家电行业中期策略：布局下半年家电主升浪

1、 行业深度研究报告目录 HYPERLINK l _bookmark0 1、2019 年 1-4 月市场回顾.- 5 - HYPERLINK l _bookmark5 2、2019 年一季度家电销售增速放缓，空调逆势回暖.- 7 - HYPERLINK l _bookmark6 2.1 2019 年一季度家电销售增速放缓.- 7 - HYPERLINK l _bookmark10 2.2 空调终端内销增速 4 月有回落，回暖趋势性不变.- 8 - HYPERLINK l _bookmark18 2.3 空调渠道库存开始下降，去库存趋势开始.- 10 - HYPERLINK l _bookmark

2、24 3. HYPERLINK l _bookmark24 核心变量地产复苏未来如何改变空调销售.- 12 - HYPERLINK l _bookmark25 3.1 HYPERLINK l _bookmark28 3.2 HYPERLINK l _bookmark34 3.3 HYPERLINK l _bookmark38 3.4 HYPERLINK l _bookmark40 3.5 HYPERLINK l _bookmark25 一、二线城市地产回暖.- 12 - HYPERLINK l _bookmark28 地产回暖后，8-16 个月传导至空调销售，预料提高明年空调增速.- 13 -

3、 HYPERLINK l _bookmark34 一二线地产回暖，6-9 个月后传导至厨电销售，预料利好下半年.- 15 - HYPERLINK l _bookmark38 展望短期，去年下半年地产会对今年下半年空调影响几何.- 18 - HYPERLINK l _bookmark40 今年一季度主要成本铜价同比下降明显，终端售价小幅下降.- 19 - HYPERLINK l _bookmark47 4. HYPERLINK l _bookmark47 边际变量厄尔尼诺气候如何影响今夏空调销售.- 20 - HYPERLINK l _bookmark48 4.1 HYPERLINK l _bo

4、okmark51 4.2 HYPERLINK l _bookmark54 4.3 HYPERLINK l _bookmark61 4.4 HYPERLINK l _bookmark48 厄尔尼诺的形成机理.- 20 - HYPERLINK l _bookmark51 今夏确认为厄尔尼诺夏季.- 21 - HYPERLINK l _bookmark54 今春已经出现端倪，回顾厄尔尼诺如何影响 2015 年中国夏季.- 22 - HYPERLINK l _bookmark61 历史上来看，地产平稳下，厄尔尼诺下空调内销增速较低.- 25 - HYPERLINK l _bookmark63 5. H

5、YPERLINK l _bookmark63 中期来看行业受惠于减税降费和家电补贴.- 26 - HYPERLINK l _bookmark64 5.1 减税降费预计短期提升企业利润率.- 26 - HYPERLINK l _bookmark66 5.2 家电补贴预计利好家电销售.- 27 - HYPERLINK l _bookmark71 6. 长期来看行业仍具增长潜力.- 30 - HYPERLINK l _bookmark83 7、2019 年下半年机会展望，聚焦白电龙头.- 34 - HYPERLINK l _bookmark84 7.1 2019 年下半年投资机会丰富，推荐三条主线.

6、- 34 - HYPERLINK l _bookmark89 7.2 时间节奏上，二季度布局、三季度收获.- 38 - HYPERLINK l _bookmark92 7.3 风险提示.- 39 - HYPERLINK l _bookmark2 图 1、2019 年 1-5 月家电板块涨幅领先（截止 2019 年 6 月 4 日）.- 5 - HYPERLINK l _bookmark3 图 2、2019 年 1-4 月各品类终端零售额增速对比.- 6 - HYPERLINK l _bookmark4 图 3、2019 年 1-4 月主要品类企业出货内销量增速对比.- 6 - HYPERLIN

7、K l _bookmark7 图 4、中国家用电器增长趋势放缓.- 7 - HYPERLINK l _bookmark8 图 5、中国家电内销需求增速保持平稳.- 7 - HYPERLINK l _bookmark9 图 6、中国家电出口中，前期抢出口透支的空调出口增速下滑.- 8 - HYPERLINK l _bookmark11 图 7、空调行业 3 月终端销售同比增长+15.7%明显回暖，4 月增速回落.- 8 - HYPERLINK l _bookmark12 图 8、空调行业 4 月产量同比增长+4.4%，排产开始转向积极.- 8 - HYPERLINK l _bookmark13

8、图 9、空调行业 4 月内销出货同比增长+7.7%，在高基数下维持正增长.- 9 - HYPERLINK l _bookmark14 图 10、空调行业 4 月出口同比下滑-3.3%，出口增速降幅收窄.- 9 - HYPERLINK l _bookmark15 图 11、格力空调 4 月终端销售同比下降 10.3%，环比回暖.- 9 - HYPERLINK l _bookmark16 图 12、美的空调 4 月终端销售同比增长 34%，回暖强劲.- 10 - HYPERLINK l _bookmark17 图 13、海尔空调 4 月终端销售同比下降 6.1% .- 10 - HYPERLINK

9、 l _bookmark19 图 14、空调行业 4 月渠道库存环比略微增加，去库存趋势不变.- 10 - HYPERLINK l _bookmark20 图 15、空调行业 4 月渠道+企业库存环比增加.- 11 - HYPERLINK l _bookmark21 图 16、空调行业 4 月库存去化周期回升，目前去化周期 7.1 个月. - 11 - HYPERLINK l _bookmark22 图 17、三大白电龙头渠道库存对比，格力有明显渠道库存.- 11 - HYPERLINK l _bookmark23 图 18、三大白电龙头空调去化周期，4 月美的、海尔回升，格力较平稳.- 12

10、 - HYPERLINK l _bookmark26 图 19、3 月、4 月 30 大中城市商品房销售面积同比增长+22%、+19%.- 12 - HYPERLINK l _bookmark27 图 20、3 月、4 月二手房成交总面积同比增长+4%、+9%，环比明显回暖.- 13 - HYPERLINK l _bookmark30 图 21、期房、现房、二手房到安装家电的周期.- 14 -请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 2 -行业深度研究报告 HYPERLINK l _bookmark31 图 22、精装房规模增长迅速.- 14 - HYPERLINK l _bookmark32

11、 图 23、不断提升的精装房比重.- 14 - HYPERLINK l _bookmark33 图 24、统计数据显示商品房销售增速滞后 8-12 个月后是家用空调内销增速 - 15 - HYPERLINK l _bookmark35 图 25、商品房销售增速滞后 8 个月后是厨电内销增速.- 15 - HYPERLINK l _bookmark37 图 26、期房、现房、二手房到安装家电的周期.- 17 - HYPERLINK l _bookmark41 图 27、格力电器成本、费用、利润分拆（2018）.- 19 - HYPERLINK l _bookmark42 图 28、借助子公司经营

12、数据推算某品牌空调的成本率.- 19 - HYPERLINK l _bookmark43 图 29、2019 年 1-3 月平均铜价同比下降 11% .- 19 - HYPERLINK l _bookmark44 图 30、2019 年 1-3 月平均钢材价格同比下降 2%.- 19 - HYPERLINK l _bookmark46 图 31、空调终端零售均价保持平稳态势（单位：元）.- 20 - HYPERLINK l _bookmark49 图 32、厄尔尼诺气候下东太平洋赤道温度升高，蒸发增多，降水增多.- 21 - HYPERLINK l _bookmark50 图 33、中国夏季降

13、水由东南季风和西南季风带来，东太平洋赤道水温降低会减弱 HYPERLINK l _bookmark50 季风动能.- 21 - HYPERLINK l _bookmark52 图 34、太平洋赤道上层水温连续多月偏高超过 0.5，确认为厄尔尼诺事件- 21 - HYPERLINK l _bookmark53 图 35、厄尔尼诺对我国的影响.- 22 - HYPERLINK l _bookmark55 图 36、2018-2019 年冬季：东北地区、东部沿海和西南地区暖冬.- 22 - HYPERLINK l _bookmark56 图 37、厄尔尼诺验证：2019 年春季大部分北方地区气温偏暖

14、.- 23 - HYPERLINK l _bookmark57 图 38、厄尔尼诺验证：2019 年春季东北地区降水偏少，华南地区提前进入汛期降 HYPERLINK l _bookmark57 水偏多.- 23 - HYPERLINK l _bookmark58 图 39、上海气象局预测 2019 年上海高温天气明显少于 2016 年和 2017 年，夏季 HYPERLINK l _bookmark58 降水多于历史平均.- 23 - HYPERLINK l _bookmark59 图 40、厄尔尼诺影响下，2015 年我国夏季：北方高温、长江中下游偏低温.- 24 - HYPERLINK l

15、 _bookmark60 图 41、厄尔尼诺影响下，2015 年我国夏季：南涝北旱.- 24 - HYPERLINK l _bookmark62 图 42、空调内销、地产销售、厄尔尼诺气候发生年之间的关系.- 25 - HYPERLINK l _bookmark70 图 43、2007-2013 年家电政策刺激、行业内销情况及主要上市公司表现.- 29 - HYPERLINK l _bookmark72 图 44、中国家庭空调保有量过去十年翻一倍（每百户）.- 30 - HYPERLINK l _bookmark73 图 45、当前中国空调百户保有量约等于 80s 中期日本，十年有翻番潜力.-

16、 31 - HYPERLINK l _bookmark74 图 46、家庭空调渗透率最高与最低省份（2017）.- 31 - HYPERLINK l _bookmark75 图 47、上海空调渗透率与人均收入.- 31 - HYPERLINK l _bookmark76 图 48、云南空调渗透率与人均收入.- 32 - HYPERLINK l _bookmark77 图 49、四川空调渗透率与人均收入.- 32 - HYPERLINK l _bookmark78 图 50、城镇地区每百户家庭拥有的空冰洗数量（台）.- 32 - HYPERLINK l _bookmark79 图 51、农村地区

17、每百户家庭拥有的空冰洗数量（台）.- 32 - HYPERLINK l _bookmark81 图 52、中国洗衣机百户保有量已经接近顶部.- 33 - HYPERLINK l _bookmark82 图 53、中国滚筒洗衣机渗透率尚有很大提升空间.- 33 - HYPERLINK l _bookmark85 图 54、美的集团 HYPERLINK l _bookmark86 图 55、海信家电 HYPERLINK l _bookmark87 图 56、青岛海尔 HYPERLINK l _bookmark88 图 57、格力电器 HYPERLINK l _bookmark85 PE-bands

18、.- 35 - HYPERLINK l _bookmark86 PE-bands .- 36 - HYPERLINK l _bookmark87 PE-bands .- 36 - HYPERLINK l _bookmark88 PE-bands .- 37 - HYPERLINK l _bookmark90 图 58、空调内销增速，2018 年 7 月出现低基数，预计今年 7 月回暖.- 38 - HYPERLINK l _bookmark91 图 59、空调企业内销增速，与行业走势一致，预计今年 7 月开始回暖.- 38 - HYPERLINK l _bookmark1 表 1、2019 年

19、 1-5 月主要家电公司涨跌幅（截止 2019 年 6 月 4 日）.- 5 - HYPERLINK l _bookmark29 表 2、二手房、现房、期房交易和销售面积占整体比重.- 13 - HYPERLINK l _bookmark36 表 3、厨电销售和地产销售的时间差.- 16 - HYPERLINK l _bookmark39 表 4、地产销售增速下滑、空调内销同期高基数，共同带来 2018 年下半年空调内 HYPERLINK l _bookmark39 销同比增速下滑.- 18 - HYPERLINK l _bookmark45 表 5、空调终端零售均价显示 2019 年一季度终

20、端没有明显降价.- 20 -请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 3 -行业深度研究报告 HYPERLINK l _bookmark65 表 6、主要家电企业的毛利率在 2018 年 5 月增值税降低后变化不同.- 27 - HYPERLINK l _bookmark67 表 7、2007-2013 年家电政策刺激.- 28 - HYPERLINK l _bookmark68 表 8、2007-2013 年家电下乡政策.- 28 - HYPERLINK l _bookmark69 表 9、2009-2011 年家电以旧换新政策.- 28 - HYPERLINK l _bookmark80

21、表 10、2012-2018 年洗衣机内销量分类.- 33 -请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 4 -行业深度研究报告报告正文1、2019 年 1-4 月市场回顾资本市场：估值修复，涨幅领先2019 年 1-5 月家电板块上涨幅度前 10 包括白电、黑电、厨电、小家电，其中白电企业涨幅更为显著。与 2018 年表现分化不同，2019 年家电板块估值修复，整体涨幅领先，跑赢沪深 300 指数 14.06 个百分点。表 1、2019 年 1-5 月主要家电公司涨跌幅（截止 2019 年 6 月 4 日）来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图 1、2019 年 1-5 月家电板块涨幅

22、领先（截止 2019 年 6 月 4 日）农食非家建国沪医有交轻商机电休纺公建林品银用筑计防房深药色通工业械气闲织用筑牧饮金电材算通电军综地生金运制贸设设化服银服汽钢事采传装渔料融器料机信子工合产物属输造易备备工务行装车铁业掘媒饰60%50%40%30%20%10%0%-10%29.91%15.85%数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理（申万子行业分类）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 5 -300公司名称年初至今涨跌幅股价（元）市值（亿元人民币）海信家电70%12108创维数字63%998格力电器46%513097TCL 集团35%3436华帝股份25%1198浙江美大3

23、2%1382小天鹅 A42%57253美的集团38%503283深康佳 A30%467九阳股份29%20153老板电器25%25233苏泊尔34%69570长虹美菱14%330新宝股份11%1082欧普照明19%33252青岛海尔14%16962三花智控4%10277莱克电气-6%2081海信电器-6%8107飞科电器1%37161行业深度研究报告行业基本面：空调数据一枝独秀回暖，厨电降幅收窄，其他维持低迷从基本面来看：1）2019Q1 收入和利润增速在 18 年的高基数下呈现企稳迹象，略超预期，毛利率维持稳定；2）原材料价格处于下行通道，为企业促销降价提供空间；3）Q1 出口增速回落，5 月

24、中美贸易摩擦再度升温，增加外销的不确定性。终端销售方面，根据奥维云网的零售额数据，空调零售额在 2-3 月连续实现个位数增长，主要是由于原材料价格回落，成本端压力缓解，企业也采取了更为积极的促销策略，4 月增速转负；厨电由于同期低基数影响降幅在 1-3 月逐渐收窄，4月出现较大降幅；小家电 4 月增速转正，其他如冰箱、洗衣机、彩电则维持低迷。图 2、2019 年 1-4 月各品类终端零售额增速对比30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%空调冰箱洗衣机彩电厨电小家电2019/12019/22019/32019/4数据来源：奥维云网，兴业证券经济与金融研究院整理企业出货方面，

25、根据产业在线的监测数据，2019 年空调内销量回暖超预期，4 月增速达到 7.7%，3 月增速为 2.9%，1-2 月为 2.8%，增速有持续走高趋势；厨电中的油烟机、小家电中的电饭锅经过 2 个月的负增长后，3 月恢复小个位数正增长；除此以外的家电品类内销出货量总体低迷，冰洗黑小家电连续呈现负增长趋势。图 3、2019 年 1-4 月主要品类企业出货内销量增速对比15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%空调冰箱洗衣机彩电油烟机微波炉电饭锅2019/12019/22019/32019/4数据来源：产业在线，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要

26、声明- 6 -行业深度研究报告2、2019 年一季度家电销售增速放缓，空调逆势回暖2.1 2019 年一季度家电销售增速放缓家电销售增速环比走弱，但依然高于 GDP 增速2019 年一季度中国家电需求整体放缓，销售累计增速 7.8%，低于 2018 年全年增速同比增长 8.9%，但仍高于 2019 年一季度GDP 增长速度 6.4%。图 4、中国家用电器增长趋势放缓30%25%20%15%10%5%0%2013，14.5%2015，11.4%7.8%6.4%家用电器和音像器材零售额同比增速 GDP增速资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理1-4 月仅空调内销增速回暖，其他家电销售增

27、速依然低迷回顾 2019 年前 4 月：1）在原材料成本降低和有力促销的作用下，尽管面临同期高基数，空调内销依然实现同比正增长，呈现回暖迹象；2）空调在 2018 年下半年抢出口提前透支了 2019 年需求，出口增速下降明显；3）冰洗黑内销仍然低迷，需求疲软，没有展现出地产产业链复苏的特征；4）冰箱和洗衣机受益于 18 年同期低基数，出口增幅上升，在面板价格下行下彩电出口保持较高增速。图 5、中国家电内销需求增速保持平稳50%40%30%20%10%10%4.4%8% 3% 0%0%-3% 20152017-4%201120132019年1-4月-2.8%-3.2%-3.8%-10%-20%空

28、调冰箱洗衣机彩电资料来源：产业在线，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 7 -2010，27.7%行业深度研究报告图 6、中国家电出口中，前期抢出口透支的空调出口增速下滑25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-2%空调冰箱洗衣机彩电资料来源：产业在线，兴业证券经济与金融研究院整理2.2 空调终端内销增速 4 月有回落，预计上半年整体持平或略增行业：空调终端内销 4 月增速回落，排产和内销出货增速保持图 7、空调行业 3 月终端销售同比增长+15.7%明显回暖，4 月增速回落终端销售（万台，左）同比增速（%）15.7%12001000800600

29、400200020%-0.4%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%资料来源：产业在线，兴业证券经济与金融研究院整理图 8、空调行业 4 月产量同比增长+4.4%，排产开始转向积极单月产量（万台，左）同比增速（%）200030%20%10%0%-10%-20%-30%150010005000资料来源：产业在线，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 8 -行业深度研究报告图 9、空调行业 4 月内销出货同比增长+7.7%，在高基数下维持正增长单月内销量（万台，左）同比增速（%）12001000800600400200060%50%40%30%20%10

30、%0%-10%-20%-30%资料来源：产业在线，兴业证券经济与金融研究院整理图 10、空调行业 4 月出口同比下滑-3.3%，出口增速降幅收窄单月内销量（万台，左）同比增速（%）900800700600500400300200100080%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：产业在线，兴业证券经济与金融研究院整理公司：空调终端内销 3 月明显回升，4 月增速回落，美的 T+3 模式表现更好图 11、格力空调 4 月终端销售同比下降 10.3%终端销售（万台，左）同比增速（%）4003503002502001501005002%0%-2%-4%-6%-8%-

31、10%-12%-14%-16%资料来源：产业在线，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 9 -2019/42019/32019/22019/12018/122018/112018/102018/92018/82018/72018/62018/52018/42018/32018/2行业深度研究报告图 12、美的空调 4 月终端销售同比增长 34%，回暖强劲终端销售（万台，左）同比增速（%）35030025020015010050045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：产业在线，兴业证券经济与金融研究院整理图 13、海尔空调 4 月终端销

32、售同比下降 6.1%终端销售（万台，左）同比增速（%）14012010080604020025%20%15%10%5%0%-5%-10%资料来源：产业在线，兴业证券经济与金融研究院整理2.3 空调渠道库存高企，尚未明确去库存趋势图 14、空调行业 4 月渠道库存环比略微增加，尚未明确去库存趋势商业库存（万台，左）同比增速（%）45004000350030002500200015001000500050%40%30%20%10%0%资料来源：产业在线，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 10 -2019/42019/42019/32019/32019/22019

33、/22019/12019/12018/122018/122018/112018/112018/102018/102018/92018/92018/82018/82018/72018/72018/62018/62018/52018/52018/42018/42018/32018/32018/22018/2行业深度研究报告图 15、空调行业 4 月渠道+企业库存环比增加库存合计（万台，左）同比增速（%）4999600050004000300020001000045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%48354776资料来源：产业在线，兴业证券经济与金融研究院整理图 16、空调行业

34、4 月库存去化周期回升，目前去化周期 7.1 个月去化周期（月）7.57.06.56.05.55.0资料来源：产业在线，兴业证券经济与金融研究院整理图 17、三大白电龙头渠道库存对比，格力有明显渠道库存2500空调渠道库存（万台）1978 19732000150010006455852455002740格力美的海尔资料来源：产业在线，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 11 -2019/42019/32019/22019/12018/122018/112018/102018/9行业深度研究报告图 18、三大白电龙头空调去化周期，4 月美的、海尔回升，格力较平稳

35、空调总库存去化周期（月）9.008.007.006.005.004.003.002019/12019/22019/32019/4格力美的海尔资料来源：产业在线，兴业证券经济与金融研究院整理3. 核心变量地产复苏未来如何改变空调销售3.1 一、二线城市地产回暖一、二线城市商品房销售 3、4 月明显转暖全国商品房销售在 2019 年开始回暖。2019 年 1-4 月商品房销售面积 4.21 亿平方米，同比下降 0.3%，降幅比 1-3 月份收窄 0.6 个百分点。其中，4 月单月商品房销售面积 1.23 亿方，同比增长 1.3%。一、二线城市商品房销售回暖领跑全国。2019 年 1-4 月，30

36、大中城商品房销售面积为 0.51 亿平方米，同比增长 9.0%，增速比1-3 月份提升 3.9 个百分点，4 月单月同比增长 19.5%。图 19、3 月、4 月 30 大中城市商品房销售面积同比增长+22%、+19%一二线城市商品房销售展现出回暖迹象（万平）3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000100806040200-20-40-601930大中城市:商品房成交面积:当月值YoY资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 12 -2015年1月2015年3月2015年5月2015年7月2015年9月2015年11月

37、2016年1月2016年3月2016年5月2016年7月2016年9月2016年11月2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月行业深度研究报告图 20、3 月、4 月二手房成交总面积同比增长+4%、+9%，环比明显回暖二手房成交总面积（万平）16001400120010008006004002000200%150%100%50%9%0%-50%-100%当月值当月同比资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理3.2 地产回暖后，8

38、-16 个月传导至空调销售，预料提高明年空调增速地产分为二手房交易、商品房中的现房销售和期房销售。在过去的十年中，二手房交易面积约占整体的 20%-25%，现房销售占比从 20%下降至 10%，期房销售从50%上升至 65%。未来二手房交易量占比会提高，现房销售量占比会下降，二手房+现房整体比重保持平稳。表 2、二手房、现房、期房交易和销售面积占整体比重资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：二手房交易全国数据来自一二线样本数据推算。一二线城市中二手房交易占整体比重约6-7 成，三四线城市中二手房交易占整体比重约 1 成，一二线城市和三四线城市的整体地产交易和销售总量占比约为 3：

39、7 到 4：6。整体指的是二手房交易面积和商品房销售面积。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 13 -2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04二手房现房期房二手房+现房200726%23%51%49%200827%22%51%49%200928%20%53%47%201027%17%56%44%201125%17%58%42%201224%17%59%41%201323%17%6

40、0%40%201422%18%60%40%201522%18%60%40%201621%18%61%39%201722%17%61%39%201822%12%66%34%2019Q126%10%65%35%行业深度研究报告地产销售到空调销售的滞后期图 21、期房、现房、二手房到安装家电的周期期房占比34%1-1.5 年0-6 个月3 个月3-6 个月占比12%现房0-6 个月占比22%二手房3-6 个月资料来源：兴业证券经济与金融研究院二手房和现房类似，在交易后和销售后，新业主都可以在短时间内装修购置空调，它们空调销售的滞后期短。二手房在交易后 3-6 个月安装空调，现房约在交易后 0-6 个

41、月安装空调。期房与上述不同，期房从销售到竣工有 1-1.5 年，竣工到交付有不确定的时间。假如竣工很快即交付，业主会在 0-6 个月内安装空调。因此期房在销售1-2 年后安装空调。图 22、精装房规模增长迅速图 23、不断提升的精装房比重400350300250200150100500706050403020100%120%60%100%12%20%28%32%80%37%60%33%31%40%80%73%68%20%0%2016201720182019F2016201720182019F规模（万套）YoY毛坯房精装房资料来源：奥维云网，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：奥维云网，兴业证

42、券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 14 -88%安装空调交易安装空调销售竣工安装空调竣工、交付销售新开工拿地行业深度研究报告按照二手房+现房占 4 成比例，期房占 6 成比例；二手房+现房的交易和销售到安装空调滞后 3-6 个月，期房销售到安装空调的滞后 1-2 年。加权平均计算得到，地产整体交易和销售到安装空调的滞后期是 8-16 个月。这与历史数据吻合，统计数据滞后期的众数是 12 个月。图 24、统计数据显示商品房销售增速滞后 8-12 个月后是家用空调内销增速120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%140%0%

43、100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60% 商品房销售增速（%）-左空调内销增速（%）-右资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理基于 2019 年初地产复苏，乐观预期滞后 8 个月到 2019 年 9 月空调销售复苏，中性预期滞后 12 个月到 2020 年 1 月空调销售复苏，最晚预期滞后 16 个月到 2020年 5 月空调销售复苏。3.3 一二线地产回暖，6-9 个月后传导至厨电销售，预料利好下半年图 25、商品房销售增速滞后 8 个月后是厨电内销增速50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%100%80%60%40%20%0%-20%-40%

44、-60%油烟机零售量增速-左 燃气灶零售量增速-左 住宅销售面积增速-右 一二线房屋成交面积-右资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 15 -2006/22006/82007/22007/82008/22008/82009/22009/82010/22010/82011/22011/82012/22012/82013/22013/82014/22014/82015/22015/82016/22016/82017/22017/82018/22018/82019/22014/2, 41%2016/4, 46%2013/2, 55%2007/8,

45、61%2006/12, 75%2017/2, 116%12行业深度研究报告表 3、厨电销售和地产销售的时间差来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理上市公司年报验证，厨电历史上滞后于地产，滞后期估计在 2-3 个季度2012 年，国内外经济形势错综复杂，欧债危机不断反复，国内经济逐渐走低，尤其是国家对于房地产的调控政策不断加码，对厨电行业造成了很大的压力。根据中怡康零售监测报告显示，2012 年主要厨房电器产品（吸油烟机、燃气灶、消毒柜）累计销售额、量均呈现不同程度的负增长。杭州老板电器股份有限公司2012 年度报告2013 年上半年，国内房地产市场延续回暖走势，成交量持续增长，从而带动了

46、厨房电器产品的销售，厨电行业结束了连续两年负增长的局面。根据中怡康零售监测报告显示，2013 年上半年，主要厨房电器产品吸油烟机、燃气灶、消毒柜销售请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 16 -油烟机零售量增速-左燃气灶零售量增速-左住宅销售面积增速-右一二线房屋成交面积-右2011Q1-4.55%-1.75%14.34%3.05%2011Q2-4.04%-3.75%10.73%-5.04%2011Q31.90%2.61%11.93%-5.03%2011Q4-6.28%-5.70%-8.71%-39.06%2012Q1-7.70%-6.47%-15.54%-11.17%2012Q2-3.1

47、8%0.28%-8.33%39.82%2012Q37.30%0.29%7.31%49.68%2012Q41.94%0.51%12.43%75.21%2013Q18.24%2.67%41.19%79.00%2013Q210.28%5.06%23.81%5.18%2013Q31.68%6.73%14.90%-7.27%2013Q410.24%7.35%7.20%-9.66%2014Q15.82%4.11%-5.69%-24.37%2014Q2-3.82%-3.24%-9.29%-21.51%2014Q3-1.88%-2.52%-14.19%-14.31%2014Q4-10.64%-11.81%-6

48、.89%11.98%2015Q1-0.81%-2.03%-9.79%1.71%2015Q2-0.36%-1.53%14.79%50.24%2015Q33.47%1.61%14.37%38.33%2015Q46.32%4.84%4.54%17.36%2016Q11.53%-0.43%35.58%51.53%2016Q25.38%3.21%24.67%28.50%2016Q34.66%3.00%24.86%21.95%2016Q43.62%2.45%13.44%-16.76%2017Q10.30%-3.87%16.90%-29.55%2017Q2-3.35%-4.85%11.37%-37.19%2

49、017Q3-2.17%-4.35%-1.72%-41.41%2017Q4-8.31%-8.10%0.39%-21.60%2018Q1-15.85%-13.49%2.47%-17.24%2018Q2-14.24%-14.05%3.64%-15.90%2018Q3-15.05%-14.28%3.64%2.54%2018Q4-13.88%-14.51%-0.46%0.06%2019Q1-6.81%-7.98%-0.62%-1.76%行业深度研究报告额的增长比例分别为 18.31%、 11.56%、6.74%。杭州老板电器股份有限公司2013 年半年度报告2015 年，在国家政策的刺激下，国内房地产市

50、场有所回暖，但由于滞后效应，厨房电器行业基本保持与 2014 年同样的增速。根据中怡康零售监测报告显示，2015年我国吸油烟机市场零售额同比增长 5.61%，燃气灶零售额同比增长 1.79%。 杭州老板电器股份有限公司 2015 年年度报告自 2016 年年初以来，国内房地产市场出现了积极回暖的走势，并从一线城市逐步传导到二线城市。 在房地产市场的拉动作用下，2016 年上半年厨电行业整体增长情况有所好转。根据中怡康零售监测报告显 示，2016 年上半年，主要厨房电器产品吸油烟机、燃气灶、消毒柜销售额的增长比例分别为 9.84%、4.31%、3.33%。杭州老板电器股份有限公司 2016 年半

51、年度报告背后逻辑：交付住房后半年内装修，前三个月装修厨电、后三个月安装空调无论是新房还是二手房，在交付后通常先进行基本的墙体、水、电装修，此时橱柜、厨电就需要购置，随时可能安装，通常在交付后的 0-3 个月，这是装修的上前半段。装修的后半段在室内基本装修结束后，再开始安装空调进去。按照时间顺序，从地产到厨电再到空调。图 26、期房、现房、二手房到安装家电的周期期房1-1.5 年0-3 个月0-3 个月3 个月3-6 个月现房0-3 个月0-3 个月二手房0-3 个月0-3 个月资料来源：兴业证券经济与金融研究院请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 17 -安装空调安装厨电交易安装空调安装厨

52、电销售竣工安装空调安装厨电竣工、交付销售新开工拿地行业深度研究报告3.4 展望短期，去年下半年地产会对今年下半年空调影响几何什么导致了 2018 年下半年空调内销同比增速持续下滑？地产销售降速，尤其是一二线城市地产销售降速，传导一年所致在一年前的 2017 年下半年，全国层面的商品房销售面积同比增速开始较上半年有所收敛，从 2017 年 6 月的+13%下降至 12 月的+5%。一二线城市降速更为明显，销售面积同比增速从 2017 年 6 月的 0%下降至 12 月的-5%。地产传导一年后，带来 2018 年下半年空调内销增速持续走低。表 4、地产销售增速下滑、空调内销同期高基数，共同带来 2

53、018 年下半年空调内销同比增速下滑来源：兴业证券经济与金融研究院整理空调同期销售高基数2017 年下半年空调销售属于旺季，7 月内销增速+74%，8 月内销增速+37%，下半年整体都属于高位。2017 年下半年的高基数使得 2018 年下半年增速明显承压。展望短期，今年下半年预计空调销售内生低速增长，叠加低基数后快速增长2018 年下半年地产开始弱复苏，一二线城市商品房销售面积开始扭负为正。传导至今年下半年，会带来空调销售内生低速正增长。叠加 2018 年下半年空调同比下滑的低基数，今年下半年空调销售有望实现双位数正增长，这会超出市场预期。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 18 -全

54、国商品房销售面积同比增速一二线全国商品房销售面积同比增速三四线全国商品房销售面积同比增速当期家用空调内销同比增速2017-0317%1%28%41%2017-0413%-3%24%70%2017-0512%-4%23%67%2017-0613%0%23%67%2017-0712%-2%21%74%2017-0810%-3%19%37%2017-098%-5%16%18%2017-106%-7%14%29%2017-115%-6%13%10%2017-125%-5%12%21%2018-032%-4%6%21%2018-040%-5%3%23%2018-052%-3%5%21%2018-063%

55、0%5%17%2018-074%2%6%-5%2018-084%1%6%-20%2018-093%0%5%-15%2018-103%0%4%-23%2018-112%0%3%-13%2018-122%1%3%5%行业深度研究报告3.5 今年一季度主要成本铜价同比下降明显，终端售价小幅下降铜是空调最大单一成本，铜价一季度同比下降，但其他原材料价格平稳不同空调成本结构有差异，但是整体类似。通过公开信息，我们推算，某龙头品牌空调成本中 54%为铜、钢、铝、塑料、板材，36%为压缩机、电机、漆包线、芯片等，10%为人工、折旧、能耗。图 27、格力电器成本、费用、利润分拆（2018）图 28、借助子公司

56、经营数据推算某品牌空调的成本率人工工资, 折旧, 1.2%能源, 0.9%5.4%其他, 2.0%芯片, 5.2%电机, 4.1%净利润率, 13%钢材, 12.0%税率, 2%其他, 4%销售费用和管理费用率, 12%漆包线, 10.0%铜, 22.0%成本率, 69%压缩机, 17.3%塑料, 10.0%镀锌板, 冷轧板, 4.0% 2.0%铝, 4.0%资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：中国产业信息，兴业证券经济与金融研究院整理铜占空调成本的 22%，是最大的单一成本。铜价同比大幅下降是空调原材料成本综合下降的主要原因。铜价同比下降 11%，带来成本同比下降 2%

57、。不难解释个别龙头白电的 1-4 月出厂价同比下降 3%，主要来自于成本下降带来的降价空间。图 29、2019 年 1-3 月平均铜价同比下降 11%图 30、2019 年 1-3 月平均钢材价格同比下降 2%LME三月铜钢材综合价格93927,4007,2007,0006,8006,6006,4006,2006,0005,8005,6005,4005,2006,8349190898887866,426资料来源：伦敦金属交易所，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：工商业联合会，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 19 -2018-012018-022018-

58、032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03行业深度研究报告终端零售价仅小幅下降，终端没有明显价格战受惠于铜价下降-11%带来的成本下降-2%，传导至出厂价下降-2%-3%，家用空调终端均价在 2019 年一季度有小幅下降（奥维云网，-1.5%）。下降幅度并非是超过10%的价格战。表 5、空调终端零售均价显示 2019 年一季度终端没有明显降价来源：奥维云网，兴业证券经济与金融研究院整理图 31、空调终端零售均价保持平稳态势（单位：元）零售均价450040003500

59、300025002000150010005000资料来源：奥维云网，兴业证券经济与金融研究院整理4. 边际变量厄尔尼诺气候如何影响今夏空调销售4.1 厄尔尼诺的形成机理厄尔尼诺和拉尼娜被科学家统称为厄尔尼诺南方震荡循环（ENSO），是极端气候的两端，厄尔尼诺是ENSO 的热版本，拉尼娜是 ENSO 的冷版本。它们描述是东太平洋赤道水温和气温的异常，会带来全球气候大规模变化，通常会持续 9-12 个月。厄尔尼诺这一名词在 16 世纪出现，形容太平洋赤道东岸水温异常升高。厄尔尼诺的形成与太平洋表面的风向和水流方向密切相关。厄尔尼诺发生时，暖水从赤道西太平洋流向赤道东太平洋，赤道西太平洋海水温度下降

60、，大气上升运动减弱，降水减少；赤道东太平洋海水温度升高，蒸发增加，降水增多。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 20 -2019/32019/22019/12018/122018/112018/102018/92018/82018/72018/62018/52018/42018/32018/22018/12017/122017/112017/102017/92017/8单位：元整体线上线下2018Q13696314339212019Q1364132523849YoY-1.5%3.5%-1.8%行业深度研究报告图 32、厄尔尼诺气候下东太平洋赤道温度升高，蒸发增多，降水增多图 33、中国夏