关于并购长沙市环路建设开发有限公司的分析报告

1、PAGE PAGE 9关于收购购长沙市市环路建建设开发发有限公公司的分 析析 报报 告告 徐 熠 辉辉致：广州州某某集集团有限限公司（引 言言）一、分析析依据（一）环环路公司司联合调调查组致致长沙市市政府的的20003年年7月底底“清产、核资、核贷”的核查查报告；（二）长长沙市环环路建设设开发有有限公司司致长沙沙市政府府的关关于贯彻彻10月月27日日常务会会议对环环路公司司改制方方案决定定的请示示。二、项目目背景（一）项项目名称称收购长沙沙市环路路建设开开发有限限公司1100%股权。（二）目目标公司司行业主要进行行路桥建建设经营营，由其其控股的的上市公公司“湖南投投资”属路桥桥收费行行业。（三

2、）目目标公司司主管部部门目标公司司属长沙沙市政府府授权进进行“六桥三三环”国有资资产运营营的公司司，由市市政府主主管。（四）目目标公司司的基本本财务状状况1、资产产负债情情况简表表（见表表一）。2、考虑虑到以下下两个因因素，总总资金缺缺口变为为4.886亿元元。目标公司司的宁横横一期和和浏永公公路经营营权在“湖南投投资”，两路路的市场场现值为为5.446亿元，目目标公司司实际回回购成本本为1.65亿亿元, 增加收收益现值值3.881亿元元。（2）拥拥有的深深长公司司的净资资产和债债权共33.888亿元用用现值法法评估变变为2.26亿亿元，减减少现值值1.112亿元元。3、路桥桥资产中中，自有有

3、经营权权的有浏浏大公路路（34479万万元）、宁横二二期（661433万元）、长湘湘公路（201161万万元）、机场高高速（4408881万元元）。4、拥有有湖南投投资455.977%的股股权（控控股湖南南投资），享有有净资产产498833万万元。5、拥有有深长快快速干道道公司449%股股权（参参股），享有净净资产993577万元。6、拥有有湖南网网路信息息技术公公司411.011%股权权（相对对控股），享有有净资产产4122万元。7、其他他长期投投资6亿亿元是因因当时向向深长公公司投资资8亿元元，2亿亿元作为为注册资资本，其其余6亿亿元记为为该公司司长期欠欠付款产产生的(3.006亿元元可于

4、合合作期满满后收回回，2.94亿亿元能否否收回视视效益情情况而定定)。表一 截止220033年7月月31日日 （单位：万元）项目帐面价值值评估价值值一、资产产4191112.332785569. 755路桥资产产1106644路桥相关关资产483223.775对外投资资596002 （股权净净资产）600000 （其他长长期投资资）二、负债债2938888.903540021.90银行负债债1963368工程负债债529333其他负债债589224.553预计负债债385996.337 预计工工程负债债72000 预预计刚性性利息负负债三、所有有者权益益1252223.43754452.15

5、(资资金缺口口)三、说明明和假定定由于分析析依据仅仅仅上述述两份文文件，缺缺少目标标公司近近几年的的财务报报表（特特别是现现金流量量表尤为为重要）、各收收费路段段的财务务明细表表、年度度审计报报告、资资产评估估报告，故本分分析报告告可能无无法做到到与实际际情况相相符合。根据分析析需要，我们对对一些财财务指标标作了假假设，有有的采用用代数形形式表达达，有的的仅提供供一种思思路。而且我们们假定收收购形式式为现金金收购，且目标标公司在在收购后后不组成成新的联联合企业业，而是是在我公公司的控控制下独独立经营营。由于于不是国国家授权权的公司司不能设设立独资资的子公公司，所所以收购购过程中中，可以以将我公

6、公司下属属一子公公司作为为另一个个收购主主体，但但本报告告为叙述述方便，我们假假定只有有一个收收购方。四、声明明事项本分析报报告仅供供参考。（正 文文）一、目标标公司的的财务分分析由于依据据资料有有限，一一些财务务指标缺缺乏，在在此仅作作部分指指标的分分析或结结合该行行业一般般情况作作概括评评价。资产负债债率资产负债债率=负负债/总总资产=35440211.900/27785669. 75=1.227从这一指指标可以以看出目目标公司司已经资资不抵债债，负债债相当于于实际可可变现资资产的11.277倍。从从静态来来说公司司已经无无偿债能能力。但但这并不不影响收收购的可可行性，因为资资不抵债债并不

7、等等于不能能清偿，只要公公司有充充足的现现金流和和持续赢赢利能力力，清偿偿仍成为为可能。何况路路桥类公公司大多多通过BBOT方方式运作作，资产产负债率率自公司司成立始始就偏高高。（二）主主营业务务资产率率与非主主营业务务资产率率主营业务务资产率率=路桥桥资产/总资产产1000%=11106644/27885699.7551000%=440%非主营业业务资产产率=非非主营业业务资产产/总资资产1000%=4483553.775/22785569.751000%=117%从这两个个指标可可以看出出，目标标公司主主营业务务明显突突出, 非主营营业务资资产仅占占17%，业务务结构健健康良好好。因为为公

8、司主主要经营营路桥收收费，行行业利润润率较其其他行业业要高（分析国国内155家收费费路桥类类上市公公司得出出的结论论是该行行业的平平均利润润率比全全体上市市公司平平均高22.466倍）, 主营营业务资资产比重重较大更更有利于于回收投投资。（三）财财务情况况的综合合评价现在主导导的企业业财务情情况综合合评价的的观点认认为，按按重要性性排列，首要是是盈利能能力，其其次是偿偿债能力力，然后后是成长长能力。它们之之间大致致可按55：3：2来分分配比重重。盈利利能力的的主要指指标是资资产净利利率、主主营业务务收入净净利率和和净值报报酬率，偿债能能力的主主要指标标有资产产负债率率、流动动比率等等，成长长能

9、力的的主要指指标有主主营业务务收入增增长率、净利增增长率等等。通过过对路桥桥类上市市公司公公开披露露的数据据分析，我们可可见，去去年度路路桥类公公司的平平均净资资产增长长率能百百份之十十几，净净资产收收益率可可以达到到7%左左右，均均高于所所有行业业总体水水平。经经营业绩绩稳定、现金流流充沛，但负债债率一般般情况也也要高于于其他行行业是路路桥收费费公司的的普遍特特点。假定长环环路公司司的赢利利能力没没有什么么特殊情情况，那那么对其其收购，从财务务方面考考虑是有有积极意意义的。二、收购购价格分分析公司并购购价值评评估虽然然不是可可以随意意定价，有一定定的科学学方法和和长期经经验证的的原则和和依据

10、可可循，但但从本质质来说，仍然是是一种主主观判断断。比如如去年健健力宝公公司的并并购事件件，三水水市政府府将健力力宝755%的股股权作价价3.338亿出出让给浙浙江国投投，而在在此之前前，却拟拟将455%的股股权以33.8亿亿元的价价格买给给与新加加坡第一一家食品品公司。从455的股股份卖33.8亿亿到755的股股份卖33.388亿，价价格相差差万里。可见，公司的的实际价价值与交交易价格格往往不不一致，这也是是为什么么许多公公司被并并购后马马上迅速速升值的的一个原原因，当当然这没没排除协协同效应应、规模模经济和和市场看看好所起起的作用用。但无无论如何何，依据据一定科科学方法法和一定定会计原原则

11、计算算出来的的公司价价值仍然然有重要要的参考考作用。根据交通通部公公路经营营权有偿偿转让管管理办法法：“确定公公路经营营权资产产的重置置全价，应参照照国际通通用的评评估方法法，即：采用收收益现值值法与重重置成本本法相结结合的方方法进行行”。我们们收购环环路公司司虽然属属于整个个公司收收购，不不只是收收购公路路经营权权，但是是，公路路经营是是环路公公司的主主业，故采采用收益益现值法法与重置置成本法法相结合合的方法法评估也也适用于于估算环环路公司司的收购购价格。但我们们认为在在条件许许可的情情况下，用国际际流行的的贴现现现金流量量法进行行评估或或许能较较真实反反映目标标公司的的资产价价值。选择不同

12、同的评估估方法、甚至选选择同一一种评估估方法的的不同系系数或参参照指标标，得出出的结论论都可能能相差迥迥异。所所以，无无论采用用那一种种方法均均必须结结合其他他评估方方法进行行，并应应考虑目目标公司司的实际际运作情情况，结结合以下下因素分分析：各路段段的投资资和收益益情况；收费经经营年限限；车流量量；地区经经济；路网中中地位；通车时时间；公路等等级；收费标标准；优惠政政策。下面是三三种计算算环路公公司收购购价格的的方法（由于所所依据之之资料不不足，缺缺少环路路公司近近年的税税后利润润、现金金流量等等许多数数据，本本分析报报告无法法采用收收益法、贴现现现金流量量法具体体计算，故仅提提供估算算思路

13、。）：（一）市市场价值值基础法法市场价值值不同于于帐面价价值，是是指把该该目标公公司的资资产视为为一种商商品在市市场上公公开竞争争，在供供求关系系平衡状状态下确确定的价价值。按按照这种种方法计计算，我我们可以以将股票票市场上上与目标标企业经经营业绩绩相似的的企业最最近平均均实际交交易价格格作为估估算参照照物，或或以企业业资产和和其市值值之间的的关系为为基础对对目标企企业估值值。按照照这种思思路，我我们选择择托宾（Tobbin）的Q模模型。Q=企业业资产市市值/资资产重置置成本，即是目目标企业业的资产产市价与与资产重重置成本本的比率率，它反反映了公公司资产产的价值值增长机机会。实实践中广广泛使用

14、用的是QQ的近似似值“价值值比率”，它等等于股票票市值与与企业净净资产值值的比率率。资产市场场价值=资产重重置成本本+增长长机会价价值=QQ资产重重置成本本关于环路路公司的的Q值如如何计算算，我们们可以采采用“湖南投投资”的Q值值作为环环路公司司的Q值值。认定定环路公公司和湖湖南投资资两家公公司的价价值增长长机会相相同。因因为：11、“湖南投投资”是上市市公司，能够计计算其资资产市值值，而环环路公司司非上市市公司，无法计计算其市市值；22、其主主营业务务也属路路桥收费费，与环环路公司司是同行行业；33、“湖南投投资”与环路路公司经经营地域域范围基基本相同同，运营营环境、经济环环境、经经济发展展

15、水平与与环路公公司相同同；4、“湖南投投资”属于由由环路公公司控股股的子公公司，一一陨具陨陨。5、“湖南投投资”股票业业绩相对对较稳定定，可以以作为计计算依据据；6、外界曾曾盛传“湖南投投资”价值被被低估，现市场场每股价价值仅高高于每股股净值11.8元元左右，用其作作为参照照能起保保守作用用。下面我们们采用QQ模型分分步计算算收购环环路公司司的整体体价格：先计算出出湖南投投资的净净资产为为10884033万元依据据环路公公司联合合调查组组致长沙沙市政府府的20003年年7月底底“清产、核资、核贷”的核查查报告第4页页第3点点第（11）小点点。湖南投资资股票每每股市值值为5.09元元依据据近日收

16、收市价平平均计算算。湖南投资资共有334066080048股股湖南投资资股票市市值为55.099340060880488=17733669.550万元元.则，Q17333699.500/10084003=11.6假设环路路公司的的资产重重置成本本等于资资产评估估价值(27885699. 775万元元)则，环路路公司资资产市值值=Q资产重重置成本本=1.627885699. 775=44457711.6(万万元)则，环路路公司收收购价值值=公司司资产市市值公公司实际际负债=44557111.635440211.9=916689.7(万万元)这个价格格未减去去即将发发生的浏浏永公路路整修费费用，浏

17、浏大、浏浏永3119国道道创建文文明路费费用，职职工身份份置换费费用三项项共1117000万元，也未考考虑部分分环路公公司的部部分资产产属于不不能盈利利资产（如收费费管理用用房），也未考考虑部分分路桥资资产属无无收费道道路（如如金霞大大道），影响并并购后资资金运作作和回收收难度，成本估估算约扩扩大了11亿多元元。另外，考考虑到长长沙市政政府愿意意为并购购项目“补贴转转债4.8亿元元”，补贴贴转债虽虽然不直直接冲抵抵收购价价，但其其实际减减少了并并购后公公司债务务。再考虑到到上市公公司是一一种“稀缺资资源”（目标标公司是是上市公公司湖南南投资的的大股东东），而而且目标标公司自自有经营营的“四路”

18、中“机场高高速”为质量量较高，赢利能能力较强强的资产产，因此此，目标标公司价价值可以以相对调调高。综合上述述因素，环路公公司的市市场价值值可定为为57亿元元。收购价格格当然必必须定在在57亿元元以下,而且越越低越好好。（二）收收益法收益法也也叫市盈盈率模型型法，是是根据目目标公司司的收益益和市盈盈率确定定其价值值的方法法。计算算公式为为：目标企业业价值=估价收收益指标标标准市市盈率标准市盈盈率可以以是某时时刻路桥桥类上市市公司剔剔除个别别特殊情情况后行行业平均均市盈率率（例如如，某时时刻路桥桥类平均均市盈率率约为440）。但选择不不同估价价收益指指标，对对目标公公司的估估价也将将大不相相同。我

19、我们可以以根据双双方的实实际情况况尽可能能选择最最为合理理的估价价指标，使目标标公司的的估价尽尽可能准准确。实践中一一般选用用的估价价指标有有目标企企业最近近一年税税后利润润或若干干年税后后利润平平均值，有的参照同同行业公公司的资资本收益益率计算算目标公公司被收收购后的的税后利利润。（三）贴贴现现金金流量法法现代理财财学的一一个重要要结论是是：资产产的内在在价值是是其未来来现金流流量的现现值。根根据这一一理论，从目标标公司的的帐面和和资产负负债现状状甚至目目前公司司的市场场值，都都无法确确定其真真正的资资产价值值。确定定其资产产价值必必须依据据目标公公司目前前现金流流量预测测被收购购后5至至1

20、0年年内现金金净流量量，再结结合其他他指标，如风险险系数、所得税税率、加加权平均均资本成成本、税税前债务务利率、年主营营业务收收入额、投资报报酬率等等，通过过运算得得出。这这是目前前国际比比较流行行的一种种资产评评估方法法。三、收购购的积极极意义和和应慎重重考虑的的问题（一）收收购环路路公司有有以下积积极意义义：1、可以以通过环环路公司司控股上上市公司司“湖南投投资”，为利利用上市市资源进进行资本本运作提提供可能能。2、目标标公司路路桥资产产连同湖湖南投资资的路桥桥，集中中了长沙沙市主要要的收费费路桥，具有自自然垄断断性，而而且风险险较低，现金流流稳定，收益稳稳健。3、与我我公司目目前产业业具

21、有较较大的关关联度，有可能能产生协协同效应应。（二）收收购环路路公司应应慎重考考虑的问问题：1、一次次性投资资大，资资金负担担沉重，回收期期长，应应充分考考虑资金金安排问问题，防防止超过过母公司司资金的的最高承受受能力和和影响母公公司的正正常经营营。2、充分分预测当当地政府府为降低低城市综综合运营营成本，撤销收收费站，采用年年票制的的问题。3、并购购后环路路公司的的职工安安置问题题。4、收费费经营期期限届满满，公司司交出路路权后将将失去经经营对象象的问题题。四、收购购后的整整合和运运作一个成功功的并购购有多方方面的因因素，但但都离不不开正确确的并购购策略、合理的的并购价价格和有效的的整合。其中

22、，并购后后的整合合是最为为艰苦的的一步，是一场场对目标标企业的的革命。我方如果果成功收收购了环环路公司司，可以以以公司司高层为为中心成成立一个个专门负负责新公公司整合合工作的的临时机机构。工工作机构构在对新新公司充充分调查查的基础础上，可可以就开开展整合合工作，解决新新公司存存在问题题列出时时间表，分清工工作和问问题的轻轻重缓急急进行整整改。整整合工作作重在做做好衔接接，塑造造符合经营营管理需需要和愿愿望的新新企业。在整合合和后续续经营目目标公司司的过程程中需要要充分注注意以下下问题。1、建立立现代企企业制度度和法人人治理结结构。调调整公司司组织机机构，做做到机构构、职位位因事而而设，管管理幅

23、度度、管理理权限、管理对对象和管管理线条条科学合合理，做做到不重重复多头头管理，有事有有人管，讲究配配合协调调和工作作效率。2、建立立规范的的业务工工作流程程，建立立符合公公司需要要的经营营管理机机制和内内部控制制制度，提高公公司的经经营管理理水平。对工作作计划、工作目目标建立立量化管管理机制制，任务务分解到到人，抓抓紧抓死死，做到到有跟踪踪、有反反馈、有有评价。有必要要时可考考虑引进进ISOO90000质量量保证体体系或EERP管管理系统统。3、为收收购之后后的新企企业树立立明确的的战略方方向，配配合长期期发展战战略规划划，理智智的选择择扩张或或紧缩，专业化化或多元元化经营营策略。大胆处处理

24、不良良资产，充分考考虑撤销销收费站站、推行行年票制制、车辆辆故意逃逃避收费费等社会会问题，慎重投投资城市市公路，发展收收费能得得到充分分保障高高速公路路。4、发展展与政府府部门的的良好关关系，用用足用好好行业优优惠政策策，争取取获得政政府的所所得税和和融资政政策优惠惠，尽可可能多的的获得政政府的补补贴。5、树立立以市场场为中心心的理念念，想尽尽各种办办法，提提供优质质的服务务，提高高路桥养养护质量量,改善路路桥通行行环境，保证路路桥的竞竞争力，吸引更更多的潜潜在的交交通流量量,不断增增加主营营业务收收入。6、打造造路桥产产业链，积极培培育新的的经济增增长点,保持和和提升公公司盈利利能力。可以利

25、利用路桥桥光纤通通信设备备介入信信息技术术产业。利用路路桥周围围立体空空间资源源，发展展路桥广广告、汽汽车维修修、停车车场服务务、加油油站、连连锁超市市产业，扩大经经营范围围和服务务项目。7、尽最最大可能能削减经经营成本本，最大大限度控控制支出出，一切切以利润润为中心心，用最最小投入入得到最最大产出出，增加盈盈利能力力。减员员增效，降低人人力成本本，提高高工作效效率。8、实施施人才战战略，改改革陈旧旧的用人人观念和和用人制制度，面面向社会会，公开开竞争、择优上上岗，变变相马式式的提拔拔制度为为赛马式式的竞争争制度。调动了了人员的的积极性性，建立立了行之之有效的的奖罚制制度和培培训制度度。薪酬酬制度方方面甚至至可以考考虑实行行高级管管理人员员年薪制制，激励励公司高高级经理理人员。9、运用用现代财财务经营营策略。发挥路路桥公司司现金流流量充沛沛的的优优势，加加强资金金监管，对资金金的任何何的流入入与流出出都要有有严格的的计划与与审批。进行投投资应该该有科学学严密的的论证和和调查、监督。建立多多元化的的