钢铁策略报告

1、PAGE 黑色金属属冶炼及及压延加加工业中性行业步入低利润阶段长期投资关注分红 2005年11月19日吴鹏飞01082001398 HYPERLINK mailto:houjixiong wupengfei 细分行业硅钢谨慎增持轧板中性板卷中性中厚板中性线材、螺纹钢中性涂镀版减持重点公司宝钢股份谨慎增持武钢股份谨慎增持行业指数走势资料来源: 国泰君安研究所数据来源：国泰君安证券研究所投资要点点回顾20005回顾20005年年，铁矿矿石涨价价与钢铁铁产品价价格下跌跌分别成成为上下下半年的的主题。预计005年实实现利润润6655亿元，税前利利润率为为4.994。受钢材材价格下下跌与成成本价格格刚性

2、的的双向积积压，下下半年利利润明显显低于上上半年。预期066年行业业利润下下滑2.04个个百分点点根据铁矿矿石价格格预期、需求下下降的量量化分析析以及供供给的结结构性变变化，我我们预期期行业006年盈盈利将进进一步下下滑，预预期毛利利率下降降2.004个百百分点，下降到到6.663左左右。行行业提前前进入低低利润阶阶段。国际铁矿矿石价格格将维持持刚性钢铁产量量增长带带动了铁铁矿石消消耗的增增加，使使得国内内矿石新新增产能能同样处处于紧绷绷的状态态，造成成国内006年现现货价格格刚性仍仍存在。国内价价格刚性性会对国国际价格格形成支支撑，我我们认为为06年年国际铁铁矿石价价格下跌跌的空间间和机会会

3、都不大大。预期期长期协协议价在在-5100之间间波动比比较合理理。部分钢种种的快速速增长促促使行业业利润结结构性下下滑产量同比比下滑伴伴随着部部分钢种种的高速速增长，高增长长品种均均是价格格高端，附加值值也处于于高位的的产品。快速的的供给增增加并非非源于强强劲的需需求拉动动，进口口替代与与高附加加值促使使部分钢钢种产能能快速增增长。这这将导致致行业利利润的结结构性下下滑。注重分红红与长期期投资注重分红红与行业业的长期期投资是是当前钢钢铁行业业比较稳稳健的投投资策略略,建议议谨慎增增持宝钢钢股份、武钢股股份。目录TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc120334331

4、20055年：成成本提升升与价格格下降 PAGEREF _Toc120334331 h 44 HYPERLINK l _Toc120334332 成本提升升20005年年上半年年 PAGEREF _Toc120334332 h 4 HYPERLINK l _Toc120334333 价格下降降20005年年下半年年 PAGEREF _Toc120334333 h 5 HYPERLINK l _Toc120334334 20066年：钢钢铁将提提前进入入低利润润阶段 PAGEREF _Toc120334334 h 66 HYPERLINK l _Toc120334335 行业利润润预测 PAGE

5、REF _Toc120334335 h 66 HYPERLINK l _Toc120334336 低利润预预期依据据之一铁矿矿石价格格刚性 PAGEREF _Toc120334336 h 77 HYPERLINK l _Toc120334337 低利润预预期依据据之二需求求下降的的量化分分析 PAGEREF _Toc120334337 h 111 HYPERLINK l _Toc120334338 低利润预预期依据据之三供给给的结构构性释放放 PAGEREF _Toc120334338 h 13 HYPERLINK l _Toc120334339 相关问题题 PAGEREF _Toc12033

6、4339 h 15 HYPERLINK l _Toc120334340 07年铁铁矿石价价格存在在下跌可可能 PAGEREF _Toc120334340 h 155 HYPERLINK l _Toc120334341 行业价格格反弹压压力加大大 PAGEREF _Toc120334341 h 16 HYPERLINK l _Toc120334342 投资策略略：防守中中的价值值取向 PAGEREF _Toc120334342 h 118 HYPERLINK l _Toc120334343 附录：钢钢材品种种供需结结构 PAGEREF _Toc120334343 h 199图表目录录TOC h

7、z t G题注 c HYPERLINK l _Toc120091482 图1：中中国铁矿矿石现货货到岸价价与长期期协议价价 PAGEREF _Toc120091482 h 4 HYPERLINK l _Toc120091483 图2：国国内钢铁铁综合价价格与毛毛利 PAGEREF _Toc120091483 h 5 HYPERLINK l _Toc120091484 图3：国国内钢铁铁综合价价格与毛毛利 PAGEREF _Toc120091484 h 5 HYPERLINK l _Toc120091485 图5：热热轧板卷卷价格与与毛利 PAGEREF _Toc120091485 h 55 H

8、YPERLINK l _Toc120091486 图4：普普线螺螺纹钢价价格与毛毛利 PAGEREF _Toc120091486 h 5 HYPERLINK l _Toc120091487 图6：冷冷轧板镀锌板板价格与与毛利 PAGEREF _Toc120091487 h 55 HYPERLINK l _Toc120091488 图7：冶冶金焦铁矿石石现货价价格走势势 PAGEREF _Toc120091488 h6 HYPERLINK l _Toc120091489 图8：行行业税前前利润、利润率率及预测测 PAGEREF _Toc120091489 h 7 HYPERLINK l _Toc

9、120091490 图9：铁铁矿石价价格波动动引致次次序 PAGEREF _Toc120091490 h 7 HYPERLINK l _Toc120091491 图10：我国铁铁矿石进进口占世世界出口口比重 PAGEREF _Toc120091491 h 88 HYPERLINK l _Toc120091492 图11：我国钢钢铁产量量及预测测 PAGEREF _Toc120091492 h 8 HYPERLINK l _Toc120091493 图12：我国铁铁矿石产产量与进进口量同同比 PAGEREF _Toc120091493 h 9 HYPERLINK l _Toc120091494

10、图13：我国铁铁矿石供供需及预预测 PAGEREF _Toc120091494 h 9 HYPERLINK l _Toc120091495 图14：钢铁产产量与铁铁矿石需需求同比比 PAGEREF _Toc120091495 h 9 HYPERLINK l _Toc120091496 图15：国际铁铁矿石供供需以及及供需缺缺口 PAGEREF _Toc120091496 h 100 HYPERLINK l _Toc120091497 图16 :波罗罗的海干干散货运运指数 PAGEREF _Toc120091497 h 111 HYPERLINK l _Toc120091498 图17：我国钢钢

11、铁供需需 PAGEREF _Toc120091498 h 11 HYPERLINK l _Toc120091499 图18：我国钢钢铁供需需同比 PAGEREF _Toc120091499 h 112 HYPERLINK l _Toc120091500 图19：我国钢钢铁毛利利与毛利利率 PAGEREF _Toc120091500 h 122 HYPERLINK l _Toc120091501 图20：钢铁毛毛利率预预测 PAGEREF _Toc120091501 h 133 HYPERLINK l _Toc120091502 图21：产能释释放快速速的钢种种 PAGEREF _Toc1200

12、91502 h 14 HYPERLINK l _Toc120091503 图22：产能释释放相对对缓慢的的钢种 PAGEREF _Toc120091503 h 114 HYPERLINK l _Toc120091504 图23：产能增增长快速速的钢种种对外依依存度 PAGEREF _Toc120091504 h 115 HYPERLINK l _Toc120091505 图24：产能增增长缓慢慢的钢种种对外依依存度 PAGEREF _Toc120091505 h 115 HYPERLINK l _Toc120091506 图25：钢铁产产业链环环节盈利利趋势 PAGEREF _Toc12009

13、1506 h 116 HYPERLINK l _Toc120091507 图26：进口铁铁矿石价价格预测测 PAGEREF _Toc120091507 h 16 HYPERLINK l _Toc120091508 图27：近期国国内钢铁铁供需增增速 PAGEREF _Toc120091508 h 177 HYPERLINK l _Toc120091509 图28：国内FFDI、第二产产业投资资 PAGEREF _Toc120091509 h 17TOC h z t G说明文字 c HYPERLINK l _Toc120091755 表1：铁铁矿石成成本变动动对钢材材成本影影响 PAGEREF

14、_Toc120091755 h 100 HYPERLINK l _Toc120091756 表2：毛毛利率变变动预测测 PAGEREF _Toc120091756 h 13 HYPERLINK l _Toc120091757 表3：公公司业绩绩预测 PAGEREF _Toc120091757 h 118上半年铁铁矿石价价格上涨涨对行业业影响明明显。20055年：成成本提升升与价格格下降回顾20005年年，钢铁铁行业即即达到行行业景气气的最高高点，也也经历了了铁矿石石成本的的提升，然后又又经受价价格直线线下滑的的打击，可算是是多事之之秋。成本提升升20005年年上半年年继铁矿石石长期协协议价在在

15、03、04年年分别同同比上涨涨9、18.6之之后，220055年铁矿矿石协议议离岸价价再度上上涨711.5，此次次涨幅达达到矿石石价格上上涨的极极致。协议价格格71.5的的上涨导导致行业业成本上上升2220元吨，线线材、热热轧、冷冷轧生产产企业成成本分别别上涨88.855、77.966、66.377。图1：中中国铁矿矿石现货货到岸价价与离岸岸长期协协议价（美元/吨）资料来源源：WIIND HYPERLINK cussteeel.ccom 国泰君君安研究究所自02年年以来，国际铁铁矿石离离岸长期期协议价价不断上上涨，但但其涨价价明显滞滞后于中中国现货货到岸价价格。现现货到岸岸价044年初即即上涨

16、661.55，并并且被国国内企业业所接受受，维持持在高位位。044年度现现货价格格与长期期协议价价格之间间30美美元吨吨的价格格差距必必然刺激激长期协协议价格格在055年出现现大幅上上涨。图2中，按照协协议价测测算的行行业毛利利显示，由于005年矿矿石价格格上涨，行业毛毛利出现现比较明明显的波波动，并并且明显显大于004年成成本波动动。显示示铁矿石石价格对对行业成成本，进进而对行行业毛利利产生明明显影响响。下半年价价格下跌跌成为主主题图2：国国内钢铁铁综合价价格与毛毛利(元元吨)资料来源源：钢铁铁协会 WINND 国国泰君安安研究所所注：以矿矿石协议议价分析析毛利价格下降降20005年年下半年

17、年4月初铁铁矿石涨涨价之后后，钢铁铁价格随随即在44月中旬旬达到周周期顶点点的价格格顶峰，价格下下跌成为为钢铁行行业下半半年的主主题。44111月份，钢材综综合价格格下跌225。其中，线材、螺纹钢钢下跌221、22；热轧轧板卷、热轧板板下跌336、23；冷轧轧薄板、镀锌板板下跌331、26；中厚厚板下跌跌32。图3：国国内钢铁铁综合价价格与毛毛利(元元吨)资料来源源：钢铁铁协会 国泰君君安研究究所图5：热热轧板卷卷价格与与毛利(元吨吨)资料来源源：钢铁铁协会 国泰君君安研究究所图4：普普线螺螺纹钢价价格与毛毛利(元元吨)资料来源源：钢铁铁协会 国泰君君安研究究所图6：冷冷轧板镀锌板板价格与与毛

18、利(元吨吨)资料来源源：钢铁铁协会 国泰君君安研究究所价格的下下跌与上上半年形形成的矿矿石价格格刚性导导致下半半年行业业利润下下滑明显显根据铁矿矿石价格格、需求求预测、供给增增长三方方面，我我们预期期行业006年盈盈利将进进一步下下滑，行行业提前前进入低低利润阶阶段。下半年的的价格下下跌直接接损害了了行业利利润，从从图36走势势可以看看到，价价格下跌跌后，测测算的行行业综合合毛利下下跌411。其其中，线线材、螺螺纹钢下下跌411、443；热轧板板卷、热热轧板下下跌655、334；冷轧薄薄板、镀镀锌板下下跌422、334；中厚板板下跌554。（注：毛利以以现货炉炉料价格格测算）对比价格格下跌，毛

19、利下下跌幅度度明显高高于价格格下跌幅幅度。其其中一个个主要原原因是炉炉料价格格刚性并并没有分分担价格格下跌作作用，导导致价差差缩减程程度明显显大于价价格下跌跌。可以以说，下下半年钢钢铁行业业价格基基本没有有向上传传递价格格波动的的能力，这与当当前资源源紧缺性性造成的的价格刚刚性有直直接关系系。图7：冶冶金焦铁矿石石现货价价格走势势(元吨)052H原料价格走势比较刚性资料来源源： HYPERLINK msxccoall.coom 国国泰君安安研究所所20066年：钢钢铁将提提前进入入低利润润阶段行业利润润预测图8回顾顾钢铁行行业历年年税前利利润及利利润率走走势，可可以看到到，比较较明显的的行业利

20、利润周期期出现过过两次，分别在在93年年、055年。根根据055年19月份份盈利,预测005年税税前利润润率为44.944，同同比044年下降降1.559个百百分点。对于055年业绩绩,应该该分开来来看,行行业上半半年实现现利润6665亿亿元，税税前利润润率为66.455，占占全年利利润的663。这其中中还包括括铁矿石石涨价成成本因素素，如果果扣除铁铁矿石影影响，利利润率将将达到88左右右，真正正是此轮轮行业盈盈利的顶顶点。下半年预预计实现现利润3392.75亿亿元，税税前利润润率为33.544，利利润率下下降2.91个个百分点点，占全全年利润润的377。在在图8中中，分别别列示了了05年年上

21、下半半年利润润以及利利润率。可以看看到，下下半年行行业加速速进入低低利润阶阶段。铁矿石价价格的刚刚性导致致产业链链之间的的弹性波波动关系系消失，对行业业利润产产生影响响。从价格传传递角度度看，是是国内铁铁矿石价价格的上上涨带动动了进口口价格的的上涨，最终促促成长期期协议价价格上涨涨。图8：行行业税前前利润(亿元)、利润润率及预预测20051H：6.3520052H：3.54资料来源源：国家家统计局局 国泰泰君安研研究所我们预期期行业006年盈盈利将进进一步下下滑，预预期利润润率下降降为2.4，行业提提前进入入低利润润阶段。预期006年底底利润率率将达到到底点，07年年略有反反弹。对对于行业业利

22、润的的未来预预期，我我们建立立在以下下的分析析基础上上。低利润预预期依据据之一铁矿矿石价格格刚性除了供需需因素外外，055年下半半年利润润迅速下下滑的原原因之一一是原料料价格刚刚性，这这导致产产业链之之间的弹弹性波动动关系消消失。并并且预期期这种关关系在006年仍仍将持续续，产品品价格的的回落无无法向上上游传递递，从而而行业利利润受成成本刚性性与价格格下跌的的压迫，促使行行业利润润向更低低的方向向发展。为了更好好的预测测未来，需要清清楚的了了解铁矿矿石涨价价的原因因，单纯纯从进口口长期协协议价格格来分析析价格走走势是不不全面的的。图99可以看看到，国国内铁矿矿石现价价、进口口铁矿石石现价、进口

23、铁铁矿石长长期协议议价波动动存在联联动关系系，国内内现货最最先在003年价价格即不不断上涨涨，044年4月月份达到到涨价顶顶峰，随随后044年中期期进口现现货价格格上涨，再后出出现055年长期期协议价价71.5的的涨幅。从价格传传递角度度看，是是国内铁铁矿石价价格的上上涨带动动了进口口价格的的上涨，最终促促成长期期协议价价格上涨涨。从需需求角度度看，国国内钢铁铁产量的的增长首首先带动动国内铁铁矿石供供应的紧紧张，供供不应求求的状况况导致需需求外溢溢，首先先进口现现货价格格上涨，随后协协议价格格上涨。由于中中国占国国际比例例逐年增增加，对对国际影影响作用用加强，国内价价格上涨涨的外溢溢作用对对国

24、际价价格产生生影响（图100）。图9：铁铁矿石价价格波动动引致次次序(元元吨)资料来源源：WIIND cussteeel.ccom 国泰君君安研究究所分析国内内铁矿石石价格对对预测国国际铁矿矿石协议议价格具具有指标标作用。虽然我们们已经调调低了未未来三年年钢材产产能增长长率，但但钢铁总总量仍处处于增长长趋势。钢铁产量量增长带带动了铁铁矿石消消耗的增增加，使使得国内内矿石新新增产能能同样处处于紧绷绷的状态态，造成成国内006年现现货价格格刚性仍仍存在。国内价格格刚性会会对国际际价格形形成支撑撑，我们们认为006年国国际铁矿矿石价格格下跌的的空间和和机会都都不大。图10：我国铁铁矿石进进口占世世界

25、出口口比重资料来源源：IIISI 国泰君君安研究究所因此，国国内现货货价格是是进口现现货价格格以及协协议价格格的领先先指标,分析国国内铁矿矿石价格格对预测测国际铁铁矿石协协议价格格具有指指标作用用。导致国内内铁矿石石价格上上涨的原原因是国国内钢铁铁产量攀攀升，这这导致矿矿石量消消耗的增增加。虽虽然我们们已经调调低了未未来三年年钢材产产能增长长率，但但钢铁总总量仍处处于增长长趋势。图11：我国钢钢铁产量量及预测测(万吨吨)资料来源源：钢铁铁协会 国泰君君安研究究所钢铁产量量增长带带动了铁铁矿石消消耗的增增加，我我们根据据最新的的国内矿矿石产能能公布数数据，调调高了铁铁矿石产产量供给给（图112）

26、，但并没没有改变变未来三三年超过过40的铁矿矿石依赖赖进口的的局面（图133）。国国内钢铁铁矿石消消费与供供给的对对比使得得国内矿矿石新增增产能同同样处于于紧绷的的状态，造成国国内066年现货货价格仍仍可能维维持在高高位。因因此，预预期066年国内内铁矿石石价格刚刚性仍将将存在，虽然预预期下半半年总体体水平可可能有小小幅下跌跌。这种刚性性，特别别是066年初谈谈判期间间的价格格刚性，会对国国际价格格形成支支撑，所所以我们们认为006年国国际铁矿矿石价格格下跌的的空间和和机会都都不大。钢铁行业业利润下下滑预期期与国际际铁矿石石供需不不支持国国际铁矿矿石价格格继续走走高。图12：我国铁铁矿石产产量

27、与进进口量增增速资料来源源：钢铁铁协会 IISSI 国国泰君安安研究所所图13：我国铁铁矿石供供需及预预测(万万吨)资料来源源：钢铁铁协会 国泰君君安研究究所价格的下下跌刚性性并不代代表价格格的上涨涨，目前前存在两两个因素素不支持持长期协协议价格格的上涨涨。其一一：钢铁铁行业利利润下滑滑预期；其二：国际铁铁矿石供供需变化化。其一：钢钢铁行业业利润下下滑预期期：图88已经表表明行业业将进入入低利润润阶段，预期006年行行业利润润将进一一步下滑滑。钢铁铁行业利利润下滑滑会导致致产量同同比增长长的下滑滑。图114显示示钢铁产产量与矿矿石需求求增速保保持比较较吻合的的趋势，原因是是钢铁产产量代表表矿石

28、需需求。预预期055年后的的钢铁产产量同比比下滑将将进一步步导致矿矿石需求求同比的的下滑，所以矿矿石价格格存在下下跌的周周期趋势势。虽然然，这个个过程可可能会比比较长期期，例如如贯穿行行业下滑滑的整个个阶段。图14：钢铁产产量与铁铁矿石需需求增速速对比资料来源源：钢铁铁协会 国泰君君安研究究所我们预计计06年年铁矿石石长期协协议价在在-5100之间间波动比比较合理理。国际矿石石价格真真正的危危害在于于钢材价价格不断断下跌下下中的矿矿石价格格刚性。简单讲，一个快快速进入入低利润润的行业业不支撑撑上游行行业价格格持续走走高，低低利润会会在整个个产业链链上引起起传递，瓶颈环环节也只只是时间间问题。其

29、二：国国际铁矿矿石供需需变化：除了铁铁矿石需需求低迷迷外，另另一个重重要的因因素就是是国际铁铁矿石供供需变化化。从图图15可可以看到到，国际际铁矿石石需供差差额在004年达达到最大大值。根根据国际际几大生生产企业业0608年年的新增增产能情情况，008年之之前国际际铁矿石石供需状状况也得得到明显显缓解，这对国国际铁矿矿石价格格走高产产生比较较大的阻阻力。图15：国际铁铁矿石供供需以及及供需缺缺口资料来源源：钢铁铁协会 IISSI 国国泰君安安研究所所综合上述述判断，我们认认为：钢铁产量量的不断断增长导导致066年铁矿矿石价格格刚性的的存在。钢铁行业业利润下下滑的预预期以及及国际铁铁矿石供供需，

30、不不支持铁铁矿石价价格继续续走高。我们预期期06年年铁矿石石长期协协议价在在-5100之间间波动比比较合理理。在这这个推测测前提下下，对行行业成本本影响如如表1所所示。表1：铁铁矿石成成本变动动对钢材材成本影影响 成成本影响响矿石波动动综合线材热轧冷轧-5%-0.772-0.997%-0.889%-0.776%0%00005.000%0.7220.977%0.899%0.766%10%1.4441.955%1.777%1.533%资料来源源：国泰泰君安研研究所其实，国国际矿石石价格对对行业利利润真正正的危害害并不在在于-55110的的涨幅，而是在在于钢材材价格不不断下跌跌下中的的矿石价价格刚性

31、性。预期海运运费对国国际铁矿矿石价格格变动有有抵消作作用。05年以以来，供供需结构构扭转非非常快，钢材需需求明显显下降。面对铁矿矿石长期期协议离离岸价格格的刚性性，唯一一庆幸的的是干散散货运价价格总体体走低的的预期，根据我我们对006年国国际干散散货运指指数的预预测，认认为明年年总体运运费走势势是下滑滑的，一一、四季季度是旺旺季，可可能存在在季节性性反弹。目前，澳澳西北北仑、宝宝山的运运费是112美元元吨，图巴朗朗（巴西西）北北仑、宝宝山的运运费是331美元元吨。即使按按照铁矿矿石100的涨涨价预期期，如果果综合运运费下降降22.6，将抵消消铁矿石石价格的的上涨。因此，06/05年年铁矿石石到

32、岸价价增幅应应该小于于06/05离离岸价增增幅。对对铁矿石石的价格格应该有有一定的的抵消作作用。图16 :波罗罗的海干干散货运运指数资料来源源：国泰泰君安研研究所 高广新新低利润预预期依据据之二需求求下降的的量化分分析我们一直直认为，需求才才是决定定行业的的最重要要的因素素，而需需求的低低迷比其其他任何何因素对对行业的的打击都都明显。图177可以看看到，我我国钢铁铁经历了了三次需需求旺盛盛期，分分别是885、993、004年，从D-S指标标来看，05年年以来，供需结结构扭转转的速度度非常快快。图17：我国钢钢铁供需需(万吨吨)资料来源源：国泰泰君安研研究所06年钢钢铁行业业毛利率率预期将将下滑

33、22.044个百分分点。比比较055年下半半年，行行业066年毛利利率下滑滑将有所所减弱，但将出出现更低低点。图18说说明得更更直白一一些，可可以看到到进入004年，钢铁消消费增速速开始下下滑，并并且低于于供给。需求的的持续走走低对005年初初价格走走低产生生至关影影响，进进而对行行业利润润与毛利利率产生生负面影影响（图图19）。图18：我国钢钢铁供需需增速资料来源源：国泰泰君安研研究所图19：我国钢钢铁毛利利与毛利利率资料来源源：新华华在线 国泰君君安研究究所根据055年第三三季度数数据测算算，三季季度单季季毛利比比二季度度单季毛毛利减少少24，毛利利率下降降2.557个百百分点。在行业业中

34、期策策略报告告里面，我们对对需求做做过模拟拟测算，预测下下半年行行业毛利利率下滑滑1.007个百百分点，目前看看来下半半年行业业走势比比我们预预期还要要恶劣一一些。在对066年投资资、价格格、产量量对毛利利率影响响程度的的回归基基础上，预测了了06年年钢铁行行业毛利利率变动动趋势。在表2的的预测结结果中，我们根根据不同同行业的的假设变变动百分分比，预预测对钢钢铁行业业毛利率率的影响响。综合测算算，066年毛利利润存在在19.67的同比比下滑，换算成成毛利率率是下降降2.004个百百分点。也就是是说，006年钢钢铁行业业毛利率率预期将将下滑22.044个百分分点，下下降到66.633左右右（图2

35、20）。比较005年下下半年，行业006年毛毛利率下下滑将有有所减弱弱，但将将出现更更低点。产量同比比下滑伴伴随着部部分钢种种的高速速增长。快速释放放产能的的钢种均均是价格格高端，附加值值也处于于高位的的产品。快速的的供给增增加并非非源于强强劲的需需求拉动动，表2：毛毛利率变变动预测测需求因素素变动率假假设-2.000%-3.000%-4.000%-5.000%-6.000%钢铁投资资-0.443%-0.665%-0.886%-1.008%-1.330%第一产业业投资-0.550%-0.775%-1.000%-1.225%-1.550%第二产业业投资-3.229%-4.993%-6.558%-

36、8.222%-9.886%第三产业业投资-3.994%-5.991%-7.888%-9.885%-11.82%供给因素素变动率假假设4.000%5.000%6.000%7.000%8.000%产量0.788%0.977%1.166%1.366%1.555%价格因素素变动率假假设-5.000%-6.000%-7.000%-8.000%-9.000%价格-5.770%-6.884%-7.998%-9.112%-10.26%资料来源源：国泰泰君安研研究所图20：钢铁毛毛利率预预测资料来源源：国泰泰君安研研究所低利润预预期依据据之三供给给的结构构性释放放前面图111表明明钢铁行行业产能能释放情情况，我

37、我们预测测未来三三年中国国钢铁总总产量增增速是下下滑的。但是未未来几年年产能扩扩张却颇颇具结构构性，总总量增速速的下滑滑掩盖了了结构增增速的差差异。图21、22列列示了我我国目前前钢种产产能释放放情况。可以看看到，钢钢种之间间的产能能释放速速度存在在明显差差别，产产能释放放迅猛的的钢种集集中在：硅钢、冷轧硅硅钢、冷冷轧板、彩涂板板；产能能释放相相对缓慢慢的钢种种：热轧轧板、中中厚板、线材、无缝钢钢管。快速释放放产能的的钢种均均是价格格高端，附加值值也处于于高位的的产品。快速的的供给增增加并非非源于强强劲的需需求拉动动，其实实这些产产品的需需求增速速已经明明显低于于供给（附录一一）。在在需求不不

38、断走低低的情况况下，这这些钢种种快速增增加的原原因一是是附加值值高的吸吸引，二二是进口口依赖度度比较高高。进口替代代与高附附加值促促使部分分钢种产产能快速速增长。进口依赖赖说明国国内竞争争不充分分，而且且产品本本身附加加值高，这些均均吸引厂厂商集中中投资。从热轧轧板的例例子可以以看出，由于国国内的供供给增加加，导致致热轧板板在1年年半时间间内从337.55的对对外依存存转变为为0，说明国国内竞争争程度提提升非常常快。竞竞争增加加的结果果是利润润的下滑滑，这点点毋庸置置疑。反反观这些些高速增增长的品品种，除除了硅钢钢有点技技术壁垒垒之外，其它钢钢种将会会重新演演绎热轧轧板的故故事。而而产能增增速

39、缓慢慢的钢种种，其本本身国内内竞争已已经充分分，行业业利润已已经进入入低利润润区。这这些目前前是高附附加值的的钢种将将会受到到子行业业快速增增长的考考验，这这部分行行业利润润存在下下滑风险险。上述分析析说明，未来22年内，国内钢钢铁行业业利润还还将面临临结构性性下滑，那些高高附加值值快速增增长的钢钢种的利利润存在在由于竞竞争加剧剧而导致致的下滑滑风险。这是看看淡未来来行业利利润的最最后一点点。图21：产能释释放快速速的钢种种资料来源源：国泰泰君安研研究所图22：产能释释放相对对缓慢的的钢种资料来源源：国泰泰君安研研究所预期077年国际际铁矿石石价格走走低。图23：产能增增长快速速的钢种种对外依

40、依存度资料来源源：国泰泰君安研研究所图24：产能增增长缓慢慢的钢种种对外依依存度资料来源源：国泰泰君安研研究所相关问题题07年铁铁矿石价价格存在在下跌可可能图25显显示了钢钢铁产业业链环节节的毛利利率变化化，可以以看到钢钢铁行业业的投资资带动了了矿选行行业利润润的提升升，在004年33季度达达到顶点点后，随随着钢铁铁行业进进入低利利润阶段段，矿选选行业的的利润率率出现逐逐渐下跌跌趋势。下游的的低利润润降低了了钢铁行行业投资资热情，进而减减弱了铁铁矿石的的需求程程度，最最终导致致矿选利利润率下下滑。说说明下游游的低利利润不支支持上游游行业维维持在厚厚利水平平。前面已经经提到，一个快快速进入入低利

41、润润的行业业不支撑撑上游行行业价格格持续走走高，低低利润会会在整个个产业链链上引起起传递，传递的的工具是是价格。因此，预期进进口现货货铁矿石石价格006年将将出现前前高后低低的下跌跌走势，因此带带动077年长期期协议价价格下滑滑（图224），预期幅幅度在220左左右。价格短期期内反弹弹支持因因素与不不支持因因素同时时存在。图25：钢铁产产业链环环节盈利利趋势资料来源源：新华华在线 国泰君君安研究究所在图266中，我我们分别别按照006年铁铁矿石价价格上涨涨、下跌跌5的的假设预预测了006-007年度度协议价价格走势势。图26：进口铁铁矿石价价格预测测（美元元吨）资料来源源：WIIND 冶金经经

42、济内参参 国泰泰君安研研究所行业价格格反弹压压力加大大前期，我我们曾经经预测，短期内内行业产产品价格格存在反反弹可能能，目前前来看，反弹的的需求拉拉动因素素仍在，同时也也出现一一些不支支持因素素的声音音。综合合判断，我们认认为行业业价格短短期内反反弹可能能性仍存存在，但但压力在在加大。而且即即使是反反弹，也也是价格格下跌过过程中的的反弹，这一点点我们强强调过很很多次。支持因素素：第一个支支持因素素是钢铁铁需求的的反弹。从图227统计计的需求求增速可可以看到到，国内内钢铁需需求在22月底出出现低点点，然后后反弹至至10月月份。由由于需求求指标的的领先性性，价格格产生影影响预计计在四季季度与明明年一季季度之间间。图27：近期国国内钢铁铁供需增增速资料来源源：国泰泰君安研研究所第二个因因素是投投资。对对钢铁需需求产生生影响的的是固定定资产投投资，图图28可可以看到到，国内内FDII与第二二产业投投资均在在下半年年出现反反弹，虽虽然反弹弹力度并并没有得得到持续续，这对对钢材需需求的拉拉动效果果是正面面的，但但可能不不如预期期的那么么强。图28：国内FFAI、第二产产业投资资资料来源源：国家家统计局