企业创业投资项目管理综述

1、创业投资资项目的的财务评评价研究究研 究 生 学学 位 论 文文创业投资资项目的的财务评评价研究究 研究生生姓名 指导教教师姓名名 纪建建悦 副副教授 申请学位位级别 工工程硕士士 专业名名称项目目管理 论论文答辩辩日期 2000年月 学学位授予予日期 2000年年月 中 国 海 洋洋 大 学 学位位论文完完成日期期： 20007年 4 月月 指指导教师师签字：答辩委员员会成员员签字：创业投资资项目的的财务评评价研究究摘 要创业投资资业因其其巨大贡贡献曾被被誉为“创新、创业与与创造奇奇迹”和“镶嵌在在美国经经济中的的一颗钻钻石”， 但但是，目目前我国国在创业业投资项项目的财财务评价价方面，多多

2、数仍采采用较为为传统的的财务分分析工具具，不能能准确的的适应创创业投资资项目的的特点，因因而不能能准确的的计算出出该项目目真实的的经济价价值。在在这种情情况下，迫迫切的需需要建立立科学完完整的财财务评价价体系对对创业投投资项目目进行合合理的评评估。本本文通过过对创业业投资项项目自身身特点的的研究和和阐述，并并结合各各种项目目财务价价值评估估工具和和指标的的分析，选选择适宜宜的工具具，建立立了一套套实用的的创业投投资项目目财务价价值评价价体系。并通过过对某创创业投资资项目的的实证研研究，验验证了该该体系的的正确性性和实用用性。文章主体体首先介介绍了创创业投资资项目的的发展的的简要情情况和创创业投

3、资资项目自自身的一一些特点点，在此此基础上上又引入入了对项项目财务务评价基基础的介介绍，为为下一步步建立创创业投资资项目的的财务评评价体系系做出准准备。其其后文章章对创业业投资项项目现金金流的预预测进行行了介绍绍，在对对定量分分析方法法和定性性分析方方法进行行了详尽尽的阐述述和分析析的基础础上，提提出了定定性分析析为主与与定量分分析相结结合的现现金流分分析方法法。接下下来文章章介绍创业业投资项项目财务务评价的的具体工工具和指指标，分分析了传传统的净净现值法法不能完完全适应应创业投投资项目目特点，并并提出了了风险调调整折现现率法、确定性性等价法法、以及及敏感性性分析方方法对传传统净现现值法的的补

4、充和和发展，得得出这些些方法适适应创业业投资项项目财务务价值评评价的结结论，将将其列入入创业投投资项目目财务评评价体系系之中。接下来来又介绍绍了实物物期权的的方法对对创业投投资项目目财务价价值评估估的意义义。最后后一部分分是实证证研究部部分，验验证了本本文提出出的财务务评价体体系。关键词 创业投投资项目目，财务务评价 实物期期权目 录TOC o 1-3 h z HYPERLINK l _Toc163656147 1 导论论 PAGEREF _Toc163656147 h 1 HYPERLINK l _Toc163656148 1.1研研究背景景与意义义 PAGEREF _Toc16365614

5、8 h 1 HYPERLINK l _Toc163656149 1.2国国内外研研究现状状综述 PAGEREF _Toc163656149 h 11 HYPERLINK l _Toc163656150 1.2.1国际际研究综综述 PAGEREF _Toc163656150 h 1 HYPERLINK l _Toc163656151 1.2.2国内内研究综综述 PAGEREF _Toc163656151 h 2 HYPERLINK l _Toc163656152 1.3研研究方法法 PAGEREF _Toc163656152 h 3 HYPERLINK l _Toc163656153 1.4 本

6、文的的体系结结构 PAGEREF _Toc163656153 h 4 HYPERLINK l _Toc163656154 1.5 可能的的创新之之处 PAGEREF _Toc163656154 h 5 HYPERLINK l _Toc163656155 2 创业业投资项项目概述述 PAGEREF _Toc163656155 h 6 HYPERLINK l _Toc163656156 2.1创创业投资资项目的的基本内内容 PAGEREF _Toc163656156 h 6 HYPERLINK l _Toc163656157 2.1.1创业业投资项项目的定定义 PAGEREF _Toc163656

7、157 h 6 HYPERLINK l _Toc163656158 2.1.2 创创业投资资项目的的特征 PAGEREF _Toc163656158 h 77 HYPERLINK l _Toc163656159 2.1.3创业业投资项项目的作作用 PAGEREF _Toc163656159 h 8 HYPERLINK l _Toc163656160 2.1.4创业业投资项项目的生生命周期期 PAGEREF _Toc163656160 h 8 HYPERLINK l _Toc163656161 2.2创创业投资资项目财财务价值值评估基基础 PAGEREF _Toc163656161 h 111

8、HYPERLINK l _Toc163656162 2.2.1创业业投资项项目财务务价值评评估意义义及假设设 PAGEREF _Toc163656162 h 11 HYPERLINK l _Toc163656163 2.2.2创业业投资项项目财务务价值评评估特点点 PAGEREF _Toc163656163 h 12 HYPERLINK l _Toc163656164 2.2.3创业业投资项项目财务务价值评评估程序序 PAGEREF _Toc163656164 h 14 HYPERLINK l _Toc163656165 3创业投投资项目目财务数数据的预预测 PAGEREF _Toc16365

9、6165 h 166 HYPERLINK l _Toc163656166 3.1现现金流的的预测：数量的的方法及及预测流流程 PAGEREF _Toc163656166 h 177 HYPERLINK l _Toc163656167 3.1.1用回回归分析析进行预预测 PAGEREF _Toc163656167 h 177 HYPERLINK l _Toc163656168 3.1.2使用用时间趋趋势进行行预测 PAGEREF _Toc163656168 h 118 HYPERLINK l _Toc163656169 3.1.3使用用平滑模模型进行行预测 PAGEREF _Toc1636561

10、69 h 118 HYPERLINK l _Toc163656170 3.1.4预测测分析流流程 PAGEREF _Toc163656170 h 200 HYPERLINK l _Toc163656171 3.2预预测现金金流：定定性或经经验的方方法 PAGEREF _Toc163656171 h 200 HYPERLINK l _Toc163656172 3.2.1从个个体获取取信息 PAGEREF _Toc163656172 h 221 HYPERLINK l _Toc163656173 3.2.2团队队预测 PAGEREF _Toc163656173 h 223 HYPERLINK l

11、_Toc163656174 3.3定定量分析析和定性性分析在在创业投投资项目目现金流流预测上上的比较较及评价价 PAGEREF _Toc163656174 h 25 HYPERLINK l _Toc163656175 3.4现现金流量量表的编编制流程程 PAGEREF _Toc163656175 h 26 HYPERLINK l _Toc163656176 4创业投投资项目目财务评评价指标标对净现现值法的的补充 PAGEREF _Toc163656176 h 227 HYPERLINK l _Toc163656177 4.1传传统项目目财务价价值评估估方法及及其局限限性 PAGEREF _To

12、c163656177 h 277 HYPERLINK l _Toc163656178 4.2风风险调整整折现率率法和确确定性等等价法对对净现值值法的补补充 PAGEREF _Toc163656178 h 300 HYPERLINK l _Toc163656179 4.3敏敏感性分分析对净净现值法法的补充充 PAGEREF _Toc163656179 h 32 HYPERLINK l _Toc163656180 5创业投投资项目目中的实实物期权权思想 PAGEREF _Toc163656180 h 334 HYPERLINK l _Toc163656181 5.1实实物期权权简介 PAGEREF

13、 _Toc163656181 h 334 HYPERLINK l _Toc163656182 5.1.1实物物期权的的概念 PAGEREF _Toc163656182 h 334 HYPERLINK l _Toc163656183 5.1.2实物物期权的的主要内内容 PAGEREF _Toc163656183 h 344 HYPERLINK l _Toc163656184 5.2创创业投资资中典型型实物期期权种类类及其在在创业投投资项目目财务价价值评价价中的应应用 PAGEREF _Toc163656184 h 355 HYPERLINK l _Toc163656185 5.3创创业投资资项目

14、中中期权定定价方法法及其对对净现值值法的补补充 PAGEREF _Toc163656185 h 388 HYPERLINK l _Toc163656186 5.3.1创业业投资期期权定价价方法及及模型 PAGEREF _Toc163656186 h 338 HYPERLINK l _Toc163656187 5.3.2期权权定价模模型在创创业项目目财务价价值评估估中的应应用及评评价 PAGEREF _Toc163656187 h 400 HYPERLINK l _Toc163656188 6实证分分析 PAGEREF _Toc163656188 h 422 HYPERLINK l _Toc16

15、3656189 6.1项项目简介介 PAGEREF _Toc163656189 h 42 HYPERLINK l _Toc163656190 6.2项项目现金金流的预预测 PAGEREF _Toc163656190 h 433 HYPERLINK l _Toc163656191 6.3项项目的财财务分析析 PAGEREF _Toc163656191 h 46 HYPERLINK l _Toc163656192 6.3.1对科科森公司司项目运运用风险险调整折折现率法法进行财财务分析析 PAGEREF _Toc163656192 h 46 HYPERLINK l _Toc163656193 6.3

16、.2对科科森公司司项目运运用敏感感性分析析方法进进行财务务分析 PAGEREF _Toc163656193 h 447 HYPERLINK l _Toc163656194 6.4运运用实物物期权思思想评价价项目的的财务价价值 PAGEREF _Toc163656194 h 488 HYPERLINK l _Toc163656195 结论与展展望 PAGEREF _Toc163656195 h 522 HYPERLINK l _Toc163656196 参考文献献： PAGEREF _Toc163656196 h 533 HYPERLINK l _Toc163656197 致谢 PAGEREF

17、_Toc163656197 h 5551 导 论1.1研研究背景景与意义义创业投资资项目作作为一种种高风险险高收益益的项目目投资形形式，在在国外历历经数十十年的发发展，已已逐步建建立起了了一套完完整、规规范、高高效的运运营机制制，为创创业投资资家（简简称 VVCs）带带来巨大大财务收收益，同同时也促促进了高高科技研研究成果果的转化化，创造造了可观观的社会会价值。我国的的创业投投资项目目起步较较晚，始始于八十十年代中中期，而而到了990 年年代初期期才有了了真正意意义上的的创业投投资项目目，但其其发展迅迅猛，到到现在已已经具备备了相当当规模。理论和和实践的的研究都都证明，只只有最大大程度的的减少

18、各各种投资资风险所所造成的的影响，同同时最大大可能的的把握各各种投资资机会所所带来的的价值增增长的机机会，才才是科学学而有效效的运作作。但是是，目前前我国在在创业投投资项目目的财务务评价方方面，多多数仍采采用较为为传统的的财务分分析工具具，不能能准确的的适应创创业投资资项目的的特点，因因而不能能准确的的计算出出该项目目真实的的经济价价值。本文将力力图通过过对创业业投资项项目本身身特点及及各种财财务分析析工具和和指标的的研究，选择恰当的评价方法，建立起一套适合于当前创业投资项目财务价值评估的体系。并通过实证研究，验证该评价体系的实用性。1.2国国内外研研究现状状综述1.2.1国际际研究综综述1、

19、对创创业投资资组织结结构的研研究 Sahllmann（19990） 详细描描述了创创业投资资项目运运作的方方式，阐阐明有限限合伙制制能最大大限度地地保证创创业投资资公司更更准确地地知道风风险企业业的优势势和潜在在问题并并向其提提供一系系列顾问问服务，使使风险企企业增值值且分享享增值。Sahhlmaan（119900） 还还研究了了一般合合伙人和和有限合合伙人之之间的补补偿形式式。通常常的补偿偿形式是是按照所所委托的的资本数数额每年年给予一一定的管管理费用用，一般般占资本本 2.5和和所实现现利润的的一部分分（一般般是 220），这这样，创创业投资资家接受受两种补补偿：占占所操作作的基金金的一定

20、定比例的的固定费费用，并并分享基基金增长长的收益益。Saahlmman（119988）从代代理理论论的角度度进行分分析，认认为可转转换证券券最重要要的作用用是使风风险企业业家与创创业投资资家的激激励方向向一致。2、对创创业投资资项目价价值评估估方法的的研究 Maniigarrt 等等（19997）调调查研究究了创业业投资家家估价风风险企业业方法。运用一一种或几几种估价价方法并并结合风风险、收收益、利利润或现现金流来来计算风风险企业业的价值值。他们们还指出出，自由由现金流流法与实实物期权权法(RReall Opptioon)从从理论上上来说，也也许是估估价风险险企业的的适宜方方法，但但在实际际应

21、用中中还有许许多缺陷陷。他们们发现英英法两国国使用最最多的估估价方法法为市盈盈率，而而爱尔兰兰与比利利时为自自由现金金流法使使用最多多。自由由现金流流法的使使用率在在英国为为第二位位，在法法国为第第三位。经验法法(Ruule of Thuumb)在四个个国家中中使用率率都比较较高，法法国为第第二位，英英国、比比利时与与爱尔兰兰为第三三位。纵观上述述的研究究成果，不不难发现现这些研研究中对对于创业业投资的的宏观研研究偏多多，定性性研究偏偏多，而而研究创创业投资资微观运运作机理理的很少少。研究究也主要要集中在在道德风风险和信信息的非非对称性性方面，缺缺少对投投资项目目的选择择及评价价方面的的论述。

22、1.2.2国内内研究综综述1、对创创业投资资项目基基本内涵涵的研究究：我国学者者对创业业投资的的研究起起步较晚晚，开其其先河的的要数 19997 年年成思危危主编的的科技技创业投投资论文文集，该该论文集集从时间间上来说说，在中中国的出出版是非非常及时时的。但但由于创创业投资资项目的的研究、在中国国的发展展尚处于于萌芽阶阶段，加加之该书书是一种种论文集集，因此此缺乏系系统性、全面性性和深入入性。中中国社会会科学院院金融研研究中心心课题组组曾在 19998 年年 8 月按照照国务院院有关部部委的要要求起草草了建建立科技技创业投投资体系系实施方方案，该该方案就就创业投投资在中中国的可可行性等等问题进

23、进行了探探讨，从从总体上上来说，它它更多地地具有实实务操作作上的建建议。由由刘曼红红 19999年年主编的的创业业投资：创新与与金融，主主要侧重重于介绍绍美国创创业投资资情况，但但对中国国具体国国情的结结合方面面尚有待待加强。由盛立立军在 19999 年年 9 月著的的创业业投资：操作、机制与与策略，在在其中机机制篇中中的资源源整合、资金配配置和融融资模式式等的研研究进行行了深入入的探讨讨。2、对创创业投资资项目价价值评价价方法的的研究：赵秀云等等(20000)，张子子刚等(20002)等等分别讨讨论了实实物期权权理论在在创业投投资项目目评估中中的应用用。陈小小悦、杨杨潜林(19998)把把实

24、物期期权模型型应用到到企业的的价值评评估之中中,，并并使用离离散模型型和连续续模型对对实物期期权进行行估值。高仕卿卿(19998)在分析析传统投投资决策策分析方方法缺陷陷的基础础上，运运用期权权理论构构造了一一种新的的投资分分析框架架。茅宁宁(20000)在期期权分析析一书书中对实实物期权权的概念念和实物物期权的的理论作作了一定定程度的的分析和和阐述。谭跃和和何佳(20001)则则使用实实物期权权理论为为中国的的3G牌照照作了定定价研究究。中南南大学的的扶缚龙龙、黄健健柏(220022)在对对现行创创业投资资项目评评估方法法(层次次分析法法、模糊糊综合评评估方法法、主成成分分析析法及因因子分析

25、析法等)分析的的基础上上，指出出现行评评估方法法存在两两方面的的不足:一是各各种方法法的评价价结果存存在差异异性;二二是没能能给出综综合权衡衡效益和和风险的的确定性性评估结结果。针针对以上上两方面面的不足足，提出出了基于于KENNDALLL - W检检验和多多属性效效用函数数(MAAUF)理论的的创业投投资项目目综合评评估方法法。陈华华友、费费群燕(20002)采采用统计计学中的的平均差差系数作作为规模模不同的的创业投投资项目目方案的的风险度度量指标标，并给给出了其其在净现现值法中中确定风风险补偿偿率的应应用。臧臧振春(19999)利利用层次次分析法法来确定定创业项项目的各各种风险险因素的的指

26、标权权重和它它们之间间的关系系，计算算出了项项目系统统出现风风险的概概率。邓邓富民、刘柱胜胜(20002)等也采采用层次次模型分分析法，张张春英、姜丹(20001) 分别采采用层次次模型分分析法和和模糊数数学的集集值统计计原理来来进行创创业项目目的评价价。纵观以上上的研究究成果，我我们不难难看到，由由于我国国创业投投资项目目研究的的发展尚尚处于起起步阶段段，创业业投资机机构的运运作还不不规范，缺缺乏成功功的经验验，相关关的数据据也不健健全，所所有大部部分文献献要么是是对国外外有关文文献的介介绍与分分析，要要么是在在其基础础上对我我国有关关问题提提些见解解。总的的来说，国国内学者者对创业业投资研

27、研究多偏偏重于宏宏观问题题，而微微观、定定量方面面的研究究较少。而且研研究的方方法也多多以理论论论述为为主，很很少有采采用实证证统计分分析方法法的研究究文献。综上所述述，当今今的研究究较少的的涉及创创业投资资项目财财务评价价方面的的研究，我我们应该该抓住这这个突破破口，对对财务评评价方面面进行细细致的有有创新性性的研究究，建立立一个完完整的创创业投资资项目财财务评价价体系，以以期对我我国的创创业投资资项目行行业的兴兴盛做出出微薄的的贡献。1.3研研究方法法1、规范范研究和和实证研研究相结结合的方方法规范研究究和实证证研究分分析都是是科学研研究中广广泛运用用的方法法。一般般地说，前前者偏重重于对

28、研研究对象象的理性性判断，后后者偏重重于对研研究对象象的客观观描述。创业投投资项目目财务价价值评价价问题的的研究既既注重于于理论层层面的研研究，更更注重于于应用层层面的研研究。本本文研究究创业投投资项目目的财务务价值评评价，既既需要通通过规范范分析，对对创业投投资项目目财务价价值评价价的问题题作出理理性的判判断，又又需要对对其进行行实证分分析，从从而使得得研究结结果具有有科学性性和实用用性。 2、分分析归纳纳法通过对己己有理论论文献进进行对比比分析，借借鉴现有有其他学学科理论论提出指指标体系系，根据据的研究究目的，从从现有的的文献中中收集资资料。运运用这种种方法获获取的资资料尽管管具有间间接性

29、的的特点，但但它可以以突破研研究者本本人观察察范围和和调查规规模的局局限性，有有助于把把握总体体状况。3、比较较和对比比研究的的方法比较的方方法是研研究问题题最常用用，往往往是最有有效的方方法。在在对现金金流预测测的方法法进行介介绍时，对对比了定定性的方方法和定定量的方方法，论论证了定定性方法法对创业业项目现现金流预预测的适适用性，其其后，在在对评价价创业项项目的财财务价值值评价方方法进行行研究中中，对比比了传统统方法与与实物期期权方法法、风险险调整折折现率法法等较新新的方法法，指出出了本文文提出的的方法对对创业项项目财务务价值评评价的优优势。1.4 本文的的体系结结构本文主体体共分为为六部分

30、分。第一部分分主要介介绍研究究的背景景、意义义以及国国内外的的研究动动态，并并简要说说明本文文的研究究思路、内容及及创新点点。第二部分分从创业业投资项项目的含含义、特特征及寿寿命周期期等方面面对创业业投资项项目做简简单的概概述。第三部分分介绍了了创业投投资项目目现金流流的预测测方法，其其中更加加侧重了了对定性性分析的的方法的的介绍和和研究。第四部分分分析和和介绍了了传统净净现值法法对分析析创业投投资项目目财务价价值的不不足，提提出了几几种对净净现值法法进行了了有益补补充的方方法。第五部分分引入了了实物期期权的方方法，介介绍和分分析了实实物期权权理论的的特点。第六部分分是实证证研究，运运用本文文

31、前面介介绍的方方法，对对科森公公司这一一创业投投资项目目进行了了财务研研究，评评价了该该项目的的财务价价值。1.5 可能的的创新之之处1、在对对创业投投资项目目的财务务评价中中，引入入实物期期权的概概念和方方法，作作为一种种创新的的方法，对对创业投投资项目目的评估估有重要要的作用用。另外外，对实实物期权权法对传传统净现现值法的的扩展进进行详尽尽的分析析。2、合理理的考虑虑创业投投资的特特殊性，在在财务数数据的预预测中，在在使用数数量的方方法和流流程的基基础之上上，创新新的使用用各种定定性的或或经验的的方法，使使数据较较传统方方法下的的预测更更为准确确。更加加适用于于创业投投资项目目的财务务评估

32、。2 创业业投资项项目概述述2.1创创业投资资项目的的基本内内容2.1.1创业业投资项项目的定定义创业投资资，英文文 Veentuure Cappitaal，对对于该词词的翻译译理论界界有两种种不同的的看法，一一种就是是译作“风险投资资”。 VVentturee 一词词从字面面来看近近于“谋取个个人利益益的大胆胆行动”(daarinng uundeertaakinng ffor priivatte ggainn)，故故被直译译为风险险投资。另另一种看看法是应应译作“创业投投资”。有专专家考查查，英文文“vennturre”一词被被赋予“冒险创创建企业业”之义，最最早源自自英国。由于英英国等西西

33、欧岛国国在 115 世世纪创建建远洋贸贸易企业业时，天天然的是是与“冒险”联系在在一起的的，而且且他们这这些国家家原本就就富有冒冒险精神神，所以以，借用用“冒险”（veentuure）这这个词来来称谓“创建远远洋贸易易企业”这种特特定意义义上的冒冒险创业业活动，也也就十分分自然。当“冒险”（veentuure）这这个词被被赋予“创建企企业”这一特特定内涵涵之后，也也自然不不会再造造成歧义义。所以以，在著著名的英英文杂志志“Jouurnaal oof BBusiinesss VVentturiing”上，所所刊登的的文章便便都不是是关于一一般意义义上的商商业冒险险，而是是关于中中小企业业如何创创

34、业的内内容。但但由于在在国内大大家已经经约定俗俗成采用用“创业投投资”，所以以本文为为避免概概念上的的混乱也也采用创创业投资资的说法法。创业投资资有广义义和狭义义之分。广义的的创业投投资泛指指对一切切开拓性性、创造造性经济济活动的的资金投投入，是是指一切切具有高高风险、高潜在在收益的的投资，而而不论资资金的来来源，资资金分配配方式和和资金使使用如何何。而狭狭义的创创业投资资一般是是指对高高科技产产业的投投资，是是指以创创业投资资公司为为主体的的创业投投资主体体为获得得未来不不确定的的高收益益，对具具有高风风险、高高增长特特性的高高科技项项目进行行的权益益性资本本投资活活动。在在该狭义义的定义义

35、中，创创业投资资限 定定了投资资对象为为高科技技项目，包包括高科科技项目目的 RR&D、商业化化、产业业化。综合各种种创业投投资的定定义，我我们总结结了创业业投资的的内涵包包括下列列几个方方面：1、资金金性质：私人权权益资本本；2、运作作者：职职业的创创业投资资家；3、投资资对象：投入到到新兴企企业的创创立、发发展、扩扩展、重重组阶段段或用于于并购；4、主要要投资目目的：获获取高额额资本增增值回报报2.1.2创业业投资项项目的特特征创业投资资作为一一种投资资活动，与与一般的的投资活活动有一一些相同同的共性性。但是是由于它它是特定定的“创业投投资”，因此此又具有有与一般般投资活活动不同同的特性性

36、。典型型的创业业投资具具有以下下基本特特征： 1、创创业投资资项目是一一种权益益投资。通常情况况下，创创业投资资公司大大多以股股权的形形式进行行投入。这样一一方面有有助于投投资者和和被投资资企业的的风险和和收益紧紧密结合合在一起起，有利利于发挥挥各自的的优势；二是有有助于创创业投资资公司以以更加合合理的身身份参与与企业的的资金运运作和经经营管理理，有利利于企业业健康发发展；三三是保证证企业能能够得到到一种长长期资本本（一般般3-77 年，在在此期间间通常还还要不断断地对有有成功希希望的项项目进行行增资），使使企业获获得稳定定的发展展。2、创业业投资项项目的主主要目的的在于获获得资本本利得在资金

37、投投入风险险企业后后，创业业投资公公司关注注的是所所投资风风险企业业的发展展潜力和和股权增增值情况况，追逐逐和期待待的是通通过风险险企业上上市或出出售实现现股权转转让，收收回投资资并赚取取资本利利得。因因此其着着眼点并并不在于于投资对对象当前前的盈亏亏，而在在于他们们的发展展前景和和资产的的增值。创业投投资虽然然投入的的是权益益资本，但但它们的的目的并并不是为为了获得得风险企企业的所所有权。3、创业业投资项项目是一一种高创创业投资资现代意义义上的创创业投资资就是对对高创业业项目的的投资过过程，而而高创业业项目往往往具有有开拓性性和创新新性，它它主要体体现在高高新技术术领域。创业投投资具有有很强

38、的的选择性性，它往往往把投投资方向向瞄准能能够创造造新产品品和新市市场的高高新技术术产业，因因为它所所能带来来的收益益绝不是是一般意意义上的的产品，而而是具有有广阔市市场前景景、附加加值高，甚甚至改变变传统生生产、生生活和思思维方式式的产品品。由于于创业投投资支持持创新的的技术与与产品，在在技术、市场方方面的风风险都相相当大，其其成功率率平均只只有 220%左左右。高高新技术术在研究究开发阶阶段的失失败率往往往高达达 800%990%，即即使比较较成熟的的创业投投资，其其完全成成功率也也低于 30%。因而而，创业业投资具具有名副副其实的的高风险险，当然然，与高高风险相相匹配的的是高收收益。4、

39、创业业投资家家一般积积极参与与被投资资企业的的经营管管理，提提供增值值服务创业投资资公司不不仅投入入资金，而而且还用用他们长长期积累累的经验验、知识识和信息息网络帮帮助风险险企业管管理人员员更好的的经营企企业，这这是一种种主动参参与性投投资方式式，因而而由创业业投资支支持而发发展起来来的企业业成长速速度远高高于普通通同类企企业。2.1.3创业业投资项项目的作作用创业投资资之所以以在近半半个多世世纪以来来发展迅迅速，风风糜全球球，是因因为它具具有以下下几个方方面的重重要作用用。1、创业业投资促促进技术术创新，增增强国际际竞争力力2、促进进经济增增长使企企业快速速成长；创造了了大量的的工作机机会；

40、投投资力度度大；增增进国际际贸易与与合作。3、创业业投资在在促进高高新技术术转化及及产业化化中的作作用创业业投资为为高新技技术转化化及产业业化融通通资金口口；创业业投资为为高新技技术企业业提供专专业化管管理；创创业投资资是促进进高新技技术企业业成长的的催化剂剂。4、创业业投资为为知识经经济提供供金融支支持美国著名名经济学学家保罗罗罗默提提出的“新经济济增长理理论”认为：知识可可以提高高投资回回报率，而而这又可可反过来来增进知知识的积积累，人人们可以以通过创创造更有有效的生生产组织织方法以以及产生生新的改改进的产产品和服服务而实实现上述述目的。高科技技向生产产力转化化离不开开创业投投资，创业投投

41、资被称称为科技技发展的的发动机机。2.1.4创业投投资项目目的生命命周期创业投资资按传统统分法，即即以企业业的发展展阶段来来分类有有种子期期、创业业期、发发展期、成熟期期四个阶阶段：1种子子期种子期是是指在技技术的中中试阶段段。项科技技成果的的转化，需需要经历历实验室室、中试试、产业业化三个个阶段。这个阶阶段技术术处于开开发阶段段，技术术风险较较大，但但一旦试试验成功功，其价价值很大大。这个个阶段最最困难的的是融资资。种子子资金一一般靠自自筹或政政府的技技术开发发基金给给予资助助。近几几年来，许许多创业业投资公公司已经经开始向向种子阶阶段进行行投资，以以获取垄垄断利润润。目前前这类投投资占创创

42、业投资资的 113，而而在几年年前只占占 l10。在种子期期，创业业投资家家多根据据创业者者拥有的的新发明明、新设设想、或或新的商商业模式式提供种种子资金金。这一一阶段的的主要任任务是研研究开发发（R&D），验验证发明明创造及及创意的的可行性性，研究究开发的的成果是是样品，样样机，或或者是较较为完整整的工业业生产/服务的的解决方方案。种子阶段段进行投投资的优优点是具具有垄断断机会，增增值潜力力大，但但是它的的技术尚尚未成熟熟，风险险很大，这这符合利利险相随随的原则则。一般般来说，种种子投资资所需要要的资金金量与后后期相比比不是很很大，它它面临的的是技术术的商业业化和产产业化的的诸多问问题，主主

43、要是后后续资金金必须跟跟上。现现在我国国种子投投资的资资金来源源主要是是国家的的专项基基金和科科研院所所以及大大专院校校的资金金。种子期所所面临的的风险主主要表现现在两个个方面：技术风风险和资资金风险险。技术术风险包包括技术术成功的的不确定定性和技技术完善善的不确确定性。种子期期的资金金风险和和技术风风险是紧紧密联系系，一定定程度上上从属于于技术风风险。创创业投资资家通常常是根据据技术开开发的进进展分期期投资。如果技技术开发发出现问问题，资资金风险险立刻就就凸现出出来了。这一阶段段导致失失败的主主要原因因是研发发周期长长，技术术风险最最难把握握。导致致这一阶阶段投资资的失败败率极高高。这一阶段

44、段的财务务特征是是，只有有费用支支出，没没有收入入来源，资资金主要要用于维维持日常常运作和和购买研研发仪器器和材料料。这一一阶段财财务风险险就是，成成本控制制没有相相应的比比较准确确的一定定时间内内收益作作为标准准，所以以，极易易产生成成本膨胀胀的风险险，也就就是成本本难以控控制的风风险，这这就要求求对项目目未来的的收益的的现值，也也就是项项目的价价值进行行准确的的科学的的评估。2创立立期创立期是是指投资资于技术术产业化化初期。这时期期的技术术已经经经过了中中试，开开始进入入产业化化阶段。创立期期的项目目已经有有了新产产品的样样品、样样机或已已经形成成较为完完善的生生产工艺艺、工业业生产方方案

45、，但但还没有有成为市市场乐意意接受的的商业化化产品。这一阶阶段的投投资主要要适用于于形成生生产能力力和开拓拓市场。大多数数的创业业投资都都是对创创业投资资项目的的创立时时期投资资的。这这个阶段段的主要要特点是是技术风风险相对对较小，市市场风险险和经营营风险等等增大，但但同样可可以获得得较高的的利润率率。由于于资金需需求量较较大约是种种子期资资金需求求的 110 倍倍以上，而而且风险险企业没没有以往往的经营营纪录，投投资风险险仍然比比较大，约约有 330%的的风险企企业在这这一阶段段失败。这一阶阶段通常常距项目目的盈亏亏平衡尚尚需要 23 年年的时间间。现在在各国政政府为了了促进经经济的发发展，

46、大大力提倡倡创业投投资。尤尤其是美美国创业业浪潮一一浪高过过一浪，投投入的资资金也逐逐年增加加；德国国政府为为了促进进新兴公公司的发发展，建建立了“孵化器器”，专门门培育中中小科技技企业；我国台台湾针对对创业成成立了一一个高新新园区，享享受特殊殊的优惠惠政策。这一阶段段面临的的主要风风险是技技术风险险和市场场风险。技术风风险包括括新产品品生产的的不确定定性和新新产品技技术效果果的不确确定性。市场风风险是指指新产品品在市场场中实现现其商业业价值的的风险。风险企业业在创立立期的主主要财务务目标是是尽快缩缩小企业业亏损额额，实现现收支平平衡，即即达到现现金流平平衡点。创立期期由于开开拓市场场的需要要

47、，需要要大量的的广告投投入，这这项成本本在广告告的市场场效应显显示出来来以前也也是比较较难以控控制的，也也有急剧剧膨胀而而没有足足够收益益补偿的的风险。由于风风险企业业没有批批量生产产的条件件，生产产成本较较高，产产品售价价居高不不下，销销售量有有限，收收入自然然也就受受到限制制，虽然然企业处处于亏损损阶段，但但亏损额额随着产产品销售售的增加加呈不断断缩小的的趋势。只要财财务状况况向好的的方向发发展，就就意味着着企业已已经基本本上度过过了创立立期的危危险。3成长长期成长期是是指创业业投资企企业的发发展阶段段。成长长期是生生产扩大大和项目目迅速扩扩张阶段段，产品品有大量量销售额额和订单单，需要要

48、更多营营运资金金以助成成长，加加速获利利，管理理机制日日渐完善善，产品品发展日日趋成熟熟。成长长期的主主要任务务是市场场开拓。成长期期的市场场开拓包包括产品品市场开开拓和资资金市场场开拓。当高技术术企业渡渡过创业业期需要要发展时时，要追追加大量量的资金金，一方方而可以以向银行行贷款，但但大量的的贷款增增加了企企业的负负债率，最最好的融融资方案案是同时时引进创创业投资资，增大大股本，这这样更有有利于企企业的发发展，减减少财务务风险。这个阶阶段的创创业投资资相对风风险较小小，且在在这阶段段企业达达到了盈盈亏平衡衡点，巨巨大的赢赢利机会会摆在而而前，只只要迅速速投资，发发展速度度就很快快，也可可以获

49、得得较高的的收益。美国自自上世纪纪 800 年代代以后，由由于创业业投资业业的竞争争加剧，收收益率降降低，许许多创业业投资公公司开始始把重心心后移，参参与企业业的后期期发展阶阶段的投投资，甚甚至频繁繁参与企企业之间间的并购购活动。随着创创业投资资的发展展，创新新形式层层出不穷穷，按投投资的目目的和手手法的不不同可分分为：租租赁投资资、战略略投资、创意投投资等。进入成长长期的企企业，其其发展前前景大都都比较明明朗。与与种子期期、创立立期比较较影响企企业发展展的各种种不确定定性因素素大为减减少，风风险也随随之降低低。但在在快速增增长的过过程中，风风险企业业会面临临增长转转型问题题，因而而存在较较大

50、的管管理风险险，即风风险企业业的管理理能力跟跟不上企企业快速速膨胀带带来的风风险。增增长转型型问题带带来的风风险之所所以成为为风险企企业特有有的风险险，有以以下两个个原因：成长期期风险企企业的增增长速度度比较快快，有时时甚至高高达 3300%-5000%，而而企业组组织结构构的调整整，管理理人员的的扩充却却需要一一段时间间，这就就形成了了组织膨膨胀的风风险；第第二个是是因为创创业者们们大都是是技术专专家，对对企业管管理、财财务和法法律所知知不多，所所以忽视视了风险险企业的的组织管管理应该该随着风风险企业业发展的的不同阶阶段不断断调整。所以就就产生了了组织调调整的风风险。这一阶段段产品已已经为市

51、市场所接接受，需需求较大大；产品品已经开开始大批批量生产产，制造造成本大大为降低低，单位位产品的的广告费费用也大大为降低低，进一一步刺激激了需求求；销售售额迅速速上升，企企业利润润也随之之增长。企业由由现金流流平衡点点转向盈盈亏平衡衡点，并并能得到到相当大大的纯利利收入。4成熟熟期成熟期又又称为稳稳定增长长阶段，是是指企业业收益或或现金流流量以不不高于所所处经济济环境的的名义或或真实增增长率的的某一增增长率而而保持平平稳性增增长。假假定在成成熟期期期间收益益或现金金流量的的增长率率保持长长期持续续不变在在现实中中很难满满足，但但有一个个相对稳稳定的平平均增长长率就可可认为企企业处于于该时期期。

52、这一一时期产产品有相相当的市市场占有有率，并并有明显显利润，开开始建立立产品形形象，为为公开上上市做准准备。此此阶段不不像早期期阶段对对资金有有那么迫迫切的需需求。创创业项目目的主要要目的是是引进一一些在产产业界有有较大影影响的股股东，以以提高项项目的知知名度。这阶段段的风险险资金的的风险较较小，其其主要作作用在于于美化财财务报表表，为风风险资本本退出作作准备。2.2创创业投资资项目财财务价值值评估基基础2.2.1创业业投资项项目财务务价值评评估意义义及假设设创业投资资项目的的财务价价值评估估是创业业投资协协议签订订之前的的关键一一步，正正确的价价值评估估可以使使企业获获得预期期收益率率的概率

53、率大大增增加，也也就是使使创业投投资现金金流出的的风险大大大降低低。创业业投资项项目的财财务价值值直接影影响到投投资工具具的选择择，投资资方案的的设计，最最终直接接决定创创业投资资家在风风险企业业中占有有的股权权比例。在对创业业投资项项目进行行价值评评估之前前我们做做出一个个假定：假定创创业投资资家都是是风险规规避者，风风险规避避就是风风险厌恶恶，但并并不是绝绝对的厌厌恶，如如果给予予其承担担的风险险合理的的风险报报酬，风风险规避避者也愿愿意承担担风险。通过上上面对创创业投资资项目的的风险估估计，我我们可以以确定出出一个创创业投资资项目的的可以补补偿其风风险的合合理的预预期回报报率。然然后合理

54、理准确地地估计项项目的货货币价值值，根据据预期收收益率科科学的决决策当前前项目需需要的投投资数额额。2.2.2创业业投资项项目财务务价值评评估特点点评审的准准确程度度是创业业投资成成败的关关键。由由于创业业投资项项目多处处于早期期、不成成熟阶段段,项目目无论在在技术方方面还是是在市场场方面都都有较大大的不确确定性,因此创创业投资资对项目目财务评估估方法的的要求与与一般直直接投资资有较大大不同，认认识这些些特点，是是创业投投资价值值评估的的关键。创业投投资项目目的财务务价值评评估具有有不同于于一般项项目的评评估的特特点：1、投资资行业主主要为新新兴行业业的中小小企业创业投资资的大部部分资金金流向

55、快快速增长长的新兴兴行业,如计算算机、半半导体、生物工工程、通通讯等，创业投资的投资对象之所以选择中小企业，一方面是因为它有潜在的高速成长性，并且获得单位资产的成本比较低；另一方面创业投资公司在中小企业中容易获得较高的股份份额，在创业企业的董事会中有一定的席位。对于大型企业来说,一般它们的利润都比较稳定，成长性差,需要的资金量一般较大，相对投资成本高，创业投资家一般不可能在大型企业的董事会中起主导作用,因此创业投资只对大型企业之间的杠杆购并进行短期融资。在美国，多数风险资本投资于年轻公司。小型企业在投资时不一定有现金流量，同时新兴产业不确定性较大，没有现成的可比参照物，因此项目评估难度较大。2

56、、投资资与筹资资决策相相互独立立创业投资资的出资资人是创创业投资资家，他他们根据据自己公公司的项项目情况况、资金金情况、投资方方向、投投资理念念等决定定是否进进行投资资，创业业企业是是否需要要资金、需要多多少资金金是投资资时需要要参考的的因素之之一，但但不是决决定因素素。同样样，创业业企业家家根据自自己公司司的经营营情况、财务状状况、未未来资金金需求等等决定是是否出让让股份吸吸收创业业投资。以上两两个方面面是完全全独立的的。其他他直接投投资有时时出资人人与筹资资人就是是一方，或或者双方方有很强强的关联联。由于于投资人人与筹资资人相互互独立，价价值评估估便显得得非常重重要了。在实践践中，投投资方

57、与与创业企企业在有有关价值值评估的的问题上上经常会会发生分分歧,企企业管理理者通常常会高估估项目乃乃至企业业的价值值。创业业投资人人认为企企业还处处于初期期发展阶阶段，是是否能上上市或是是使投资资人赚到到钱还是是个问号号，这些些风险决决定了投投资项目目的价值值不应该该太高,双方的的矛盾显显而易见见。这种种矛盾有有可能导导致企业业筹资行行动的不不成功，所所以正确确认识创创业投资资价值评评估的方方法对投投资人和和企业都都很重要要。对于于创业投投资者来来说，对对创业企企业的价价值评估估低，投投资成本本就低。对于创创业企业业来说，产产品的开开发和推推广急需需资金的的支持，他他们希望望在每一一轮的筹筹资

58、中，每每股的股股价都能能超出上上一轮。如果实实现不了了，上一一轮的投投资者就就会因股股份摊薄薄而对公公司产生生负面印印象，未未来企业业需再次次筹资的的时候，这这些投资资者就不不会伸出出援助之之手。所所以创业业企业希希望每一一轮的筹筹资都能能使本身身的股价价上升。对于企企业原有有的股东东，他们们希望公公司在这这一轮的的价值评评估中每每股的股股份能够够远远超超出他们们的每股股成本，这这样即使使新一轮轮的集资资行动造造成现有有股东的的每股盈盈利摊薄薄，但由由于公司司的股价价在新一一轮的集集资行动动中有所所上升，原原有股东东的利益益仍然是是有所保保障的。创业投投资家、创业企企业和企企业原有有股东的的共

59、同目目标都是是希望达达成协议议、注资资，但在在价值评评估时他他们的立立场却是是永远对对立的，三三方的心心态都各各有不同同。由此此可见需需要建立立一个让让三方都都能接受受的企业业财务价价值评估估体系。3、投资资流动性性差,期期限长创业投资资往往是是创业企企业通过过私募的的方式取取得的资资金，其其投资的的企业由由于没有有上市,股权流流动性较较差,不不容易变变现。同同时创业业投资是是一种长长期性的的战略性性投资,它不以以短期的的回报为为目的,而是追追求长期期的企业业成长带带来的收收益。创创业投资资基金的的存续期期一般都都较长,大约为为 4-7 年年。创业业投资区区别于其其他证券券投资的的最大特特点之

60、一一在于它它的流动动性较差差,短期期变现较较为困难难，一般般要等到到创业企企业成熟熟并退出出后，各各方权益益人的投投资才能能得到回回收。4、创业业投资家家的投资资是具有有柔性的的多阶段段的分批批投入由于创业业投资活活动自身身内在的的高风险险性,就就必须有有相应的的运作机机制来化化解风险险。目前前创业投投资行业业普遍采采取的做做法是辛辛迪加投投资和资资本的分分阶段投投入。辛辛迪加投投资一方方面可以以解决单单个创业业投资机机构资金金量不足足的问题题,另一一方面可可以利用用多个创创业投资资机构的的各种资资源,因因此辛迪迪加投资资可以使使投资的的风险分分散化,提高投投资的成成功率。分阶段段的资本本投入