2022年纺织服装行业发展回顾及未来前景分析

1、2022年纺织服装行业发展回顾及未来前景分析1、纺织服装行业回顾：上下游分化显著1.1、品牌服饰：前高后低，环比走弱2021 年 1-11 月，社会消费品零售总额 399554 亿元，同比增长 13.7%， 较 19 年增长 8.2%，已经恢复至疫情前的水平。服装零售同比增长 14.9%，较 19 年增长 2.86%，弱于整体零售水平。 其中服装零售上半年受益于 20 年同期低基数、新疆棉事件催化等增幅显 著，1-6 月累计增幅为 33.7%，下半年受疫情反复、洪水、天气偏暖等因素影 响趋势走弱，8 月开始呈现下降态势，8-10 月服装零售分别同比下滑 6%/4.8%/3.3%，11 月降幅收

2、窄至-0.5%。1.2、纺织制造：订单回流，景气提升受益于内外需改善、东南亚订单回流，2021 年纺织制造景气度有所回升， 1-11 月纺织品、服装总出口额累计增长 7.66%，其中服装出口同比增长 25.07%，纺织品出口同比下滑 7.54%。我们认为，4-9 月纺织品出口同比下降 主要系去年同期防疫物资出口大幅增加导致基数较高所致，同比 19 年来看仍 保持双位数增长。1.3、纺织服装行情回顾：A股较为平缓，港股下半年走势转弱A 股纺织服装：纺织制造年初至今上涨 2.54%，品牌服饰上涨 4.21%，表 现均好于大盘，表现较优。 港股纺织服装：上半年受新疆棉事件催化国货消费热情、板块龙头流

3、水高 速增长等因素推动大幅上涨，显著跑赢大盘；下半年随着零售环境恶化、板块 增速放缓，走势转弱，截止 11 月 30 日中信纺织服装分别跑输恒指、恒生可选 消费指数 1.61pct、5.82pct。1.4、2021 前三季度个股业绩回顾细分板块及个股情况：运动服饰中高端服装大众服饰，家纺好于服装 运动服饰相对表现最佳，尽管流水增速环比 Q2 有所放缓，但整体仍保持 较快增长，折扣、存货水平良好，景气度较高。从个股表现来看：李宁流水增 速环比放缓幅度小（3Q21 整体流水 40%-50%低段增长），超出此前预期，且 库销比仍维持历史较低水平；安踏体育旗下 FILA 品牌增速放缓，但折扣率保持较高

4、水平，进入高质量增长阶段；特步国际 3Q21 流水实现中双位数增长， 同时折扣率、库销比等继续保持良好水平。中高端服饰由于高收入人群消费受损较小，表现略优于大众服饰，增速环 比仍有放缓。其中比音勒芬业绩韧性较强，表现较优；大众休闲服饰受到消费 环境不佳影响最大，放缓最为显著，行业景气度仍未修复至 19 年水平。家纺 板块受影响相对较小，表现好于服装，业绩维持稳健增长。其中罗莱生活 3Q21 单季度净利较 19 年实现 36%增长，表现亮眼。图：A 股品牌服饰重点公司 3Q21 业绩纺织制造整体订单增速、利润表现好于下游品牌服饰，其中棉、毛纺织企 业受益棉价上涨利润空间提升，业绩表现环比提升；O

5、DM/OEM 代工企业整体 订单饱满，但部分受东南亚疫情影响，产能扩张受限。2、看品牌服饰：更长更远，回归价值尽管品牌服饰受 3Q21 以来消费环境转弱影响，整体增速有所放缓，但我 们认为短期扰动不改长期竞争优势，长期来看：1）运动服饰板块因具有功能性壁垒、行业的集中度不断提升，且马太效 应明显，头部品牌在发展壮大的过程中易于建立起壁垒，抢占优质的渠道资源、 重大赛事及头部明星等稀缺资源等赛道优越性，仍然是服装板块中最值得布局 的重点赛道；且部分运动龙头凭借不断提升的产品力，进一步加深品牌烙印， 已逐渐由跟随潮流切换到了创造价值、引领趋势的成长阶段，建议重点关注。2）高端服饰目标人群消费力稳定

6、，品牌溢价强，且拥有多品牌组合的高 端服饰企业如歌力思等可在不同潮流周期中对冲风险。且在经济下行周期中， 中产阶级及以上人群消费力受损较小，高端品牌韧性更强。3）深耕细分市场的品牌，例如在瑜伽服垂直领域保持领先的 Lululemon， 专注羽绒服行业的 Canada Goose 及波司登等。本章旨在讨论当下市场对以上品牌服饰细分板块较为关心的问题：1）运动 服饰板块短期流水增速放缓的影响；2）“共同富裕”对高端消费的影响；并对 相关板块个股展开具体分析。2.1、运动服饰短期流水增速放缓怎么看？弱化对流水增速单一指标的关注，重视龙头经营质量的边际改善。在上半 年新疆棉事件刺激国产服装消费、下半年

7、零售环境转弱背景下，运动服饰龙头 流水增速自 Q3 以来环比放缓。但我们认为，短期来看，在关注品牌零售月度 流水数据的同时，也应关注到增长背后的流水质量、经营效率的提升。根据渠 道调研数据，目前李宁品牌库销比仍维持历史最佳水平，且折扣控制良好，在 短期扰动带来的增速放缓背后，公司以更轻的库存、更浅的折扣实现了更为优 质的增长，为长期发展打下了良好基础。长期来看，目前各龙头品牌正处于品牌价值大幅提升、完成从跟随到引领 的切换的重要阶段。随着各个龙头主品牌渠道数量趋于饱和，且产品研发方面 亦完成了核心科技从 0 到 1 的突破，与国际品牌同台竞技。未来在产品力继续 提升的同时，龙头增长将聚焦于品牌

8、价值提升，具体表现为消费人群拓宽（尤 其中高端、女性群体等）、产品价位段上移、店效的进一步增长等等。其中：李宁表现尤为亮眼，于 21 年 11 月发布全新品牌“李宁 1990”，以时尚的 手法对李宁早期产品进行重塑，定位高级运动时尚。我们认为，此举使得 公司消费人群进一步拓宽，与中国李宁产品线相比能够辐射 70 后、80 等 更广泛年龄段高端消费人群，再次打开品牌成长空间。安踏体育主品牌稳步升级：公司于 2021 年 7 月发布了安踏品牌未来五年 发展战略与 24 个月快速增长“赢领计划（LEAD TO WIN）”，主要目标包 括：流水年复合增长 18%-25%、线上业务 CAGR5 30%+

9、，占比达到 40%、 加强一到三线城市布局，流水占比超 50%、购物中心店数翻倍、总体市场 份额增加 3-5 个百分点等。FILA 品牌迈入高质量增长阶段：目前 FILA 规模超 200 亿，未来依托于三 个“顶级战略”来实现 FILA 的高质量增长，预计继续维持高于行业平均的 增速，4Q21 流水预计双位数增长，21 全年预计实现 20-25%以上增长， 长期流水目标维持 400-500 亿元。 其他品牌：迪桑特增长强劲、开店空间广阔，2021H1 门店数量仅为 178 家，平均月店效超 90 万元，预计 21 全年流水超 25 亿元，22 维持 40% 以上增长。长期来看，公司预期至 20

10、30 年将迪桑特、可隆体育打造为各 自在全球市场中的标杆，成为集团又一增长引擎。 Amer Sports（亚玛芬）：公司预计至 2025 年实现“ 5 个 10 亿欧元”目标， 将始祖鸟（Arcteryx）、萨洛蒙（Salomon）、威尔逊（Wilson）三大品牌 分别打造为 10 亿欧元的品牌；中国市场和 DTC 渠道打造为 10 亿欧元的 市场/渠道，预计至 2030 年安踏集团市场份额全球领先。特步国际主品牌 200 亿流水目标可期，新品牌增长超预期。10 月、11 月 预计主品牌全渠道流水增长 20%+，全年的预期维持不变：预计主品牌收 入同比增长 20%，其中下半年的收入增长快于上半

11、年（12%），预计达到 30%增速。且特步品牌折扣率（75-80%）和零售渠道的库存周转（库销比 4）维持 Q3 水平，处于健康状态，已恢复至疫情前水平。此外 21 年毛利 率和费率预计均有所改善，主品牌净利润率预计维持 11-12%左右。长期驱 动：公司 9 月发布了 5 年计划，2021-2025 预计主品牌 cagr 维持 23%， 2025 年收入规模达 200 亿。公司加快开店步伐，关小店开大店，多开九代 店以提升店效，预计每年店效提升高单位数，净开店 200-300 家。 新品牌：索康尼店效、电商等表现超预期，上调全年专业运动板块收入预 期至 1.7-1.8 亿元（原为 1.2-1

12、.5 亿元），整体分部的亏损预计维持在 4,000-5,000 万元左右。休闲板块收入规模预计较去年基本持平。2.2、共同富裕政策是否对高端服饰消费形成压力？国产高端服饰主要消费群体为中产阶层，长期来看将受益于共同富裕下中 等收入群体的扩大。21 年 10 月求是杂志发表的重要文章扎实推动共同 富裕指出共同富裕发展思路包括：构建收入分配机制、加大调节力度，扩大 中等收入群体比重、增加低收入群体收入，形成中间大、两头小的橄榄型分配 结构等。且中央财经委第十次会议提出，“坚持在发展中保障和改善民生，为人 民提高受教育程度、增强发展能力创造更加普惠公平的条件，畅通向上流动通 道”，预计将降低居民必需

13、支出比例，释放消费潜力，促进消费全面升级。当前服装品类城乡支出倍差较高，反映乡镇居民收入增加趋势下，服装消 费弹性大。国金证券消费策略团队发布的共同富裕下的消费趋势研究报告 指出：根据中国综合社会调查最新数据，我国居民收入结构整体呈现金字塔型 结构，其中城乡、地区差异较大。农村呈“倒丁字”结构，低收入群体占比超 90%；沿海发达地区如浙江开始接近“纺锤形”，中等收入群体占比 52.6%、 高于全国整体 29.1pct。共同富裕初次、再次、三次分配相关政策将有效缩小收 入差距、城乡差距和地区差距，推动橄榄型社会形成。而结合当前我国城乡消 费支出倍差第一的品类为衣着（2.87）这一背景来看，随着共

14、同富裕的推进、 乡镇居民收入的提升，乡镇服装消费需求预计显著释放。中高端女装市场增速高于品牌服装整体，“她经济”势不可挡。受益于居 民消费结构升级、女性收入及社会地位提升，消费者相较于过去更加注重服装 的品质、品牌风格、品牌文化等，对中高端女装时尚品牌的消费意愿和能力稳 步逐步增强。据 Euromonitor 统计，2020 年中高端女装规模占到服装总体的 14%，且规模增速达到 7.5%，超过女装市场整体的增速（5.2%）。我们认为， 叠加整体消费需求的提升及中等收入群体的扩大，高端女装龙头预计保持长期 稳健增长。歌力思：品牌矩阵完善，充分受益消费升级。我们认为，与国际奢侈品集 团 LVMH

15、 的并购扩张之路相似，歌力思自 2015 年上市以来通过投资、并 购、合作经营等方式引入德国高端女装品牌 Laurl、美国轻奢潮流品牌 Ed Hardy、法国轻奢设计师品牌 IRO 与英国当代时尚品牌 self-portrait 等，持 续完善品牌矩阵。在共同富裕带来的消费升级趋势下，预计歌力思将充分 受益于与高端服装市场的增长。 推出年轻化系列歌力思 Weekend 扩大消费人群。公司主品牌 Ellassay 通 过“伞状战略”来延伸出不同风格，拟在维持优雅、率性品牌基调的基础 上，推出 weekend 新系列，加入更多卫衣、牛仔、针织等元素，风格更为 率性、年轻化，整体定价预计低于主品牌，

16、以满足不同人群、消费者在不 同生活场景下的着装需求。欣贺股份：下沉市场潜力充足，开店空间相对较大。从门店数量来看，公 司旗下的单品牌门店数明显低于 DAZZLE、玖姿、朗姿等品牌，其中门店 数相对较多的 JORYA 和 NMNI 品牌也仅有 200 家和 110 家，其他单品 牌门店数不足 100 家。从门店结构来看，JORYA 主品牌门店主要分布在一 线和消费力较强的二线城市，特别集中在北上广深和成都、重庆、哈尔滨、 澳门、台湾等地区。随着居民收入增长，消费水平提高，一、二线城市的 销售终端密度需进一步提高，同时在主品牌 JORYA 的带动下，其他品牌 有望进驻核心商业地段，开发优质市场资源

17、。此外，二、三线城市也逐步 成为中高端女装的目标消费市场。对于其他 5 个品牌，公司有充分空间在 有潜力的二、三线城市拓展市场，加大品牌门店布局，填补区域市场空白。 其中定价偏低更大众化的 AIVEI品牌，有望通过经销渠道实现良好发展。3、看纺织制造：有韧性有弹性，估值待提升上游纺织端 21 年 Q1-Q3 受益棉价上涨业绩提升，但随着 Q4 库存环比增 加、价格传导不畅，利润空间预计受损。1）棉花：截至 11 月 30 日，纺织企 业在库棉花工业库存量为 84.97 万吨，较上月底增加 0.52 万吨，同比增加 12.2 万吨。2）纱线、坯布： 2021 年 1-11 月我国坯布产量累计增速

18、小于销量， 但纱线端至 10 月产量累计增速反超销量增速，库存压力环比加大。9 月以来纱 线、坯布库存天数已回到历史正常区间，至 11 月分别增加至 25.4 天、31.9 天， 略高于历史平均水平（15-25 天、20-30 天）。图：纱线、坯布库存天数中游代工制造端产能扩张受限叠加海外订单持续回流，短期内预计仍将受 益。2020-2021 年疫情期间东南亚等地区制造业务受疫情影响严重。以第二大 纺织品出口国越南为例，3Q21 以来胡志明市等地疫情爆发并在南部各省市扩 散，纺织制造企业接近停摆，7、8 月停工达到峰值，纺织品出口额分别同比下 滑 10%、16%；10 月政府 128 号决议实

19、施后，企业生产有所恢复。但考虑到 11 月以来越南疫情再次反弹，部分企业仍处于大面积停工、劳动力短缺状态， 短期内预计国内代工制造企业仍将仍受益于海外订单回流。2021 年下半年制造企业利润受损，预计 1H22 修复弹性较大。在疫情背景 下，大国工匠优势凸显，我国供应链地位增强，受益于海外订单回流呈产销两 旺状态。但部分龙头受疫情影响 21 年产能扩张速度慢于订单增速，且利润端 受原材料成本上涨、运费提升、防疫支出增加等因素压制。1H22 随着产能的 有序复苏、原材料价格企稳、海运缓解、疫情改善等，预计上游纺织制造端 22 年产能扩张加速、利润空间放大。从估值端来看，上游纺企业绩波动较大、周期

20、性明显，而中游制造中的运 动服饰代工龙头、户外制造龙头等兼具成长性与业绩稳定性，头部订单稳定增 长、产能规划明确，21 年受外部因素影响部分业绩承压，但长期竞争优势不变， 目前 PE 处于相对较低区间。随着 22 年外部环境优化、产能有序恢复，预计板 块龙头估值将重回正常区间，并享有业绩稳定性、标的稀缺性溢价。3.1、运动服饰代工龙头下游客户订单稳定性？份额继续提升可能性？优质供应链具有稀缺性，份额预计继续提升。知名品牌商的供应链体系进 入壁垒较高，考核严格，不会轻易更换经销商，更倾向于和已合作的供应商保 持长期合作，订单也会向长期合作的供应商倾斜，整体供应商数量不断缩减 （ Adidas 供应商工厂的数量从 2015 年的 1079 家缩减为 2020 年的 520 家， Nike 服装类供应商从 2014 年的 430 家缩减为 2020 年的 334 家），从而提高集 中度。头部客户合作时机不可复制。以申洲国际为例，公司与四大核心客户的合 作关系不断强化，在全球龙头运动品牌的供应体系中占据重要位臵，合作时机 具有不可复制性，双方多年建立的互