宏观经济季度报告第报告：观全球宏观政策大势分久必合合久必分

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、综述：基于信贷周期对主要经济体的展望4 HYPERLINK l _bookmark3 二、中国：年内经济增速M 型渐成，精准调控乃大势所趋5 HYPERLINK l _bookmark4 经济展望：三次稳增长政策落地，年内经济增速 M 型渐成5 HYPERLINK l _bookmark7 专项债政策再加码，基建仍是稳增长重要稳定器6 HYPERLINK l _bookmark11 宽松政策落地前房地产供需两端政策收紧，10 月上旬或成需求转折点9 HYPERLINK l _bookmark17 政策展望：通胀猪周期再显威力，精准调控乃大

2、势所趋11 HYPERLINK l _bookmark18 通胀展望：多因素叠加，四季度通胀或呈两头高中间低的形态11 HYPERLINK l _bookmark23 政策展望：选择财政政策还是货币政策？从乘数对比政策有效性12 HYPERLINK l _bookmark35 三、海外经济：年内美联储继续降息概率大，英国脱欧演变成“拖欧”18 HYPERLINK l _bookmark36 年内美联储继续降息概率大18 HYPERLINK l _bookmark37 前三季度美国经济回顾：惊喜之中存隐忧18 HYPERLINK l _bookmark43 继续降息有支撑20 HYPERLINK

3、 l _bookmark49 美联储降息带来全球宽松潮23 HYPERLINK l _bookmark51 剪不断理还乱，英国脱欧变“拖欧”25 HYPERLINK l _bookmark52 “大限”降至，脱欧路径却依旧错综复杂25 HYPERLINK l _bookmark54 英国脱欧问题造成的影响28 HYPERLINK l _bookmark55 城门失火终将殃及池鱼，新兴经济体暗藏危机29图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图 1: 全球主要经济体当前在信贷周期中所处的位置4 HYPERLINK l _bookmark2 图 2: 美联储降息引发连锁反应5 HY

4、PERLINK l _bookmark5 图 3: 全年经济分项增速变化节奏6 HYPERLINK l _bookmark8 图 4: 地方政府债券当月发行量7 HYPERLINK l _bookmark9 图 5: 上半年地方专项债资金使用结构占比8 HYPERLINK l _bookmark10 图 6: 截至 8 月底地方专项债资金使用结构占比8 HYPERLINK l _bookmark12 图 7: 三季度以来房地产政策在各个层面均显著收紧9 HYPERLINK l _bookmark13 图 8: 房地产销售端表现10 HYPERLINK l _bookmark14 图 9: 房地

5、产供给端表现10 HYPERLINK l _bookmark15 图 10:新增信托项目投向房地产增速过快10 HYPERLINK l _bookmark16 图 11:投向房地产信托存量及占比10 HYPERLINK l _bookmark19 图 12:食品类、非食品类及核心 CPI 同比涨幅12 HYPERLINK l _bookmark20 图 13:CPI 影响因素分析12 HYPERLINK l _bookmark21 图 14:对 CPI 拉动因素分析12 HYPERLINK l _bookmark22 图 15:季节性及事件冲击共同推高猪价12 HYPERLINK l _boo

6、kmark24 图 16:工业增加值当月同比13 HYPERLINK l _bookmark25 图 17:CPI 当月同比13 HYPERLINK l _bookmark26 图 18:政府购买及税收收入对经济增长的乘数效应14 HYPERLINK l _bookmark27 图 19:政府购买及税收收入对物价的乘数效应14 HYPERLINK l _bookmark28 图 20:传统货币政策工具对经济增长的乘数效应15 HYPERLINK l _bookmark29 图 21:利率双轨制示意图16 HYPERLINK l _bookmark30 图 22:已经成型的利率走廊16 HYPE

7、RLINK l _bookmark31 图 23:未来计划打造的另一条利率走廊16 HYPERLINK l _bookmark32 图 24:传统货币政策工具对物价的乘数效应17 HYPERLINK l _bookmark33 图 25:SLF 对经济增长及物价的乘数效应17 HYPERLINK l _bookmark34 图 26:SLF 操作量存在脉冲式形态17 HYPERLINK l _bookmark38 图 27:美国季度 GDP 变化19 HYPERLINK l _bookmark39 图 28:美国失业率变化19 HYPERLINK l _bookmark40 图 29:美国季度

8、 GDP 构成情况20 HYPERLINK l _bookmark41 图 30:美国 ISM 制造业 PMI 变化20 HYPERLINK l _bookmark42 图 31:美国密歇根大学消费者信心指数变化20 HYPERLINK l _bookmark44 图 32:通胀表现不及预期22 HYPERLINK l _bookmark45 图 33:制造业衰退迹象明显22 HYPERLINK l _bookmark46 图 34:非农数据波动大且近几月呈下滑趋势22 HYPERLINK l _bookmark47 图 35:美债收益率倒挂22 HYPERLINK l _bookmark53

9、 图 36:英国脱欧问题路径推演27 HYPERLINK l _bookmark56 图 37:全球主要新兴经济体的 GDP 和失业率分布30 HYPERLINK l _bookmark6 表 1: 主要经济数据预测(单位：%)6 HYPERLINK l _bookmark48 表 2: 美联储 2019 年议息会议利率调整概率跟踪（计算于 9 月 16 日）23 HYPERLINK l _bookmark50 表 3: 全球央行开启“宽松潮”模式24一、综述：基于信贷周期对主要经济体的展望信贷周期，是指社会整体在内生和外生的机制、因素的合力下所形成的信贷收缩和信贷扩张的循环往复的现象。将整个

10、信贷周期分为“加杠杆-泡沫破裂-去杠杆-泡沫挤出”四个阶段，分别可对应经济周期理论中“复苏-繁荣-衰退-萧条”四个经济阶段。在四个阶段中，公共部门和私营部门的表现也呈现出周期性的特征。基于各经济体在信贷周期中所处的位置，我们就可以对该经济体未来的运行形势以及可能出台的相应政策加以预判。图1: 全球主要经济体当前在信贷周期中所处的位置资料来源：中信期货研究部随着全球经济增长的不确定性越来越强，美联储十年来首次降息于 7 月底正式落地。根据统计，今年年初以来全球各大央行已经降息 32 次之多，而 7 月至 8 月间央行的降息次数就占到了上述数据的三分之二，还有部分央行通过非传统货币工具释放宽松政策

11、未计入统计。可以认为，这是美联储降息引发的连锁反应。美联储的货币政策从此前的连续 加息转为首次降息之后，两类经济韧性截然不同的经济体在政策响应方面殊途同归： 经济韧性较强的经济体在美联储降息的情况下本币对美元出现升值，其宽松政策空 间打开，因此选择跟随美联储进行宽松；经济韧性较差的经济体，天然具备鸽派倾向，本就处在宽松政策周期中。因此从短期来看，全球范围内越来越多的央行开 始“齐步走”，对短期经济前景存在一定的改善效果。但是从长期来看，这种政策共振不会维持太久就会陷入再度分化。非美经济 体在 7-8 月间纷纷释放宽松信号，导致美元指数的弱势昙花一现，反而在美联储首次降息靴子落地之后转为强势，而

12、同期贸易问题、地缘政治问题等风险事件又呈多点齐发之势，进一步推高了美元指数，这与美联储降息想要取得的效果显然背道而驰。在经济不确定性进一步上升的情况下、兼有非美央行的围攻，将倒逼美联储进一步宽松。对于经济韧性较差的经济体而言，其宽松政策存在转向的可能性：前期的货币宽松政策存在推高成本型通胀的可能性，而本币对美元的贬值将加剧输入型通胀，二者叠加之后通胀风险将显著上升，若通胀水平超过容忍范围，即便经济尚未出现起色，这些经济体的央行也将被迫先通过紧缩的货币政策解决通胀的燃眉之急。今年四季度将会是多种经济、金融风险错综交织的“尖峰时刻”。对于中国而 言，如何在这样的环境中安全过冬成为了关键议题。如何才

13、能不被连锁反应绑架货 币政策？答案是依靠但不仅仅只依靠货币政策。通过货币政策和财政政策双管齐下、相互配合，一手调节流动性，另一手调节实体经济结构，不断加强经济韧性，才是 标本兼治的选择。图2: 美联储降息引发连锁反应资料来源：中信期货研究部二、中国：年内经济增速 M 型渐成，精准调控乃大势所趋经济展望：三次稳增长政策落地，年内经济增速 M 型渐成今年年内按照政策释放的密集度来看，截至 9 月，共有三波较为明显的稳增长政策出台，这些政策主要作用于基建领域，使基建再度成为我国经济增长重要的稳定器，用以部分对冲其他领域的下行压力。同样从政策的角度出发，我们定义并计算了货币政策和财政政策的乘数效应，

14、以此为出发点，我们认为，财政政策对经济和物价的效用要略高于货币政策。从内部对比来看，财政政策中支出型政策的效用虽然高于收入型政策，但是经济结构转型期，支出型财政政策的边际效用递减现象已经十分明显，相较之下，收入型财政政策的边际效用则在不断攀升。通过财政支出进行逆周期调节以达到稳增长的传统手段不能摒弃，而通过调整财政收入结构，引导中国向消费拉动性经济体转变，将是未来重要的政策看点。货币政策为经济提供终极的流动性来源，因此也不能偏废。央行 9 月降准之后会进入一段静默期，以观察政策效果，如果市场避险情绪急速上升、对流动性再次造成收紧效应，不排除通过定向降准加以补充。如果经济下行风险高企，央行则将通

15、过引导 SLF 和 MLF 利率降低甚至全面降息进行调节。上述政策调整的第一个时间窗口在 10 月中旬，第二个时间窗口则在 11 月下旬至 12 月上旬。图3: 全年经济分项增速变化节奏资料来源：中信期货研究部）表1: 主要经济数据预测(单位：%)经济分项2019Q4（F）2019Q32019Q22019Q112 月11 月10 月9 月（F8 月7 月6 月5 月4 月3 月2 月1 月规模以上工业增加值3.84.05.05.34.44.86.35.05.48.53.46.8社会消费品零售总额7.87.57.78.07.57.69.88.67.28.78.2-基建投资(不含电力)3.84.0

16、4.14.44.23.84.14.04.44.44.3-房地产投资9.89.810.210.010.510.610.911.211.911.811.6-制造业投资3.03.43.23.42.63.33.02.72.54.65.9-进口1.0-3.0-4.0-6.8-5.6-5.3-7.3-8.54.2-7.6-4.6-1.3出口-1.0-2.5-3.0-3.2-1.03.3-1.31.0-2.813.8-20.89.2CPI2.62.52.72.92.82.82.72.72.52.31.51.7PPI0.2-0.4-0.8-1.0-0.8-0.30.00.60.90.40.10.1M28.28

17、.08.18.38.28.18.58.58.58.68.08.4GDP 增速6.26.36.26.4资料来源：Wind 中信期货研究部专项债政策再加码，基建仍是稳增长重要稳定器过去，我国地方债发行的节奏有明显的季节性：一季度等待“两会”部署当年预算，四季度地方债额度面临上限，因此上述两个季度往往是地方债发行的淡季；二三季度预算已经下达，且气温和天气适合展开基建活动，因而属于地方债发行的旺季。地方债发行的淡旺季往往对应各季度基建投资，而前述的“中间高前后低”的季节性特征，往往使年内基建投资增速呈现出较为典型的倒 U 型。今年年初以来，地方债的一系列相关政策改变了其固有的发行节奏，我们认 为这将令

18、年内投资增速呈现山字型，进而令年内各季度经济增速呈现 M 型的形态。2010 20152011201620122017201320142018 2019图4: 地方政府债券当月发行量单位：亿元12,00010,0008,0006,0004,0002,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0资料来源：Wind 中信期货研究部第一项相关政策出现在去年年末至今年年初。十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议通过了关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定，决定在今年“两会”批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提前下达2019 年地方政府新增一般债务限额 5800

19、 亿元、新增专项债务限额 8100 亿元，合计 1.39 万亿元；授权国务院在 2019 年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）。本次调整使得今年 1 月打破了以往地方政府债零发行的惯例，令地方债提前放量，进而令基建投资自二季度前移至一季度，亦导致二季度气温和天气适宜时基建投资增速自一季度末的高点一路下行。为了缓解“旺季不旺”的局面，第二项相关政策在 6 月落地。6 月 10 日，中共中央办公厅、国务院办公厅近日印发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。

20、其中有两大重要限制：1、要求项目要有营利性，而且营利不能仅限于政府的盈利，需要符合“专项债+社会融资”模式的特征；2、要符合政府“重大项目”要求，如重大战略的地方项目，十三五规划的项目等。2019 年地方专项债额度发行目标为 2.15 万亿，截至 6 月 12 日地方政府累计发行额度为 9779 亿，剩余 1.17 万亿的额度。结合基建分项专项债占比为 20%，那么专项债中可用于基建部分资金约 2344 亿，假设专项债中用于基建资金有一半归属重大项目，那么可增加资本金约1172 亿，根据目前基建项目资本金要求 20%-25%， 4-5 倍杠杆下，本次调整预计可拉动 4688-5860 亿元，折

21、合拉高基建投资增速2.7%-3.4%。图5: 上半年地方专项债资金使用结构占比单位：%19.98%40.80%棚户区改造其它39.21%资料来源：Wind 中信期货研究部土地储备第三次政策调整出现在 9 月初，本次政策调整是前两次政策调整的贯彻及延续。9 月 4 日召开的国常会对稳增长政策进行了升级，对货币政策和财政政策加码均释放了明确信号；9 月 6 日，财政部即召开新闻发布会，在三方面做出了新的部署：(1)今年限额内地方政府专项债(2.15 万亿)要确保在 9 月底前全部发行完毕，10 月底前全部拨付，督促各地尽快形成实物工作量；(2)按照十三届全国人大常委会第七次会议的授权，在今年新增地

22、方政府债务限额的 60%以内，提前下达下一年度新增限额，以今年 2.15 万亿的专项债限额来计算，可在明年“两会”前新增发行的地方专项债额度可达到 1.29 万亿；(3)专项债可用于资本金的项目领域进一步扩大，从 6 月时规定的严格限制在铁路、收费公路、干线机场、内河航电枢纽和港口这四个领域进一步扩大至城市停车场、天然气管网和储气设施、城乡电网、水利、城镇污水垃圾处理、供水。可提前发行的 1.29 万亿新增地方专项债，我们用类似的方法进行估算，可用于基建部分的资金大约 2580 亿元，假设其中有一半归属重大项目，那么可增加资本金约1290 亿元，4-5 倍杠杆下可额外拉动5160-6450 亿

23、元。那么，如果我们将(2)和(3)综合考虑，可以带动的投资预计将达到 1.8-2 万亿元。9.90%7.50%38.40%交通基础设施市政建设 棚户区改造民生领域 农林水利 土地储备39.20%1.70%3.30%图6: 截至8月底地方专项债资金使用结构占比单位：%资料来源：Wind 中信期货研究部宽松政策落地前房地产供需两端政策收紧，10 月上旬或成需求转折点图7: 三季度以来房地产政策在各个层面均显著收紧资料来源：中信期货研究部根据公开市场信息整理房地产市场的相关政策则是一番截然不同的景象，今年下半年以来，从中央到地方出台的一系列政策都直指房地产政策收紧。央行的政策主要集中在房地产需求端。

24、一方面，严格限制违规资金流入房地 产市场，严查首付贷；另一方面，在 LPR 机制改革之后，房贷利率下限将以最新发布的 LPR 为基础计算。我们密切关注第二项政策在年内对房地产需求造成的扭曲效应。央行设定了房贷利率的下限，如果按照 8 月 20 日发布的 LPR 计算，那么首套房房贷利率不得低于 4.85%，二套房房贷利率不得低于 5.45%，公积金房贷利率暂不调整。这意味着此前部分商业银行的房贷利率打折模式将被终结。为了保证政策平稳实施，10 月 8 日前已经发放的商业性个人房贷和已签订合同但暂未发放的商业性房贷仍按原合同执行，公告针对此后的新发放房贷而非存量房贷。这一利率机制的变化将对房地产

25、市场需求两方面的影响：第一，按照此前商业银行的隐性规定，首套房采用基准贷款利率的 9 折，二套房采用基准利率的 1.1 倍，计算出来的利率水平为 4.41%和5.39%，短期来看，新机制将使得最优质的贷款客户的购房成本有所上升，长期来看，由于新机制锚定 LPR，如果后期 LPR 出现上升或者下降，房贷利率下限将会随之起伏，增强了央行对房贷这一终端利率的调控力；第二，由于 10 月 8 日起才开始实行新机制，刚需在此日期之前集中释放，将令房地产市场传统的“金九银十” 变得更加显著，同时也会提前消耗后续的刚需，造成今年余下的时间房地产销售呈现前高后低之势。图8: 房地产销售端表现单位： %图9:

26、房地产供给端表现单位：%商品房销售额:累计同比商品房销售面积:累计同比60本年购置土地面积:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比40 房屋新开工面积:累计同比50403020100-102015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05-203020100-10-20-302015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-

27、022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05-40房屋竣工面积:累计同比资料来源：Wind 中信期货研究部银保监会的政策对房地产市场供需两端均有影响。首先，部分城市房价过热、房地产相关信贷规模高企，银保监会将展开 2019 年银行机构房地产业务专项检查， 对资金通过对表外业务、同业的渠道流入房地产市场的违规行为进行清理及处罚， 检查范围包括 32 个城市在开发性贷款和土地储备贷款、个人住房贷款、经营性物业贷款管理等方面的业务，11 月 20 日前将结果报送银行检查局。上述检查的开展，预计对年内房地产市场的拿地

28、、销售、新开工、竣工环节均会造成负面冲击。其次， 有多家银行收到窗口指导，主要治理对象是“乱拿地”、“地王价”、开发商高负债融资、投资性购房和透支性购房等现象，针对增量而非存量，要求即日起收紧房地产开发贷款额度，原则上开发贷控制在今年 3 月时的水平。此外，银保监会还针对部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司开展约谈警示，要求这些信托公司增强大局意识，严格落实“房住不炒”的总要求，严格执行房地产市场调控政策和现行房地产信托监管要求。图10:新增信托项目投向房地产增速过快单位： %图11:投向房地产信托存量及占比单位：万元|%300250200150100500-50-100新增信托项目

29、金额：投向房地产：累计同比300000000250000000200000000150000000100000000500000000资金信托余额:按投向:房地产资金信托余额占比:按投向:房地产（RHS）20181614121086422011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-0302011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-0

30、32015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03资料来源：Wind 中信期货研究部除央行及银保监会之外，各地方也积极贯彻“因城制宜”的调控思路。综合考虑前述所有因素，我们认为从短期来看，影响房地产市场的因素在于利率机制改革以及全面降准。改革后房贷利率的下限将比现行的标准上浮，这一因素将与降准一道， 驱使部分刚需赶在 10 月上旬新利率标准落地前进入市场，令今年房地产销售“金九银十”的效应与往年相比更加明显。从中期来看，由于当前商品房的库存经过三年紧缩政策的影响已经降至低位，因此房地产供应端对销售的好转会比较敏感，房地产投资会对“

31、金九银十”作出一定的反应。但是，鉴于房地产政策在供需两端均在收紧，从长期来看，上述提振效应将会是昙花一现，降准释放的资金流入房地产市场的部分料将极为有限，难以扭转房地产市场承压下行的状况。政策展望：通胀猪周期再显威力，精准调控乃大势所趋通胀展望：多因素叠加，四季度通胀或呈两头高中间低的形态三季度是猪价的季节性旺季，而当前猪瘟疫情加剧供需的不平衡。三个原因 决定三季度是猪价高点，1、三季度是猪肉需求传统旺季，开学季、中秋和国庆假期带来猪肉需求上升；2、传统农民散养猪会在 7 月前后补栏能繁母猪（到肉猪出栏 6 个月），9 月前后补栏仔猪（到肉猪出栏 4 个月），为春节假期做准备；3、夏、秋季是疫

32、情的多发季节。从当前出售仔猪利润也可以看出，当前生猪供给存在较大缺口，尤其在非洲猪瘟疫苗尚未研发成功的背景下，政府对生猪的检疫查验严格， 生猪养殖户的补栏难度很大，将进一步加剧三季度的猪肉供需不平衡。8 月的CPI 表现证实了我们的推测。整体而言，中国 8 月 CPI 同比增长 2.8%(前月 2.7%，下同)，环比上涨 0.7%（0.4%）。剔除能源和食品的核心 CPI 增速同比录得 1.5%（1.6%）。分项来看，食品类价格同比增长 10.0%（9.1%）。其中以猪肉、鲜果同比涨幅居前，分别增长 46.7%（27.0%）和 24%（39.1%），鲜菜同比则出现回落，下降 0.8%（5.2%

33、）。进入 8 月，时令瓜果大量上市使得鲜果鲜菜价格增速出现回落，但从绝对值来看鲜果价格涨幅仍然显著，这主要是由于今年 8 月上旬 9 号台风利奇马袭击我国东部沿海，本次受灾区域中，山东、河北为年产超千万吨的水果大省，江苏、浙江、安徽和辽宁水果最近两年水果年产量也在 600-1000 万吨， 台风袭击时间正值年内鲜果收获高峰期，继续推升鲜果价格在所难免。非洲猪瘟压制猪肉供应，同时猪肉需求在 8 月又面临开学及双节备货，供需矛盾进一步加剧， 猪肉价格上涨幅度进一步扩大，带动牛羊肉和禽肉的涨幅共同攀升；蛋鸡进入产蛋期之后，蛋类价格增幅显著收窄至 3.6%（10.5%），对前述肉类价格的加速上涨具有一

34、定的缓冲作用。四季度通胀的走势将会面临多因素的影响。驱动 CPI 继续上升的因素有三方面：短期来看，猪肉价格在开学季及双节的驱动之下存在季节性上涨的动力，这一效应将从三季度末延续至四季度初；中期来看，8 月 LPR 报价机制改革及 9 月初普遍降准和定向降准双管齐下，奏响出年内货币宽松最强音，对基础货币的投放量将起到提升的作用；长期来看，中美贸易问题尚未解决，双方加税清单于 9 月 1 日再度加码，关税的提升最终将传导至终端消费，令 CPI 增速中枢出现永久抬升。当然，对 CPI 增速起压制作用的因素最近也浮出水面：近期国务院及各部委密集出台保障生猪供应的措施，将会对猪价上涨起到一定的缓解作用

35、；同时，四季度欧美央行更多宽松措施落地的预期正在不断增强，在央行没有进一步宽松行动的前提下，欧美央行的政策若落地，对国内通胀会产生输入型压制的效果。各方面因素叠加，四季度通胀预计将呈现两头高中间低的情形，运行区间为 2.5-2.9%。尽管根据我们当前的测算，通胀“破 3”概率仍然有限，但是我们需要提示，如果通胀破 3，央行的鸽派倾向将在短时内转为鹰派，届时市场流动性存在收紧的预期，对风险资产表现不利。图12:食品类、非食品类及核心CPI同比涨幅单位：%图13:CPI影响因素分析单位：%食品非食品核心CPICPI:新涨价因素CPI:翘尾因素CPI:当月同比 123.5103.082.562.04

36、1.5201.0-20.5-40.02016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-07-6-0.5资料来源：Wind 中信期货研究部图14:对CPI拉动因素分析单位：%图15:季节性及事件冲击共同推高猪价单位：%4.02.00.0-2.02011201220132014201524食品烟酒衣着家庭设

37、备及维修22医疗保健及个人用品交通和通讯文娱教育用品及服务居住20 181614122018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-071月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月10资料来源：Wind 中信期货研究部政策展望：选择财政政策还是货币政策？从乘数对比政策有效性财政政策和货币政策的有效性是决定政策实施倾向和力度的重要因素。为了让这两类政策的有效程度变得具有可比性，我们不妨通过乘数效应来进行比较。目标变量无论是财政政策还是货币政策，可以认为其政策实施的终极目标有二：经济增长、通胀可控。对

38、于经济增长，考虑到 GDP 公布的频率往往是季度，我们改为采用更为高频的工业增加值当月同比增速(IDV)作为替代；对于通胀可控，采用居民消费价格水平同比增速(CPI)。图16:工业增加值当月同比单位：%图17:CPI当月同比单位：%工业增加值:当月同比CPI:当月同比35103082562041521005-202008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-02200

39、8-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-05-5-4资料来源：Wind 中信期货研究部财政政策乘数在实施扩张性的财政政策时，政府通过扩大对商品和劳务购买、增加公共建设支出等手段，增加消费，进而刺激社会总需求，最终起到增加产出，刺激经济增长的效果，反之亦反。因此财政政策的效果取决于财政收支增减时，经济增速随之起伏的程度。在一个简化的财政政策乘数模型中，若政府增加支出，经济随之增长的幅度应当等于政府

40、支出的增量乘以支出乘数。根据政府支出的不同种类，我们可以将财政政策乘数分为政府购买乘数和税收收入乘数。政府购买乘数是指经济增长或价格指数变化量与引起这种变化的政府购买支出（G）变化量的倍数关系。G政府购买经济增长乘数 = | IDV |G政府购买物价乘数 = | CPI |税收收入乘数是指经济增长或价格指数变化量与引起这种变化的税收（T）变 化量之间的倍数关系。T税收收入经济增长乘数 = | IDV |T税收收入物价乘数 = | CPI |对于经济增长的目标，财政政策具有直接影响并呈现一定周期性的效果，在新常态下经济增长增速缓慢，当前可以用财政政策工具来刺激经济增长，其中通过调节财政收入(税收

41、)的效果要好于运用财政支出的效果。图18:政府购买及税收收入对经济增长的乘数效应政府购买经济增长乘数税收收入经济增长乘数2520151052008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-040资料来源：Wind 中信期货研究部对于物价的影响力，自 2008 年

42、至今，财政政策效果在 2015-2017 年期间效果最为显著。不过我们也观察到，自 2018 年年中以来，财政政策对物价的影响力有再度上升的趋势。这一现象从侧面说明财政政策的有效性在增强，但是这也暗示当前进行宽松财政政策时需保持审慎，以防其对本已处在高位的通胀施加额外的推升力。图19:政府购买及税收收入对物价的乘数效应政府购买物价乘数税收收入物价乘数876543212008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014

43、-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-040资料来源：Wind 中信期货研究部货币政策乘数我国实施的货币政策中，目前来看常用的工具包括法定准备金率、基准利率和公开市场操作。对于法定准备金率，我们用存款准备金率月度平均值（RR）作为研究变量；对于基准利率，由于我国采取不对称利率调整的情况从目前来看相对较少，因此我们用 1 年期存款基准利率的月度平均值（DR）作为研究变量；对于公开市场操作，根据目前运行相对比较成熟的利率走廊来看，我们选取常用借贷便利操作利率（SLF）作为研究变量。

44、类似财政政策乘数的定义方法，我们可以定义三组货币政策乘数：存款准备金率乘数是指经济增长或价格指数变化量与引起这种变化的存款准备金率（RR）变化量的倍数关系。RR存款准备金率经济增长乘数 = | IDV |存款准备金率物价乘数 = | CPI |RR基准利率乘数是指经济增长或价格指数变化量与引起这种变化的基准利率（DR）变化量的倍数关系。DR基准利率经济增长乘数 = | IDV |DR基准利率物价乘数 = | CPI |公开市场操作乘数是指经济增长或价格指数变化量与引起这种变化的公开市场操作利率（SLF）变化量的倍数关系SLF公开市场操作经济增长乘数 = | IDV |公开市场操作物价乘数 =

45、| CPI |SLF作为传统的货币政策工具，存款准备金率以及基准利率的调整频率相对较低。我们注意到，对于经济增长的目标，调整存款准备金率在 2009-2010 年、2012 年较为有效，2015-2016 年虽然也具有一定有效性，但和前面两轮操作相比显然存在边际效用递减的状况；调整基准利率在 2008 年和 2012-2013 年较为有效，2015-2016 年虽然具有一定的有效性，但同样也存在边际效用递减的状况。如果对比调整存款准备金和调整基准利率这两类政策对经济效用，我们认为整体而言调整存款准备金相比调整基准利率更为有效，这是近些年来央行引导下的利率改革所造成的必然结果。当前中国的利率仍然

46、处于双轨制，一方面央行通过基准利率货币市场债券市场来影响银行间市场利率，另一方面自 2017 年以来央行加大了公开市场操作的频率并丰富了工具，通过逆回购、SLF、MLF 等工具投放流动性。从目前来看，后者获得的市场关注度越来越高。更高的市场关注度意味着更强的敏感性和政策有效性，将一系列市场利率形成机制与公开市场操作工具的利率挂钩，再通过上调或者下调公开市场操作工具的利率起到“加息”、“降息”的效果， 让市场逐步适应这种新的利率形成机制，利率机制双轨并一轨自然水到渠成。图20:传统货币政策工具对经济增长的乘数效应存款准备金率经济增长乘数基准利率经济增长乘数2520151052008-012008

47、-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-040资料来源：Wind 中信期货研究部图21:利率双轨制示意图货币政策工具利率存贷款利率存贷款利率交易所市场利率非银金理财利率表外融资利率融市场国债、地方债利率表外融资利率资料来源：中信期货研究部 常备借贷便利(SLF)利率:7天逆

48、回购利率:7天人民银行对金融机构存款利率:超额准备金图22:已经成型的利率走廊单位：%图23:未来计划打造的另一条利率走廊单位：%中期借贷便利(MLF)利率:1年1年期贷款基准利率86.566.05.545.04.54.023.53.02014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-0502.52013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-07201

49、5-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072.0资料来源：Wind 中信期货研究部对于物价的影响力，我们观察到几个非常重要的特征。其一，从横向比较的角度而言，传统货币政策在较为奏效的时期，对经济的影响要显著高于对物价的影响。考虑到数据观察期，我们认为，随着中国进入到去杠杆的经济周期，投放流动性可以改善经济预期，但是实际落地时，仍然存在货币政策失灵的状况，投放的流动性有一部分并未能流向实体、最终反映在物价上，反而在金融市场空转。其二，从纵向比较的角度而言，对物价的影响力同样呈现边际效用递减的情况， 在 2008-2009 年以及 2

50、011-2012 年期间乘数效应更为明显，在 2015 年以及 2018 年至今乘数效应并不明显。其三，存款准备金率对物价的影响力在观察期内 2012 年初达到尖峰时刻，当时发生了什么？在 2011 年上半年，央行连续 6 个月进行提准，直至 2011 年 11 月30 日宣布降准，这一从升到降的转折点令市场的敏感性达到了峰值，而随着后期同方向的政策持续跟进，物价反而对后续的政策调整变得越来越不敏感。我们可以将这一结论推而广之：在政策倾向出现转折点的时候，政策的乘数效应相对更加显著，此后，更多同向的政策出台反而会出现边际效用递减的情况。图24:传统货币政策工具对物价的乘数效应543212008

51、-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-04资料来源：Wind 中信期货研究部存款准备金率物价乘数基准利率物价乘数0在前面我们曾经提及，传统的货币政策工具，尤其是基准利率，在利率机制改革的转变期，其有效性似乎在不断减弱。但是这是否意味着操作频率更高的非传统货币

52、政策工具乘数效应就会更大呢？答案是否定的。如果我们考察 SLF 对经济增长和物价的乘数效应，我们会注意到，常备借贷便利操作对两大宏观目标的影响效果基本可以忽略。这主要是由于SLF 的操作周期往往是一个月以内，其主要目的显然是调节月内的流动性，对宏观经济指标的影响效应非常有限，即便是将数据替换成 MLF，也仍然会因同样的原因得到相近的计算结果。同时，我们注意到在年末至年初的一段时间里效果相对显著。这主要是由于 SLF 往往会在流动性最紧张的时间段放量操作，而每年 12 月-1 月除了跨年因素之外还有双节的影响，因此造成了 SLF 操作存在一定的季节性特征，进而对乘数效应造成扭曲和放大。但是整体而

53、言，我们仍然认为非传统货币政策工具对我们定义的两大经济目标的影响效果并不显著，但是我们亦不可因此否定其在调节局部流动性时起到的精准滴灌的效果。图25:SLF对经济增长及物价的乘数效应图26:SLF操作量存在脉冲式形态单位：亿元公开市场操作经济增长乘数公开市场操作物价乘数隔夜7天1个月6600055000440003300022000 110002016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072015-112

54、016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-0800资料来源：Wind 中信期货研究部小结与展望：财政政策有看点，货币政策需配合整体而言，财政政策对经济和物价的效用要略高于货币政策。从内部对比来看，财政政策中支出型政策的效用虽然高于收入型政策，但是中国通过固定资产投资为经济主要拉动力已经运行了近二十年，目前正面临经济引擎的切换。经济结构转型期，支出型财政政策的边际效用递减现象已经十分明显，相较之下，收入型财政政策的边际效用则在不断攀升。

55、通过财政支出进行逆周期调节以达到稳增长的传统手段不能摒弃，而通过调整财政收入结构，引导中国向消费拉动性经济体转变，将是未来重要的政策看点。“问渠那得清如许，为有源头活水来。”货币政策为经济提供终极的流动性来源，因此也不能偏废。从前面的分析可以看出，央行之所以在 9 月推出普遍降准+ 定向降准的大招，从短期来看是为了应对季末效应以及海外风险事件频发叠加之后所导致的流动性紧张状况，从长期来看则是由于当前传统货币工具中降准对经济预期的引导和支持效果比调降基准利率要更强。央行本次降准之后会进入一段静默期，以观察政策效果，如果市场避险情绪急速上升、对流动性再次造成收紧效应，不排除通过定向降准加以补充。如

56、果经济下行风险高企，央行则将通过引导 SLF 和 MLF 利率降低甚至全面降息进行调节。上述政策调整的第一个时间窗口在 10 月中旬，第二个时间窗口则在 11 月下旬至 12 月上旬。三、海外经济：年内美联储继续降息概率大，英国脱 欧演变成“拖欧”进入四季度，海外经济体将连番受到政策及事件冲击，短期内对全球风险情绪造成不同程度的冲击，长期来看甚至对经济形势造成牵连。从目前来看，我们最为关注的三个重点事件分别是美联储降息、英国脱欧形势演进以及新型经济体潜藏的“爆雷”可能性。关于美联储降息，我们认为年内再度降息一至两次的概率大增，降息幅度为25-50 个基点。这主要是出于几个层面的原因：（1）美国

57、就业市场暗潮涌动，非农就业数据波动性扩大。（2）制造业下降趋势明显。（3）通胀数据差强人意。（4）国债收益率倒挂势头已然形成。尽管前三季度美国经济表现尚可，但四季度危机的 阴影已经越来越明显。英国脱欧成“拖欧”。脱欧局势演进的各种可能路径之中，大选结果成为最重 要的博弈点。新兴经济体对于全球经济大环境的变化更为敏感。紧货币再配上宽财政的话， 对经济韧性较的新兴经济体来说是一剂毒药。宽财政意味着政府部门加杠杆，而紧货币则意味着实际利率的飙升，这将令主权债务中的利息的部分水涨船高，一旦某个新型经济体的负债水平超出其偿债能力，离其主权信用爆发就不远了。我们从GDP 和失业率两个维度考察新兴经济体，多

58、个新兴市场国家存在危机爆发的前兆。年内美联储继续降息概率大前三季度美国经济回顾：惊喜之中存隐忧2019 年前三季度，美国经济在全球发达经济体中独占鳌头，但总体呈现出先扬后抑的转折之势。一季度，受季节性复苏的影响，美国 GDP 增长 3.1%，大超市场预期的 2.3%，在创 2018 年三季度以来新高的同时，也是 2013 年以来首次一季度 GDP 增速超过 3%。而二季度美国 GDP 增长 2.0%，增速明显放缓。从 GDP 构成来看，以往支撑经济增长的个人消费支出一扫一季度的颓势，在二季度中出现强劲反弹；而作为一季度 GDP 大幅增长主要动力的净出口和私人部门存货投资则在二季度中出现严重下滑

59、，这也直接导致了二季度经济增长出现较大放缓；政府支出和投资则连续两个季度成为了美国上半年经济增长的一大支撑。具体来看，在过去主要支撑美国经济增长的个人消费虽然在一季度中表现差强人意，但在二季度中却大放异彩，重新发挥了经济增长的支柱作用。二季度，个人消费支出对实际GDP 增速的贡献是一季度的近 4 倍，从 0.82%上升至 3.1%，为 2018年一季度以来的最高值。而在一季度表现十分抢眼的进出口、私人部门存货投资则在二季度中遭遇滑铁卢，严重拖累 GDP 的增长。其中，进出口从一季度的 1.03%雪崩至-0.72%，主要是受二季度中美贸易冲突升级和贸易保护主义导致全球贸易不振的影响；而私人部门投

60、资与存货也从一季度的 0.65%大幅跌至-1.11%，其中非住宅投资从 0.38%下滑至-0.09%；住宅投资下降 0.11 个百分点，已经连续六个季度出现下降，显著低于过去 5 年平均值 0.17%；私人存货从一季度的 0.65%大幅下跌至-0.91%，成为影响私人部门投资与存货的大跌的主因。政府支出和投资则在一季度贡献 0.41%的基础上进一步提高至 0.77%，成为了前两个季度中最稳定的增长因素。2019 年前 8 个月，美国失业率持续处于低位，就业市场依旧欣欣向荣，但制造业景气度则出现了较为明显下滑的态势。美国 8 月 ISM 制造业PMI 指数已下滑至 49.1，低于预期的 51.1