对比“令人惊艳”的90年代和现在：这次美国经济能否躲过衰退

1、 第 页 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申今年 1 季度末美债曲线（10 年期与 3 个月）倒挂一度引起市场对美国经济衰退的担忧。尽管历史规律表明，收益率曲线逆转是可靠的衰退信号，但市场仍不乏争论。其中一个有力 的反驳是美债曲线“1994-1995 年濒临倒挂”和“1998 年实质倒挂”后经济并未衰退。而这两次预测谬误均发生在上世纪 90 年代，这一时期被前美联储主席耶伦描述为“令人惊艳的十年（The Fabulous Decade）”。上世纪 90 年代，美国的互联网产业繁荣推动了经济增长和股市上涨，财富效应和工资增速上升促进了居民消费。经济和技术的繁荣提高了劳动

2、生产率和美元价格指数，并形成了 过去 50 年来罕见的财政盈余。经济全球化的趋势降低了消费品成本，通胀持续保持在较低水平。这种高增长、低通胀的经济状态被戏称为“金发女郎经济 (Goldilocks Economy)”，股票和房地产市场的风险偏好提升，提高利率的必要性下降，美联储尽管有所警惕，但还 是忽视了资产价格和债务的快速增长。最终“令人惊艳的十年”以互联网泡沫破灭和 2001 年衰退收场。我们不认为当前美国经济与 90 年代“金发女郎”的状态可比。经济上，创新乏力，投资不足，贫富分化，消费疲软；通胀上，财政赤字高企，特朗普反全球化倾向严重，大宗商 品价格韧性大于波动性。因而，此次美债倒挂恐

3、怕并不是“假摔” 的信号，美国经济仍有较大可能在未来两年内衰退。我们预计短期内美联储降息和加息的可能性均不大，降息最快发生在今年三季度末，建议超配避险资产。90 年代的两次“濒临”衰退1994 年-1995 年：格林斯潘疯狂加息下的债券熊市从 1990 年至 1994 年早期，美联储一直采取非常宽松的货币政策，试图刺激遭受存贷危机（S&L crisis）以后的美国经济再通胀。大量的资本流入新兴市场，但大宗商品价格仍然维持稳定。从 1989 年起，前苏联军队和工业爆发的复杂形势，使苏联国内对大宗商品的需求崩溃。那时候起，苏联就开始出口镍、铝、铂金、钯金、铜和石油，以控制硬通货，这 使大宗商品价格

4、受到巨大的压力。广义 CPI 和核心 CPI 持续保持下滑的趋势，这使很多人相信，不存在利率上升的诱因。大量押注利率走低 的交易横行 市场 在著作 More money than God 中 ， Sebastian Mallaby 精彩地描述了 1990-1993 年，市场的杠杆和放大收益的结构性交易是怎么建立的，一些例子包括：银行和对冲基金的套利交易借入短期资金购买长期债券借取美元和德国马克，购买意大利和希腊的长期债务借钱购买高收益企业债务利用利率互换来提高收益率杠杆化购买出租性住房尽管通胀仍处于下降趋势，考虑到经济升温，美联储在 1994 年 1 月开始加息。美联储 1994 年 2 月的

5、会议纪要显示，美联储官员担心，如果他们不启动紧缩的过程，经济将会经历1988/1989 年那样的通胀大涨。至 1995 年 2 月,美联储累计加息 275 bp。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申图 1: 尽管核心 PCE 趋势下行，美联储仍作出加息抉择10 ()9876543211990/021991/021992/021993/021994/021995/021996/021997/021998/021999/022000/020美国联邦基金目标利率核心PCE当月同比资料来源：Bloomberg， 图 2： 90 年代大宗商品价格走势20%151050-5-10

6、-15-20CRB现货指数:综合:同比资料来源：Bloomberg, 如美联储所料，大宗商品价格在 94 年开始加速走高，广义通胀压力抬升。然而，对于新兴市场而言，美联储加息使得趋势扭转本币开始贬值，美元的融资成本开始上升，这 些曾经受到激进美元借款支持而经历了疯狂投资狂潮的国家，遭受了巨大的经常账户赤字， 进而使它们处于巨大的市场压力之下。1994 年 12 月 19 日，墨西哥政府突然对外宣布， 本国货币比索贬值 15。这一决定在市场上引起极大恐慌。外国投资者疯狂抛售比索，抢购美元，比索汇率急剧下跌。同时，加息打击了预期收益率不会上涨的衍生品交易，压缩了套利交易的空间。这又导致 了更为激烈

7、的美国国债抛售现象，因为高杠杆的套利交易消失了。美债长端利率一路飙升， 一连串的受害者接踵而至： 从因为持有大量的有毒利率互换头寸，加州橙郡宣布破产，到许多著名的对冲基金在 1994 年 2 月出现了规模巨大的亏损。尽管美债曲线倒挂 10y-2y 发生在 1994 年 12 月，但彼时美国经济仍处于经济周期顶峰， PMI 读数 56；且美债倒挂并非长端利率的下降主导，而是短端利率因为加息预期快速上行造成，可见 1994 年末的这次濒临倒挂不是出于对美国或海外经济的担忧。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申%图 3： 10y-2y(绿线) 与 10y-3m（蓝线） 19

8、89-20195504403230120010-1-2010年期美国国债收益率 - 美国综合国债 3 个月期收益率10年期美国国债收益率 - 美国综合国债 2 年期收益率纽约联储：未来十二个月衰退可能 (右轴，%)资料来源：Bloomberg, 美债 10y-2y 随后在美国经济下滑，美联储降息，短端下行快于长端的节奏下走阔。到 1995 年 12 月，PMI 读数低于 50，市场预期美联储会在短期内继续降息，此时 10y-3m 一度缩窄为 10+bp，而这次近似倒挂才应被视为经济衰退概率提升的信号。1996 年-1998 年：亚洲金融危机导致的小感冒美国经济在 1995 年底-1996 年初

9、触底回升，上行约一年半后 PMI 在 1997 年中开始单边下行。海外来看，美元的强势周期迫使采取固定汇率制的东南亚国家货币被动升值，出口竞 争力削弱。在汇率政策方面，泰国等国在扩大金融自由化、取消资本管制的同时，仍然维 持固定汇率制，给国际投机资本提供了做空外汇和权益市场的条件。与此同时，人民币大 幅贬值，中国在吸引外资和增加出口方面表现出强大竞争力。1996 年前后南亚国家出口显著下滑，经常账户加速恶化。1997 年亚洲货币先后成为国际投机资本的攻击对象，资本大量流出，固定汇率制被迫放弃，货币大幅贬值。随后亚洲股市受到重创，房地产泡沫破裂， 银行呆坏账剧增，金融机构和企业大规模破产。199

10、 8 年 8 月俄罗斯中央银行宣布推迟偿还外债及暂停国债券交易，俄罗斯债务危机爆发，随后金融危机逐步升级成经济危机和政治 危机。在 1998 年 9 月之前，美联储已经维持 5.5的联邦基金利率长达一年半。新兴市场金融市场的混乱和美国经济周期的下行（ PMI50）令美债长端快速下行，1998 年夏天美债 10 y-2y 和 10y-3m 依次发生倒挂，联储出于对金融市场稳定的担忧，在 1998 年 9-11 月的连续三次降息：格林斯潘在 1998 年 9 月对 FOMC 称：经济一直表现不错，但现在出现明显的恶化迹象，包括一些经济加速疲软的迹象。令人意外的是，1998 年第四季度和 1999

11、年第一季度的经济数据比许多人预期的要强：实际国内生产总值增长超过 4，随着美国 PMI 数据在 1999 年初强劲回升和外部环境好转，尽管此时核心通胀仍在 1.5左右徘徊，面对低至 4的失业率，联储决定重启加息。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申图 4： 尽管 PMI 下行，1998-1999 消费和投资具有韧性1460581256105485250648446442420401993/031994/031995/031996/031997/031998/031999/03GDP同比（%)消费增速同比（%)投资增速同比（%)制造业PMI（右轴）资料来源：Bloomb

12、erg, 90 年代这两轮周期性的下滑持续时间均超过一年（14 个月和 18 个月），PMI 最低下探至收缩区间（45.5 和 46.8），美联储均因此而降息：199 5 年 7 月、12 月和 1996 年 1 月，美联储在短短半年内降息三次，每次 25 个基点，理由是物价上行压力有所缓解；1998 年 9-11月连续降息三次，每次 25 个基点，理由是经济出现明显的恶化迹象,尽管该论断最终被证明是错误的。两次濒临衰退但又预期反转的原因是什么？1995-1995 年和 1996-1998 年两次经济下行的底部，实际 GDP 增速分别在 2和 4以上， 经济数据的强烈反转导致衰退预期消散，美债

13、长端走高，长短端利差再度走阔。经济的韧 性源于 90 年代美国经济“金发姑娘经济”的底色高增长、低通胀。IT 科技产业创新与互联网革命主导了全要素生产率的提升，紧缩的财政政策，科技革命和全球化带来的商品 价格下降和美元升值压制了通胀。产业创新与投资90 年代 PMI 的两次周期性下滑与投资的韧性产生了背离。不管是 95 年底，还是 98 年夏季，市场和联储对经济悲观的预期都来自于制造业板块周期性的疲弱，PMI 读数低于 50 一般预示着投资将大幅下滑。但事实上，企业并没有停止投资：资本开支顺应了 90 年代的产业周期，更多地投向了互联网科技。1992 年北美自由贸易协定带来了海外巨大的软件电信

14、市场。1993 年，克林顿提出投资 4000 亿美元的信息高速公路计划，标志着美国以信息化为主的高科技战略进入新阶段。1996 年美国电信法颁布之后，鼓励竞争，放低进入门槛，计算机、电话、广播等现代电信行业进入新发展时期。1997 年全球电子商务纲要指出对互联网不征新税，把互联网作为全球性的非贸易壁垒区域，更是鼓励了互联网的投资热情。因此在 1995-96 年和 1998-99 年，知识产权投资增速逆势上扬，分别从 3和 9上升至 11 和 16，其中软件占比逐步增至 50。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申图 5： 90 年代美国投资与 PMI 的背离，PMI 弱

15、但投资强75257020651560105555045040-535-1030-1525-20PMI + 6个月美国:固定资产投资:私人:非住宅:同比:季调资料来源：Bloomberg, 图 6： 知识产权投资支撑了周期下行期间的美国固定资产投资20601555105500-545-1040-15-2035设备建筑知识产权 ISM制造业PMI+6个月 移动平均3个月(右)资料来源：FRED, 图 7： 软件在 90 年代知识产权投资中的占比明显上升100500-50-100Research and DevelopmentSoftwareEntertainment, Literary, and

16、Artistic Originals资料来源：FRED, 1 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申居民消费提振对冲投资周期性下滑此外，劳动力市场和股市的火热增加了居民财富从而促进了消费。第二次（1998 年）经济周期的底部比第一次（1995 年）高了足足两个百分点，这是因为 1997 年后消费增速中枢从之前的中枢 3提升到中枢 6。图 8： 1997 年后消费增速同比中枢从之前的中枢 3到中枢 68765432101993/031994/031995/031996/031997/031998/031999/03GDP同比（%)消费增速同比（%)资料来源：Bloomber

17、g, 经济整体向好的背景下，随着失业率下行， 平均小时工资同比增速在 98 年初达到 4，尽管经济周期回落令劳动力市场一度有所退烧，但美联储在 98 年四季度的三次降息又将之重新点燃。到 2000 年末，薪资增速最高触及 4.3。图 9： 98 年夏季劳动力市场一度转弱1254.510483.5362.5241.5210.51990/011991/011992/011993/011994/011995/011996/011997/011998/011999/012000/012001/012002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009

18、/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/0100失业率（ ）平均小时工资（，右轴）资料来源：FRED, 蓬勃发展的新经济优化了股市的供给，网上交易服务的发展促进了交易市场的活跃，低利 率下的流动性泛滥提供了财富升值的背景，这些均成为九十年代美股市场“非理性繁荣” 的重要催化因素。居民股票财富的上升促进了居民的消费：1994-1999 年，股票财富每增加 1 美元，家庭消费平均上升 0.03-0.041美元；居民消费增速从 1995 年的 4上升至 2000美国联邦储备委员会估计 HYPERLI

19、NK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申年初的 9。图 10： 90 年代后期居民消费率上升至 92-4个人储蓄率个人消费支出增速资料来源：FRED, 稳定甚至低迷的通胀降低了加息的必要性90 年代特别是后半程的强势美元、技术创新和全球化降低了通货膨胀的压力，美联储因此不用担心经济过热而急于加息，美国经济出现了近 10 年的繁荣期。当失业率低于非加速通货膨胀的失业率时，工资和价格将会上升，就会发生通货膨胀。一 般认为，非加速通货膨胀的失业率为 5.5。然而，从 1997 年开始，虽然失业率连续三年低于 5，通货膨胀率在此间却在下降。根据历史经验，假定非加速通货膨

20、胀的失业率为5.5，根据标准菲利普斯曲线预测，199 9 年的通货膨胀率应在 4以上，而实际通货膨胀率只接近 2。究竟是什么原因导致 20 世纪 90 年代美国的通货膨胀保持如此之低的水平呢？美国的产业创新，技术的快速发展，使得计算机与健康保险的相对价格大幅度下降（Cutier and Grube，1996）。经济全球化的趋势对美国形成了输入性通缩。“美国企业的定价权已经基本上丧失殆尽。 许多前苏联集团成员国的市场逐渐向西方开放，实行市场经济的国家不断增加，所有这些 都极大释放了全球经济的能量。美国用于冷战的财政支出缩减，全球资源更多地投向了私 人生产部门。另外，在许多国家，尤其是美国，放松了

21、管制，解除了经济瓶颈问题，从而使供给更加灵活，这些也极大地制约了价格的上升。”（格林斯潘）美国经济的高速发展促使 90 年代后半段美元加速升值，一方面美国进口价格一直回落， 另一方面美元流动性收紧导致新兴市场危机也降低了能源价格和其他生产和消费主要投 入品的价格。克林顿政府的预算赤字削减政策（紧财政）。所有这些因素降低了通货膨胀的压力，因而阻止了经济过热。在一个高就业和经济增长率 的时代，价格稳定使得美联储频繁收紧货币政策的必要性大大降低。尽管 1994 年大宗商品价格开始回升，但也在美联储快速加息后于 1995 年触顶快速回落。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申图

22、 11：进口价格和 PPI 在 90 年代后半段趋势性下降2520151050-5-10-15-20-25US PPI资料来源：FRED, 本轮美国经济的不同我们不认为当前美国经济与 90 年代“金发姑娘”的状态可比。经济上，创新乏力，投资不足，贫富分化，消费疲软；通胀上，财政赤字高企，特朗普反全球化倾向严重，大宗商 品价格具有韧性。因而此次美债倒挂恐怕并不是“假摔”信号，美国经济仍有较大可能在 未来两年内衰退。产业创新乏力，投资韧性不足90 年代美国的信息技术，互联网产业在多年的技术积累和政策推进下高速发展，知识产权投资增速因而居高不下，而当前我们正处在旧技术周期的末尾、新技术周期开启的前夕

23、， 知识产权投资呈周期性和结构性变化。一方面，旧技术（ICT-移动互联网）的商业模式创 新和市场容量增速在放缓，规模效应提升，马太效应增强，龙头公司在线上线下榨取最后 的流量。另一方面，新技术（人工智能）的基础创新、技术创新、硬件创新正在孕育，硬 件厂商迎来飞速发展，但硬件投资不属于知识产权投资。当前私人投资的周期项和知识产权项均共振回落，其中知识产权投资增速在去年 Q4 达到科网泡沫以来最高峰 10.2后下滑至 8.8，在税改效应消退的背景下，预计今年增速将在去年高基数压力下继续回落。图 12：知识产权投资在科网泡沫后呈现一定周期性，增速在 18Q4 达到 2000 年后最高峰后回落3020

24、100-10-20-30知识产权投资同比增速（%）设备投资同比增速（%）资料来源：FRED, 消费：贫富差距分化下财富效应难以支持消费中枢上行在旧技术周期的末尾，全要素生产率的底部，资本回报长期下降之后，央行对债务货币化 催生了资产泡沫，往往拉大了贫富差距。美国的贫富差距在 1929 年达到峰值，并在大萧条后迅速收拢，经罗斯福新政和二战经济后再度下滑，于上世纪 70 年代达到谷底，而自 80 年代起，公司税的下降和个人工资税的增加使美国人的收入不平等情况急速恶化，而特朗普税改将继续扩大这种扭曲。1990 年代占美国人口 1最富有的一群人手握全美 3035 的财富，而这个数字到 2016 年变成

25、了40.8，2018 年实施的 1. 5 万亿美元的减税措施使情况变得更糟。如今 80美国家庭收入仅够勉强维持一家四口的日常生活而无法有积蓄，遑论通过资本市场积累财富，因此次贷危 机后财富对消费的刺激作用似乎在减弱。图 13：美国（灰色）Top1 人群占据约 40财富0.80.70.60.50.40.30.2191319161919192219251928193119341937194019431946194919521955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220150.1法国

26、前1居民财富占比美国前1居民财富占比英国前1居民财富占比资料来源：World Inequality Database, 图 14：08 年以后，财富对消费的刺激在减弱7507006506005505004501951/101954/101957/101960/101963/101966/101969/101972/101975/101978/101981/101984/101987/101990/101993/101996/101999/102002/102005/102008/102011/102014/102017/104000.960.940.920.90.880.860.840.820

27、.8 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申家庭净财富可支配收入 （左坐标轴）消费率 （右坐标轴）资料来源：BEA, 贸易保护和单边主义推升成本与全球化相反，特朗普推行的的贸易保护和单边主义将增加企业和消费者成本，推升通胀。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申从历史上看，关税征收幅度通常相当于 GDP 的 15 至 20 个基点（0.1 5 至 0.2 ）。但就去年 9 月至 11 月的平均水平看，进口关税几乎是历史范围的 2 倍。相应的，根据 IHS Markit 的数据，去年以来，美国制造业和非制造业企业以九年来最快的速度提高产品售价。图 1

28、5： 1990 年-2018 年美国进口关税占GDP 比重的平均水平0.45%0.40%0.35%0.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%进口关税占GDP比例资料来源：FRED， 美国政府的财政赤字继续大幅扩张自去年特朗普实施税改以来，美国的预算赤字就在不断攀升，而在经济运转良好的情况下 财政扩张恐推升通胀。美国联邦预算赤字在 2018 财年上涨 28至 8730 亿美元，为六年最高水平。美国商务部的数据显示，2019 财年刚过去四个月，美国预算赤字同比增涨 77。白宫发布的下一财年预算案预计，美国财政赤字未来四年都将保持在 1 万亿美元的关口上方。图 17：美国

29、财政盈余或赤字占 GDP 比例420-2-4-6-8-10联邦盈余或赤字占GDP比例资料来源：FRED, 大宗商品供给收缩令价格具有韧性上一轮周期（2014-2015 ）去库后新兴市场的产能扩张不足（中国供给侧改革），叠加铜产量收缩、淡水河谷溃坝和原油OPEC+ 削减产量，导致大宗商品价格以及PPI 具有较强韧性， 相比 98 年 CRB 和原油分别 20和 32的同比降幅，本轮调整只有 7和 17。预计今年四季度广义CPI 将回升。（EPS 衰退时的美股表现）图 18：与 90 年代相比，本次大宗商品价格调整不深40200-20-40CRB现货指数:综合:同比（）美国:PPI:所有商品:非季

30、调:同比期货结算价(连续):WTI原油:同比（右轴， ）1209060300-30-60 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申资料来源：Bloomberg, 对货币政策和资产价格的指示货币政策短期内美联储降息和加息的可能性均不大，降息最快发生在今年四季度。经济韧性不足加大了美联储降息的可能。缺乏非周期性因素的支持，本轮美国经济的商业 周期不管是PMI 还是经济的内生动能（个人消费及私人投资）大约在去年三季度见顶。今年一季度的美国 GDP 数据显示，美国实际 GDP 环比折年率高达 3.2，但主要贡献力量来自政府财政扩张（0.41），净出口（1.03）和库存投资（0.65 ）。库销比走高显示库存动态是被动补库，未来主动去库会对GDP 形成拖累；就未来半年而言，在高赤字和美联储缩表的制掣下，宽财政的概率偏低。因此除非美国能够通过贸易谈判大幅收缩逆差，否则 经济放缓或仍为大概率。最新的 5 月 Markit 制造业和非制造业PMI 降至 50.6 和 50.9，后者为 10 年新低。根据以往的周期跨度来看，本轮商业周期的