基于实物期权法的并购企业价值评估论文

1、哈尔滨工业大学2009届本科优秀毕业设计（论文）选集PAGE PAGE - 401 -基于实物物期权法法的并购购企业价价值评估估经济与管管理学院院：宋媞 指导教教师：张张剑英摘 要：在全球球经济一一体化的的今天，并购已已成为在在宏观上上推动社社会经济济发展，在微观观上优化化企业资资源配置置以及提提升企业业竞争力力的重要要途径。本文针针对传统统方法的的缺陷和和现有研研究的不不足，将将实物期期权理论论引入企企业并购购价值评评估中，阐述了了Blaack-Schholees期权权定价模模型和二二叉树期期权定价价模型的的应用条条件及步步骤。结结合并购购和实物物期权的的特点对对并购的的实物期期权特征征进行

2、分分析，对对上海汽汽车并购购上柴股股份应用用实物期期权法进进行具体体案例分分析。关键词：并购；实物期期权；期权定定价模型型Absttracct：UUndeer tthe cirrcummstaancee off gllobaal eeconnomiic iinteegraatioon, M & A havve bbecoome an impporttantt waay nno mmattter in maccro soccio-ecoonommic devveloopmeent, orr inn thhe mmicrroecconoomicc thhat entterpprisses optt

3、imiize thee allloccatiion of ressourrcess annd eenhaancee thhe ccomppetiitivveneess. Thhe ppapeer ppoinnts outt thhe sshorrtcoominngs of traadittionnal metthodds aand thee innadeequaacy of exiistiing ressearrch andd inntrooducces thee reeal opttionns ttheoory to thee evvaluuatiion of thee taargeet c

4、comppaniies in M & A. Thhe aartiiclee exxplaainss thhe BBlacck-SSchooless opptioon ppriccingg moodell annd tthe treee ooptiion priicinng mmodeel wwithh thhe aapplliedd sttepss off thhe mmodeels. Thenn, cconssideerinng tthe chaaraccterristticss off opptioons andd M & AA annalyyze thee chharaacteeriss

5、ticcs oof rreall opptioons in M & A. Annd aanallyzee thhe ccasee thhat Shaanghhai Auttomootivve ppurcchassed Shaanghhai Dieesell Ennginne CCo., Lttd iin rreall opptioon.Key worrds：Merrgerrs aand acqquissitiionss (MM & A) reaal ooptiion opttionn prriciing moddel引言20世纪纪90年代代后半期期，全球球并购活活动达到到了高潮潮，我国国企业并

6、并购活动动也不断断发生。从宏观观经济管管理角度度，并购购今后将将继续作作为调整整国家经经济结构构和促进进国有经经济战略略重组的的主要手手段。目目前在企企业并购购价值评评估中，传统的的评估方方法都存存在一定定的缺陷陷和不足足，借助助金融期期权的思思想发展展而来的的实物期期权法正正是众多多估值方方法中较较适合并并购企业业估值的的方法。因此，利用实实物期权权定价模模型对目目标企业业进行价值值评估是是本文的的主要研研究内容容。文献综述述国外学者者对实物物期权的的研究比比较早，Triigeoogiss(20005)把实物物期权分分为七类类：延迟迟投资期期权、改改变运营营规模期期权、转转换期权权、放弃弃期

7、权、增长期期权、分分阶段投投资期权权和复合合期权，并建立立了在处处理复合合期权时时如何将将各实物物期权进进行模块块化处理理的思路路1。Morrelllec和和Zhddanoov(220055)在竞竞争条件件下利用用美式互互换期权权模型研研究了并并购的动动态过程程2。结论论显示，并购过过程中目目标企业业股东的的回报高高于并购购方股东东回报，而且在在竞争条条件下出出价方的的收益有有可能是是负的。另外，异质企企业间的的竞争影影响了并并购交易易的回报报并加速速了交易易过程。国内学者者对实物物期权的的研究比比较晚，石杰、赵睿(20008)总总结了实实物期权权法的发发展历程程及其应应用，指指出实物物期权理

8、理论可应应用于企企业价值值的评估估、并购购方式的的设计、R&DD的投资资决策等等3；罗娅娅妮，郭郭永洁(20008)在在进行并并购的成成本效益益分析时时指出主主要有传传统的贴贴现现金金流量法法和实物物期权估估价法，并通过过案例分分析对实实物期权权法在企企业并购购中的具具体运用用进行了了阐述4；唐振振鹏，许许锦林(20009)在在分析并并购期权权特性的的基础上上，通过过对并购购交易的的数字分分析来说说明实物物期权在在企业并并购决策策中的应应用，并并考虑了了决策过过程中并并购成本本的变化化对企业业价值估估算的影影响5。实物期权权模型及及其在并并购中的的分析3.1BBlacck-SSchooless

9、期权定定价模型型B-S期期权定价价模型的的推导过过程过于于繁琐，且不是是企业并并购中收收购方的的决策者者所需要要关心的的内容，所以直直接给出出B-SS模型在在实物期期权价值值评估中中的最终终形式，经推导导可以得得出不支支付红利利股票的的欧式看看涨期权权的定价价公式为为： SKIPIF 1 0 (33-1)其中： SKIPIF 1 0 SKIPIF 1 0 (33-2)式中：CC期权权的价值值；S标标的资产产的当前前价值；X期期权的执执行价格格；r无无风险收收益率；T距距离期权权的到期期时间； SKIPIF 1 0 标的的资产价价格的波波动率； SKIPIF 1 0 标准准正态分分布变量量的概率

10、率分布函函数。B-S模模型中影影响期权权价值的的主要因因素有：标的资资产的当当前价值值、执行行价格、无风险险收益率率、标的的资产的的波动率率以及距距离期权权到期时时间等五五个因素素。3.2二二叉树期期权定价价模型二叉树期期权定价价法的基基本思路路是将期权权的有效效期分为为n个时间间间隔为为 SKIPIF 1 0 的时间间段，假假设在每每个时间间段内，标的资资产只能能取两个个可能的的值。图图3-1描述述了二叉叉树模型型的定价价过程： SKIPIF 1 0 图3-11 二二叉树期期权定价价模型二叉树期期权定价价模型以以风险中中性估值值原理为为基础，因此，投资的的期望收收益率应应等于无无风险利利率r

11、。由于于实际项项目本身身的不可可交易性性，其期期望收益益率可能能要低于于无风险险利率。因此，在风险险中性条条件下对对实物期期权定价价时，二二叉树期期权定价价模型必必须满足足如下等等式： SKIPIF 1 0 (3-77)其中，pp为风险险中性概概率(rissk-nneuttrall Prrobaabillityy)，表达式式为： SKIPIF 1 0 (3-88)u、d分分别为项项目上升升和下降降的比率率，其表表达式为为： SKIPIF 1 0 SKIPIF 1 0 (3-9)在风险中中性世界界中，所所有证券券的预期期收益都都是无风风险利率率，期权权的价值值是其预预期收益益率按无无风险利利率的

12、贴贴现值。因此，实物期期权的价价值f为： SKIPIF 1 0 (3-110)对于实物物看涨期期权而言言， SKIPIF 1 0 和 SKIPIF 1 0 分别为为： SKIPIF 1 0 SKIPIF 1 0 (3-111)对于实物物看跌期期权而言言， SKIPIF 1 0 和 SKIPIF 1 0 分别为为： SKIPIF 1 0 SKIPIF 1 0 (3-112)重复单期期期权的的定价公公式可得得两期二二叉树的的定价模模型为： SKIPIF 1 0 (3-113)3.3实实物期权权法对企企业价值值评估的的步骤首先，应应该先确确认模型型所需的的各个输输入要素素。设计计Blaack-Sch

13、holees期权权定价模模型或者者二叉树树期权定定价模型型。创建建Exccel文文件并建建立二叉叉树期权权定价模模型或是是B-SS期权定定价模型型，并且且将已经经确定的的各输入入要素输输入到模模型中。将期权权定价公公式输入入到Exxcell表格中中，可以以计算得得到期权权的价值值。最后后，将得得到的结结果输出出，得到到所需要要的并购购企业期期权价值值。实物期权权法在上上柴并购购案例中中的应用用检验4.1上上海汽车车收购上上柴股份份案例简简介上海柴油油机股份份有限公公司前身身为上海海柴油机机厂，始始建于119477年4月，19993年年改制为为发行AA、B股的股股份制上上市公司司。公司司总股本本

14、为4.8亿股股，其中中限售流流通股占占50.32%，境内内上市外外资股(B股)占占45.28%，社会会公众股股(A)股占占4.55%。上海汽汽车集团团股份有有限公司司以9.223422亿元收收购上柴柴股份550.332%的的股份。4.2现现金流量量折现法法对上柴柴股份的的估值由上柴股股份20005年年至20007年年的历史史经营情情况，根根据拉巴巴波特模模型预测测上海汽汽车并购购上柴股股份后220088年至20012年年5个年度度的现金金流量。通过收收集上柴柴股份005-007年的的相关数数据，计计算出销销售额年年增长率率g约为6%，假假设每年年销售收收入增长长率将逐逐年递增增1%，到到201

15、12年及及以后达达到行业业水平即即11%的长期期增长率率；为简简化计算算假设各各年销售售利润率率P均为10%；销售售额每增增加1元所需需追加的的固定资资本投资资F各年均均为0.14元元；销售售额每增增加1元所需需追加的的营运资资本投资资W各年均均为0.4元；企业加加权平均均资本成成本约为为13%。上柴股股份近55年的自自有现金金流量如如表4-2所示示（单位位：万元元）：表4-22 预预测上柴柴股份的的自由现现金流量量年份2005520066200772008820099201002011120122销售收入入2073327219776623299522492259269119929344273

16、2277703582275销售额年年增长率率6%6%6%7%8%9%10%11%销售利润润率10%10%10%10%10%10%10%10%FCF976551035519889994222892448363376988根据以上上资料，由公式式(2-3)可可得上柴柴股份220077年末企企业价值值为11108994.118万元元。因为为上海汽汽车并购购的标的的是上海海电气持持有的上上柴股份份50.32%的股份份，因此此在现金金流折现现法下上上海汽车车所并购购股份的的价值应应为5558011.955万元。4.3BBlacck-SSchooless模型计计算上柴柴股份期期权价值值在Blaack-Sc

17、hholees期权权定价模模型和二二叉树期期权定价价模型中中，金融融期权的的价值主主要受基基础资产产的价格格 SKIPIF 1 0 、期权权的执行行价格 SKIPIF 1 0 、距离期期权的到到期时间间T、基础础资产价价格的波波动率 SKIPIF 1 0 、无风险险利率 SKIPIF 1 0 和和红利支支付等五五个因素素的影响响。在以以这两个个模型为为基础应应用实物物期权方方法计算算企业并并购中目目标企业业的价值值时，须须结合并并购案例例具体估估计上述述五个变变量。企企业并购购中实物物期权与与金融期期权各个个变量的的对应关关系如图图4-11：图4-11 并并购中的的实物期期权与金金融期权权变量

18、对对应关系系(1) 上柴股股份现有有价值 SKIPIF 1 0 截截至20007年年12月31日，上柴柴股份资资产总额额为人民民币34499668.002万元元，其中中负债为为16664588.488万元，净资产产为18835009.554万元元。由于于无法得得知其负负债的利利率，从从而无法法准确计计算加权权的资金金成本，因此，对于股股东的权权益采用用直接将将收益资资本化的的方式按按上柴股股份20007年年末净资资产收益益率0.97%进行折折算，可可得其市市场价值值为26670.720.775/00.00097=20664988.977万元。再加上上负债总总额可得得上柴股股份的总总资产为为37

19、229577.455万元。因上海海汽车并并购的是是上柴股股份500.322%的股股权，因因此，上上柴股份份现有价价值 SKIPIF 1 0 应为为18776722.199万元。(2) 并购价价格 SKIPIF 1 0 上海海汽车并并购上柴柴股份转转让的标标的为上上海电气气持有的的上柴股股份244170092880股(占上柴柴股份之之股份总总数的550.332%)。总价价款以上上柴股份份的净资资产为基基础，为为人民币币9.223422亿元。(3) 距离期期权的到到期时间间 SKIPIF 1 0 距离期期权的到到期时间间 SKIPIF 1 0 表示因因并购获获得投资资机会可可持续的的有效时时间，因

20、因此本文文采用整整合期限限作为期期权的期期限。对对于整合合期限的的设定，目前并并无确切切的规定定。根据据国内外外现有文文献中对对并购价价值评价价的分析析来看，一般采采用3-5年作作为考评评期。在计算上上柴股份份现有价价值时，假设了了上柴股股份到220122年末将将达到行行业长期期增长率率的水平平。因此此，把自自并购完完成至220122年末这这5年时间间作为整整合期限限，即 SKIPIF 1 0 天天。(4) 上柴股股份价值值波动率率 SKIPIF 1 0 本文利利用上柴柴股份所所在行业业历史数数据来估估计上柴柴股份的的价值波波动率。采用连连续复利利计算的的标的资资产回报报率来计计算波动动率。由

21、由公式(3-33)至公公式(33-6)计算得得到上柴柴股份价价值年波波动率 SKIPIF 1 0 约约为133.511%。(5) 无风险险利率rr无风险险利率是是指投资资者将资资金投资资于政府府债券等等类似于于无风险险证券所所获得的的收益率率。无论论对金融融期权还还是实物物期权，一般使使用与期期权有效效期相同同的国库库券利率率作为无无风险利利率的无无偏估计计。经数数据库搜搜集20007年年度全年年3655日的无无风险利利率值，得到220077年度平平均无风风险利率率为3.21%。根据前面面分析，由 SKIPIF 1 0 =11876672.19， SKIPIF 1 0 =9223422， SK

22、IPIF 1 0 =18825， SKIPIF 1 0 =133.511%， SKIPIF 1 0 =3.21%，通过过在Exxcell中进行行计算，得到dd1=3.02999566，d2=2.72778633，N(d1)=00.99987777，N(d2)=00.99968113，于于是代表表上柴股股份价值值的期权权价值即即为： SKIPIF 1 0 (万元)4.4二二叉树模模型计算算上柴股股份期权权价值Blacck-SSchooless期权定定价模型型的决定定因素与与二叉树树期权定定价模型型的决定定因素相相同，包包括标的的资产的的当前价格格、价格格的波动动率、距距期权到到期日的的时间、执行

23、价价格和无无风险利利率等。因此，在利用用二叉树树期权定定价模型型对上柴柴股份进进行估值值时，所所采用的的五个决决定因素素值与利利用Bllackk-Sccholles期期权定价价模型进进行计算算时相同同。计算算结果如如表4-3，4-44所示(单位：万元)：表4-33 220077年资产产价格网网络图时间200771233120088123312009912331201001233120111123312012212331资产网格格图3687778.713221175.612814461.812814461.812458893.072458893.072148819.212148819.21214

24、8819.211876672.191876672.191876672.191639955.781639955.781639955.781432236.451432236.451251135.451251135.451093321.90955006.774表4-44 220077年期权权价值网网络图时间200771233120088123312009912331201001233120111123312012212331期权价值值网格图图2764436.712327750.721948861.871891119.811620028.851564468.181336604.281282219.27

25、1224477.211090022.861038807.97982447.330827440.885773555.885716113.778593772.223538111.556385335.552327993.445198997.001316447.335以二叉树树期权定定价模型型计算得得到的上上柴股份份期权价价值为11090022.86万万元。4.5结结果分析析通过上面面的计算算分析，可知不不同的评评估方法法对上柴柴股份的的估值结结果是不不同的，表4-5列示示了各种种评估方方法所得得到的评评（单位位：万元元）：表4-55 各各种评估估方法的的评估结结果及其其与并购购价款的的差额评估方法法

26、净资产现金流折折现B-S期期权定价价模型二叉树期期权定价价模型评估结果果923442558001.9951090044.031090022.86与实际支支付价款款的差额额0-365540.05167002.003166880.886本案例上上海汽车车支付的的并购价价款是以以上柴股股份净资资产的价价值，按按照其收收购的股股权比例例计算而而得，即即以净资资产评估估上柴股股份与实实际支付付价款相相同。应应用传统统的现金金流量折折现法对对上柴股股份进行行评估，得到上上柴股份份的价值值约为5558001.995万元元，与实实际支付付价款差差额为负负值，此此时对上上海汽车车而言，正确的的投资决决策应放放弃

27、对上上柴股份份的并购购。以现现金流量量折现法法对上柴柴股份的的评估价价值比净净资产价价值要低低，其原原因主要要有：在在应用现现金流量量折现法法时有很很多的假假定，如如销售额额增长率率的估计计、销售售利润率率每年等等值、加加权平均均资本成成本的估估计等都都会较大大程度的的影响现现金流量量折现法法的评估估结果，因为这这些假定定的主观观因素太太强，很很难准确确估计；在并购购前上柴柴股份的的盈利能能力较差差，每年年企业的的自由现现金流量量较小，这也是是企业进进行并购购的动因因之一。通过并并购获得得并购方方进一步步的投资资，从而而改善企企业的经经营状况况。通过实物物期权法法对上柴柴股份进进行价值值评估，

28、可知BB-S模模型和二二叉树模模型得到到上柴股股份的并并购期权权价值分分别为11090044.03万万元，11090022.86万万元，均均可获得得正的并并购收益益。从而而说明这这一并购购决策是是可行的的。应用用实物期期权法能能够使并并购方的的决策人人员在并并购之前前更加准准确的评评估目标标企业的的真实价价值。避避免因传传统的现现金流量量折现法法低估并并购企业业的投资资价值而而放弃有有价值的的并购机机会。此此外，在在应用BB-S模模型或者者二叉树树模型时时都可以以用Exxcell进行计计算，这这使得实实物期权权法虽然然有很多多复杂的的公式，但其计计算可以以用Exxcell简洁、方便的的完成。总的来说说，在对对并购企企业进行行价值评评估时，实物期期权法有有传统方方法不可可比拟的的优点，是评估估目标企企业价值值时较好好的选择择。结论本文首先先对国内内外相关关的企业业价值评评估理论论和方法法进行了了分析，指出传传统方法法的缺陷陷和现有有研究的的不足，将实物物期权理理论引入入企业并并购价值值评估中中。阐述述了如何何将实物物期权法法应用到到企业并并购活动动中，并并结合具具体的案案例对所所阐述的的实物期期权方法法进行了了应用，以检验验该方法法的实用用性。论论文的主主要研究究成果如