啤酒行业研究：高端加速-利搏云天-共迎黄金时代

1、啤酒行业研究：高端加速_利搏云天_共迎黄金时代一、盈利空间：量增已成历史，利价空间广阔量：存量时代已至，结构升级空间足产量世界第一，13 年起进入存量期。我国啤酒产业自 19 世纪由国外引进，已走过百 余年春秋，20 年我国啤酒产量达 3411 万吨，规模以上啤酒企业收入规模达 1469 亿元，已经成为世界上最大的啤酒生产国与消费国。从趋势上看，我国啤酒行业产量 2013 年见顶下 行，进入存量期，对标美国 80s，我们认为未来我国啤酒产量基本稳定。主要系：1）人口 老龄化：美/中 24-64 岁人口占比于 1980/2017 年分别达到 68%/75%后波动向下，啤酒消 费主力下滑；2）人均

2、消费量见顶：品质饮酒观念兴起、红酒/鸡尾酒等替代品渗透率提升， 美/中人均啤酒消费量于 1980/2013 年达到峰值 100/37 升/人。我们认为我国未来啤酒总量将基本维持稳定，不至于出现较大下滑。主要系：1）人均酒精 消费量仍处低位：据 FAO，英/法/美/日均出现过人均酒水消费量的向下拐点，经过数十年 下跌，2016 年，英/法/美/日/中的人均酒精消费量分别为 11/12/10/8/7 升，我国相较欧美仍 处低位，接近日本均衡水平，未来下跌空间不大；2）对比美国，我国啤酒消费政策较为宽 松：美国 1984 年规定未满 21 周岁者不得饮酒，啤酒主要消费群体受限，我国目前女性等 消费群

3、体逐步增加。价：受益消费升级，对标美国仍有倍增空间对标美国，我国啤酒价格仍有翻倍空间，庞大量盘支撑空间扩容。以美国成熟啤酒市场的 价格作对标，啤酒相较其他食饮品类涨价空间更大，19 年美国啤酒/瓶装水/牛奶/软饮价格 分别是中国的 2.2/1.5/0.4/0.6 倍，牛奶与软饮消费价格超过美国，侧面印证我国居民在食品 饮料领域已具备较高的消费能力。由于啤酒竞争激烈，“价格战”导致产品价格处于低位， 其相对价格更低，若以美国为对标，未来仍有翻倍的上升空间。纵向看，啤酒价格增长更具可持续性，美国牛奶/瓶装水价格 07-19 年 CAGR 为 1%/-1%， 而啤酒 CAGR 为 2.3%，成熟市场

4、中啤酒价格亦呈稳健增长的态势，我们认为一方面系美国 牛奶/瓶装水格局集中度不及啤酒；另外，美国沃尔玛等大型商超推出牛奶/瓶装水自有品牌，凭借渠道优势 铺货拉低整体价格。相较于牛奶、瓶装水，啤酒价格上涨持续性更强，系牛奶、瓶装水的 高端化以品质化为焦点，产品异质性较弱，大型商超可提供品牌背书，而啤酒高端化意味 着持续的产品创新/品牌内涵丰富，厂商可持续获得溢价。利：盈利改善持续兑现，利润提升空间仍大纵向看，19-20 年起行业盈利能力持续提升，主旋律奏响。19 年规模以上企业收入/利润总 额触底反弹，同比+7%/10%，20 年受疫情影响行业收入/利润总额分别-7%/+0%，利润率 提升趋势不改

5、，19-20 年分别同比+0.2/0.6pct，从 EBITDA 利润率来看，19 年重庆/珠江/ 华润/青岛啤酒分别同比+9/3/2/1pct，20 年华润/青岛啤酒继续提升，分别+3/2pct。横向看，20 年利润率仍处较低水平，盈利能力提升空间大。我国规模以上啤酒厂商利润总 额 17 年以来持续下行，虽经过 19-20 年两年加速提升，但 20 年三大内资厂商华润/青岛/ 燕京 EBITDA 利润率仍在 15%以下，同重啤/珠啤及百威等外资啤酒厂商相比仍有近一倍的 差距，盈利能力筑底，上行空间大。二、纵横对比：利润诉求强化，盈利加速释放据上文分析，我国啤酒结构改善及价格提升空间及动能充足

6、，盈利改善的空间仍然较大。 趋势上看，行业及主要厂商盈利水平已于 2019-2020 年出现向上拐点，站在当前时点，我 们认为盈利改善仍是 21 年及中长期的最强逻辑，理由有二：1）纵向回溯厂商策略，当前利润诉求强化：我国啤酒厂商长期奉行“增量为王，量为价先” 的竞争策略，凭借“市场空间市场份额”谋求增长，而利润率长期处于较低水平，13 年 之后行业量增空间不再，旧的增长策略失效，厂商纷纷谋求转型升级，竞争策略由“量 利”向“利量”转换，利润诉求强化，行业默契达成，“价格战”、“费用战”叫停。2）横向可对标美国 80s，提供利润 V 型反转范本：80s 美国啤酒业同当前我国啤酒行业具 有较强可

7、比性，均处于规模见顶、格局明晰、利润触底的阶段，从发展历程来看，美国啤 酒业通过高端化提价格、规模化降成本、龙头决出削费用，三管齐下、互相支撑成功重塑 利润增长的长效机制，行业及龙头 A-B 利润率持续上扬，为我国啤酒行业转型升级提供成 功范本。纵向回溯：量增策略失效，利润诉求强化13 年之前，增量为王奠定低利润基调，旧策略与新背景错位致利润下行触底，厂商利润诉 求强化寻求转型之路。在 13 年行业踏入存量期前，我国啤酒厂商依靠“市场空间市场份 额”的竞争策略谋求规模增长、确立市场地位，“价格战”与“费用战”导致我国啤酒行业 利润率同外企相比处于低位。随着行业量增降速并于 13 年见顶、小企业

8、基本出清，行业利 润磨底，旧策略与新背景错位，“价格战”与“费用战”空间不再，一方面厂商不得不寻求 转型升级之路；另一方面，厂商通过 14-18 年的探索，互相之间形成利润为先的默契，开 始挖掘价格与利润空间，主观上利润诉求强化，竞争格局优化。增量为王：+逻辑清晰，收入及份额先行龙头依靠“市场空间市场份额”的“+”逻辑谋求收入增长、确立行业地位： 1）市场空间（）：啤酒产量在 13 年达到峰值前，按照其增长态势可划分为培育期（1949- 1978 年）、加速扩容期（1979-1999 年）、增速降档期（2000-2013 年），产量 CAGR 分别 为 9%/26%/7%，啤酒消费习惯培育、政

9、策利好、技术进步带动市场供需双向扩容。2）市场份额（）：保质期短、包装瓶重且包装成本占比高使得啤酒销售受到运输半径的 限制，故在市场发展初期（1978 年前）行业中以区域型小企业为主，随后一些具备出色经 营能力及资金实力的厂商全国建厂（1978-1998），并通过两轮并购迅速获取小企业份额：春秋争霸（1999-2005）：B 瓶替换 P 瓶、消费税提高、非典疫情等事件对小企业冲击大， 具有资金实力的全国性企业如华润、青啤、燕京等攫取小企业份额，以低成本收购，布局 全国产能及市场；战国初定（2006 至今）：龙头继续抢占小企业份额，但由于并购对象 缺乏及并购成本上升，竞争转向寡头内部，拉锯战开启

10、，集中度缓慢提升。量为利先：价格战+费用战，利润筑底在“增量为王”的时代，产品同质化+产能过剩导致竞争激烈，引爆行业价格战、费用战：1）价格端：啤酒行业定价采取成本加成法，龙头提价频率较低（约 4 年/次）且均为原材料 涨价推动的集体性提价，主要系：产品同质化：主要啤酒厂家大单品均为淡啤，口味/麦 芽浓度/酒精度/定价等相似，无法进行差异化定价，消费者需求价格弹性高，厂商不敢贸然 提价；产能过剩：2001 年国内啤酒产能利用率仅 76%，低于 79%的产能过剩 线，05-15 年行业新增产能 4338 万吨/年，据欧睿同期新增消费量仅 1729 万吨/年，供远过 于求；竞争激烈：虽然行业集中度

11、在不断提升，但 TOP 厂商间市占率差距不大（2010 年 TOP1-4 市占率分别为 20%/14%/11% /11%，2019 年为 25%/18%/16%/9%），行业处于 紧平衡，提价将丧失性价比，损失市场份额。2）费用端：产品同质化导致啤酒企业品牌力较弱，拉力不足，对渠道推力依赖度高。我国 啤酒现饮与非现饮渠道各占半壁江山，厂商通过买店、保量、陈列费、开瓶费等方式大手 笔开发渠道，11 年之前出厂价及零售价增幅基本一致，随竞争走向白热，（零售价 YOY-出 厂价 YOY）逐渐拉大，厂家将利润让渡至渠道端以增加销售；13-16 年国内四家主要啤酒 厂商收入占规模以上企业比重基本稳定在

12、25%，而利润总额占比由 31.1%（2013）跌至 19.6% （2016），利润率大幅下滑，大厂商利润空间基本触底，降价空间不再，费效比下滑。旧策略下厂商盈利触底，新时期利润诉求强化、竞争走向有序，2020 年 11 月华润雪花首 届全国渠道合作伙伴大会提出公司 2020-2022 年三大目标为战高端、提质量、增效益；2020 年 6 月青岛啤酒股权激励方案落地，强调净利润及 ROE 两大利润目标，凸显公司利润诉求， 行业盈利改善趋势动能充足，盈利提升趋势预将延续 19-20 年势头。横向对标：鉴美国 80 年代，利润破局实现 V 型反转可比性：规模见顶、格局明晰、利润触底我国当前啤酒市场

13、同美国 80 年代具有较强可比性，均处于规模见顶、格局清晰、利润触底 之际，规模见顶及格局明晰意味着龙头无法借行业扩容与小企业出清实现规模增长，龙头 开启转型升级之路，从结果来看，美国啤酒行业利润率 82 年起实现 V 型反转，为我国啤酒 业未来发展提供了一个可借鉴的成功范本。1）规模见顶：美国啤酒发展史出现过两次产量向下拐点，第一次是 1919-1933 年“禁酒令” 施行期间，政策导致啤酒消费大跌；1933 年禁令取消后行业产量重回正增长，1981 年在 无管制背景下，行业产量达 2290 万千升后增长再次停滞，正式踏入存量期，至 2019 年产 量 2145 万千升，近 40 年产量基本

14、平稳。我国啤酒产量亦于 2013 年达到 5065 万千升后见 顶，而后持续回落进入存量时代。2）格局清晰：小企业份额瓜分完毕，行业格局基本明晰小企业份额流失，行业格局基本明晰：美国 80s 及我国目前啤酒行业整体竞争格局已相对 清晰，小企业逐渐被出清。我国（2019）/美国（1980）CR3 达 62%/58%，龙头基本明晰， 小企业不断出清，据 Beer history，美国工厂数量由 1945 年 468 家减少至 1980 年的 101 家，一方面系 1919-1933 年禁酒令期间大企业通过生产转型得以生存，而小型啤酒厂经营 停滞而退出市场；另外，随罐装及瓶装的发明及家用制冷设备的普

15、及，据 Beer history，美 国占主导地位的生啤销量占比自 70%（1935）下降到 12%（1980），龙头组建自己的运输 队伍在全国范围内进行标准化生产，消费者认同其品质优势，我国啤酒行业历经两轮整合 期后，龙头亦通过内生+外延并举的形式出清小企业，攫取了较高的市场份额，13 年起行 业 CR5 即维持在 70%以上。行业格局优化意味着“价格战”与“费用战”效用下滑，龙头 间逐渐形成默契强化利润诉求。3）利润触底：产品同质+格局尚紧，“价格战”与“费用战”拖累利润率80s 前美国啤酒行业以低端产品为主，同质化严重，1970 年啤酒四大龙头 A-B/Coors /Miller/Pab

16、st 旗下仅有 3/1/4/5 个品牌，啤酒作为工业产品难以从产品端为龙头带来护城 河，美国啤酒业陷入“价格战”及“费用战”的泥潭，行业盈利状况持续恶化并于 82 年 触底（净利率约 2%）。成功范本：“两个十年”形成盈利改善的长效机制通过对比 80s 美国啤酒市场及近年来我国啤酒市场情况，我们认为，工业啤酒的同质化特 征导致龙头缺乏定价权和护城河，过去数十年龙头凭借价格战、费用战进行份额及规模竞 争，在规模见顶、格局明晰的背景下，策略效果减弱。从发展历程看，美国啤酒行业利润 率在 80 年代初触底后，走出一记漂亮的“V 型”反转，为我国啤酒行业进阶提供了一个可 对标的成功范本。以龙头百威为标

17、杆，从利润拆分的角度探究其利润 V 型反转的原因，我 们认为，百威通过提价&降本、龙头决出削费用两步走实现 EBITDA 利润率的显著提升：阶段 I（1976-1985）：高端化&规模化提价降本，毛利率提升拉动 EBITDA 利润率上行美国啤酒均价于 1976 年左右开始上涨且不断加速，1976 至 1985 年十年间价格 CAGR 达 5.4%，显著高于 1955-1975 年 CAGR（2.3%）。我们认为高端化是价格提升的核心， 1976-1985 年，美国中高端啤酒替代主流价位啤酒，期间主流啤酒占比由 45%降至 29%， 而中高端啤酒占比由 55%提至 71%，叠加龙头产能优化效应，

18、期间龙头 A-B（AnheuserBusch）毛利率由 22%提升至 37%，高端市场费用竞争激烈背景下（销售费用率由 10% 至 21%），EBITDA 利润率仍+1.5pct 至 15%。高端化受到供需双向强支撑，需求端由低价/同质向品质/多元切换：战后经济高增及消费升 级为高端化提供需求拉力，同时 80-90 年代非传统主流啤酒消费者崛起，20 岁以上女性劳 动参与率由 1950 的 34%上升至 1990 的 58%（DOL 数据）；供给端龙头通过产品创新与升 级获得成功：啤酒行业应对品质化、健康化的趋势，推出低卡低度数的“淡啤”，Miller 于 1975 年推出的 Miller L

19、ite 销售火爆，紧接着 Coors 和 A-B 分别于 1978/1982 年推出淡啤产 品，直至 2019 年，美国 TO3 品牌仍为这三款淡啤，其中 BUD/Coors/Miller Lite 市占率分 别达到 16%/8%/6%，在美国啤酒量增疲软时，龙头通过产品创新与升级取得巨大成功。规模化降成本：MES 指长期平均成本最小的生产规模，MES 越大，潜在进入者进入难度越 大，市场集中度越高，美国技术进步带动效率提升，啤酒行业 MES 不断扩大，单厂产量由 1950 年的 22 万桶提升至 1980 年的 187 万桶，龙头规模优势显著。阶段 II（1986-1995）：格局优化、龙头

20、决出，百威费用缩减独享 EBITDA 利润率的进一步 提升。高端化进程在推动价格结构性上涨的过程中，亦逐渐改变着行业的同质化竞争，龙 头间通过大规模广告等费用投放建造品牌护城河，在此过程中 A-B 成功塑造“啤酒之王” 形象，市占率一骑绝尘，行业格局走出 70-80 年代的“紧平衡”形成“一超多强”的格局， A-B 成为行业龙头后，寡头间“费用战”动力减弱，90s 主要厂商单桶啤酒广告费用持续下 滑至 2 美元/桶上下，费用削减带动盈利上涨。在此期间内，高端化进入平稳期（中高档产品销量占比由 71%回落至 66%），A-B/Coors 毛利率十年期间基本稳定，但 A-B 的 EBITDA 利润

21、率仍处快速上行通道，Coors 则持续下 行（期间 A-B 及 Coors 分别+6pct/-3pct 至 23%/11%），主要系 A-B 成绝对龙头（89 年市 占率 44%，为第二名 Miller 的 2 倍），费用得以削减，而 Coors 落入第二梯队，仍需依靠费 用投放维持其市场地位（销售费用率分别-4/+4pct）。综上，对标美国啤酒行业及龙头 A-B，我们认为：1）我国当前啤酒行业可对标美国阶段 I，高端化带动价格及毛利率提升，并进一步拉动 EBITDA 利润率上行。据 Euromonitor 预测，我国 2015-2024 年中高端啤酒销量占比亦提 升 20pct（20%至 4

22、0%），主要厂商毛利率亦出现显著上行。20 年华润/青啤/燕京/珠啤毛利 率同比+3/2/5/6pct 至 40%/42%/45%/51%，成为拉动 EBITDA 利润率的重要力量。2）厂商利润诉求强化之下，我国并未出现费用战，利润加速释放：从 19-20 年来看，国内 主要厂商的销售费用率并未像美国一样出现大幅上行，我们认为主要系我国厂商积极调整 竞争策略，达成默契谋求利润增长，避免费用增加拖累盈利能力提升，EBITDA 利润率同毛 利率基本保持等幅增长（20 年华润/青啤/燕京/珠啤 EBITDA 利润率同比+3/+2/+0/-1pct 至 15%/14%/11%/14%）。3）当前我国啤

23、酒行业价格与利润提升的空间依然广阔。对标美国，毛利率提升及费用率下 降分别带动 EBITDA 率实现先后 20 年的提升，A-B 的 EBITDA 利润率由 13%提升至 15% （阶段 I）并进一步提升至 23%（阶段 II）。时间维度来看，我国高端化及盈利改善仍有十 余年红利期，空间维度来看，龙头 EBITDA 利润率仍有 10pct 左右的提升空间，我们预计 21 年及中长期主要啤酒龙头利润水平仍有望实现快速提升。结合以上判断，我们认为经过 15-20 年的行业转型升级，21-24 年我国啤酒业将继续走完美 国阶段 I（1976-1985），在这十年中美国中高端啤酒销量占比提升 16pc

24、t 至 71%，龙头 A-B 的毛利率/销售费用率/EBITDA 利润率分别提升 15/11/1.5pct 至 37%/21%/15%。站在当前 时点，欧睿预计我国中高端啤酒销量占比由 19 年提升 8pct 至 24 年的 40%，对标美国，我 们认为结构升级&产能优化将带动我国主要啤酒厂家毛利率提升 7-8pct；此外，21 年初成 本推动涨价潮，成本进入下行周期后价格维持高位，毛利率可再提升 1-2pct；销售费用端， 不同于美国龙头间费用战抢夺份额，我国厂商当前利润诉求强化，避免费用战的背景下建 设品牌，销售费用率或提升 2-3pct，至 2024 年我国 EBITDA 率有望提升 6

25、-7pct 至 20% 以上。三、逻辑演绎：开源节流并举，盈利有望加速释放我国啤酒行业价格与利润空间广阔，未来盈利改善是主旋律，厂商利润诉求强化提供策略 动能，美国 80 年代利润 V 型反转提供成功范本。在当前时点，我国啤酒行业“开源+节流” 逻辑坚实，盈利能力有望加速提升。开源：长看高端化势不可挡，短看成本驱动涨价我国啤酒价增动力，短看原材料价格上涨带动集体提价，长看高端化推动价格结构性增长。1）直接提价：根据上文对我国三轮啤酒直接提价的复盘，厂商直接提价一般由酿酒原材料 /包材等涨价推动，格局改善下涨价幅度有望覆盖成本，推动盈利上涨。2）高端化：根据美国成功经验，供需两端共同推动高端市场

26、发展，需求端，高端化是消费 升级的必然结果，厂商端由于利润微薄且近年来下行触底，在产品/渠道/机制等布局高端动 力充足；此外，我国高端啤酒市场在进口替代及延展的催化下加速发展。高端化：消费升级强劲，高端市场乘风而起从分档次的产品结构看，低/中/高档拉格啤酒销售额分别为 2033/1841/1998 亿元，同比 -1.5%/+6.2%/+8.2%，其中销量分别同比-2.6%/+3.9%/+4.3%，中高端产品加速对低端产品 的替代；从不同档次产品内部看，19 年高/中/低档产品单价分别同比+1.1%/+2.3%/+3.7%， 不同档次产品内部的结构升级亦在持续推进。三重动能催化国内高端市场扩容，

27、Euromonitor 预计 20-24 年我国高端啤酒市场规模 CAGR 达 7.5%。高端扩容动能一：消费升级人均 GDP 破万是高端化加速点，“雅皮士”引领消费风潮。我国 19 年人均 GDP 突破 1 万 美元，进入高端化与品质化的消费时代。此外，中国高净值人群规模持续扩大，截至 2019 年年中，中国有 1 亿人财富名列全球前 10%， 首次超过美国（9900 万），这类消费者更关注啤酒消费所满足的品质、文化和社交需求， 形成高端啤酒的基础消费圈层；此外，近年来直播、KOL 营销（在特定群体中具有影响力 的人）等新媒体崛起，将这种高品质的消费理念与生活状态向外传递，赋予了高端啤酒消

28、费一定的精神含义。高端扩容动能二：进口替代进口替代让渡 10%市场空间，国产品牌迎增长良机。我国进口啤酒的进口均价在 4-5 元 /500ml，按照流通/餐饮/酒吧约 20%/50%/100%的加价率计算，则进口啤酒的终端售价约 6-10 元，主要为中高端啤酒。18 年进口啤酒达 82 万吨，占 globaldata 测算的高端啤酒市 场规模的 10%，但 19 年以来，啤酒进口量持续下滑，系工业啤酒壁垒较低，百威、嘉士伯 等国外啤酒巨头“销地产”，通过建厂和收购的方式进行国内生产，国外品牌神秘性淡化。 进口替代趋势在 20 年初疫情冲击下加剧，一方面国外疫情肆虐导致生产、运输等供给链出 现被

29、动停滞，此外，在国内疫情期间夜店、餐饮等销售停滞导致经销商存货积压严重，华 润等国内啤酒厂商通过以新换旧等形式帮助经销商清理库存，获取信任并给予渠道经销商 较为丰厚的渠道利润，加速推动进口替代。高端扩容动能三：消费延展人群拓展、场景多元带动高端啤酒持续扩容。从消费人群看，女性啤酒消费者持续增加， 2020 年我国 15 岁以上女性劳动参与率达 60%，高于美日（分别为 56%/53%）， 随着女性经济能力持续增长及话语权增大，女性消费群体在全酒类市场中迅速崛起，且女 性饮酒的目的多为“悦己”而非“畅饮”。从消费场景和消费需求看，当代工作及社交 压力下，居家饮酒成为重要消费场景，而饮用需求的调查

30、结果显示，除了传统的解渴、助兴等需求，啤酒亦承 担了缓解压力、放松身心、享受品酒、感受微醺、排解孤独等品鉴与情感需求，高端啤酒 消费由夜店、高端餐饮等社交场合不断拓展。涨价潮：新一轮成本上涨，提价催化业绩弹性向上随着竞争格局改善及高端化赋予厂商更高溢价权，价格对成本的向上弹性更高，17-18 年行 业再迎涨价潮，4 个主要啤酒厂商（华润/青岛/燕京/珠江）2018-2019 年均吨成本同比 +5.9%/-0.4%，吨价同比+6.3%/+3.6%，成本向价格传导更为顺畅，盈利能力改善。20 年 5 月起主要原材料价格上涨，行业再迎涨价潮。疫情后，瓦楞纸及玻璃价格由于下游 需求复苏呈V型反转，20

31、年Q2末至21年Q1末，瓦楞纸/浮法玻璃价格累计上涨23%/52%； 2020 年 5 月，由于澳麦“双反”，商务部决定自 5 月 19 日起对澳麦征税，其中反倾销税率 73.6%，反补贴税率 6.9%，导致大麦价格自 20Q3 末至 21Q1 末累计上涨 14%。20Q3-Q4 原材料价格上涨导致主要啤酒厂商 20Q4 毛利率承压，厂商提价应对，据调研，21 年青啤 已对陕西、新疆、上海等不同地区的不同产品进行了提价；前几轮提价中，啤酒厂商的提价行为多为原材料价格过快上涨所“胁迫”，涨价幅度需互相 博弈，厂商更愿意通过内部消解维持价格优势以抢占份额，但当前国内主要啤酒厂商利润 诉求强化，考核

32、目标增加利润权重，厂商间达成共识避免价格战与费用战，格局优化之下 成本向价格传导更为顺畅，当前原材料价格上行势头不减，龙头提价分地区、分产品小步 快跑，成本上行周期过后盈利预将迎来改善。节流：产能优化有序推进，罐装、降费持续催化产能优化：行业关厂潮起，规模化空间大需求见顶下产能利用率下滑，龙头加速产能优化。在行业整合期间，龙头通过自建及并购 获得较多产能，05-15 年行业新增产能达 4338 万吨，而年消费量仅新增 1729 万吨，产能 利用率低下严重拖累啤酒厂商的盈利能力，13 年啤酒销量见顶进入存量时代，15 年起行业 龙头掀“关厂潮”，对辐射能力弱、可替代性强、运行效率低的部分工厂实施

33、关停策略，2020 年我国规模以上啤酒厂仅 346 家，较 2015 年底的 470 家减少百余家。短期看，关厂会增 加当期资产减值损失及职工安置费用，对报表端利润造成压力，但长期来看，关厂后公司 整体效率提升，人工/折旧摊销/管理费用率下降，长期盈利能力改善。重啤率先开启产能优化进程，龙头相继进入利润释放期。产能优化尤其是关厂涉及职工安 置等民生问题，在经济下行期间国内啤酒厂家关厂阻力较大，重啤由外资控股，体制机制 较为灵活，15 年率先关闭 4 家分子公司开启产能优化进程，13 年支付职工安置费用 2724 万元，14 年资产减值损失同比+244%，致 EBITDA 利润率同比下滑 9.4

34、pct，16 年公司职 工人数较 14 年减少 40%，年吨折旧/资产减值损失率同比-10%/-3.3pct，EBITDA 利润率同 比+7pct 且在随后年份不断冲高。借鉴重啤经验，华润、青岛等内资啤酒厂商于 16-18 年开启关厂优化进程，20 年华润/青岛 员工人数较 15 年减 55%/17%，17-20 年华润/青啤共支付职工安置费用 18/0.5 亿元，存货 等资产减值损失 41/4 亿元，华润啤酒产能优化力度更大，我们预计随着职工安置、存货等 资产处置进程结束，产能优化效率提升的弹性释放，将带动厂商盈利能力持续向上。高端化扩大运输半径，继续推动生产集约化。价格战期间，由于物流等供

35、应链尚不发达， 同时占比较大的主流价位啤酒需当地回收啤酒瓶以降低销售价格，运输半径较短，小厂的 存在有其合理性。华润啤酒 CEO 侯孝海 2020 年 11 月 26 日在坚持去产能提质增效，推 动高质量发展中表示，随着消费升级带来啤酒吨价上升及物流持续发展，运输费用率将 持续下降，啤酒瓶的运输半径由 150 公里扩展至 300-400 公里，一个省的消费量只需要一 个啤酒厂产能即可覆盖。当工厂覆盖区域随运输半径增加而重叠时，厂商会对重叠区域的 工厂进行整合，50-100 万吨的大厂效率更高，以生产高端啤酒的百威为例，其最大的莆田 工厂产能达 120 万吨，可覆盖半个中国，未来国内厂商亦有望通

36、过高端化进程，加速关闭 低端低效产能、建设高端高效产能，为高端化提供产能支撑的同时优化生产效率，产销两 端共同推动公司盈利能力提升。啤酒罐装：多因共推罐装化，成本下移促利润释放罐装啤酒加速推广，带动成本下行。相较于瓶装啤酒，罐装啤酒则具有更优的保质期、运 输便利性及成本，近年来厂商加速推动罐装化，青岛啤酒疫情后在山东省内便利店渠道， 使用崂山听装酒全面替代瓶装；珠江啤酒听装产品占比由 15 年的 15%上升至 20 年的 31% 左右。主要系：1）罐装啤酒综合成本低、价格高：罐装较瓶装，包装成本高，运输成本、人工成本低。单 看包装成本，据调研，行业玻璃瓶单价 0.6-0.8 元，一年回收 8-10 次，使用寿命约 2