2022年A股投资策略：关注新基建、专精特新、国企改革

1、2022年A股投资策略：关注新基建、专精特新、国企改革 HYPERLINK /SZ000686.html 1.回顾与展望：迎接基数效应下的盈利全面回落2021 市场经历了盈利从上行后半段到筑顶再到回落的过程中，全市场估值趋于稳 定，但是在盈利结构分化下消费、周期、成长先后呈现机会。根据我们对股价的三 因素拆解模型，与我们前期预判的一致，盈利驱动慢牛，全年盈利显著正贡献，但 3、7 月的风险偏好负贡献较大，无风险利率整体均衡。全年以春节为分界点，春节 前去年的大盘成长占优，春节后中小盘成长是主线，源于盈利上行后半段起中小市 值公司盈利弹性更大，两会后政策明确市场方向围绕在碳中和主线，全年行情大致

2、 可分为三段：1）消费：春节前，始于 2020 年 12 月退市新规，终于美债收益率快速 上行后核心资产逻辑受到压制；2）周期：2-9 月，始于两会期间碳中和政策开启， 且商品价格上涨 PPI 从 0-9%，终于保供现价政策发力逻辑逆转；3）成长：6-11 月， 始于 6 月起下游需求复苏且科创政策连续颁布和推行，10 月主线行情结束开启扩 散，但景气趋势不变。2022 年将迎来强基数效应下的盈利表观数据全面回落。目前对于 2022 年的讨论仍 主要集中在经济数据回落下的政策博弈以及通胀结构变化后的配置行为：1）今年 7 月起主要宏观数据全面走弱，信用风险下地产融资端有所放松，市场对于明年财政

3、 和货币政策的预期有所变化，国内总量政策被作为预判 2021Q4 市场的关键；2）前 期大宗商品在保供限价的背景下大幅下跌，PPI 基本确认见顶，CPI 则在猪肉价格见 底下有上行预期，市场期待后续通胀结构逆转下的投资机会。我们认为市场近期对 于后续国内外政策的博弈的讨论不确定性相对较强，2022 年最为确定的是将迎来强 基数效应下的盈利表观数据全面回落。从中美的历史经验出发，判断该环境下趋势 性机会较小，市场将处于震荡走势，决胜的法宝在于规避顺周期而紧抓成长主线。2.2022年市场主线：盈利全面回落下的震荡，成长决胜2.1. 深度衰退后复苏的次年，基数效应下表观数据全面回落深度衰退后将分别就

4、经历低基数和高基数，2022 年是疫情后复苏的次年，基数效应 下表观数据大概率全面回落。过去来看，A 股市场存在 3-4 年一轮的盈利周期，且 盈利周期往往决定估值周期，其中多数的盈利周期属于经济的正常波动，且盈利周 期的级别越大，其与估值周期的匹配度越好，而级别最大的盈利和估值周期发生在 市场经历过深度衰退后，大部分产业的供需均经历了严重的收缩，此后较大级别的 总量政策调控下经济走向复苏，但后续 2 年同比数据将先后经历低基数和高基数， 因此在复苏后的次年表观数据将大概率出现全面回落。疫情以来国内经济也演绎了 深度衰退之后的基数效应过程，2021 年是深度衰退后的低基数演绎，2021Q1 全

5、 A 非金融企业单季度盈利同比增速高达 170%，此后快速回落，明年则将演绎高基数 效应，表观数据大概率全面回落探底。2.2. 深度衰退后复苏的次年：中美可比时期的经济政策特征股改以后 A 股历史上深度衰退并复苏后的高基数效应最类似的是 2011H2-2012H1， 美股在 1951-1990 有 6 轮可比：1）A 股可比时期仅 2011H2-2012H1，大致可分为前后两段。股改以后 A 股大致经 历了 4 轮的盈利周期，本轮是第 5 轮，但经历深度衰退后的周期可比的仅有次贷危 机后的一轮（2009-2012），而其中高基数效应演绎的时间是 2011H2-2012H1。在政 策节奏上，20

6、11H2-2012H1 回落期可以分为前后两段，2011 年上半年政策主要瞄准 控制高通胀，加息加准于 2011 年 7 月结束，后续经济经历了衰退，央行于 2011 年 11 月 30 日全面降准，并在 2012 年 1 月后地产放开，2012 年 2、5 月连续降息，期 间信用在 2012 年初见底，而盈利在 2012 年 Q2 见底，整体上信用底领先盈利底半 年左右。2）美股可比时间范围为 1951-1990，共有 6 轮可比区间。我们选择历史更长的美股 增加参考案例，时间选取上以 1951-1990 为美股的可比区间，在起止点的选择上， 1951 年美联储才从财政部独立，独立后的美联储

7、频繁参与到逆周期调节中，才形成 了信用-盈利-通胀的经济规律，而 1990 年标普 500 中科技 可选消费 医疗保健的权重为 34.95%左右，约占指数的 1/3，而当下沪深 300 中这些行业总权重为 30%，两 者相对类似，此后美股在科网牛市下结构与当前 A 股差异较大，因此不宜直接对比。在这段时间区间中我们以工业生产指数同比最低点小于-10%和 GDP 同比转负作为 深度衰退的判定标准，可以选出美国的 6 次深度衰退-复苏-回落周期，具体来看： 通胀方面，6 轮周期的回落期中有 5 轮通胀在前期衰退过程中大幅下滑，随后在复 苏与回落过程中大幅上行，仅 1980-1982 由于沃尔克在后

8、续回落期也执行高利率政 策，通胀才一路下滑；政策节奏上，美联储货币政策的周期性行为基本上锚定通胀， 因此在高通胀的回落期基本上呈现货币中性或者收紧的态势。2.3. 深度衰退后复苏的次年：趋势偏震荡，结构特征明显回落期的 A 股特征：趋势偏弱，逆周期显著优于顺周期。A 股的可比时间为 2011H2- 2012H1，行情表现以政策基调和盈利趋势分为 2 段。前半段 2011H2 盈利快速回落， 全市场估值承压，表现较好的为传媒、银行、食品饮料、公用事业、医药等，呈现 出典型的后周期，逆周期抗跌的特征，顺周期的钢铁、有色、建材等顺周期明显落 后。后半段 2012H1 盈利回落减慢开启筑底，地产政策松

9、动后地产、建筑等有表现， 但食品饮料、医药、公用事业等逆周期仍然涨幅靠前，且顺周期的钢铁、煤炭、建 材等仍然表现较弱。整体来看，逆周期显著优于顺周期，风险最大的是顺周期上游。回落期的美股特征：顺周期承压下市场趋势偏弱，机会在成长。首先，从整体估值 角度来看，6 轮高基数效应下的回落期美股估值均下行，显示出比较明显的估值周 期特征，这和过去的 A 股是一致的。剖析美股的行业权重，可以看到标普 500 在 90 年代以前顺周期板块占比超过 6 成，而标普 500 能源、原材料等顺周期板块的估值 在回落期全面下滑，带动了美股整体估值也在承压。其次，逻辑上认为相对抗跌的 美股日常消费在回落期超额收益却

10、并不明显，仅略微优于市场，我们认为主要原因 在于美股中间经历的大通胀时期削弱了居民收入和财富的增长，导致日常消费板块 的抗跌并不显著。最后，美股 6 轮回落期中真正显示出显著超额收益的是各个时期 的成长股，具体来看：二战后 1950S 美国开启冷战、朝鲜战争，战争经济下军工股 走出独立行情；1955 年开启的消费电子热下即便在回落期美股电子元器件板块相对 走势也较强；70 年代美国科技股经历从消费电子转向计算机的过程，期间英特尔、 存储技术在滞胀期间的两次回落期走出独立行情；80 年代美股走出滞胀后消费股进 入高速成长期，沃尔玛等消费龙头股价走势完全与市场无关。因此整体上美股在高 基数效应下的

11、回落期特征为顺周期承压下市场趋势偏弱，机会在成长。中美经验来看，明年市场趋势预期全面偏震荡，主要源于 A 股宽基指数的权重仍然以顺周期为主，类比美股 1951-1990，指数估值提升概率不大。行业配置上关键在于 规避顺周期，紧抓逆周期和独立周期的方向：（1）规避顺周期，尤其是上游资源品。中美经验来看，强基数效应下的回落中，上 游资源品（能源、材料等）风险最大在 2012H1 的 A 股中即便地产放开但是上游仍 然下跌，主要源于其供需周期的逆转需要时间。（2）独立周期仍然是超额收益来源。独立周期的产业在于其景气周期和经济周期关 系较小，不限于常规理解的科技板块，如 1980S 的美股消费股也具备

12、独立景气，关 键在于较强的成长性。目前 A 股预计在新能源产业链、5G 及其相关应用产业链上。（3）逆周期主抓大消费，地产逆周期概率较小。逆周期中大消费相对抗跌，主要源 于居民收入的后周期属性，这在 2011H2-2012H1 的 A 股食品饮料、公用事业、医药 等板块得到体现，此外美股的日常消费在 6 轮全面回落期也相对抗跌。此外，全面 回落期地产放松是过去一条逆周期重要逻辑，市场近期也对此有一定预期，但预计 本轮地产放松仅为融资放松，房地产税试点已显示房住不炒基调不变，因此 2022 年 逆周期主线在于大消费。3.2022年市场趋势：U字型的震荡市3.1. 盈利测算：盈利底出现在 3 季度

13、明年盈利保持回落，整体呈 U 型走势。通过自下而上的盈利测算结合分析师判断， 预计 2022 年全 A 盈利增速较上年延续回落趋势，节奏上前半年回落速度较快，三 季度后或有所缓和，预计全部 A 股（非金融）2022 年一至四季度累计盈利同比增速 分别为 0.5%、-1.2%、1.7%、6.7%，全部 A 股增速为 3.3%、1.8%、3.5%、6.2%。3.2. 资金面：宏观流动性趋于宽松，微观资金面保持稳定流入经济面临下行压力背景下，预计国内宏观流动性趋于宽松，但海外加息预期可能会 对国内宽松空间形成制约。海外方面来看，当前美联储 Taper 已经落地，宣告着海 外季度宽松的货币政策已经临近

14、结束，从 Taper 节奏来看，预计明年年中将会结束 缩减购债，后续市场普遍预计会有 1-2 次的加息，从过去来看加息预期对市场的影 响较大，海外流动性的收紧已经普遍获得了市场的共识，预计 2022 年海外流动性将 会有所紧缩；国内方面来看，在当前经济增长偏弱，社融处于低位的大背景下，货 币政策大幅转向的可能性较小，预计国内将会维持流动性的合理充裕，货币政策整 体趋于宽松，尤其是岁末年初的一季度与四季度，但是由于海外流动性预期收紧的 影响，可能会对国内流动性的宽松空间形成制约，但整体来看，在当前经济下行压 力较大，需求较弱的背景下，预计 2022 年宏观流动性将会趋于宽松。预计 2022 年整

15、体微观资金面中性偏松，基金与融资保持稳定流入，外资受 Taper 影 响可能有所波动，IPO 规模可能有所回落。首先，流入端来看：（1）新发基金方面，在经济下行的背景下 2022 年基金的收益率可能进一步下降，但同时考虑到居民存 款搬家的趋势不会改变，公募基金全年仍将保持稳定流入，但规模较今年将有所下 降，预计月均流入在 1500 亿左右，其中岁末年初规模可能相对较高。（2）外资方面， 受Taper以及加息预期影响，外资整体流入速度可能有所放缓，首先美联储开启Taper 后短期外资可能有所流出，但后续可能回流，因此年初应该会保持流入，年中受加 息影响，美股可能存在波动，外资可能存在流出风险。（

16、3）融资方面，在经济面临 下行压力以及盈利持续回落的背景下，市场较今年将会有所走弱，因此融资流入同 样会有所下降，预计全年月均流入可能在 100 亿-200 亿之间，其中年中可能会面临 流出风险。流出端来看：（1）IPO 方面，全年来看，在盈利回落指数承压的背景下， 全年 IPO 规模较今年可能略有下降，北交所方面预计全年可吸纳资金月季在 780 亿 左右，体量上来看对全市场的整体融资规模影响相对有限，全市场预计全年可吸纳 资金约在 9000-11000 亿左右，节奏上来看，年初与年末受日历效应影响市场情绪可 能相对较高，可能会安排大票上市，IPO 规模较其他月份可能相对较高。（2）解禁 与减

17、持方面，全年来看，2022 年整体解禁规模为 4.7 万亿，较 2021 年的 5.5 万亿有 所下降，其中 7、8 和 12 月解禁规模相对较大，单月均超过 5000 亿；减持方面，全 年来看在明年经济下行以及盈利持续回落的背景下，市场行情较今天应该相对较弱， 预计整体减持规模应该有所下降，月均可能在 300-400 亿之间，年初与年末可能相 对较高，预计整体减持规模在 4000-6000 亿左右。整体来看，在机构化加速以及居 民财富搬家的大背景下，预计 2022 年微观资金面相对中性偏宽松，其中基金和融资 预计保持稳定流入，外资受 Taper 影响流入可能放缓，IPO 规模可能有所回落。3

18、.3. 估值和情绪：中小盘估值相对占优，内外风险事件影响风险偏好3.3.1. 中小盘估值优势明显，个股位置有所回升中小盘相对大盘估值优势依然明显，股权风险溢价处于中上水平，个股位置有所回 升。（1）从大小盘估值来看，截至 12 月 7 日沪深 300 市盈率分位数为 42.88%（过 去 10 年，下同），中证 500 市盈率分位数为 5.52%，估值分化依然明显，中小盘具 有较大的估值优势，整体来看当前估值处于中性水平，因此后续若外部发生超预期 的风险事件，对估值的影响可能相对较大。（2）从股债性价比角度来看，当前股权 风险溢价为 2.24%，历史分位数为 59%，处于历史中上水平，股票吸引

19、力有所增强。 （3）个股位置方面，根据我们统计的情绪指标，截至 12 月初 A 股市场 200 日均线 以上个股占比为 54%，较 11 月初的 35%已经有所回升，但较 9 月高点时的 60%仍 有差距，后续随着跨年行情的开启，市场赚钱效应有望增强，个股位置有望进一步 上升。3.3.2. 2022 年风险偏好主要受海外冲击和国内环境所影响2022 年风险偏好主要受海外冲击和国内环境所影响，其中全球流动性变化和中美关 系为海外的主要影响因素。（1）全球流动性拐点可能临近，历史来看加息预期阶段 对 A 股通常有所压制。随着美联储 Taper 的落地以及多国央行开始加息，近两年以 来全球超宽松的货

20、币政策也将逐渐走向结束，市场普遍预计 Taper 将于明年年中结 束，随后市场将会对美联储加息有所预期。从历史来看，加息预期阶段对 A 股市场 通常有所压制，同时美股表现也相对震荡，可能会造成 A 股市场外资的阶段性流出， 此外在 2022 年全球流动性逐渐收紧的背景下，全球经济周期将会进入下行，即使中 国实行相对宽松的货币政策，宽松力度也将会受到限制，全球流动性的收紧预期可 能会对 2022 年的 A 股市场形成压制。（2）中美两国关系依然存在不确定性，过去 来看中美关系恶化对 A 股市场影响较大。近期中美两国元首同意将进行视频会晤， 同时叠加前段时间美财政部长罕见发声表示“考虑降低对华关税

21、”，中美两国关系有 望得到边际改善，但长期来看中美两国之间竞争的局面不会改变，后续不排除出现 新的超预期事件，从过去来看，中美关系的恶化对 A 股市场影响较大，例如 2018 年 中美贸易摩擦时期 A 股市场一路下跌，因此 2022 年若中美关系出现超预期恶化， 将会对市场的风险偏好有所压制。国内方面，信用风险及重要会议召开是影响风险偏好的主要变量。（1）2022 年信用 债到期规模较大，信用风险依然存在。2022 年信用债整体到期规模为 6.7 万亿，一 季度到期规模最高，虽然较 21 年的 11.2 万亿有所下降，但整体规模依然不小，同 时考虑到当前恒大事件所带来的影响还未消退，可能会引发

22、信用利差的走高，从历 史来看，过去包商事件、永煤事件后信用利差发生显著的走高，从而会对市场投资 者的风险偏好形成压制，信用风险依然是明年影响市场风险偏好的关键因素。（2） 2022 年重要会议召开可能对市场风险偏好有所提振。党的二十大会议将会在 2022 年下半年召开，碳中和、科技创新等关键领域的政策将会持续推进，同时对未来经 济发展方向，金融市场的改革将会进行进一步指引，将会对 2022 年市场的产业发展 方向与趋势起到重大影响，从过去来看，重要会议召开前后市场普遍会有所上行， 因此 2022 年重要会议的召开可能对市场风险偏好有一定的提振作用。4.2022年度行业配置：规避顺周期，寻找独立

23、行情4.1. 自上而下规避顺周期，把握独立产业周期的科技与偏稳定的消费盈利延续回落，紧抓产业周期独立的科技与偏稳定的消费主线，把握节奏切换。如 前述 2022 全年主线部分所描述，在复苏强基数效应消退之后的盈利回落期，配置方 向核心在规避顺周期，机会在于盈利韧性较强而偏稳定的消费和产业周期独立的科 技中。节奏上，一季度关注 2021 年的成长主线（新能源、半导体、军工等）延续跨 年行情，二三季度盈利快速回落时市场或转向盈利韧性强的消费（医药、食品饮料 等）、科技（通信、传媒、计算机等），四季度回落趋缓时，市场风格或重回成长主 线（碳中和、自主可控、国防现代化）。4.2. 抓紧主线-科技与消费的

24、机会在哪里？4.2.1. 科技产业的机会-产业周期向上的机会与新产品落地机会科技产业的机会可分为产业周期向上与新产品落地两类，宽松的流动性对科技行情 往往有助推作用。具体来看：1）科技行业机会可以大致分为两类，即产业周期向上 的机会与新产品落地的机会，前者更为强调科技底层技术的更新换代如 3G、4G 等 通信技术的迭代、第三代半导体技术的升级等等，后者更为强调新一代科技产品出 现下的快速渗透，如智能手机、智能设备出现之后的快速普及等等。两类机会出现 时，主要相关的电子、通信、计算机、传媒表现都较好，往往成为市场资金较为青 睐的对象，这在 2009 年后的智能手机浪潮、2013 年后的 4G 建

25、设时代、2015 年或 万物互联时代都有明显表现。2）相对充裕的流动性对此类行情有助推作用，这在 2009 年至 2011 年、2015 年至 2016 年、2018 年至 2020 年期间电子、通信、计算机、 传媒相对全部 A 股的强势表现可以得到验证。. 科技周期性机会5G 建设的继续发力科技行业产业周期较为独立，对于自身技术创新周期相关。1）科技行业往往有自身 较为独立的产业周期，典型的如半导体行业在过去经历的个人电脑 互联网浪潮、智 能手机 移动互联网普及，以及未来的元宇宙 万物互联趋势等。每一次的科技应用 革命都会带动底层通信基础设施的快速发展，通信技术也随之同步经历了 3G、4G

26、以及当下正在进行的 5G 的迭代。2）较为典型的例子为苹果产业链上的消费电子公 司，其在 2015 年前受智能手机渗透率不断提高整体行情相对全 A 持续占优，但在 2015 年智能手机普及率已较高后，相关苹果产业链消费电子公司的市场表现更多与 苹果公司的利润周期（本身与其重大变化的产品技术周期相关）更为相关。当前的周期性机会为建设阻碍因素消退、强政策导向、应用落地催化叠加当前基金 持仓、估值等都在低位的通信板块。5G 建设明年或迎来新一轮周期向上的景气机 会，或带动相关赛道明年迎来亮眼表现，具体来看：1）阻碍 5G 建设的因素将逐步 消退。从 2020 年下半年以来基本停滞，一方面受其建设成本

27、过高（为 4G 三倍）、 运营成本较高（5G 能耗为 4G 九倍）影响外，更多受疫情、带来的芯片短缺 问题所影响，产业链下游模组生产受阻，但此类掣肘其建设的因素当前已随全球经 济复苏已有较大程度的缓解。2）政策导向依旧明确。从工信部 2021 年 11 月 16 日 新发布的“十四五”信息通信行业发展规划的通知来看，工信部其目标在 2025 年实现 5G 用户普及率 56%，而当前仅为 15%，中间有接近 4 倍空间，而每万人拥 有的 5G 基站数也将从当前的 5 个增加到 26 个，亦有 5 倍空间，2020 年来基数较 低叠加明年经济压力较大下，5G 通信作为新基建有望成为托底经济的政策强

28、导向，建设周期确定性较强。3）应用端华为欧拉等的落地激发建设需求。华为继推出智能 终端操作系统“鸿蒙”后，现又推出了数字基础设施操作系统“欧拉”， 欧拉的出 现将会覆盖更多的数字应用场景，百度、电信天翼云、银联等头部企业已经是欧拉 的客户。重磅运用的陆续出现将进一步激发 5G 建设需求。4）通信板块机构持仓、 情绪均为历史较低位。当前通信板块的估值分位数（29.9%。2005/1/1 起）、基金超 低配比率（-1.05%）均为历史较低位置，若产业周期向上趋势确立，板块弹性较大。. 新产品落地机会元宇宙开启的消费电子产业链新空间新科技产品的推出往往带来成长性极强的产业链爆发机会。随新产品渗透率的

29、增加， 其给相关产业链公司带来极强的成长性机会，典型如全面屏手机的出现与 TWS 耳 机的问世：1）全面屏手机在 2014 年夏普公司的产品中开始出现类似概念，在 2016 年小米正式推出全面屏手机，全面开启全面屏时代，2017 年后已进入快车道发展， 相关的移动互联网、手机屏幕板块均受推动而在相应时期相对全 A 表现较好。2） 自 2016 年苹果推出了其第一代 TWS 耳机后，迅速推动了一轮 TWS 产品浪潮，后 续华为、小米、三星等各大厂商相继推出自身 TWS 产品，相关产业链上公司相对全 A 表现明显较好。当前新产品落地机会来源于以元宇宙代表的新一代科技浪潮的出现。当前众多互联 网公司

30、已转向元宇宙方向，有望引领新一轮的科技变革，出现新一代颠覆级的应用 和产品，如前所述，每一轮这样的变革，如智能手机、全面屏、TWS 耳机一样，都 将带动相关科技产业链的景气向上，对于元宇宙方向带动的产业链而言，上游对通 信基础设施建设亦有需求，同时其在下游将带动相关消费电子类硬件（VR 眼镜、头 盔、耳机等），以及软件内容（虚拟现实游戏、办公等）的蓬勃发展，相关的科技类 板块如电子、传媒、计算机将为最受益方向。4.2.2. 消费行情的启动跟居民收入提升较为相关回顾历史上消费走强行情，食品饮料跟人均收入提升、消费升级有关，医药由于其 必需消费的特性而行情表现较为独立，消费者服务更多受居民生活改善

31、对非必需消 费支出不断增加所致，行情也较为独立，三者在 2015 年后都持续受机构超配。. 医药：盈利下行期凸显逆周期优势，近期调整较为合理医药板块在盈利下行期抗周期性强，其子板块在近期调整后估值相对合理。具体来 看：1）医药行业在过去的盈利下行期具备逆周期属性。我们从过去较为明显的盈利 下行期（2008 年 6 月-2009 年 3 月、2010 年 3 月-2012 年 6 月、2017 年 3 月-2019 年 9 月）来看，期间医药行业的盈利累计同比增速与全 A 非金融企业增速之差呈扩大 趋势，意味着医药行业在盈利下行趋势中相对其他全 A 非金融企业增速更具备韧性。 2）经历了近期大幅

32、调整后，当前医药子板块内大多估值已回调到与其景气度相对匹 配的位置，如体外诊断、疫苗、医院、医疗设备等。. 食品饮料：估值尚高仍需等待调整，后周期属性下明年下半年或有机会食品饮料估值尚高仍需等待，后周期属性下机会大概率出现在明年下半年。具体来 看：1）后周期的人均收入增速尚未迎来拐点，难言食品饮料景气转好。回顾历史， 人均收入同比增速见顶基本滞后于 GDP 同比见顶，在 2010/2-2011/11、2013/1-2014/3、 2017/6-2017/12 都有明显体现。消费类板块如食品饮料板块盈利增速与人均收入增 速在趋势上基本同步，而当前剔除掉基数效应的人均收入增速水平（2 年复合增速）

33、 尚未回到疫情前水平，消费板块整体景气度尚未迎来拐点。2）当前食品饮料内部子 板块内大多估值仍在高位，向下仍有空间。当前食品饮料内部子板块内大多估值仍 在高位，如白酒（78.8%）、调味品（76.0%）、休闲食品（74.8%）等。2015 年后， 食品饮料板块估值中枢在 30 倍左右，2020 年后核心资产审美快速拔高估值，当前 仍有 40 倍，由此看向下调整或仍有空间。3）海外加息未落地，预期对消费类核心 资产仍有压力。2021 年 2 月以来，核心资产受美债长端利率波动影响明显，明年外 部流动性偏紧下，核心资产内权重较大的消费板块仍有压力，历史来看加息预期比加息本身对市场影响更大，食品饮料

34、配置机会或在明年下半年加息实际落地后。. 食品提价潮更多为个股层面机会，板块景气仍未现转折点食品提价潮更多为个股机会，板块景气仍未现转折点。复盘最近一次食品涨价潮 （2017 年底至 2018 年中），相关个股在提价后 1 年左右均有毛利率及盈利增速的改 善，同时市场表现上基本在提价后有一轮上行趋势，但如前所述，当前的人均收入 增速尚未恢复至疫情前水平，提价潮后更多是较为细分的个股逻辑，板块性的景气 度改变尚需等待。. 大众消费当前受疫情压制，若明年疫情得控业绩弹性较大大众消费或为托底经济政策导向，明年若疫情可控下弹性较大。当前大众消费（餐 饮、旅游、酒店、体育、航空等）主要受疫情影响，从社零

35、两年复合同比来看，仍 在较低位置。2022 年经济压力较大下，大众消费或为政策托底经济的政策导向之一， 另一方面教育“双减”政策释放家庭亲子时间，改变家庭消费结构，短期有望推动 学科培训需求转移到大众消费需求。此外随各方对新冠特效药的不断研发，未来若 疫情可控，大众消费板块业绩弹性较大，其中连锁化渗透率不断提升的餐饮、酒店 等龙头公司值得关注。4.3. 把握节奏-成长跨年，盈利回落拥抱独立产业周期近年跨年行情基本延续上年主线，当前新能源、半导体、军工、调整后的医药有望 跨年。从近三年来看，年底到春季躁动的业绩真空期内的跨年行情基本延续前一年 的主线，如 2020 年的白酒、新能源车、光伏等。而

36、当前 2021 年全年主线即为围绕 碳中和下的周期、新能源，自主可控的半导体、国防现代化的军工等，考虑到周期 当前受价格调控影响较大，跨年高景气板块大概率为新能源、半导体、军工、以及 调整合理的医药，将为明年一季度重点关注板块。二、三季度进入盈利快速回落期，资金或转向偏稳定的消费、金融及科技，年底风 险偏好修复重回成长。二三季度进入盈利快速回落阶段，基本面下行压力下，偏稳 定的消费、熊市抗跌的金融、独立产业周期的 TMT 都有望获得资金青睐。年底进入 盈利缓和期后，风险偏好或有所修复，资金大概率再次转向新能源、科技等主线方 向。4.4. 2022 年行业配置分析4.4.1. 自上而下：关注科技

37、中的通信等、消费中的医药等自上而下角度，科技类的通信、传媒、计算机等值得关注，消费类的医药、食品饮 料、养殖等值得依次布局。具体来看：1）在 12 月 6 日央行宣布降准下，四季度相 对充裕的流动性以及 5G 建设（新基建的政策导向）和应用（华为欧拉落地）周期 向上、元宇宙催化上游硬件（头盔、耳机等）和内容（元宇宙游戏等）等新技术和新产品的出现使得科技类板块如通信、传媒、计算机等值得关注；2）估值性价比角 度看，我们对当前各板块的景气度、估值相对优势进行打分，判断各个赛道明年的 估值和景气度相对优势分布，医药、食品饮料、大众消费和养殖等板块值得依次布 局。4.4.2. 自下而上：挑选后续估值消化程度高且景气有望延续的行业从行业估值变化来看，酒店、锂、稀土、地产开发、快递等行业估值消化程度较高。 进入明年后，市场关注重点或在各行业的盈利韧性情况，我们根据行业分析师给出 的各个子行业 2021 年和 2022 年预测估值来筛选出明年能够消化更多估值的行业。 2022 动态估值水平相比 2021 动态估值水平消化超过 20%的行业基本集中在酒店、 锂、稀土、地产开发、快递、传媒、医美、物联网等，说明这些行业在 2022 年的业 绩可能有比较明显的提升或改善。展望 2022 年全年，行业分析师相对看好的行业主要有两类： HYPERLINK /SZ0005