中级财务管理（第三版）第1章基于价值创造的财务管理

1、中级财务管理（第三版）第1章 基于价值创造的财务管理5. 1 1.1 财务管理传统目标评价1.2 价值理论与价值评估1.3 基于价值创造的财务管理理论及其特点理解基于价值创造的财务管理理论框架的特点和意义 理解基于价值创造的财务管理理论框架 熟悉不同经济理论下的价值观 认识现有财务管理目标的局限性学习目标 从前有个聪明的老人,拥有一棵苹果树。这棵树长得很好,每年结实累累,全部卖掉可得100美元。老人想要退休,决定把树卖掉。他在华尔街日报刊登广告,说希望按“最好的出价”卖树。第一个人愿意出价50美元,刚好是把树砍了卖给别人当柴烧所能得到的收入。第二个人出价100美元，正好是苹果成熟后卖掉得到的收

2、入。第三个人估计这棵树至少能再活15年。如果每年卖苹果可得100美元,他愿意出1 500美元。第四个人想参考市场报价来买这颗苹果树,他的参照依据是上一位买主出价的1 500美元。第五位买主是一个会计专业学生，他愿意根据这棵树的账面价值75美元来购买。最后一位买主是个刚毕业的证券营业员。她指出苹果树扣除成本后每年的实际盈余是45美元，根据盈余现值苹果树的价值为225美元。而老人则认为45美元是过去的利润。营业员问道:“在如果现金流量为40美元的几率是25%,50美元的几率是50%,60美元的几率是25%,情况会如何?”老人回答道:“50美元是最佳估计值。假使使用15%的折现率，预期每年利润的现值

3、是268.05美元,加上今天的木材价值2.44美元,总值是270.49美元。”年轻女士又道:“不管用你喜欢的折现现金流量法或我提议的盈余现值法,只要应用得当,我们应该会得到完全相同的结论。我愿意出250美元。”“好吧,成交。” 老人与树的故事告诉我们,市场参与者从不同的观察角度采用不同的估计方法会导致价值的估计结果存在很大的差异。那么,到底什么是价值?如何正确理解价值创造的过程?财务管理在价值创造中发挥着怎样的作用?读者不妨带着这些问题开始本书和本章的学习。1.1 财务管理传统目标评价 利 润 最 大 化股 东 财 富 最 大 化企 业 价 值 最 大 化1.2 价值理论与价值评估1.2.1

4、传统经济理论下的价值观 (1)传统供给理论的价值观 劳动价值论 要素价值论 重置成本法（Cost Depreciation Approach）是劳动价值论的重要应用 (2)传统需求理论的价值观传统需求理论的价值观，又称边际效用价值观，是门格尔（Menger）、维塞尔（Wieser）、庞巴维克（Bohon-Bawerk）、杰文斯（Jevons）、瓦尔拉（Walras）等经济学家在20世纪初发展出的一种价值新认识。1.2.2 市场均衡的价值观 价值评估中的销售对比法(Sale Comparison Approach)是马歇尔分析的直接应用。基于价值取决于供求情况的认知，这种方法认为有完全信息的买方

5、对一资产的出价不会超过取得可接受的替代品的成本，由此以同类资产的以往交易价格为依据，再加以适当调整之后就可得出该项资产的评估价值。如果一个完善的市场符合以下标准，那么价格就等于价值:产品同质性;多数买者卖者，买卖双方是价格的接受者而非制定者;没有外部性;买卖双方有完备的知识;预期相同。1.2.3现代价值理论对传统理论的挑战 著名的价值评估理论家，Richard.Ratcliff（1972）对传统理论提出批评。他针锋相对地争论说评估者事实上并不评估或计量价值，他声称这样的术语将含着一个永远存在的内含价值，而事实上这个永远存在的价值是不存在的。在他看来，评估者预测的是最有可能的售价，由于售价在未来

6、发生，这种预测所得的价格或价值只能用概率分布的形式来表述。他的观点有两个地方值得注意：一是价值应概念化为一种概率分布而非确定的现象，这是一种非均衡观点；二是价值概念本身假定了潜在的未来交易，这样未来可能的价格可以用概率分布来估计和预测。 1.2.4 价值理论综合难题 纵观不同经济理论对价值的不同认知，我们可以提出一个价值的综合理解。即，价值是一个市场概念，它是基于有意愿的买者与卖者自由地在市场上竞争，由供求双方力量相互作用的结果，其保障前提是自由企业和私人财产制度。 不同价值理论的综合要求进一步深入地界定价值与市场，最终用于价值决定的供求模型附带了完全竞争市场模型的要求，如果这些要求满足了，就

7、不会有价值估计的需要。正如上文所强调的符合完善市场的5个标准，市场价格即是价值。 1.2.5 价值评估的目的：三种价值观的争论几乎所有的评估师都承认评估目的是确定资产价值，但他们的研究起点和分歧也都始于价值的定义。这一定义包含的条件有:买方和卖方均受到典型的激励;双方信息完备，都为了自身利益最大化而行动;有一个合理的在公开市场进行偏好暴露的时间;价格代表的对资产的正常考虑不受融资条件、数量以及交易中服务、手续费成本、信贷等因素的影响。主流观点认为评估(Appraisal)目的有两层含义 。其一是为资产确定一个价格，即估计公开市场价格或预测最可能的售价。其二是估计资产的价值或数额(Worth)，

8、即估计在个人对相关因素的主观预测一定的条件下资产对个人的价值。这里的价值可以被认为是一种价格，也可以看作是一种收益率，表现为必要的资产收购成本的某个百分比。 1988年美国西北大学教授阿尔弗洛德拉帕波特（Alfred Rappaport）在其著作创造股东价值中运用股东价值结构图说明了股东价值和价值驱动的关系，如图1-1所示。 图1-1 基于拉帕波特的公司价值创造驱动因素1.3.1 现有公司价值理论回顾 (1)现值分析理论 诺贝尔经济学奖获得者莫迪利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）关于资本结构的MM理论是现代财务理论的基石，其文章的重要观点之一就是公司价值是股权价值和债权价值之

9、和，具体表现为未来预期现金流的折现值。在此框架下，公司价值取决于三个因素:企业投资或筹资活动的有效期（即现金流量的时间域）、发生在各个时点的现金流量以及平衡不同时点现金流量的投资收益率(即个别收益率或称贴现率能正确地反映未来现金流量的风险以及相应的其他投资机会的机会成本)。这三个要素缺一均不能进行现值分析。1.3 基于价值创造的财务管理理论及其特点（2) 公司治理理论 金融学教授迈尔斯（Myers）(2004) 认为，公司价值可以用公司价值平衡表表示，见下表： 实物资产 债务价值 运营收益外部权益价值 成长机会外部投资者价值Max（aV） 经理人代表内部股东价值Max（1-a）V 合计：公司总

10、价值合计：公司总价值（3)竞争优势理论 美国哈佛大学教授迈克尔.波特在1985年出版的竞争优势一书中提出了竞争优势理论，认为只有战略和核心竞争力才能带来公司价值提升。在其理论架构下，公司的价值创造是由公司战略、公司治理和管理控制三个要素共同决定的，如图1-2所示 图1-2 基于竞争优势理论的公司价值创造驱动因素公司战略管理控制公司治理公司价值（4)价值链理论 根据波特的定义，任何企业都是由一系列相互联系的创造价值的活动构成的，都有其独特的价值链，这些活动分布于从供应商的原材料获取到最终产品消费时的生产与服务之间的每一个环节，这些环节相互关联并相互影响，构成了创造价值的一个动态过程，即价值链。如

11、图1-3所示 图13 波特基本价值链1.3.2 基于价值创造的财务管理理论框架 拉帕波特在1986年出版的创造股东价值一书中创立了自由现金流量估价模型，较好地展示了公司价值创造的基本途径。自由现金流量可分为企业自由现金流量和股东自由现金流量两大类，前者比后者的口径更大。 企业自由现金流量 企业自由现金流量，即经营实体自由现金流量，指扣除税收、必要的资本支出和营运资本增加后能够支付给企业所有的债权人和股东的现金流量。其基本公式为:企业自由现金流量=息税前利润+折旧-所得税-资本性支出-营运资本净增加=债权人现金流量+股东现金流量 由此，借鉴上述现值分析理论以及自由现金流估价模型，我们通过图1-4

12、大致勾画出了基于价值创造的财务管理理论框架。图 1-4 基于价值创造的财务管理理论框架1.3.3基于价值创造的财务管理理论框架的特点 基于现金流折现模型的机制理论有以下四个特点：(1)围绕价值创造目标，将公司各项财务管理活动有机结合起来。(2)充分考虑了风险和价值的权衡。(3)明确了公司治理对公司价值创造的重要意义。赖建清(2007)总结了LLSV的研究脉络，如图1-5所示。 图1-5 LLSV的研究脉络1.3.4 价值管理 从实践的角度看，基于价值创造的财务管理理论框架同样具有重要的优势。普华永道的研究表明，当代的CFO更多关注整体股东回报或其他价值目标，如投资现金流量回报、自由现金流量(F

13、CF)和经济增加值(EVA)等。基于现金流量的投资回报现已成为与股东财富、公司价值密切相关的新概念，构成了公司发展战略和财务战略的规划融合点。 VBM的优点：从增量评估转变到以价值为基础的战略评价;从追求单一的利润目标转变到与股东财富价值和公司价值有关的每一价值动因的自身目标;从对传统的职能结构进行管理转变为以价值为中心进行管理;促使会计工作从提供历史成本的信息转变为提供价值预测的报告;不仅要预测利润，更要预测现金流量。本 章 小 结1. 归纳现有的教材和文献，影响较广的财务管理目标主要包括利润最大化、股东财富最大化、企业价值最大化三类。2. 现值分析理论认为公司价值是股权价值和债权价值之和，

14、具体表现为未来预期现金流的折现值。3. 自由现金流量是指企业在持续经营的基础上，除了在库存、厂房、设备、长期股权等类似资产上所需投入外，所能够产生的额外现金流量。自由现金流量可分为企业自由现金流量（FCFF）和股东自由现金流量（FCFE）两大类，前者比后者的口径更大。4. 基于价值创造的财务管理理论框架试图回答两个基本问题：为谁创造价值(Who)和如何创造价值(How)。 “为谁创造价值”本质上讨论的是企业主体的问题以及不同主体之间利益协调的问题（即公司治理问题）。而“如何创造价值”则是对价值创造手段的探讨。从财务学视角来理解，我们认为，公司价值源于公司财务活动和治理活动两大部分。具体而言，公司财务活动，即投资活动和融资活动，是公司价值创造的主体。两者不仅共同构成了公司现金流入和现金流出的主要驱动力，影响着公司自由现金流水平，其投资规模与方向、融资规模以及结构安排也在一定程度上反映了公司经营层面、财务层面的风险水平，决定着折现率高低；此外，治理活动是