动我国经济增长的主要驱动力。在构建国内国际双循环新格局的背景下， 扩大内需将成为重要抓手之一，我们预计银行业消费信贷规模有望受政策端、需求端和互 联网发展的共同驱动，保持较快增长。而在经济下行压力加大、对公业务不景气的背景下， 银行也开始主动谋求零售业务转型。2016 年以来，上市银行零售贷款占总贷款比例逐步 提升，2019 年末达到 41%；2020 年以来受疫情影响，零售贷款占比有一定下滑，但二季 度之后投放已逐步恢复。目前招商银行、平安银行、常熟银行零售贷款规模已超过 50%。 我们认为随着消费需求升级，银行业零售转型趋势有望持续，迎接更为广阔的成长前景。监管引导金融活动统一

30、监管，银行零售业务迎更大空间。11 月 6 日银保监会在国务院政 策例行吹风会上指出“按照金融科技的金融属性，把所有的金融活动纳入到统一的监管范 围”。此前银保监会已就网络小额贷款业务管理暂行办法公开征求意见（11 月 2 日）， 网络小贷公司的监管力度与银行业金融机构趋同，我们认为未来对于金融科技公司信贷、 财富管理等业务的政策或将陆续落地。金融统一监管趋势下，持牌金融机构有望迎来更公 平的竞争环境，我们预计零售、财富管理业务领先的优质银行有望迎来更广阔的市场空间， 与金融科技公司共筑竞争与合作的新格局。例如京东数科已与平安银行、交通银行等多家 银行推出联名信用卡，在场景、风控等方面实现合作

31、共赢，驱动银行零售业务加速转型。轻型化：财富管理百舸争流，数字支付构筑生态发力财富管理，转向轻资本业务，优秀银行凭借差异化禀赋脱颖而出。在利率市场化、让 利实体经济的背景下，银行利差收入收窄。而双循环背景下，居民财富有望向多元金融资 产配置转移，促使银行发力财富管理和私人银行，转向轻资本业务。当前大资管市场百舸 争流，不乏优秀银行依靠自身禀赋脱颖而出：如建立了先发优势的财富管理领先者招商银 行，凭借客户分层经营和金融科技实力不断巩固优势；再如在科技引领、集团鼎力支持下 实现快速追赶的平安银行。此外，理财子公司如雨后春笋般涌现，银行有望通过提升产品 创设能力，更好地服务财富客户，其中青岛银行快速

32、做大理财规模，于 2020 年 2 月获批 筹建理财子公司（其余获批银行资产均在万亿元以上），成为区域性银行理财破局的标杆。对标海外银行，国内银行财富管理成长空间仍大，未来主动管理转型有望提升盈利能力。 随着中国经济快速发展，居民财富不断累积，财富管理需求日益剧增，且客群高端化趋势 明显。2008-19 年中国高净值人群规模、可投资资产规模 CAGR 均达 20%，而超高净值 人群规模、可投资资产规模 CAGR 则均超 30%，预计有望为财富管理及私行业务创造足 量市场前景。而对比海外成熟市场的银行，国内银行财富管理对收入的贡献度尚有较大提 升空间，且 AUM 毛利率（财富管理收入/平均 AU

33、M）相较海外财富管理大行仍有一定差 距。目前国内银行财富管理仍以代销模式为主，随着主动管理转型的持续推进，我们预计 未来 AUM 毛利率有望逐步迈上新台阶，财富管理业务的盈利能力有望进一步释放。数字支付也是轻型化重要路径，利于客户流量与资金沉淀，未来有望承接数字货币落地。 近年来，第三方支付机构的快速崛起对银行传统支付等业务产生了一定影响。面对愈发激 烈的市场竞争，越来越多的银行开始将数字支付业务作为重点布局方向。支付业务资本占 用少，是轻型化的主要路径之一。支付业务围绕日常场景获取客户，在积累流量、增强客 户粘性之后，再对存贷、财富管理等业务实现引流，最终形成综合金融生态闭环，自然沉 淀的客

34、户资金也利于降低负债端成本。随着央行数字货币的深入推进，未来商业银行将作 为数字货币运营机构，参与支付产品设计创新、业务运维等服务，我们认为前瞻布局数字 支付的优质银行有望在未来积极介入数字货币支付领域，迎来更为广阔的发展空间。大行凭借客户流量优势发力数字支付和聚合收单，赋能中收稳步增长。目前多数国有大行、 股份行及部分区域性银行均已开办自己的支付产品或生活服务类 APP，同时布局“聚合支 付”，将多种支付方式集于一体，满足客户多元化需求，其中国有大行凭借广泛的客户流 量和资源优势实现了快速突破。以规模较为领先的建设银行为例，2019 年 6 月推出聚合 支付品牌，为商户提供一站式资金结算服务

35、的收单产品，并聚合打车、外卖、影票等高频 生活场景。2020年6月末聚合支付有交易商户数达232 万户，交易额同比+25.73%至5899 亿元；网络支付交易额达 8.51 万亿元，在支付宝、京东、美团等支付平台的交易额居同 业第一。数字支付也为银行中间收入增长奠定了坚实基础，2017 年以来建设银行电子银 行手续费收入快速增长（主要得益于网络支付交易额较快提升）。综合化：迈向综合化经营，子公司协同赋能银行迈向综合化经营，与子公司形成协同联动。利率市场化的深入推进导致银行传统利差 收入收窄，同时我国产业结构转型、居民消费升级等外部趋势带来了更为多元化的金融需 求，在此背景下，银行业逐步迈向综合

36、化经营是大势所趋。目前银行业开展综合化经营的 主要路径包括开设保险、基金、金融租赁、消费（汽车）金融、理财、金融科技等子公司。 综合化经营有利于拓宽银行收益来源、分散经营风险，并能够与母行产生协同效应与规模 经济，通过为客户提供综合化金融服务从而增强客户粘性，提升核心竞争力。优秀区域性银行可凭借自身特色走出差异化之路，协同赋能效应更强。从资产规模看，目 前五家国有大行凭借着规模效应在保险、基金、租赁等多领域的子公司均处于领先地位； 但部分优秀的区域性中小银行凭借着因地制宜的特色经营策略，在综合化经营上走出了一 条差异化之路，子公司的全国性牌照提升母行业务天花板，业务快速放量赋能母行。区域性银行

37、的租赁子公司可开展跨区域对公业务，与母行小微及对公企业形成联动。金融 租赁是区域性银行最常见的子公司牌照（共 32 家区域性银行拥有金融租赁牌照），且部分 头部金融租赁公司可为母行贡献可观盈利。例如宁波银行于 2015 年成立全资子公司永赢 租赁，重点拓展“小微租赁、智能制造、公用事业”三大领域，在渠道、客群等方面与母 行的小微及对公业务形成协同联动。在经过近 3 年的初期磨合后，2019 年以来资产规模、 营业收入、净利润均开始实现快速释放，预计未来有望为母行贡献更为丰厚的利润。2020 年上半年永赢租赁 ROA 达 3.18%，高出母行 ROA 2.05pct；且 2020 年 6 月末不

38、良率为 0%，资产质量优异。消费金融子公司助力区域性银行的零售业务转型，2020 年多家消费金融公司成立。消费 金融公司作为全国性牌照，可覆盖长尾客群，与银行零售客群形成互补，差异化发展零售 业务，且产品设计、推广等方面也更为灵活。2020 年以来中国平安、小米集团、光大银 行等巨头旗下的消费金融公司均已开业，牌照价值得到市场重视。长沙银行控股设立的长 银五八消费金融公司在客户定位、产品组合、联动发展等方面与母行消费金融业务形成错 位与互补格局。据长沙银行财报，2019 年末成立近三年的长银五八消金资产规模突破百 亿大关，2019 年、2020 年前三季度净利润分别达到 2.1 亿元、2.6

39、亿元，分别同比增长 18 倍、8 倍，发展势头迅猛。长银五八是长沙银行推动零售转型的重要布局之一，以“互 联网+科技驱动”为发展策略，不断拓宽线上消费场景，定位于中低收入人群，并在产品 端推出工薪贷、装修贷等线上消费贷产品，反向赋能母行零售转型的加速推进，助力消费 贷款规模不断壮大。资金配置：三大趋势共同驱动，助推银行估值提升国际化+机构化+被动化，A 股三大资金配置趋势有望助推银行板块估值提升。第一，监管 加快推进资本市场高水平双向开放，境外资金入市的便利程度显著提升，北向资金在市场 的重要性处于快速提升通道，未来 QFII/RQFII 仍有广阔发展空间，有望带动 A 股投资风 格与国际趋同

40、。第二，监管多举措引导中长期资金入市，保险、社保、养老金、银行理财 等资金地位不断提升，A 股迎来机构投资者的增量资金。第三，近十余年来被动管理的指 数型资金加速崛起，对标海外目前仍有一定推进空间。以上三类资金均更为青睐高稳定度、 高股息率、高流动性的银行股。2020 年以来三大资金配置趋势愈发明确，未来有望为银 行板块估值提升提供有力动能。国际化：资本市场开放提速，投资风格趋同海外监管推动资本市场加速国际化，带动 A 股投资风格与海外趋同。在促进国内国际经济双循 环发展的大背景下，监管引导加快推进资本市场高水平双向开放，拓宽外资参与境内市场 的渠道，境外资金入市的投资便利程度显著提升。202

41、0 年以来资本市场对外开放的主要 措施包括：富时罗素纳 A 比例再度扩容至 25%；落实取消境外合格投资者境内证券投资 额度管理要求；降低 QFII 与 RQFII 准入门槛、拓宽投资范围等。据 IMF 于 2020 年 10 月 公布的世界经济展望报告，中国是其认为今年唯一能实现经济增长的主要经济体，并 维持对中国在 2021 年将实现全球最快的 8.2%增速的判断，中国资产有望成为全球资产的 避风港。在监管引导 A 股加速国际化、宏观经济逐步复苏的驱动下，我们预计未来外资有 望加速流入 A 股，带动境内资本市场的投资风格与海外趋同。外资的持股情况已体现境外资金对银行的青睐，其在市场的重要性

42、提升有利于持续助推板 块估值。境外市场的长期投资者、机构投资者更多，对于低波动、高股息的银行股有相对 更多配置需求。2020 年 9 月末，QFII/RQFII、沪深股通账户持银行股市值占其全部 A 股 持仓市值比例分别为 25.38%、6.12%，均高于公募基金、融资账户。对比两类主要的境 外投资渠道，相较于陆股通账户，QFII/RQFII 对于银行股的偏好尤为明显，我们认为主要 由于 QFII/RQFII 均为机构投资者，而陆股通账户或还包括个人投资者、国际游资等。近 年来沪股通账户在 A 股的成交额占比、持股市值占比均处于快速提升通道，而 QFII/RQFII 的市场重要性仍有较大释放空

43、间。2020 年以来 QFII、RQFII 管理办法及配套规则均相继 落地，我们预计未来这一外资渠道有望加速扩容，与陆股通外资共同助力银行股估值抬升。机构化：中长期投资者入市，增量资金偏爱蓝筹中长期资金入市培育长期机构投资者，是资本市场成熟的重要标志。A 股正经历去个人化 的过程，2015 年以来专业机构投资者交易额占比逐年提升，2017 年底已达 15%左右，培 育长期机构投资者是 A 股市场的大趋势。当前资本市场改革全面深化，监管推动提升中长 期资金入市比例，未来市场上重要的机构投资者包括保险公司、养老金、社保基金、银行 理财子公司等。以保险资金为例，银保监会于 2020 年 7 月 17 日发布关于优化保险公 司权益类资产配置监管有关事项的通知，将优质险企权益投资比例上限由 30%放宽至 45%，预计保险资金投资比例的增加将加快机构主导股票市场的节奏。保险、理财子公司等长期机构资金更偏好银行股，增量资金入场有望驱动银行估值提升。 截至 2020 年 9 月末，保险公司、社保基金的银行股持仓比例分别为 30.20%、39.41%， 在其重仓持股的所有