化工投资策略报告：供需预期偏弱化工重心下移

1、PTA 期货篇一、2018 年行情回顾2018 年 PTA 市场可谓大起大落，大致分为三个阶段：第一阶段：1 月-7 月中旬低位震荡。PTA 指数基本维持在 5350-5850 区间震荡。第二阶段：7 月中-8 月底快速拉涨。本轮行情是多重因素共振驱动的结果：首先原料价格大涨带动成本快速攀升，其次汇率大幅贬值进一步强化成本端刺激，同时亦有助于终端出口预期，再次产业链经历长期去库存，PTA 及聚酯库存降至历史低位，最后资金推波助澜功不可没。第三阶段：9 月起始市场大幅回落。随着利好因素消化，下游需求率先走弱，高价原料难以为继， 叠加油价下挫及贸易摩擦升级，宏观预期转空导致工业品大跌，PTA 指数

2、下探至 5700 附近止跌企稳震荡。图 1：PTA 期货指数数据来源：文华财经 国信期货研发部二、2019 年产业链分析复产时间未定，供应弹性较大 2018 年新增嘉兴石化 220 万吨装置，国内 PTA 产能 5129 万吨，同比增长 4.5。同时，华彬石化 140万吨、扬子石化 35 万吨分别于 1 月、4 月份复产，当前 PTA 有效产能增至 4310 万吨。在经历数年低迷期后，市场化去产能基本出清，行业于 2017 年迎来全面复苏，PTA 开工率及加工毛利双双提升。图 2：产能变化图 3：开工及现货加工费数据来源：WIND 国信期货研发部数据来源：WIND 国信期货研发部据卓创统计，

3、2019 年国内仅有新凤鸣 220 万吨计划四季度投产，福化工贸 225 万吨具体复产时间待定，四川晟达 100 万吨因缺少原料投产可能性不大，考虑到新凤鸣投产时间较晚，明年市场增量主要取决于福化装置复产时间，供应端存在较大弹性，但年度整体压力不大。不过，2020 年国内 PTA 市场将迎来扩能高峰，预计新增产能 1390 万吨，但鉴于部分装置尚处于规划阶段，实际投产项目存在较大出入。表1：2019-2020年PTA扩能计划（万吨）企业产能计划投产时间四川晟达100缺原料，建成未投产福化工贸225复产时间待定新凤鸣2202019年四季度中泰化学1202020年恒力石化4#2502020年逸盛石

4、化2202020年福建百宏2502020年虹港石化2202020年中金石化3302020年数据来源：卓创资讯 国信期货研发部预估 2018 年 PTA 产量 3900 万吨，同比增长 13.6，进口 75 万吨，同比增长 44.2（8 月份进口窗口短暂开启），出口 95 万吨，同比增长 82.7，表观表观需求 3880 万吨，同比增长 14.1。按照市场中性，我们预估 2019 年产量约 4100 万吨，同比增长 5.1 ，净出口可能扩大至 50 万吨，表观供应 4050 万吨，同比增长 4.4。随着落后产能逐步出清，PTA 市场集中度大幅提升，2018 年前 5 大生产商有效产能占比高达 7

5、0.6， 而且逸盛、恒力、盛虹等行业寡头进一步向上下游延伸，未来 PTA 头部公司对产业链影响力和控制力将显著增强。因此，之前单纯的 PTA 加工费策略将不再适用，头部公司将更关注全产业链条毛利变化。图 4：PTA 社会库存图 5：行业格局数据来源：WIND 国信期货研发部数据来源：WIND 国信期货研发部聚酯维持扩张，终端外需存疑截止 2018 年底，聚酯有效产能 5400 万吨，新增 565 万吨，同比增长 11.7，行业全年开工在 88.0 左右。聚酯以民营企业为主，行业市场化程度高，在经历数年去产能后，龙头企业利用资金技术优势兼并收购，行业集中度进一步提升，2018 年前 5 大生产商

6、产能占比达到 47.2。图 6：聚酯产能及增速图 7：涤纶长丝行业格局数据来源：WIND 国信期货研发部数据来源：WIND 国信期货研发部由于经营环境改善及环保产能置换，国内聚酯市场自 2017 年开始新一轮扩张周期，而今年刚好处于本轮扩能顶峰。据卓创统计，2019 年聚酯计划新增产能 415 万吨，届时国内产能将达到 5815 万吨，同比增速放缓至 7.7。表2：2019年聚酯投产计划（万吨）企业产能预计投产时间类别南通恒科60.002019年长丝嘉兴石化60.002019年长丝新凤鸣30.002019年长丝盛虹国望25.002019年长丝恒力石化60.002019年长丝海南逸盛50.002

7、019年瓶片大连逸盛50.002019年瓶片江南化纤20.002019年短纤华西化纤10.002019年短纤扬州福尔威20.002019年短纤江阴江河10.002019年短纤绿宇环保20.002019年短纤数据来源：卓创资讯 国信期货研发部今年聚酯表需增速较高，但因原料价格大起大落，行业加工利润环比基本持平，预计 POY、FDY、DTY 年均盈利分别为 210、460、250 元/吨。9 月之前市场订单充足，聚酯生产呈现淡季不淡，平均开工率接近九成，但随着需求透支及原料大跌，聚酯产销持续疲态，涤丝及终端坯布库存提前累积，明显高于近年来同期水平。图 8：聚酯库存图 9：聚酯库存数据来源：WIND

8、 国信期货研发部数据来源：WIND 国信期货研发部1-11 月服装及衣着附件累计出口 1446.6 亿美元，同比增长 0.9，纺织纱线累计出口 1093.0 亿美元，同比增长 9.3。1-11 月纺织服装销售累计 8757.2 亿元，同比增长 8.7。内需方面，预计 2019 年保持8左右的平稳增速。出口市场，美国 2000 亿美元加征关税商品涉及部分纺织服装原材料，目前来看影响有限，但 2019 年不排除贸易摩擦升级可能，因此外需方面存在较大不确定性。图 10：纺织服装销售图 11：纺织服装出口数据来源：WIND 国信期货研发部数据来源：WIND 国信期货研发部现货升水结构，关注正套机会今年

9、紧供应叠加弱预期，现货持续升水盘面，尤其是 9 月主力基差一度超过 1800 元/吨，创历史记录，当前 TA1905 合约贴水仍处于偏高水平。展望 2019 年，由于 PTA-聚酯供需维持紧平衡，且期货受到宏观预期拖累，预计现货维持升水结构，这将给下游企业提供较好的套保机会。图 12：主力基差图 13：15 合约价差数据来源：WIND 国信期货研发部数据来源：WIND 国信期货研发部从月间价差看，2018 年市场呈现反向结构，远月合约持续贴水近月，尤其 1809/1901 合约。按照当前环境，2019 年 PTA 将维持反向结构，关注市场正套机会，图 14：59 合约价差图 15：91 合约价

10、差数据来源：WIND 国信期货研发部数据来源：WIND 国信期货研发部PX 供应前紧后松，裂解价差重心下移近年来，国内 PX 产能增长缓慢，当前总产能 1399 万吨，且腾龙芳烃 160 万吨长期停车，实际有效产能仅 1239 万吨。预计 2018 年 PX 产量 1060 万吨，同比增长 6.0 ，进口 1560 万吨，同比增长 8.1，进口依存度攀升至 59.5。图 16：PX 产能及增速图 17：PX 产量及进口数据来源：WIND 国信期货研发部数据来源：WIND 国信期货研发部据卓创统计，2019 年亚洲 PX 计划新增产能 1100 万吨，同时腾龙芳烃 160 万吨装置也计划复产。从

11、时间窗口来看，新装置都集中在三季度投产（实际产能释放可能会体现在四季度），而腾龙芳烃重启时间尚待确定（配套下游 225 万吨 PTA 装置复产，预计无外销货源），因此 2019 年国内 PX 市场将呈现前紧后松格局。表 3：2019-2020 年亚洲 PX 投产计划公司名称产能（万吨）投产时间腾龙芳烃1602019 年重启恒力石化4502019 年三季度浙石化 1 期4002019 年三季度恒逸文莱1502019 年三季度海南炼化1002019 年三季度中金石化1602020 年中化泉州802020 年浙石化 2 期4002020 年数据来源：卓创资讯国信期货研发部油价作为石化行业基石，而 P

12、X 作为直接原料决定PTA 的生产成本，裂解价差放大了 PX 的价格弹性。今年下半年国内 PTA 装置复产，但没有配套芳烃产能释放，从而造成亚洲 PX 供应紧张价格拉升，裂解价差创 5 年新高，产业链利润再次向 PX 环节集中。不过，随着 2019 年大型装置投产，PX 供应将逐步转向宽松，芳烃炼化毛利势必压缩，预计 PX/布油价差前高后低，运行区间在 400-650 美元，PTA 生产成本有望下移。图 18：上游原料走势图 19：芳烃裂解价差数据来源：WIND 国信期货研发部数据来源：WIND 国信期货研发部三、2019 年 PTA 行情展望PTA: 2019 年 PTA 供需中性偏紧平衡，

13、但成本估值面临结构调整，预计指数运行区间在5300-7000，现货加工费底部 500 附近，跨期以正套操作为主。上游 PX 迎来投产高峰，裂解价差有望收敛，成本端面临估值结构调整。PTA 增量来自新老装置投复产，时间的不确定性放大了供应弹性，年度维持中性偏紧平衡。下游聚酯扩能计划较多，终端内需保持平稳增长，外需因中美贸易摩擦疑云存在一定变数。风险来自宏观系统性风险、原油及装置投产节奏。聚烯烃期货篇一、2018 年行情回顾第一阶段：1 月至 6 月震荡下跌。利空因素主要是去库存、需求低于预期。第二阶段：7 月至 9 月冲高回落。利好因素主要是需求改善、石化集中检修、人民币贬值等。图 1：塑料期货

14、指数数据来源：文华财经 国信期货研发部第三阶段：10 月至今大幅下跌。利空主要来自油价大跌、贸易摩擦升级、国内经济数据下滑。图 2：PP 期货指数数据来源：文华财经 国信期货研发部二、2019 年产业链分析国内投产较多，产量增速扩大 2018 年国内烯烃市场扩能有限，多套煤化工装置投产时间推迟。具体来看，PE 市场仅有中海油惠炼二期 40 万吨低压及 30 万吨线性，延长石油延安能化 45 万吨全密度投产，合计新增产能 115 万吨。PP方面有神华宁煤三期 30 万吨，中海油惠炼二期 40 万吨，以及延长石油延安能化 30 万吨，合计新增产能100 万吨。据最新报道，目前久泰能源烯烃聚合装置施

15、工进入收尾阶段，下一步将进行主电机、切料机电机、挤压造料机等设备的调试阶段，明年一季度投产概率较大。而恒力石化大型设备已安装完毕，配套设施已具备运行条件，预计一季度投料试产。此外，青海大美、宝丰二期、中安联合及浙石化等均计划二季度投产，其他三套装置可能延期至 2020 年。表 1：2018-2019 年国内投产情况（万吨）项目PEPP时间原料神华宁煤三期302018 年 1 月煤炭中海油惠州二期40HD+30LL402018 年 4 月油延长延安能化45 全302018 年 8 月煤炭2018 年总计115100恒力石化一期40HD452019 年一季度油久泰能源30 全352019 年一季度

16、煤炭青海大美30 全402019 年 5 月份煤炭宁夏宝丰二期30HD302019 年 6 月份煤炭中安联合35 全352019 年 6 月份煤炭浙石化一期45HD902019 年二季度油+丙烷东莞巨正源602019 年丙烷宝来石化45LL602019-2020 年油宁波福基二期802019-2020 年丙烷2019 年总计255475数据来源：卓创 国信期货研发部目前来看，虽然部分装置可能推迟开车，但 2019 年国内烯烃市场仍将迎来近来来投产高峰，预计新增 PE 产能 255 万吨、PP 产能 275 万吨，增速分别为 14.1、12.1，届时 PE、PP 总产能将达到 2066 万吨、2

17、549 万吨。而结合开工及投产情况，我们预估 2019 年 PE、PP 产量分别为 1660 万吨、2230 万吨， 同比增长 5.3、7.2。图 3：PE 产能、产量及增速图 4：PP 产能、产量及增速数据来源：WIND 国信期货研发部数据来源：WIND 国信期货研发部除了新投产外，检修也是影响市场当期供应的关键因素。历史表明，国内石化检修一般安排在 2-3 季度，但如遇到市场行情不佳，厂家计划外停车会大幅增加，比如今年四季度停车比例明显高于往年同期水平，进而造成市场阶段性供应缩量。此外，石化在排产方面操作也较灵活，这主要取决于各细分品种间价差结构及供需情况。需要注意的是，PP 共聚与 HD

18、 注塑存在需求替代效应，而 PP 共聚与拉丝、HD 注塑与线性间又存在生产端切换。因此，当价差结构有利于一方时，石化生产就会增加其供应并造成另一方减产，从而使得市场在动态中寻找新的平衡。图 5：PE 停车比例图 6： PP 停车比例数据来源：WIND 国信期货研发部数据来源：WIND 国信期货研发部外围扩能加速，关注中美贸易摩擦近年外围市场烯烃扩能步伐加快，尤其是美国及亚洲地区（中国除外）。美国方面主要是乙烷裂解制乙烯技术，借助廉价原料修建大型聚乙烯项目，目前正处于扩能高峰期。此外，马来西亚、韩国、俄罗斯、伊朗等亦有大量装置投产。据卓创预计，2018 年-2019 年外围市场新增 PE 产能

19、350 万吨、567 万吨，新增 PP 产能 150 万吨、305 万吨。其中马来西亚石油装置主要供应亚洲市场，俄罗斯西布尔除了满足本土需求外也重点出口中国。不过，俄罗斯西布尔、韩华道达尔、美国巴塞尔等大型装置投产时间估计会推迟到 2020 年，实际增量有待跟踪确认。表 2：2019 年外围投产情况（万吨）项目PEPP时间备注2018 年总计350150印度石油702019 年 1 月韩国晓星352019 年 1 月美国 Sasol47LL2019 年 1 月捷克 Unipetrol RPA27HD2019 年 1 月满足自身需求SOCAR Polymer12HD2019 年 1 月满足自身需

20、求伊朗 Miandoab PC14 全2019 年 1 月大概率延迟美国台塑40LD2019 年一季度美国台塑40HD2019 年 4 月俄罗斯西布尔502019 年 5 月马来西亚石油902019 年 7 月美国 Sasol42LD2019 年 7 月马来西亚石油35LL2019 年二季度供应亚洲和欧洲市场马来西亚石油40HD2019 年二季度供应亚洲和欧洲市场日本 JPP152019 年 4 季度伊朗 Okran452019 年 4 季度美国巴塞尔50HD2019 年 4 季度Equista 巴塞尔控股俄罗斯西布尔80 全2019 年 4 季度俄罗斯西布尔70HD2019 年 4 季度韩华

21、道达尔15LD2019 年底韩华道达尔40 全2019 年底伊朗 Andimeshk15LD2019 年底大概率延迟2019 年总计567305数据来源：卓创 国信期货研发部据统计，2018 年 1-10 月国内 PP 累计进口 393.2 万吨，累计同比增长 0.8。PE 累计进口 1168.0 万吨，累计同比增长 21.2，其中线性累计进口 359.4 万吨，累计同比增长 46.0，低压累计进口 563.7 万吨，累计同比增长 7.4，高压累计进口 244.9 万吨，累计同比增长 27.2。由于外围 PE 供应宽松，大量低价货源涌入市场，使得近年 PE 进口持续保持高增长，而 PP 方面外

22、盘紧平衡，叠加国内产能快速释放， 进口依存度逐步走低。图 7：PE 进口及增速图 8：PP 进口及增速数据来源：WIND 国信期货研发部数据来源：WIND 国信期货研发部财政部 12 月 22 日发布关于调整部分产品出口退税率的通知，通知将 PE 及 PP 均聚出口退税率从 13提高到 16，这意味着国产料的出口操作空间增大，尤其是 PP 均聚出口东南亚市场的窗口时常打开。今年 1-10 月 PP 累计出口 30.1 万吨，同比增长 2.8，伴随通知逐步生效，预计明年聚丙烯出口量可能放量至 50 万吨左右。图 9：LLDPE 美金报价图 10：PP 拉丝美金报价数据来源：WIND 国信期货研发

23、部数据来源：WIND 国信期货研发部目前国内环保监管常态化，再生塑料市场持续遭到挤压，进口量出现急剧下降，从而减轻新料增产的压力。2018 年 1-11 月废塑料累计进口 5 万吨，同比下降 99.3，预计未来再生料进口将维持低位，但也意味着 2019 年废料替代缺口非常有限。随着贸易摩擦升级，中国财政部决定自 8 月 23 日起对原产于美国的 160 亿美元商品加征 25的关税， 涉及低压及线性品种。我们注意到，9 月自美国进口 PE 出现大幅回落，从而加剧北美地区供应压力，当地价格随即“崩盘”，并带动全球 PE 市场价格大跌，未来要重点关注中方对美国 PE 进口政策调整变化。图 11：废塑

24、料进口量图 12：PE 美国进口量数据来源：WIND 国信期货研发部数据来源：WIND 国信期货研发部需求低速增长，出口预期回落整体来看，今年下游需求内外分化严重，其中 1-11 月国内塑料制品产量累计增速 0.0，但出口累计增速达 13.0（9 月份后存在抢出口情况），预计 2019 年产量增速回升至 2左右（低基数效应），但出口增速放缓至 2016 年水平 7左右（高基数效应）。图 13：塑料制品产量累积增速图 14：塑料制品出口累积增速数据来源：wind，国信期货研发部数据来源：wind，国信期货研发部就 LLDPE 而言，下游消费主要集中在包装膜（59）及农膜（25），其他还有注塑、电

25、线电缆、滚塑等工业生产方面。由于下游主要是消费类产品，需求的刚性相对较强，包装膜产量增速维持在 3左右， 因农产品价格及部分地区集中采购取消，近年农膜需求增速表现欠佳，但由于农膜存在 3 月及 9-10 月消费旺季特征，需求的集中释放会对市场产生有一定季节性扰动。图 15：LLDPE 下游需求结构图 16：包装膜农膜增速数据来源：wind，国信期货研发部数据来源：wind，国信期货研发部PP 下游需求集中在拉丝（32）、共聚注塑（23）、均聚注塑（11）、BOPP（10）、纤维（10），其他专用料如管材、CPP、透明料等占比较小。从数据来看，拉丝、BOPP 等传统消费领域占比呈现下降趋势，而均

26、聚注塑、共聚注塑、透明料、纤维料等领域在消费升级及应用领域拓宽支撑下占比不断扩大。图 17：PP 下游需求结构图 18：编织分项增速数据来源：wind，国信期货研发部数据来源：wind，国信期货研发部PP 拉丝主要生产编织袋，广泛应用于粮食、建材、化肥等产品包装。由于国内经济增速放缓及产业结构转型，传统建材消耗持续低增长，而化肥及编织袋出口呈现负增长，PP 下游编织需求表现欠佳，拉丝需求在 PP 中占比逐年下滑，预计未来该趋势不会改变，整体编织需求保持缩量状态。图 19：汽车产量增速图 20：汽车销量增速数据来源：wind，国信期货研发部数据来源：wind，国信期货研发部近年来 PP 共聚注塑

27、需求占比稳步提升，目前共聚注塑广泛应用于汽车、家电、塑料家具、日用办公品、包装箱等领域，尤其在汽车、家电行业改性需求较大。据卓创统计，家用汽车塑料占比约 10-15， 聚丙烯使用量在车用塑料中占比高达 40，由此估算每辆汽车消耗 PP 大约 40-80 千克，年消耗共聚 PP 超过 200 万吨。2018 下半年汽车产销增速持续下滑，消费旺季预期落空，经销商库存出现“暴库”。图 21：汽车经销商库存系数图 22：经销商库存预警指数数据来源：wind，国信期货研发部数据来源：wind，国信期货研发部资料显示，共聚聚丙烯广泛应用于白色家电行业，尤其是洗衣机和冰箱每台重量中塑料占比高达30-40，其

28、中洗衣机大件（底座、外桶）塑料占比约 60为 PP。从数据来看，由于家电下乡政策红利消失，2014-2016 上半年家电持续数年低迷期，2016 下半年受更新换代及地产销售带动，家电市场重启高速增长，但 2018 年产量增速大幅回落。图 23：白电产量增速图 24：房地产增速数据来源：wind，国信期货研发部数据来源：wind，国信期货研发部目前来看，受经济预期下行及购置税政策透支需求影响，2017 年四季度国内汽车产销已现疲态，截至今年 11 月产销累计同比下滑 2.6、1.7 ，预计 2019 年汽车产销维持零增长或小幅下滑。与此同时， 家电作为后地产销售后端市场，楼市销售降温将直接拖累其需求， 叠加出口端贸易摩擦，预计 2019 年国内家电产量整体增速回落至 5左右。价差驱动平衡，关注套利机会随着国内煤化工产能扩大，MTO 装置对市场的边际影响不断加强，但就价差来看，2016 年至今塑料/PP 价差与甲醇价格走势高度一致，甲醇成为塑料/PP 套利交易的核心驱动。此外，PP-3MA 价差也体现了 MTO 装置边际成本变化，进而影响到市场边际供应量。图 25：跨