关于管理层收购(mbo)融资的风险提示报告

1、内部资料 注意保密风险管理信息2003年第29期（总第1102期期）主办单位位：总行行风险管管理部 20003年99月8日日【编者按按】近年年来，随随着国有有经济战战略调整整步伐的的加大，以及企企业改制制进程的的深入，不少地地方出现现了管理理层收购购（MBBO）现现象，随随之而来来的授信信需求也也在不断断增加。如何把把握管理理层收购购过程中中产生的的授信需需求、如如何控制制风险，是银行行急需关关注和研研究的新新课题。总行风风险管理理部对管管理层收收购授信信的有关关问题进进行了研研究，现现以风险险提示报报告形式式下发全全行风险险管理系系统，供供各行（部）参参考。关于管理理层收购购（MBBO）融融

2、资的风风险提示示报告一、目前前国内管管理层收收购的一一般做法法1、国内内管理层层收购的的主要类类型管理层收收购（MManaagemmentt Buuy-OOut）在国外外是杠杆杆收购的的一种方方式，它它是指公公司的管管理层通通过融资资购买本本公司的的股份，从而改改变本公公司的所所有者结结构和控控制权结结构，并并进而通通过重组组公司而而获得预预期收益益的一种种收购行行为。国外MBBO的主主要目的的一般包包括以下下几类：1、经经理人员员的创业业尝试；2、防防御敌意意收购；3、大大股东退退出；44、上市市公司下下市（GGoinng PPrivvatee）；55、多元元化集团团出售业业务单元元；6、公

3、营部部门私有有化。国内MBBO/MMEBOO（Maanaggemeent & EEmplloyeee BBuy-Outt）的动动机与国国外不同同，目前前主要有有两类：一类是原原产权关关系不明明确的集集体企业业通过MMBO/MEBBO明晰晰产权，俗称“红帽子子企业摘摘帽子”。改革革开放后后，集体体企业、乡镇企企业迅速速发展。一些集集体企业业在成立立之初无无实际出出资，靠靠银行贷贷款和企企业自身身留利滚滚动发展展起来（如四通通）。同同时一些些民营企企业受政政策环境境的影响响，同时时为了享享受公有有制企业业的政策策优惠，将自己己挂靠在在国有单单位或乡乡镇企业业，形成成很多实实际为个个人出资资但又有有

4、上级单单位和出出资单位位记载的的所谓“红帽子子企业”。随着着上述企企业的不不断壮大大，投资资主体缺缺位，产产权不清清的问题题逐步开开始制约约了企业业的发展展。由于于企业发发展沿革革时间较较长，人人员更替替，存量量资产的的产权往往往无法法界定，这些企企业开始始通过购购买来明明晰产权权。此类类做法一一个较早早的案例例是四通通集团的的管理层层收购（详见附附件1）。另一类是是传统的的国有企企业，根根据国有有资本“有进有有退，有有所为有有所不为为”的精神神，国有有资本退退出，管管理者和和员工通通过收购购进入。从收购方方式看，一种是是管理层层个人直直接收购购（适用用于规模模不大的的企业），一种种是通过过职

5、工持持股会收收购（不不规范），另一一种是通通过新设设一家公公司完成成收购（较多）。2、国内内MBOO中的主主要问题题收购主主体以管理层层个人作作为收购购主体直直接收购购，往往往受政策策等诸多多因素的的限制，融资手手段有限限。以职工持持股会作作为收购购主体，很大一一个问题题在于职职工持股股会的法法律地位位不明确确。实践践中，曾曾有部分分地方将将职工持持股会界界定为社社团法人人。但在在20000年，民政部部200001110号文指指出“职工持持股会是是企业内内部组织织，根据据全国社社团法人人重新登登记的有有关规定定，不应应由民政政部门登登记”，此后后，民政政部门不不再对全全国的原原职工持持股会进进

6、行年检检和重新新注册登登记、换换发法人人资格证证书。实实践中另另一种做做法是将将职工持持股会作作为工会会的下属属机构，由工会会实现职职工持股股。但从从法律属属性看，工会是是一个政政治性组组织，不不以盈利利为目的的，所以以由工会会进行职职工持股股，与工工会的法法律属性性也不符符合。以新设公公司作为为收购主主体，包包括三种种方式：管理层层单独设设立公司司，管理理层与职职工设立立公司，以及管管理层（职工）与外部部投资者者共同设设立公司司。其中中，在职职工参与与设立公公司的情情况下，受有限限责任公公司股东东人数的的限制（2-550人），往往往以职工工持股会会作为一一个单一一的出资资方（此此处又涉涉及职

7、工工持股会会的法律律地位）。以新设公公司作为为收购主主体的，主要问问题有两两个：一一是收购购金额较较大，有有可能会会违反公司法法关于于公司对对外投资资不得超超过净资资产500%的规规定（实实践中违违反该条条规定的的较多）；二是是所得税税重复征征收的问问题。收购定定价与国外MMBO不不同，国国内MBBO中收收购价格格的公正正性问题题十分严严重，收收购价格格不公布布、低价价转让股股权的现现象普遍遍存在。管理层层收购中中，管理理层作为为内部人人，掌握握着较多多的企业业内部信信息，并并能操纵纵企业的的经营情情况。在在收购中中，由于于信息不不对称，并且实实际所有有者缺位位，管理理层可以以通过操操纵会计计

8、报表制制造亏损损，低估估净资产产的方式式逼迫所所有者低低价转让让股权。解决定定价问题题的关键键是在产产权转让让中引入入公开、透明的的竞争机机制。收购融融资由于国内内企业家家报酬普普遍较低低，几乎乎很少有有管理层层能在MMBO中中以自有有资金一一次性支支付收购购款。实实际操作作中，MMBO价价款的支支付一般般采用以以下几种种方式的的组合：管理层层自有现现金出资资；公司司从历年年积累的的公益金金、奖励励福利基基金中支支付；公公司或大大股东提提供低息息或无息息贷款；银行贷贷款。也也有部分分收购采采用分期期付款的的方式。上述方式式中，公公司为管管理层提提供贷款款，由于于管理层层即是公公司的决决策者，又

9、是交交易的对对象，在在国外属属于自我我交易（Sellf DDeallingg），一一般须经经过股东东大会的的批准。银行贷款款用于收收购融资资，目前前违反贷款通通则关关于“借款人人不得用用贷款从从事股本本权益性性投资”的规定定 中外合作、中外合资企业增资扩股时对中方投资人发放的新增资本贷款除外。此前前，江苏苏春兰集集团管理理层收购购中，人人民银行行办公厅厅曾以关于发发放个人人消费额额度贷款款用于购购买非上上市公司司股权的的批复（银办办函2200008223号）指出，“银银行泰州州市分行行拟向春春兰（集集团）公公司员工工发放不不指定用用途的个个人消费费额度贷贷款，用用于购买买春兰（集团）公司配配售

10、的非非上市股股权，属属于用贷贷款从事事股本权权益性投投资，不不符合上上述有关关规定，不予批批准。”据悉，泰州州市分行行仍然违违规发放放了该笔笔贷款，并因此此受到人人民银行行的处罚罚，江苏省省分行信信贷处处处长和泰泰州市分分行行长长被撤职职。（详详见附件件2）目前实践践中探讨讨的一些些新的MMBO融融资模式式包括：信托贷贷款和私私募MBBO基金金。但如如采用借借贷融资资的方式式，可能能仍会受受贷款款通则的限制制。可行行的方案案可能是是：管理理层与信信托公司司或私募募基金共共同设立立新公司司完成收收购，并并在完成成收购后后一段时时间内逐逐步从信信托公司司或私募募基金处处购回新新公司股股权 此种方式

11、下，管理层须与信托公司或私募基金就有关控制权的行使达成协议。国有股股转让问问题管理层收收购中，涉及股股份公司司国有股股权的转转让，应应根据有有关法规规履行分分级报批批手续。二、管理理层收购购中银行行授信涉涉及的问问题1、政策策合规性性问题根据前文文所述，在现行行政策法法规环境境下，银银行为MMBO提提供授信信，违反反了贷贷款通则则关于于“借款人人不得用用贷款从从事股本本权益性性投资”的规定定，并有有行春春兰事件件的前车车之鉴。对于管理理层新设设公司进进行收购购的情况况，银行行虽可以以其他名名义为新新公司提提供贷款款，但由由于贷款款时间一一般较长长，贷款款用途不不明确，违规风风险仍然然很大。合规

12、性方方面的另另一个问问题是：由于目目前MBBO中股股权转让让的有关关操作很很不规范范，特别别是一些些涉及国国有股转转让的问问题，如如其中涉涉及变相相侵吞国国有资产产，一旦旦银行涉涉入其中中，对银银行声誉誉将造成成重大影影响 因此，银行在涉及国有股转让的MBO收购中，必须核实有关国有股转让已获有关部门批准。2、授信信审查问问题如合规性性问题得得以突破破，银行行还面临临如何控控制授信信风险的的问题。融资结结构问题题国外MBBO资金金来源一一般包括括股权投投资和债债权投资资两部分分。其中中股权投投资部分分主要由由管理层层自筹，有时也也由战略略投资者者（风险险基金）提供部部分资金金，股权权投资一一般约

13、占占总收购购资金的的30%左右。战略投投资者往往往与管管理层签签署股权权回购协协议，以以在恰当当的时候候退出投投资，取取得收益益。债权权投资部部分主要要有两类类：一是是商业银银行提供供的优先先债，占占比约在在50-60%，另一一部分是是由风险险资本机机构提供供的次级级债（有有时是发发行垃圾圾债券），约占占20%左右。次级债债劣后清清偿，但但收益较较高，并并且有时时也可获获得一定定的参股股权。有有时战略略投资者者也提供供部分借借款，以以作为参参股的条条件。国内由于于管理层层收入较较低，同同时又缺缺乏相应应的风险险投资机机制和融融资渠道道，对银银行贷款款需求比比例相对对较高。此外，缺乏次次级债机机

14、制的设设计，使使得银行行贷款风风险相对对较高。管理层战略投资者债权人新公司目标公司条件借款借款持股持股借款收购MBO融资结构图还款来来源问题题MBO中中，融资资还款来来源主要要有两个个：一是是被收购购企业股股利分配配，二是是股权转转让。此此外，管管理层还还可通过过不正当当的关联联交易将将被收购购企业的的现金流流转移至至收购企企业以偿偿还贷款款。因此在MMBO授授信风险险分析中中，应主主要考虑虑被收购购企业未未来发展展前景及及公司的的股利分分配政策策（至于于公司未未来股权权转让价价值则取取决于公公司整合合状况及及发展前前景，较较难判断断）。如如MBOO时因融融资金额额过高，未来还还本付息息压力较

15、较大，从从而加大大被收购购企业股股利分配配力度，则可能能导致被被收购企企业积累累不足，缺乏后后续发展展能力。此外，如管理理层通过过关联交交易将被被收购企企业的现现金流转转移到新新设公司司用于还还债，也也将影响响被收购购企业的的发展。由于我行行此类授授信经验验较少，目前不不少分行行在分析析借款人人偿债能能力时，往往以以被收购购企业的的当前财财务状况况为依据据，缺乏乏对实际际借款人人以及股股利分配配政策对对被收购购企业未未来影响响的分析析。如银行可可提供授授信，建建议在授授信中，加强以以下几点点分析：资产负负债率由于管理理层会对对被收购购企业提提出较为为固定的的股利分分配要求求，从而而使该部部分股

16、权权具有较较强的债债权特性性，在计计算被收收购企业业资产负负债率时时，可将将被收购购企业债债务融资资部分的的股权计计做负债债。银行行授信时时，应控控制被收收购企业业调整后后的资产产负债率率不超过过一定比比率。现金流流量由于借款款人还款款来源为为被收购购企业的的股利分分配，在在现金流流分析时时，可将将借款人人未来还还本付息息支出计计入被收收购企业业融资活活动现金金流出，以估算算被收购购企业未未来经营营活动现现金流量量能否覆覆盖未来来投资活活动现金金流出及及融资活活动现金金流出。融资比比率如借款人人自筹资资金比例例过低，则借款款人将缺缺乏约束束动力，建议控控制融资资比例不不高于某某一比率率。股权质

17、质押问题题MBO贷贷款中，借款人人往往以以被收购购企业的的股权做做质押。由于借借款人还还款主要要依赖被被收购企企业的股股利分配配，如被被收购企企业经营营情况恶恶化时，借款人人的还款款能力就就会受影影响。而而随着被被收购企企业经营营状况的的恶化，被收购购企业股股权的市市值亦会会大幅下下降，以以被收购购企业股股权做质质押并不不能为银银行提供供额外的的保障。此外，如被收收购企业业为非上上市企业业，则其其股权的的流动性性也是一一个问题题。3、被收收购企业业授信保保全问题题MBO收收购完成成后，为为偿还收收购融资资款，可可能会加加大被收收购企业业股利分分配力度度，也可可能通过过关联交交易转移移被收购购企

18、业的的现金流流以偿债债，从而而损害被被收购企企业现有有债权人人的利益益。对于部分分因原产产权关系系不明而而进行MMBO的的企业，收购后后，有效效资产被被转入新新设企业业，老企企业可能能逐步成成为一个个空壳，事实上上将形成成逃废银银行债务务的局面面（如我我行涉及及的四通通MBOO案例）。银行在授授信企业业进行MMBO时时，应采采取以下下措施，以保全全授信资资产：要求被被收购企企业在偿偿还银行行贷款之之前，控控制股利利分配比比率；对新设设企业通通过购买买老企业业资产方方式进行行收购的的，应注注意分析析收购价价格，并并可要求求老企业业以收购购价款提提前偿还还银行债债务；对对于收购购价格过过低，或或价

19、款支支付不及及时，对对银行造造成损害害的，银银行可请请求法院院予以撤撤消。三、对MMBO及及授信业业务发展展趋势的的判断随着十六六大后国国有经济济战略性性调整步步伐的加加快，以以及部分分产权关关系不清清晰企业业的产权权改革，国内MMBO将将进一步步加快发发展，而而收购资资金中很很大一块块必将由由信贷资资金来解解决。因因此，MMBO收收购融资资将有较较大的发发展空间间。目前，管管理层收收购融资资中两个个政策性性障碍是是：一是是国资委委有关国国有股转转让的政政策尚未未出台，涉及国国有股的的MBOO有关政政策尚不不清晰；二是人人民银行行贷款款通则的限制制。如前前一政策策得以突突破，则则MBOO融资问

20、问题必须须得以解解决，将将有助于于后一政政策的突突破。在上述政政策性障障碍突破破后，MMBO融融资仍须须其他配配套政策策的完善善。例如如：风险险基金和和次级债债机制等等。否则则，以信信贷资金金作为收收购的主主要资金金来源，银行授授信风险险过大。此外，管管理层收收购涉及及的企业业规模大大小千差差万别，资质良良莠不一一，银行行授信时时必须加加以区别别，有所所为有所所不为，MBOO授信的的目的和和对象选选择以巩巩固和争争取优质质客户为为主。四、政策策把握 1、在在现行宏宏观政策策法规未未作修改改、明确确的情况况下，银银行向MMBO提提供授信信仍有违违规的嫌嫌疑。但但随着十十六大后后经济战战略调整整的

21、加快快，MBBO大量量出现，对银行行授信需需求的提提出有其其必然性性。因此此，总行行将就目目前客户户授信情情况及政政策障碍碍向人民民银行及及银监会会反映，请求监监管部门门予以政政策指导导。2、各分分行应尽尽可能了了解同业业参与MMBO融融资的具具体操作作方案，同时可可就有关关问题与与当地人人行、银银监局沟沟通，必必要时进进行正式式汇报，以了解解有关监监管当局局的态度度，并及及时将有有关情况况报告总总行。3、考虑虑到我行行目前正正在进行行重组上上市，此此项业务务开展时时一定要要持谨慎慎的态度度，要尽尽可能避避免法律律风险，在业务务形式上上应满足足有关合合规性要要求。在在MBOO融资中中，还可可考

22、虑采采用银行行贷款以以外的其其它方式式促成管管理层收收购融资资，例如如在客户户群中寻寻找有剩剩余资金金的客户户，为其其牵线搭搭桥，安安排提供供授信，以维护护客户关关系。总总行也将将与中银银国际、中银投投等机构构沟通，探讨在在管理层层收购融融资方面面合作的的可能。 HYPERLINK l 卷首语语1 返回（供稿：风险管管理部统统一授信信管理处处 陆猛猛 0110-66659935886）附件：11、四通通MBOO案例2、江苏苏春兰集集团管理理层员工工收购案案例3、粤美美的MBBO案例例四通MBBO案例例 一、MMBO基基本情况况 四通集集团成立立于19984年年（四通通新技术术开发有有限公司司）

23、，由由中科院院7名科科技人员员成立，最初投投资全部部依靠借借款，共共2万元元，并且且企业性性质为集集体企业业。随着着企业的的不断成成长，产产权问题题日渐成成为阻碍碍企业进进一步发发展的障障碍，但但由于公公司前领领导人涉涉及政治治风波，无法通通过划分分存量的的方式来来明确企企业现有有产权，故集团团采用了了“买”而非“分”的方式式来明晰晰产权。 19988年，四四通集团团公司通通过管理理层收购购（MBBO）以以及雇员员持股计计划（EESOPP），成成立职工工持股会会。该持持股会与与四通集集团公司司共同出出资成立立四通投投资公司司，其中中职工持持股会出出资51100万万元，占占公司注注册资本本的51

24、1%；四四通集团团公司出出资49900万万元，占占注册资资本的449%（图1）。 19999年111月，四通投投资公司司完成了了对原四四通集团团拥有的的香港上上市公司司四通电电子500.5%股权的的收购，此部分分资产代代表着四四通集团团从事电电子电工工产品分分销的几几乎全部部企业和和业务（图2）。随着集团团内的主主要优质质资产逐逐步纳入入四通投投资名下下，集团团主要管管理者以以及员工工将通过过持股会会间接拥拥有集团团资产。据悉，四通投投资购买买四通集集团所支支付的款款项，除除部分用用于解决决四通集集团自身身的财务务问题外外，将由由四通集集团再以以股东贷贷款的方方式提供供给四通通投资使使用。按照

25、这种种操作模模式，四四通集团团公司将将逐步成成为一个个空壳。如果四四通投资资完成对对集团内内其余资资产的收收购（图图3），则最后后四通集集团公司司的全部部资产为为其对四四通投资资的股权权与债权权。如果果甚至出出现持股股会完全全收购四四通投资资股权的的情况（取决于于有关管管理部门门是否批批准），则四通通集团公公司的资资产将全全部变为为其对四四通投资资的债权权（图44）。由由于四通通集团公公司所有有者缺位位，其对对四通投投资的无无论是股股权还是是债权都都不会真真正行使使。四通投资其余投资四通集团公司持股会四通投资其余投资四通集团公司持股会 449% 551% 499% 支付付 51% 收收购款 取

26、取得 投投资图1：成成立四通通投资 图22：四通通投资收收购资产产四通投资股权投资四通集团公司持股会四通投资股权投资四通集团公司持股会 49% 债权权（股东东 551% 债权 1000% 贷款） 图3：收购资资金返还还 图4：持股会会完全收收购四通通投资股股权小结：由由于四通通集团产产权无法法直接界界定（无无法直接接分存量量），集集团采用用成立新新公司来来收购集集团资产产的办法法以规避避有关限限制，收收购资金金在饶了了一圈之之后又返返还给四四通投资资，这样样四通集集团公司司最终成成为一个个空壳，仅保留留名义上上的债权权和股权权。二、对银银行的影影响由于四通通重组主主要是为为了明确确产权关关系，

27、明明确管理理者和员员工在四四通资产产中的份份额，可可以判断断四通集集团公司司和四通通投资之之间的产产权交易易价格一一定是远远低于公公允市场场价格的的。这样样，如果果集团主主要业务务已转移移至四通通投资，而四通通投资支支付的收收购款项项又过低低，则四四通集团团公司将将不具备备足够的的资金来来偿还银银行贷款款。此外，由由于四通通集团公公司还将将收购款款中的一一部分以以股东贷贷款的形形式提供供给四通通投资，并且一一般不会会再要求求四通投投资予以以归还，这将进进一步影影响四通通集团公公司的偿偿债能力力。四通集团团MBOO后，我我行对四四通集团团公司的的近3亿亿元贷款款（总行行和北京京分行）均成为为不良

28、。 HYPERLINK l 卷首语语1 返回回江苏春兰兰集团管管理层员员工收购购案例江苏春兰兰集团创创立于550年代代，在兼兼并其它它国有企企业的过过程中逐逐步积累累壮大，企业的的性质因因此被界界定为国国有集体体联营。20000年8月月20日日，江苏苏春兰集集团董事事局会议议通过管管理层员员工持股股计划（Mannageemennt & Emmplooyeee Buuy-OOut）。根据据此前进进行的资资产界定定，春兰兰集团550亿元元净资产产中，国国有部分分不到550%。在管理理层员工工持股方方案下，管理层层和员工工购买225%的的净资产产 此处交易细节不清楚。如属于“购买”，则出售方是谁？作

29、为集体资产，该部分所有者不清晰。如不是购买，则管理层和员工出资相当于增资，并在增资后获得原积累部分净资产，但此种操作不规范。，同时时按1：1在配配送255%净资资产的分分红权（干股）。由于于该500%的净净资产均均属于集集体资产产，不涉涉及国有有资产流流失问题题。这次计划划主要激激励对象象为高级级经营人人员、高高级管理理人员、高级技技术人员员、中高高级营销销人员，四类人人购买股股权数量量分别为为1600万股，80万股股，500万股和和20万股股。对于于职工，19880年以以前进厂厂的可购购买100万股，19990年以以后进厂厂的可购购买8万股。经营者者和员工工总体持持股比例例为1：4。资金筹措

30、措方面有有困难的的员工，可由银行行或银行提提供股票票质押贷贷款，贷贷款最大大限额为为购股款款的900%。据据披露，大部分分员工仅仅用现金金出资110%的的购股款款，其余余90%来自银银行贷款款。贷款款的年利利率为55%左右右。对于于普通员员工，个个人出资资80000元，向银行行贷款77.2万万元，可可购买88万股股股份，并并另获得得8万股股分红权权。按按按分红回回报率114%，预计年年分红可可得2.26万万元，每每年还本本付息之之后，还还将有近近1万元的的净收益益。8年之后后，员工工将获得得实实在在在的88万股股股权和另另外8万股的的分红权权。20000年末，春兰集集团改制制完成后后，有关关媒

31、体进进行了报报道，引引起国家家高层的的关注。国务院院四部委委组成调调查组对对春兰集集团的改改制进行行了调查查 有资料反映：因春兰集团在改制前已界定了国有资产的份额，管理层和员工认购的全部是集体资产，改制方案基本无碍。但大部分网上资料反映春兰管理层收购已终止。由于于银行提提供贷款款违反了了贷款款通则的有关关规定，银行贷贷款已全全部退出出。 HYPERLINK l 卷首首语1 返返回美的MBBO案例例美的集团团的前身身是19968年年何享健健带着223个人人，凑足足50000块钱钱办起来来的一个个生产药药瓶盖的的“公社塑塑料生产产组”。19980年年，“生产组组”变成了了“顺德县县美的风风扇厂”，

32、开始始在家电电领域的的起步。19992年，美的进进行股份份制改造造，企业业资产全全部界定定为公有有，第一一大股东东为北滘滘镇经济济发展总总公司，但镇政政府并未未投资过过美的公公司。119933年111月“粤美的的”（05527）在深交交所在上上市，成成为中国国第一家家上市的的乡镇企企业，北北滘镇经经济发展展总公司司持有444.226%的的股权。 美的上上市后，镇政府府从其股股权中拿拿出10000万万股法人人股，卖卖给公司司第一届届董事会会成员以以以何享健健为首的的8名高层层管理者者。该事事件未公公开，交交易价格格不得而而知，股股权也没没有实际际过户。19988年4月，北北滘投资资发展有有限公司司成立，并受让让了北滘滘镇经济济发展总总公司持持有的部部分美的的股份，成为美美的第一一大股东东，持股股28.07%，并随随后更名名为“顺德市市美的控控股有限限公司”，法定定代表人人更换为为何享健健。 19998年77月，以以何享健健之子何何剑峰为为法定代代表人的的顺德开开联实业业发展公公司成立立。19999年年6月，开联公公司以协协议转让让方式从从北滘镇镇经济发发展总公公司手中中收购了了34332万股股法人股股，成为为“美的”的第二二大股东东，北滘滘镇经济济发展总总公司完完全退