企业价值评估（第四版）第02章 企业价值评估基础

1、企业价值评估企业价值评估第二章 企业价值评估基础学习目标01了解企业的性质,理解企业价值最大化与企业价值评估的关系 0203理解企业收益及其增长、风险与企业价值之间的关系 理解会计报告、财务分析和财务预测在企业价值评估中的应用企业目标与企业价值评估企业价值评估：收益与风险企业价值评估：会计报告与风险预测本章目录2.12.22.32.1企业目标与企业价值评估（1）企业的性质（2）企业目标与企业价值最大化（3）企业价值最大化目标与价值评估（1） 企业的性质企业的性质企业的性质主流的观点倾向于认为企业是一个契约关系的集合体,这种契约是由不同类型的利益相关者形成的。站在企业价值评估的角度,可以把企业看

2、做以营利为目的,按照法律程序建立起来的经济实体企业的特点合法性盈利性整体性持续经营与环境适应性权益的可分性股东全部权益股东部分权益（2） 企业目标与企业价值最大化资本所有者是企业的所有者，那么企业的目标应与企业资本所有者目标相一致,即资本的保值与增值。对于企业目标的表述有两种流行观点:一种是股东财富最大化,另一种是企业价值最大化。(1)股东财富最大化 指企业通过合理经营,并采取合理的财务政策,最大限度地为股东谋取财富。 而所谓股东财富指的就是企业中的净资产在资本市场中的市值，股票的市场价格就是股东财富的体现。（2） 企业目标与企业价值最大化(1)股东财富最大化 优点反映了资本和利润的关系 考虑

3、了风险因素 股票市场价格一定程度上克服短期行为股票市场价格具有客观性 缺点并非所有的资本市场都是充分有效的 非上市公司难以衡量股票市场价格受多种因素的影响 只强调股东利益（2） 企业目标与企业价值最大化(2)企业价值最大化 企业价值最大化的观点认为,企业是多种契约关系的总和,只有兼顾和协调各方面的利益,才能实现企业长期稳定的发展。 优点考虑了资金时间价值 考虑了报酬取得的风险因素 符合企业可持续增长的需要 反映经营状况且体现企业利益相关者的利益缺点企业价值的概念不易被人们理解和接受在计算企业价值时基本要素很难预计各种利益相关者利益难以实现统一（3） 企业价值最大化目标与价值评估第一，现代企业目

4、标决定了企业价值评估的重要性第二，价值是衡量业绩的最佳标准第三，价值评估是企业各种重要财务活动的基本行为准则 2.2企业价值评估：收益与风险（1）企业价值评估与收益（2）企业价值评估与增长（3）企业价值评估与风险（1） 企业价值评估与收益对企业价值进行评估,首先需要考虑对企业价值产生影响的因素：增长风险收益企业价值的决定因素：收益、增长与风险企业价值（1） 企业价值评估与收益企业价值应该与企业未来资本收益的现值相等。企业未来资本收益的选择主要有利润和现金流量两大类型, 不同的表示方法,反映的企业价值内涵是不同的。利用净现金流量作为资本收益进行折现,被认为是较理想的价值评估方法。（1） 企业价值

5、评估与收益表2-1A公司与B公司预计净收益单位:万元A公司202020212022202320242025销售额10 00010 50011 00012 00013 00014 500现金支出(7 000)(7 450)(7 900)(8 800)(9 700)(11 050)折旧(2 000)(2 000)(2 000)(2 000)(2 000)(2 000)净收益1 0001 0501 1001 2001 3001 450B公司202020212022202320242025销售额10 00010 50011 00012 00013 00014 500现金支出(7 000)(7 450)

6、(7 900)(8 800)(9 700)(11 050)折旧(2 000)(2 000)(2 000)(2 000)(2 000)(2 000)净收益1 0001 0501 1001 2001 3001 450由表可知,两个公司各年度无论是销售额还是净利润都完全相等。如果以此资料为基础评估企业股东价值,可得出两个公司股东价值完全相同的结论。 （1） 企业价值评估与收益表2-2A公司与B公司预计净现金流量单位:万元A公司202020212022202320242025净利润1 0001 0501 1001 2001 3001 450折旧2 0002 0002 0002 0002 0002 00

7、0资本支出(6 000)00(6 000)00应收款增加(2 500)(130)(130)350450(230)净现金流量(5 500)2 9202 970(2 450)3 7503 220B公司202020212022202320242025净利润1 0001 0501 1001 2001 3001 450折旧2 0002 0002 0002 0002 0002 000资本支出(2 000)(2 000)(2 000)(2 000)(2 000)(2 000)由表可知,两个公司各年度利润和销售额完全相等,累计资本支出和应收款增加额也相同,但其各年现金净流量及变动趋势却不同。 （1） 企业价值

8、评估与收益现金流量贴现法具体又分为两种:(1)仅对公司股东资本价值进行估价(2)对公司全部资本价值进行估价企业价值、债务价值及股本价值的关系及评估示意图（1） 企业价值评估与收益除了现金流量以外,另一个比较常用的收益形式是经济利润,其典型代表是EVA（Economic Value Added,经济增加值) ，指投入到企业中的资本获得的收益扣除资本成本后的差额。它弥补了账面利润指标不能完全反映出资本经营效率和价值创造程度的不足，其最重要的特点就是考虑了资本的机会成本。 （1） 企业价值评估与收益2008年国际金融危机，给各个国家、各个行业都造成了巨大的损失。以房地产、钢铁、航运为代表的周期性行业

9、更是不能在这场危机中幸免，纷纷生产萎缩、产品积压、市场需求不足，进而导致其股价大幅下跌，市场不看好周期性行业。以航运业为例，在经济危机爆发前，航运业极度繁荣，作为航运业的晴雨表，波罗的海干散货运价指数由2008年 5 月的最高 11793 点，暴跌至 11 月的 715 点。之后由于各国经济刺激政策的导致宏观经济的反弹，航运业有所反弹，但由于世界经济复苏缓慢，航运业持续衰退萧条。 （1） 企业价值评估与收益对周期性的企业进行价值评估时,就不能以当前年份的收益作为基准收益,因为当前年份的收益可能太低(若处在衰退期)或太高(若处在高涨期),极易导致价值评估的严重错误。可见,以何种形式的收益作为收益

10、法中的企业收益直接影响到对企业价值的最终判断,因此, 应当根据评估项目的具体情况选择恰当的收益口径。（2） 企业价值评估与增长从财务角度看,快速增长会使一个企业的资金变得相当紧张,因此,除非管理层意识到这一结果并采取积极措施加以控制,否则,快速增长可能导致公司破产。美国资深财务学家罗伯特C.希金斯教（2） 企业价值评估与增长企业要追求的是一种可持续增长率。它是指在不增发新股，不改变经营效率（不改变销售净利率和资产周转率）和财务政策（不改变资本结构和股利支付率）的条件下，公司销售所能达到的最大增长率，它体现的是一种可持续的平衡发展。 （2） 企业价值评估与增长不能仅从营运资金管理的角度,防止财务

11、风险和资金流断裂,更应从价值增值的角度,建立价值与增长的联系,使增长为价值服务,追求一种可持续增长，其意义就在于要避免盲目增长和扩张带来的现金流量紧张,从而引发增长性破产。 （2） 企业价值评估与增长例如，富贵鸟集团公司作为一家以实体为主的企业，在其成功上市以后，开始不断地尝试进行各种战略转型，展开多元化经营模式，数十家投资类公司如雨后春笋般涌现。然而盲目投资其他行业，资金回笼过慢，导致公司的主营业务管理不善，主营业务收入不断下降，恶性循环，带来较高的负债率。2014年，富贵鸟集团公司的营业收入出现了急剧下滑，当年度收入增幅从2013年的19骤降至1；到了2015年上半年其收入甚至还呈现出负增

12、长的趋势。因此，全面衡量一个企业的价值,就不应该仅仅从静态的角度分析其经营能力,更应该着眼于从动态的角度分析和预测企业的增长能力。（2） 企业价值评估与增长在运用收益法进行企业价值评估时存在以下收益增长模型可供选择:零增长模型 固定增长模型 两阶段增长模型三阶段增长模型 （2） 企业价值评估与增长燕京啤酒2010年实现了6.28%的增长，随着国内三大啤酒厂商鼎立的局面形成，其生产、分销模式已经非常成熟甚至稳固。若选择三大啤酒巨头之一的燕京啤酒作为估值对象，应选用相适应的固定增长模型。雀巢公司这样一家糖类和食品制造商而言，根据其全球业务情况，从1994年到1998年，公司收益预期按1.54%的速

13、度增长，在1998年之后，增长率将下降到5%并保持基本稳定，那么雀巢就适合采用两阶段增长模型评估企业价值。 （3） 企业价值评估与风险风险是指资产未来收益相对预期收益变动的可能性和变动幅度,或者说,风险是衡量资产未来收益不确定性的量的标准衡量风险的指标主要采用的是折现率在选择和确定折现率时,应注意以下三个方面的问题:1.折现率不低于投资的机会成本2.行业基准收益率不宜直接作为折现率3.贴现率不宜直接作为折现率 （3） 企业价值评估与风险确定折现率的基本原则实质上是确定一个合理的期望投资报酬率 投资报酬率=无风险报酬率+风险投资报酬率 取决于资金的机会成本 风险越高越大总而言之，评估人员应当综合

14、考虑评估基准日的利率水平、市场投资收益率等资本市场相关信息和所在行业、被评估企业的特定风险等相关因素，合理确定折现率，且应确信折现率与预期收益的口径一致。 （3） 企业价值评估与风险例如，在深圳证券交易所上市的Q公司，根据Q公司2017年的资产负债表，可得出公司的税后债务成本为3.41%,负债占资本总额的比例为54.77%，所有者权益占资本总额的比例为45.23%。选取1998-2017年的年收益率与同期的深证指数的年收益率进行线性回归得到值为0.66，以2018年9月10日发行的5年期凭证式国债利率作为无风险利率4.27%，以2000-2017年深证指数收盘点数为基础计算市场预期收益率9.8

15、3%。折现率的计算采用国际上通用的WACC模型，其计算公式为：（3） 企业价值评估与风险折现率的计算采用国际上通用的WACC模型，其计算公式为：WACC=权益资本成本权益价值比率+债务资本成本债务价值比率=（无风险利率+市场平均补偿率）股权价值比例+税前负债利率（1-税率）债务价值比率。 其中市场平均补偿率=市场预期收益率-无风险收益率。 如果计算Q公司的权益价值就应该用权益成本对权益现金流量折现，如果计算Q公司的企业价值就应用企业的加权平均资本成本对企业的现金流量进行折现。 2.3企业价值评估：会计报告与分析预测（1）会计报告在企业价值评估中的作用（2）财务分析在企业价值评估中的作用（3）财

16、务预测在企业价值评估中的作用（1） 会计报告在企业价值评估中的作用会计报告是反映历史信息的主要形式，包括资产负债表利润表、现金流量表、所有者权益变动表等会计报表。资产负债表在企业价值评估中的主要作用是作为成本法应用的主要依据。利润表是应用市场法和收益法评估企业价值的主要依据现金流量表是测算自由现金流的最基础性报表（1） 会计报告在企业价值评估中的作用会计报告对于保证企业价值评估工作的顺利进行,提高企业价值评估的质量与效果都有着重要的作用,表现在以下三个方面：第一, 搜集和分析会计报告是企业价值评估的重要步骤和方法之一第二,会计报告是企业价值评估的根本依据第三,会计报告的数量和质量,决定着企业价值评估的质量与效果（2） 财务分析在企业价值评估中的作用对企业价值评估而言,财务分析是一种非常有用的工具。通过对企业的基本财务信息进行分析,可以从中提炼出有价值的信息,特别是与企业价值评估相关的信息。其作用如下：财务分析可正确评价企业过去财务分析可全面反映企业现状财务分析可用于评估企业未来利润表预测资产负债表预测现金流量表预测在评估过程中,需要运用财务预测技术预测未来的收益及其增长。因