14、我国互联网企业价值评估的研究以某科技网络公司

1、我国互联网企业价值评估的研究以阿里巴巴网络公司为例摘要从理论上讲，股票的价值主要取决于其未来的收益。传统的企业价值评估方法有有市盈率率估价方方法和贴贴现现金金流模型型，其中中贴现现现会流模模型因具具有公认、严密密的理论论基础和和广泛的的应用领领域，在在学术界界备受推推崇。在在应用贴贴现现金流模型型于互联联网企业业时，依依据其历历史业绩绩来推断断这些公公司的未未来的现现金流，需要对企企业营业业收入增增长率、利润率率和其它它重要变变量做出出估计，这对于于经营历史尚短短和增长长较快的的互联网网企业而而言，是是比较困困难的。市盈率率估价法法等相对价格评评估体系系也可以以用来衡衡量互联联网企业业的价格格

2、。除上上述的市市盈率估估计方法和贴现现模型法法外，第第三类方方法是实实物期权权法，由由于该方方法的复复杂性，如果应用不准准确，反反而制约约了该方方法预测测的准确确程度，也故此此制约了了这一方方法的有效性。本文针对对互联网网行业概概要、市市场特点点和价值值来源等等，解释释互联网网企业价价值评估的的难点，并选择择阿里巴巴巴实际际案例，通过SSWOTT分析企企业的具具体经营营情况，通通过财务务分析了了解企业业的具体体财务状状况，并并通过引引入概率率权重，企业生命周期期和不同同评估方方法结合合实际情情况，来来解决在在价值评评估时碰碰到的问问题。并且分析析如何选选择在合合适的环环境中选选择合理理的内在在

3、价值的的评估方方法，为为以后日益增加加的互联联网企业业的价值值评估提提供更好好的理论论与实践践基础。关键词：互联网网企业，企业价价值，评评估方法法，阿里里巴巴公公司。第1章绪绪论11研研究背景景20077年111月6日日，电子子商务BB2B网网站阿里巴巴巴网络络有限公公司(帆allibaabacomm)在香香港联交交所上市市。上市市发行价价格为11355港元(约17美元)，发行股股本数为为8559亿股股。上市市当日挂挂牌高开开30港港元(约约399美元)，最终尾盘盘收市于于395港元元(约551美美元)，较发行行价涨1192，创下下港股007年新股首日日涨幅之之最。据据统计显显示，阿阿里巴巴巴

4、在港上上市公开开发售超超额认购购逾2558倍，冻结结资金高高达45500亿亿港元，创造了了香港股股市有史史以来冻冻结资金金最高纪纪录。而如按照照发行当当日的收收盘价每每股3995港港元、总总股本约约505亿股股计算，阿里巴巴巴的市值值已达119955亿港元元，市盈盈率陡然然升至约约3000倍。此此时此景景，让投投资者不禁疑问问，互联联网企业业上市热热潮是否否又将开开始?从图11，我我们可以以看到中中国互联联网企业业上市的的历程。第一次次互联网网公司上市热潮潮：19999年年7月，门户网网站中华网网(wwwwcchmaaIleetccom)在美国国纳斯达克克上市，其发行行总股本本数为4420万万

5、股，发发行价格格为200美元，其市值值约为8亿美美元，引引起了网网络股的的上市热热潮，由由此带动动了三大大门户上上市热潮潮，以及一大批批中国互互联网公公司的兴兴起，“中国概概念股”由此诞诞生。第二次互互联网公公司上市市热潮：20005年88月，在在携程、盛大上上市之后后，搜索引擎网网站百度(帆baaiduum)在在美国纳纳斯达克克上市，其发行行总股本本数为32230万万股，发发行价格格为277美元，上市当当天股价价飙升335385，震惊惊华尔街，将互互联网的的热潮再再次推向向高潮。在20007年年下半年年，伴随随着中国国经济的的步伐，中国国互联网网企业的的市值飙飙升可谓谓一浪高高过一浪浪，以往

6、往只有eebayy、等美国互互联网企企业市值值为百亿亿美元级级百度市市值更是是一举突突破百亿亿美元，与腾腾讯(007000，HKK)一直直难分伯伯仲。第三次互互联网公公司上市市热潮的的标志性性事件：20007年111月66日，电电子商务务B2B网网站阿里巴巴巴(ww吼慨aalibbabaacoom)在在香港联联交所上上市。当当日收盘盘市值达19995亿亿港元(约2660亿美美元)。12研研究目的的与意义义仔细分析析在香港港上市的的两家网网络企业业和在美美国上市市的近220家网网络企业业，海外投资资者选择择中国互互联网企企业的标标准是：是否行行业领袖袖，有没没有盈利利模式。软银中国国合伙人人宋安

7、澜澜在接受受记者采采访时认认为，传传统行业业由于充充分竞争争，盈利模式的的创新可可遇不可可求，而而在传统统行业中中成为老老大，更更难一蹴蹴而就。然而新兴的互互联网行行业中存存在不少少空白，自创商商业模式式成为可可能，始始创者也也当然地成为了了行业领领袖。20077年中国国电子商商务市场场规模达达177万亿元元，成为为互联网网市场最最有价值值的大蛋糕糕。iRResr吐研研究显示示，在过过去两年年来，中中国电子子商务交交易额保保持了50660的的增长速速度，其其中，BB2B电电子商务务市场占占中国整整个电子子商务市市场的98左左右。在在这个先先决条件件之下，只要拥拥有符合合逻辑的的盈利模模式，任任

8、何互联联网行业的领领军人物物都是华华尔街和和国际风风险投资资者追捧捧的对象象。这个观点点可以从从股价得得到印证证。作为为中国旅旅游网站站老大的的携程网网，20003年在纳斯斯达克上上市当日日涨幅即即达8992，创下下20000年111月以以来纳斯斯达克股股2票上市市首日涨涨幅最高高的纪录录。市场场对携程程网的追追捧，显显示美国国投资者者不仅看看好中国内内地的旅旅游及网网络发展展，而且且对携程程网作为为旅游网网站的获获利模式式表示完全认可可。此后后代表中中国网络络游戏股股的盛大大网络，代表媒媒体股的的分众传传媒等等都有不不俗表现现。不过，中中国互联联网企业业集体估估值偏高高已经引引发了不不少质疑

9、疑。市盈盈率居高高不下已经经成了海海外上市市中国网网络股的的一致特特点：与与20007年预预期每股股收益相相比，百度市盈盈率达1104倍倍，香港港上市的的腾讯网网络公司司的市盈盈率为774倍。市盈率率过高的背后后是盈利利能力不不足的事事实。对对我国互互联网企企业来说说，神话话离他们们最近，但挑战也也同样近近在眼前前。故此此，对投投资者来来说，在在经历了了十几年年的发展展后，是否有真真正适合合互联网网企业的的价值评评估方法法，来真真正评估估企业的的价值?本文将通过以以阿里巴巴巴企业业为例，介绍对对互联网网企业价价值评估估的步骤骤和方法法。13研研究方法法与内容容本文在研研究方法法上，遵遵循定性性

10、分析和和定量分分析相结结合的原原则，借借鉴国内内外对企业业价值评评估理论论的研究究，选取取互联网网企业中中的阿里里巴巴网网络公司司作为案例来进进行实证证分析。并且使使用了比比较研究究，通过过解释不不同的企企业价值值评估具体方法法的使用用范围，分析方方法中存存在的不不足和难难点。并并希望能能为我国国互联网企业在在进行价价值评估估时提供供一定的的参考借借鉴作用用。本文围绕绕着互联联网行业业和案例例阿里巴巴巴公司司进行阐阐述，分分为7章章开展：第l章为为绪论；第2章为为文献综综述；第3章为为互联网网企业价价值评估估的方法法，本文文里介绍绍了3类类价值评评估的方方法；第4章为为我国互互联网行行业分析析

11、，包括括整个行行业的具具体情况况和特征征，并针针对这些特特征，分分析价值值评估的的难点；第5章为为以阿里里巴巴企企业价值值评估的的案例分分析，介介绍分析析的思路路，首先先，进行公司司背景分分析，然然后运用用SwOOT分析析方法，了解公公司的优优劣势，机会和和风险，紧紧接着通通过财务务分析的的方法，了解公公司的具具体盈利利能力、经营能能力、财务结构构和偿债债能力，以达到到在为价价值评估估的相关关假设提提供依据据，最后后，运3用价值值评估的的方法，计算出出企业价价值，并并与当时时的股价价进行比比较，得得出具体体的原因：第6章为为措施与与建议，总结案案例中的的分析步步骤，并并对第44章提出出的评估估

12、难点，提提出相关关的建议议，并分分析选择择国内外外证券市市场对互互联网企企业价值值评估的影响；第7章为为结论与与展望。第2章文文献综述述21相相关基本本概念帐面价值值：是会会计核算算中帐面面记载的的资产价价值。这这种评估估方法是是不考虑虑现时资产产市场价价格的波波动，也也不考虑虑资产的的收益状状况，是是一种静静态的评评估标准。主要要是以历历史成本本计价。市场价值值：是指指把资产产作为一一种商品品在市场场上公平平竞争，在供求求关系平平衡状况下下确定的的价值。内在价值值和公允允价值：是指把把企业资资产作为为一个整整体仍然然有增值值能力，在保持其其持续经经营的条条件下，以未来来的收益益能力为为基础来

13、来评估企企业的价价值。由于收益益能力在在众多资资产组合合运用下下才能产产生，它它为评估估和投资资企业提提供了逻辑手段段。清算价值值：是指指在企业业出现清清算情况况下，把把企业的的实物资资产按出出售时的的清算价格格计算的的价值。是作为为已失去去增值能能力情况况下的一一种资产产评估方方法。企业价值值：不同同专业人人员对企企业价值值关注的的角度不不同，使使用的企企业价值值概念是不不同的。投资者者和证券券从业人人员强调调的是市市场价值值，经济济学家强强调的是企业的的公允市市场价值值，会计计人员则则强调的的是企业业的帐面面价值。而不同同学者对此皆有有不同的的研究。在经济济全球化化和以信信息技术术为核心心

14、的特点点下，企企业价值评估得得到了空空前的发发展。故故此我们们在分析析互联网网企业的的价值时时，可以以从四个不同的的角度去去理解和和定义。(1)基基于现金金流量的的企业价价值。企企业价值值模型(DCFFM)表表示：企企业价值是企企业经营营的当期期和未来来各期自自由现金金流量的的折现值值。折现现率是一一个反映风险程程度的指指标，企企业风险险通过影影响折现现率影响响着企业业价值的的大小，风险越大，投投资者的的预期收收益率就就越大，企业的的资本成成本也就就越大，因此，折现率越大，企业价价值越小小。反之之亦然。(2)基基于选择择权的企企业价值值。选择择权即期期权，金金融期权权已触及及到了金金融资本市市

15、场的高高端，需需要用数数学模型型。在现现实中有有两类企企业特别别适合以以基于选择权的的企业价价值观来来看待：一是新新经济企企业尤其其是新兴兴高科技技企业，二是经经营到中中途并已已获得特特定的“经营优优势但但现金流流量枯竭竭的企业业。(3)基基于并购购重组的的企业价价值观。它体现现了系统统论哲学学的价值值原理：企业价值值还存在在于与其其它企业业互补互互换的关关系之中中，存在在于“潜在的的、能能够建立起起来的协协同结构构之中，存在于于特定的的“场”和特定定的并购购重组情情势之中。投资资者只有有站在系系统的角角度，才才能够看看清楚企企业的价价值所在在。(4)基基于资产产的企业业帐面价价值。这这是指把

16、把企业理理解为一一群资产产的集合合，各项资产产的价值值加总来来构成企企业的价价值。账账面价值值所反映映的是历历史成本本，多属于沉没没成本，所以在在财务管管理上，它与投投资决策策无关。22互互联网的的相关界界定国际互联联网(IInteenleet)简简称因特特网或互互联网，是由许许多独立立的网络络和计算算机系统组成成的一个个巨大而而自由的的联合，本质上上代表着着无穷无无尽的信信息资源源。国际互联网网是一个个相对独独立的信信息应用用系统，位于现现代信息息技术产产业(IIT产业业)的下游。它以网网络的基基础设施施和硬件件为基础础，将触触角延伸伸到了电电信服务务业、媒体传播播业、计计算机和和网络服服务

17、业以以及全球球数据库库服务领领域。从从网络基基础设施的建立立，到各各类用户户的接入入，到源源信息和和增值信信息的收收集、加加工和发发布，最后到用用户凭借借互联网网进行各各种交互互性活动动，这是是一条不不断流动动、不断断更新、不断膨胀胀的信息息链。互互联网产产业的基基本运流流程也正正与此相相吻合。从市场场专业化分工的的角度来来看，互互联网产产业研究究涉及到到服务商商包括网网络供应应商、接接入服务商、咨咨询服务务商、域域名服务务商、电电子邮件件商、在在线服务务商、评评级服务务商、平台服务务商、搜搜索引擎擎和大量量针对特特定需求求用户的的信息内内容或数数据库提提供商。有关研究究认为，国际互互联网产产

18、业已经经跨越了了电信业业、计算算机业和和电视传传播业，其巨大的的产业融融合力和和经济重重塑力完完全模糊糊了相关关产业的的传统界界定，也也正从根本上改改变着信信息服务务的方式式、趋向向和价值值。国内互联联网产业业正在迅迅速发展展中。基基础通信信网络的的绝大部部分是由由国家投投资兴建的的，目前前中国四四大计算算机互联联网是从从全国公公用信息息通信网网的基础础上构建的，已已成为中中国互联联网的主主干网络络。在各各类服务务商方面面，一般般划分为为接入服务商(ISPP)、内内容服务务商(IICP)和网络络平台服服务商(IPPP)。其其中，接接入服务务商的业务一一般涵盖盖了域名名服务、电子邮邮件和平平台服

19、务务等；内内容服务务商包括括搜索6引擎和和各类信信息的经经营商；网络平平台服务务商则主主要利用用自己的的服务器器平台，帮助用户户建立联联网站点点，提供供维护、扩展等等服务。23互互联网企企业价值值来源在分析网网络价值值时，一一个重要要的问题题便是：网络的的价值从从何而来来?或更更准确地，从宏观观上讲，作为信信息社会会的主流流经济形形态，网网络经济济如何通通过新创和转移移的方式式获得巨巨大的价价值来源源呢?一一般来说说，很多多学者认认为主要要是由三个基本本价值源源泉构成成：直接接经济、注意力力经济及及规模经经济。直接经济济在传统统的工业业经济中中，实行行的是集集中生产产。生产产与消费费间存在在许

20、多隔离离，造成成信息与与实物的的迂回流流动，交交易成本本高企，大量资资源在不不能增加价值的的使用中中逐渐消消耗。在在网络经经济中，由于采采用Inntennlett平台在在世界范范围内处理市市场信息息、沟通通生产与与消费，因此任任何生产产者可与与消费者者通过网网络进行物质上上虚拟、信息上上真实的的直接接接触。产产品可由由“虚拟企企业组组织调度度、就近生产产和选择择原料供供应商，而无任任何中介介机构介介入。这这样，造造成大量量资源浪费的迂迂回就不不再产生生，交易易成本大大为降低低，市场场规模得得以扩张张。网络络经济的直接性性决定了了它比工工业经济济有着更更经济的的生产营营销体系系，其所所节省的的大

21、量资源消耗耗与交易易成本则则转化为为巨大的的价值源源泉。注意力经经济是指指在当前前人类正正逐步由由工业经经济进入入以经济济活动和和社会生生活的高度度数字化化网络络化为基基本特征征的网络络经济(信息社社会)，由于互互联网的的递增效应与与信息的的非竞争争性，促促使信息息量以几几何级数数高速增增长(如如目前互互联网络络的通信量量每1000天增增长一倍倍，网上上交易量量每1000天增增长一倍倍)。在在信息社社会中，信息非但但不是稀稀缺资源源，而且且大为过过剩乃至至泛滥，只有一一种资源源是稀缺缺的，即注意力力。按照照经济学学的定义义，其研研究的主主要课题题是如何何利用稀稀缺资源源进行有效生产产和合理理分

22、配。因此可可以认为为，目前前正在崛崛起的以以互联网网为基础础的“新经济”的的本质是是“注意力力经济。这种种经济形形态中，最稀缺缺的资源源不是信信息本身，也也非传统统的货币币资本，而是相相对于无无限信息息供给而而言的有有限需求求注意力。对于能能够零边边界成本本地无限限复制的的信息来来说，其其价值的的衡量必必须以注意力为为标准；只有获获得注意意力的信信息才具具有价值值。这就就是注意意力经济济的本质。随着着互联网网逐步发发展成为为信息社社会的基基础信息息平台，它将获获得对注注意力7资源的的完全控控制权，同时这这也意味味着巨大大的价值值、财富富的转移移。规模经济济网络经经济是典典型的规规模报酬酬递增经

23、经济，其其理由有有两点。首先，我们知道道网络MMetccalffe法则则认为，“互联网网的价值值等于其其节点数数的平方方”。也就是说说，在互互联网中中，当节节点(用用户)之之间的连连线数目目增加时时，这些些连线造造成的效果会会呈倍数数增加，即网络络总的交交易机会会正比于于互联网网节点数数目的平平方，每一位新新用户将将会给其其他网络络用户带带来额外外价值。Mettcallfe法法则的数数学表达达式为：V(价值)_N(N：用用户数)。它在在理论上上揭示了了：网络络经济中中，随着着成本的的投入、用户户的增加加，收入入(或资资本化以以后的价价值)将将呈现二二次方程程式的增增长趋势势。另一个理理由是收收

24、益递增增。信息息网络中中的经济济行为具具有极为为强烈的的收益递递增性，这起源于于信息消消费的“非竞争争性”，也就就是说，与传统统经济中中的物质质产品相相比，信息息作为网网络经济济的主要要产品，它在产产出后可可以零边边界成本本地大量量复制传播，并并且(每每一份)信息所所包含的的价值并并不会因因此而降降低；从从而网络络经济的的成本表现为为阶段性性的固定定成本而而产量可可以无限限增加，致使平平均成本本随总产产量的增加而迅迅速下降降，形成成强烈的的收益递递增性。从以上上两个方方面可以以看出，随着规模(用用户)的的增长而而呈现的的收入(价值)二次方方程式增增长与平平均成本本迅速下下降，构成了网网络经济济

25、独特的的规模报报酬递增增性，即即网络效效应。它它体现了了网络经经济无穷的价值值增值潜潜力。24互互联网企企业价值值评估综综述汤姆科科普兰(T0mm Coopell觚d)，蒂姆姆科勒(1恤KK白lllef)和杰克克默林林(JaackMuliin)在在价值值评估(中国国大百科科出版社社，年份份：19997)一书中中提出了了麦肯锡价值评评估模式式，其在在资本预预算的现现值方法法和MMM定理的的基础上上，明确确提出了企业价价值源于于企业的的未来现现金流量量和投资资回报能能力的价价值驱动动观点，并提出了以收收益法为为核心的的企业价价值评估估模型。罗杰莫莫林(RRogeerA Momm)，谢谢丽杰杰瑞尔(

26、Sh翎翎y LLJ鲫鲫蔺1)在公公司价值(企企业管理理出版社社，年份份：20002)一书中中，介绍绍了美国国较为流流行的价价值评估估方法：现现金流量量折现法法、比较较法、实实物期权权评估法法。书中中重点介介绍了现现金流量折现法法，并根根据评估估对象的的不同情情况和财财务数据据的可得得性，分分为自由由现金流法、权权益现金金流法和和调整现现值法。阿沃斯斯达莫莫达让(舡waanlD锄ood猢)在深入入价值评评估(北京大大学出版版社年份份：20005)中，主主要介绍绍了技术术型公司的价值值评估方方法，作作者针对对新兴技技术型公公司的销销售收入入增长速速度快但但没有盈利的现现象，通通过调整整资本支支出、

27、运运营收入入、流动动资本等等概念，使得价价值评估适合技技术性公公司。在在这本书书中也是是主要介介绍了现现金流量量折现法法、相对对价值评估法、实物期期权评估估法，并并对管理理层期权权、控制制权和流流动性进进行了分分析，同时通过过引入经经济附加加值和投投资现金金流回报报对传统统估价模模型进行行了改进进。由于传统统的股票票价格评评价方法法在应用用到新兴兴的互联联网企业业身上时时受到了了严峻挑战战，客观观上需要要我们寻寻找新的的评估方方法。网网络股首首先出现现在美国国，自网络股诞诞生以来来，华尔尔街的证证券分析析师就绞绞尽脑汁汁，想出出了十多多种方法法。这些方法有有的是在在传统的的评价方方法的基基础上

28、修修正而来来，有的的是根据据互联网网企业的特点专专门设计计的。目目前来说说，主要要包括以以下几个个模型：修正的的市盈率率模型法、价格格销售比比或市值值销售比比、理论论盈利倍倍数分析析模型、市值比比访问量量模型、营销回报报模型、经济附附加值模模型、联联邦模型型、康奈奈尔模型型、格拉拉斯门哈哈斯特模型。在我国，傅伊、张平(20001)所所写的公司价价值评估估与证券券投资分分析比较详细细地分析析了企业业价值评评估在我我国证券券市场中中的重要要性和运运用于证证券市场中存在在的问题题和发展展趋势，提出建建立理性性的证券券市场，提倡价价值投资资。国内学术中中也有不不少针对对网络股股定价进进行分析析，其中中

29、对外经经济贸易易大学叶叶彩文(20001)的硕士士论文互联网网企业价价值评估估和网络络股定价价分析，从定定性和定定量两个方方面对网网络股票票的定价价作了分分析，其其中对互互联网企企业的核核心竞争争力、传统定价价模型适适用性和和流行互互联网评评估模型型的适用用性作了了分析。第3章互互联网企企业价值值评估方方法的应应用31折折现模型型评估方方法的应应用311股利利折现模模型威廉姆斯斯(w：iilliamms)119388年提出出了股利利折现模模型(DDiviid觚dd DiiscooulllteddModeels，DDMM)，认认为股票票的投资资价值是是未来所所有股利利的现值值。理论论上，任任何金

30、融期权权的价值值为对权权利所有有人现金金支付的的现值。因为股股东从公公司中收收到的现金以股股利形式式支付，所以公公司对于于股东的的价值(也就是是公司权权益价值值)为未来股利利(包括括破产时时对股东东的最终终支付)的现值值。即：权益价价值=预预期未来来股利的现现值。无增长模模型假定定企业每每年的自自由现金金流量将将固定不不变，也也称永续续模型。其经济原原理是指指，在一一个完全全自由竞竞争的经经济系统统中，任任何一个个获取JJ下溢价价的行业都都面临着着新进入入公司的的竞争，在竞争争达到均均衡状态态时，该该行业的的平均收益率最最终降到到资本成成本的水水平，行行业内将将不存在在超额利利润。将Divv定

31、义为为给定年年份的预预期未来来每股股股利，rr为股权权资本成成本(也也就是相关的贴贴现率)，则股股票价值值公式(211)为：大差异，现阶段段来讲，市盈率率乘数法法仅作为为企业价价值评估估的辅助助体系，暂时不适合作作为独立立方法对对企业进进行整体体价值评评估。但但是在国国外市场场上，该该方法的应用较较为成熟熟。322市盈盈增长比比率市盈增长长比率(PEGG)是从从市盈率率衍生出出来的一一个比率率，由股股票的未未来市盈率除除以每股股盈余(EPss)的未未来增长长率预估估值得出出。此比比率由JJim Slaaterr于19600年代发发明，是是他投资资的主要要判断准准则之一一。其公公式为：PEGG=

32、市盈盈率(PPE)收益增增长率(exppectted Groowm Ratte iin EEamiingss)粗略而言言，PEEG值越越低，股股价遭低低估的可可能性越越大，这这一点与与市盈率率类似。须注注意的是是，PEEG值的的分子与与分母均均涉及对对未来盈盈利增长长的预测测，出错错的可能较较大。计计算PEEG值所所需的预预估值，一般取取市场平平均预估估(coo鹏elllguusestiimattes)，即追追踪公司司业绩的的机构收收集多位位分析师师的预测测所得到到的预估估平均值或中值值。在实实际运用用中，计计算收益益增长率率的期限限，可以以使用与与计算每每股收益同一基基础的时时期，22年期。

33、5年期期或者按按照分析析项目的的需要的的期限。在同一增增长率下下，高风风险的公公司比起起低风险险公司将将会有较较低的PPEG；在同增长长率下，投资于于低投资资高收益益的项目目的效率率较高的的公司，比起效效率较低的公司司有较高高的PEEG；具具有非常常低或非非常高增增长率的的公司比比起有平平均增长长率的公司司将会有有趋向于于较高的的PEGG。PEEG的伟伟大之处处在于充充分考虑虑了业绩绩成长性对股股价的作作用，只只要公司司业绩能能够高成成长，就就可以享享受高估估值，而而不必受限于行行业平均均市盈率率或市场场平均市市盈率水水平。PPEG主主要用于于成长型型股票估估值，通常常成长型型股票PPEG可可

34、以在11倍以上上，其它它成熟性性行业或或低成长长股票PPEG在1倍以以下。具具体的的的PEGG倍数可可以参考考同行业业或同类类公司水水平。PPEG估估值法的难度度还是在在于业绩绩预测，而且，由于至至少要预预测3年年以上的的每股收收益，难度比市市盈率估估值法(只用未未来一年年的业绩绩预测即即可)大大许多。此外，成长型公司多多处在新新兴行业业或新市市场，不不确定性性也高。价格收收入乘数数(蹦to Sall懿，PPS)=权益益市场价价值(MMarkket vallueoofcqq_uii锣)收入(ueSS)企业价值值与收入入乘数比比较模型型(Enntell砸see vaalueet0 salles

35、rallio)=权益益市场价值与净净债务之之和(MMarkket vallueoofeqquitty+NNet debbt)收入(、吼uucs)它的优点点是可以以用来计计算那些些具有负负值收益益的公司司，相对对于其他他方法来来说，销售售收入受受到经济济影响较较小；而而且不管管是每股股收益，还是资资产帐面面价值，它们都是是会计计计量标准准，必然然要受会会计准则则的影响响。而股股票价格格对销售售收入的比率受受会计因因素影响响较小，该比率率在不同同的行业业变化较较大，主主要受到到销售利润率影影响。它它的缺点点是容易易错误给给那些正正在亏损损的企业业较高的的价值；对销售利润率率在不同同行业内内不同的的

36、分析要要求较严严，如果果不能够够合理的的分析不不同将会导致错错误的评评估。324市值值比访问问量模型型市值比访访问量模模型(市市价总值值该网网站访问问人数)只需要要知道被被评估股股票的市值和访访问量这这两类数数据，其其中市值值可以用用评估时时的股价价乘以流流通股数数得出，而访问量量数据则则通常由由一家叫叫做Meediaa Mee仃ixx的网站站研究公公司发布布。举例例来说，据统统计，119988年lOO月份有有25220万人人至少访访问过雅雅虎一次次，当时时雅虎的的市值为1197亿亿美元，将市值值除以访访问量我我们得到到雅虎的的市值访访问量比比为7882美元人人，它反反映的是是每名访访问者所所

37、代表的的一种“价值。但值值得注意意的是，这个指标标的绝对对值毫无无意义，它必须须通过横横向比较较才能判判断一只只股票的的价值是高估还还是低估估。仍举举上面的的例子，虽然我我们得出出了雅虎虎的市值值访问量量比，但还无法法断定雅雅虎的股股价是偏偏高还是是偏低，于是我我们拿雅雅虎的竞竞争对手手Lyccos公司和EExciite公公司来作作比较。计算结结果表明明，这两两家公司司的市值值访问量量比值分别为1135美美元人人和1665美元元入，再将雅雅虎的7782美美元人人拿来作作比较，差别显得非常常明显了了。雅虎虎的访问问者所代代表的价价值远远远超过LLycoos公司司和Exxcittc公司，如如果这种

38、种情况能能够持续续，那么么市场给给予雅虎虎公司一一定的溢溢价就是是合理的。当然然，至于于是不是是应该给给予5倍倍高的溢溢价则不不是本模模型所能能解决的的。很明显，市市值比访访问量模模型虽然然避免了了理论盈盈利倍数数分析模模型的主主观估计计问题。并且有助助于区分分对同一一行业从从事类似似业务的的公司的的估值是是过高还还是过低低，但是它仍不不能解决决对整个个行业是是否估值值过高的的问题，而这个个问题对对于网络络股的15估值值尤其重重要，同同时也是是广大投投资人最最为关心心的。因因此，市市值比访访问量模模型也同样需需要在实实际应用用中作出出修正。325小结结相对比较较评估方方法是在在证券市市场中根根

39、据市场场特点和和相关性性选择可可比公司司的市场价价值，通通过差异异调整得得出被评评估公司司的价值值。使用用此类评评估方法法时，通常把市市场价格格转化为为每股收收益、每每股帐面面资产净净值或销销售收入入的乘数数。这种方法的的优点在在于较少少的假殴殴和操作作比较简简单；较较好的反反映了市市场的目目前的形势。但但是它具具有以下下缺陷：一是根根据一个个乘数和和一组可可比公司司进行评评估，容易忽略略关键的的价值决决定变量量如风险险、成长长性、收收益等，导致评评估结果果和内在价值不不符；二二是由于于相对比比较方法法是根据据可比公公司的市市场价格格展开的的，当可比公司司普遍被被高估(低估)时，评评估结果果也

40、随之之高估(低估)；三是是虽然每每种方法的的评估结结果都有有一个偏偏差范围围，但是是由于相相对比较较方法在在根本假假设方面缺乏透透明度，评估结结果操纵纵的可能能性更大大；四是是可观测测变量的的选择至至关重要，但可可观测变变量并不不是与价价值直接接相关，他们之之间并非非严格的的线性关关系，由此估价价的准确确性并不不高。33实实物期权权评估方方法的应应用从19777年，Myeers首首次提出出实物期期权的概概念以来来，实物物期权理理论得到到了快速的发发展。他他们认为为只要管管理者拥拥有管理理柔性，那么管管理者就就可以通通过有效的管理理将经营营风险和和不确定定性转化化成价值值创造的的机会。现实中中有

41、两类类企业特别适合合以期权权来看的的企业价价值观来来看待：一是新新经济企企业尤其其是新兴兴高科技企业，二是经经营到中中途并已已获得特特定的“经营优优势”但现金金流量枯枯竭的企企业。这个个结论对对研究网网络公司司的上市市定价很很有意义义。主要要的模型型包括：解析模型、复复合期权权评价的的Gesske公公式、期期权评价价模型、近似模模型等。以下只只对解析模型型进行介介绍。BS模模型是解解析模型型或公式式解的典典型代表表。BS评价价模型是是由两位位美国财务经济济学家布布莱克(Fisscheer BBlacck)及及舒尔斯斯(Myyronn SCCho哟哟于19973年年联合提提出的。此此模型被被认为

42、奠奠定了衍衍生性商商品快速速发展的的基础。BlaCCkSSchoolcSS评价模模型假设设标的资资产的价价格运动动为一般般化的维维纳过程程，16通过过构造标标的资产产和无风风险借贷贷资产的的等价组组合，根根据无套套利思想想，推导导出BlacckSSch001ess微分方方程，得得到看涨涨期权定定价公式式(28)：C=S(d11)一五五台一一一(d22)Jl=fflIll(sE)+(，+仃2厂厂2弦盯；d2：ddl一仃仃i(228)其中c为为买入期期权的价价值，SS为标的的资产的的当前价价值，EE为期权权的执行行价格，rr为年无无风险利利率，tt为距离离到期日日剩余的的时间，o为标标的资产产的连

43、续收益的的标准方方差，NN(d11)，NN(d22)为标标准正态态分布概概率函数数在应用此此模型时时，一般般来说有有以下的的步骤：(1)或或然决策策描述。对需要要投资的的项目进进行描述述，确定定需要做做出或然然决策的事项项，与决决策决定定相关的的变量，决策时时间和决决策人。(2)确确定不确确定性的的来源和和评估不不确定性性。实物物期权的的不确定定性来源源，主要包括括市场风风险和非非市场风风险。当当存在33个以上上的风险险因素，应找出出最为重要的风风险因素素，以简简单化计计算过程程。(3)构构造实物物期权定定价模型型。识别别出实物物期权及及其特征征后，确确定期权权定价模型的的输入变变量并建建立期

44、权权定价模模型，使使之适合合应用的的具体细细节。建建立正确的应用用框架是是成功运运用的关关键所在在，所以以需注意意对现成成的模型型进行调调整以适应问题题的具体体细节，避免在在实物期期权应用用过程中中使用简简单固定定的模型型为复杂的实物物期权定定价。34本本章小结结从表31，我我们可看看到整个个企业价价值评估估体系。但是针针对某个个企业来来说，并不是所所有方法法都可以以适用，我们需需要具体体分析情情况。根根据本章章内容，可得出关于企企业价值值评估体体系总结结如下：第4章我我国互联联网行业业分析及及价值评评估难点点41我我国互联联网行业业分析411中国国互联网网用户规规模进入入爆炸式式增长阶阶段全

45、球互联联网发展展看亚洲洲、亚洲洲发展看看中国。目前全全球上网网人数达达1244亿，其中中亚洲用用户规模模最大达达4559亿，占全球球的377；中中国上网网人数11622亿，占全全球的113，仅次于于美国221ll亿的用用户规模模，位居居世界第第二。但但从互联网的普普及率来来看，北北美地区区最高达达70，其次次为澳洲洲大洋洋洲555，欧欧洲为42，亚洲排排倒数第第二仅为为12，低于于全球平平均水平平(199)77个百分分点。中中国互联网网普及率率只有11233(图图4-11)，不不仅低于于世界平平均水平平，也远远远低于于世界发达达国家水水平。中国互联联网用户户数在今今后三年年仍将保保持200以上

46、上的复合合增长率率顶点。2002220007年期期间，中中国上网网人数平平均每年年增加223244万，年年均增长长率为550。其中中，20007年年上半年年比去年年同期净净增加339000万人，步入新新一轮的的快速增增长阶段。iReese盯盯ch预预计今后后三年上上网人数数仍将保保持200以上上的增长长速度，20llO19年将将达到22322亿。中国互联联网普及及率越过过10的临界界点，进进入爆发发式增长长阶段。中国互互联网普及率率由20002年年的36增增长到220077年6月月的1223，于220066年底越越过10的的临界点点。发达达国家的的实践经经验和研研究证明明，大部部分创新新的扩散

47、散传播过过程，都呈呈现“S”形曲线线，即当当一项创创新技术术的应用用率超过过10的临界界点以后后，就进入一一个快速速增长的的阶段，增长曲曲线会陡陡然变得得陡峭。412互联联网行业业的发展展环境和和产业链链逐步配配套完善善中国互联联网产业业发展的的良好政政策环境境逐步形形成。中中国政府府将互联联网作为为重点发展展的战略略产业之之一我国国政府已已经把互互联网作作为今后后重点发发展的战战略产业之一，以信息息化带动动工业化化，建设设创新型型国家，实现跨跨越式发发展已经经成为我国的基基本战略略。而且且，我国国互联网网行业法法律法规规逐步完完善。根根据不完完全统计，截至至目前，我国相相继颁布布互联网网相关

48、的的法律法法规和政政策文件件1000多部。其中，法法律100多部，行政法法规200多部，部门规规章400多部，地方法法规500多部，规范范性文件件20多多项，初初步形成成系统的的互联网网服务监监管和法法规体系系。互联网产产业发展展生态环环境日益益有利。首先，中国经经济强劲劲增长和和消费升升级，刺激激互联网网业务需需求迅猛猛增长。20006年，中国城城乡居民民的人均均可支配配收入达到1117559元人人民币，收入的的快速增增长带动动消费升升级。随随着物质质生活的的改善，人们们对教育育、医疗疗、娱乐乐等精神神文化需需求快速速增长，互联网网是提供供个性化、互动动性、参参与式消消费体验验的最佳佳平台，

49、家庭和和个人对对互联网网业务的的需求正在迅速速扩大。根据aa州Icc最新统统计，中中国互联联网用户户平均每每周上网网小时数数达到1886小小时，比比20006年底底的1669小小时提高高近2小小时，高高于韩国国的1333小小时和香港港的1551小小时。其其次，互互联网内内容服务务和行业业应用发发展迅速速。目前前，互联网内内容和应应用服务务主要沿沿四个方方向发展展：信息息渠道、沟通工工具、数数字娱乐和电子子商务。再次，宽带网网络基础础设施显显著改善善、上网网自费大大幅度下下降，极大促进进了互联联网大规规模普及及。CNNNICC最新数数据显示示，宽带带接入费费用大幅幅度下降，月月均费用用由2000

50、5年年的1003元下下降到220077年6月月的755元，极极大促进进了宽带互联联网的全全面普及及应用。422互联网网企业的的市场特特征网络经济济是一个个全新的的经济形形态，互互联网企企业与传传统企业业有着本本质的区区别，深入入了解互互联网企企业经营营特征和和市场特特征有助助于我们们准确地地把握互互联网企业的内内在价值值，从而而寻找到到评价互互联网企企业价值值的有效效方法。与传统统公司相比，互互联网企企业的一一般特征征有：(1)互互联网企企业属于于服务业业，没有有客户，就没法法进行服服务活动动。“客户”是其进行行价值创创造的必必要条件件。因此此网络企企业间的的竞争主主要是争争夺客户户。(2)其

51、其经营成成本相对对较低，缺乏行行业进入入壁垒，企业问问的服务务具有相相似性。网网络企业业间的竞竞争激烈烈。(3)其其前期投投入非常常巨大，而且随随着业务务的发展展需要追追加的资资金也非非常巨大。(4)对对于互联联网企业业，人们们具有很很强的先先入为主主意识。专家认认为，在在相似的经经营业务务的互联联网企业业中，只只有前一一、二名名将会生生存下来来。(5)其其以低成成本进行行大规模模的服务务，是网网络经营营与传统统经营方方式相比比所具有的的优势。(6)其其在开创创初期的的目标不不是以赢赢利为主主要目的的，而是是追求公公司交易易额和市场场占有率率。(7)直直接接触触客户、了解客客户，为为客户提提供

52、个性性化服务务，是网网络企业业与传统企企业的比比较优势势，客户户直接构构成网络络企业对对传统企企业的竞竞争优势势。43互互联网企企业价值值评估难难点综述述在我们了了解了互互联网网网络经济济的特点点和价值值源泉后后，我们们发现，相对于于传统公司司来说，互联网网企业的的价值评评估十分分困难，主要包包含以下下几点：(1)成成长性比比较难估估计。互互联网行行业仍处处于成长长期，决决定了互互联网类类公司的成成长性是是评估中中的一个个重要因因素。因因此，传传统的PPE估值值法，无无法完全全反映公司司的真实实投资价价值。而而利用公公司的增增长率(营业收收入和利利润的增增长率)调整后的的PEGG可以更更客观的

53、的反映互互联网类类公司的的价值。但是，由于互互联网行行业的绝大大部分细细分领域域市场格格局尚未未最终成成型，快快速的技技术创新新、客户户需求个性化多多样化、与传统统产业的的融合日日益加深深，其行行业特征征和生存存环境在在某种21程度度来说是是日新月月异，所所以，很很难对企企业在55年甚至至20年年的增长长性进行行估计。(2)存存在很多多软性指指标非收益益性的价价值。一一个评估估体系尽尽管可以以包含一系系列指标标，但指指标总是是抽象的的，而实实际上互互联网企企业中对对其价值值影响较大的主主要包括括以下几几个指标标：客户户因素、时间因因素、创创新因素素、管理理因素和品牌效效应。这这些指标标是通用用

54、的。客户因素素：公司司网站上上客户的的增长速速度，如如月增长长率，增增长率越越来越大大；网站的访访问者不不见得会会给公司司带来显显示的收收益，但但他们是是公司的的客户基基础，也是公司司未来发发展的基基础。如如，独特特访问者者(UnniquueviisittorSS)，滞滞留时阅阅(sllickk)，页面访问问量(PPagccvieews)。时间因素素：与从从事同样样网络业业务的公公司相比比，介入入的时间间越早越越好；可可用先行优优势(FFirsst-MMoveer AAIdvvanttagee)，先先达到规规模(66fstt too sccalee)等指指标考虑虑。创新因素素：开展展的网上上业

55、务是是否与众众不同，新的创创意会给给公司带带来意想想不到的收收益；如如个性化化服务，其好处处在于通通过为客客户提供供特殊的的服务而而使客户对企业业的服务务产生依依赖性并并进而成成为经常常性或长长期性的的；可扩扩展创新新性是用以衡量量公司业业务拓展展空间的的一个重重要指标标。互连连网企业业的魅力力在于其其高成长性，而而可扩展展创新性性是高成成长性的的基础。管理因素素：公司司是否具具备一流流的网络络人才和和管理人人才。企企业自身身不断升升级以实现现(适应应)这种种增长的的能力是是决定网网络企业业成功的的关键因因素。这这种升级主要是是对公司司管理层层素质的的考验。实施战战略规划划的能力力是衡量量管理

56、团团队的另一个重重要指标标。品牌效应应：由于于网络突突破了传传统商业业中有限限陈列空空间的限限制，使使得消费费者对商品品的可选选择性无无限扩张张。在面面临多种种选择的的情况下下，消费费者的选选择在很大程度度上取决决于对品品牌的认认可。因因此在互互联网时时代，创创建良好好的品牌牌是战胜竞争对对手的有有力武器器。但是，直直到目前前为止，也没有有一个很很好的方方法能将将这些非非收益性性的价值值作个如何何正确的的评估，也缺乏乏一个衡衡量的固固定标准准。(3)存存在很多多不确定定性。相相对于传传统企业业来说，互联网网企业在在很多方方面都有很很大的不不确定性性，有很很大的风风险，比比如资本本、技术术、经营

57、营、政策策等各方面的风风险和变变数。第5章阿阿里巴巴巴的案例例分析51阿阿里巴巴巴网络公公司的概概况511公司司业务概概要阿里巴巴巴网络公公司为中中国领先先的B22B电子子商务公公司。根根据iRReseearcch的数据，按按注册用用户数目目计算，阿里巴巴巴于220066年是中中国最大大网上BB2B公公司，而按收益益计算，阿里巴巴巴占中中国B22B电子子商务市市场大部部分份额额。阿里里巴巴经经营两个交交易市场场，分别别为国际际交易市市场及中中国交易易市场。阿里巴巴巴的国国际交易市场(帆allibaabacomm)(英英文)专专注于服服务全球球进出口口商，而而阿里巴巴巴的中国交易易市场(wwww

58、allibaabaC0mmc111)(中文)则专注注于服务务中国国国内贸易易的供货商与与买家。根据AAlexxaccom资资料，按按截至220077年6月月30同同止三个个月的用户上网网流量计计算，阿阿里巴巴巴国际及及中国交交易市场场合计为为全球两两大商业业类别(“电子子商务及“国际商商务及贸贸易)中浏览览人次最最多的网网站。高高盛此前前分析，在220066年里阿阿里巴巴巴在全球球电子商商务市场场的占有有率达666；而在中中国市场，第三三方B22B电子子商务市市场主要要有阿里里巴巴、环球资资源和慧慧聪国际际。20006年，各公公司B22B电子子商务业业务收入入分别为为：阿里里巴巴113亿元元，

59、占55l；环球资源55亿元，占2002；慧聪聪国际OO9亿亿元，占占377。阿里巴巴巴的网上上B2BB交易市市场提供供有效率率及可靠靠的平台台，有助助企业卖卖家(供货商商)及批批发买家家(买家家)进行行电子商商务(图图511)。供供货商与与买家可可透过阿里巴巴巴交易易市场在在网上建建立业务务、物色色目标贸贸易伙伴伴、互相相沟通进进而在网上进行行交易。供货商商通过阿阿里巴巴巴的交易易市场，以标准准格式发发布其公公司数据及产品品目录、产品与与服务信信息及商商机信息息。用户户只需以以关键词词搜索或或浏览阿里巴巴巴网上行行业目录录，即可可阅览超超过三十十种行业业及接近近五千种种产品类类别的企业网站站及

60、供求求信息。对很多多希望在在网上推推广产品品及服务务的供货货商，在在阿里巴巴交易易市场建建立的企企业网站站或供求求信息是是唯一的的网上推推广途径径。截至至20007年6月330日，供货商商在阿里里巴巴交交易市场场建立超超过2440万个个企业网网站。于于20007年上半年年，阿里里巴巴用用户在阿阿里巴巴巴交易市市场平均均每月发发布2990万份份新供求求为扩大阿阿里巴巴巴交易市市场的广广度及深深度，阿阿罩巴巴巴向所有有注册用用户免费费提供基础础功能及及服务。阿里巴巴巴收益益来自向向阿里巴巴巴购买买付费服服务的供供货商，该等服务务主要包包括会籍籍计划，为供应应商的企企业网站站及供求求信息在在阿军巴巴