财务分析（第九版）第13章企业价值评估

1、财务分析Financial Analysis 第十三章 企业价值评估第一节企业价值评估的内涵与方法第二节以现金流量为基础的价值评估第三节以经济利润为基础的价值评估第四节以价格比或价格乘数为基础的价值评估学习目标学习目标本章学习目标是使学生掌握企业价值评估的基本原理与基本方法。其具体目标包括： 知识目标理解并掌握价值评估的内涵；明确价值评估的目的与作用；掌握价值评估的基本原理；明确各种价值评估方法的优点与缺点。 技能目标重点掌握以现金流量为基础的企业价值评估方法和以经济利润为基础的企业价值评估方法；一般掌握以价格比为基础的企业价值评估方法。 能力目标能够根据不同的目的灵活运用各种价值评估方法进行

2、企业价值评估；能够根据企业性质及所掌握的信息采用不同的价值评估方法。第一节企业价值评估的内涵与方法目的一、企业价值评估的目的二、企业价值评估的内涵三、企业价值评估的程序与方法四、财务分析与企业价值评估一、企业价值评估的目的（一）投资者基于投资决策的评估目的（二）管理者基于价值管理的评估目的（三）交易双方基于并购的评估目的（四）清算企业基于清算的评估目的二、企业价值评估的内涵（一）企业价值评估的定义企业价值评估就是以企业整体为对象，对企业未来产生收益的可持续能力做出估算，能够为投资者和管理层等相关利益主体提供决策相关信息的活动。根据企业价值评估的目的与主体不同，价值评估的内涵也有所不同。1.资产

3、价值与企业价值2.企业价值与股东价值3.账面价值与市场价值4.持续经营价值与清算价值5.少数股权价值与控股权价值（二）企业价值评估的类型三、企业价值评估的程序与方法（一）企业价值评估的程序信息资料收集现场勘察信息资料整理与分析价值评估方法的选择与运用价值评估报告的出具（二）企业价值评估的方法收益法将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法。收益法的具体方法包括股利折现法、现金流量折现法、净利润折现法和经济利润折现法等。市场法将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。市场法常用的两种具体方法是上市公司比较法和交易案例比较法。资产基础法以被评估企业评估

4、基准日的资产负债表为基础，合理评估企业表内及表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法。四、财务分析与企业价值评估财务分析主体与企业价值评估财务分析程序企业价值评估财务分析方法与企业价值评估第二节以现金流量为基础的价值评估目的一、以现金流量为基础的价值评估概述二、以现金流量为基础的价值评估方法一、以现金流量为基础的价值评估概述（一）以现金流量为基础的价值评估意义一般财务理论认为，企业价值应该等同于企业未来资本收益的现值。企业未来资本收益可用股利、净利润、息税前利润和净现金流量等表示。不同的表示方法反映的企业价值内涵是不同的。利用净现金流量作为资本收益进行折现，被认为是较理想的价值评估方

5、法。因为净现金流量与以会计为基础计算的股利及利润指标相比，更能全面、精确地反映所有价值因素。表13-1长寿公司与短寿公司预计净收益单位：千美元项目年度1年度2年度3年度4年度5年度6长寿公司销售额1 000 1 050 1 100 1 200 1 300 1 450 现金支出（700）（745）（790）（880）（970）（1 105）折旧（200）（200）（200）（200）（200） （200）净利润100 105 110 120 130 145 短寿公司销售额1 000 1 050 1 100 1 200 1 300 1 450 现金支出（700）（745）（790）（880）（97

6、0）（1 105）折旧（200）（200）（200）（200）（200） （200）净利润100 105 110 120 130 145 表13-2长寿公司与短寿公司预计净现金流量单位：千美元项目年度1年度2年度3年度4年度5年度6累计长寿公司净利润100 105 110 120 130 145 710 折旧200 200 200 200 200 200 1 200 资本支出（600） 0 0 （600） 0 0 （1 200）应收款增加（250）（13）（13） 35 45 （23） （219）净现金流量（550）292 297 （245）375 322 491 短寿公司净利润100 105

7、 110 120 130 145 710 折旧200 200 200 200 200 200 1 200 资本支出（200）（200）（200）（200）（200）（200）（1 200）应收款增加（150） （8） （8） （15） （15） （23） （219）净现金流量（50）97 102 105 115 122 491 （二）以现金流量为基础的价值评估方式以现金流量为基础的价值评估的基本思路是“现值”规律，任何资产的价值等于其预期未来全部现金流量的现值总和。现金流量贴现法具体又分为两种：仅对公司股东资本价值进行估价对公司全部资本价值进行估价企业价值企业的现金净流量债务价值股东价值债权人

8、的现金净流量股东的现金净流量图13-2企业价值、债务价值及股东价值的关系图二、以现金流量为基础的价值评估方法（一）以现金流量为基础的价值评估程序（二）有明确预测期现金净流量现值估算（三）明确预测期后现金净流量现值估算（四）非经营投资价值和债务价值（一）以现金流量为基础的价值评估程序以现金流量为基础的价值评估的基本程序和公式是：企业经营价值=明确预测期现金净流量现值+明确预测期后现金净流量现值 （13.1）企业价值=企业经营价值+非经营投资价值 （13.2）股东价值=企业价值-债务价值 （13.3）表13-3GQJT公司价值评估表单位：百万元年份企业经营现金净流量折现系数（10%）企业经营现金净

9、流量现值201917 064.990.90915 512.08202017 975.990.82614 848.17202119 025.600.75114 288.23202220 231.720.68313 818.27202321 615.560.62113 423.26202423 202.250.56513 109.27有明确预测期价值合计84 999.28连续价值487 247.250.513249 957.84经营价值334 957.12非经营投资价值0.00企业价值334 957.12减：债务价值（77 961.68）股东价值256 995.44为加强以现金流量为基础的价值评估

10、方法及其程序在企业价值评估中的应用，本部分以GQJT公司为例来说明企业价值与股东价值评估方法。根据价值评估程序和相应计算公式，要依次计算GQJT公司的企业经营价值、企业价值和股东价值，最后得出表13-3的结果。（二）有明确预测期现金净流量现值估算确定有明确预测期的现金净流量现值是企业价值评估的最重要内容。要正确预测其现金净流量现值，需要按以下步骤进行。确定预测期预测经营现金净流量确定折现率估算经营现金净流量现值2.预测经营现金净流量经营现金净流量是相对于非经营投资而言的，它是指可提供给企业所有者和债权人的经营现金流量总额。经营现金净流量的计算有两种基本方法：（1）现金净流量=息前税后利润-净投

11、资 （13.4）其中：息前税后利润=净利润+利息 净投资=总投资-折旧公式中的总投资是指企业新的资本投资总额，包括资本支出、流动资产及其他资产投资。折旧包括固定资产折旧和无形资产及递延资产摊销等。（2）现金净流量=毛现金流量-总投资 （13.5）其中：毛现金流量=息前税后利润+折旧进行现金净流量预测，首先应对企业绩效进行分析，将财务分析与产业结构分析结合在一起，并对公司实力和弱点进行评估，同时从信贷角度了解公司的财务状况。在对企业历史绩效进行分析之后，便可进行企业未来绩效的预测了。预测绩效的关键是明确影响企业价值或现金净流量的因素，包括时间因素。在预测各种价值影响因素的基础上，可形成预测利润表

12、、预测资产负债表以及需要的个别项目，然后将这些详细资料综合起来，用以预测现金净流量等价值驱动因素。经营现金净流量=净利润+利息-总投资+折旧3.确定折现率进行加权平均资本成本估算确定资本结构或资本成本加权权数估算股权资本成本估算负债资本成本确定进行价值评估的公司的目标资本结构，建议综合采用三种方法：尽量估算以现实市场价值为基础的公司资本结构考虑可比公司的资本结构考虑管理层筹资方针及其对目标资本结构的影响4.估算经营现金净流量现值经营现金净流量现值=nt=1经营现金径流量（1+折现率）tt（三）明确预测期后现金净流量现值估算1.现金净流量恒值增长公式法的估算公式是：连续价值=明确预测期后第一年现

13、金净流量正常水平加权平均资本成本-现金净流量预期增长率恒值使用这一公式应当注意：第一，这一公式假定企业现金净流量在连续价值期间内的增长率不变第二，现金净流量预期增长率恒值应小于加权平均资本成本第三，必须正确估算预测期后第一年的现金净流量正常水平，使之与预测增长率相一致2.价值驱动因素公式法的估算公式是：连续价值=加权平均资本成本-息前税后利润预期增长率恒值明确预期后第一年息前税后利润正常水平x( 1- )息前税后利润预期增长率恒值新投资净额的预期回报率（三）明确预测期后现金净流量现值估算运用现金流量法进行企业价值评估：一是要明确企业价值，包括非经营投资价值；二是要注意正确划分经营现金流量与非经

14、营现金流量。要评估债务价值：一要确定债权人的现金净流量；二要确定债权人的资本成本或折现率。第三节以经济利润为基础的价值评估目的一、以经济利润为基础的价值评估特点与优点二、以经济利润为基础的价值评估方法一、以经济利润为基础的价值评估特点与优点经济利润可以了解公司在单一时期内所创造的价值。以经济利润为基础的评估方法说明企业价值是投资资本和预计经济利润的现值之和。它与现金流量法的区别就是折现的是预计的经济利润而不是现金流量。二、以经济利润为基础的价值评估方法以经济利润为基础的价值评估程序有明确预测期经济利润现值估算估算有明确预测期后经济利润现值投资资本的确定企业价值的确定有明确预测期经济利润现值估算

15、有明确预测期后经济利润现值估算投资资本的确定企业价值的确定其具体公式是：企业价值=投资资本+预计创造超额收益现值预计创造而收益现值=明确预测期陷阱及利润现值+明确预测后期经济利润现值即：企业价值=投资资本+明确预测其经济利润现值+明确预测期后经济利润现值确定有明确预测期经济利润现值需要按以下步骤进行。确定预测期预测明确预测期经济利润 确定折现率估算明确预测期经济利润现值有明确预测期后经济利润现值估算亦称连续价值估算。确定连续价值现值需要按以下步骤进行：1.计算连续价值2.计算连续价值现值连续价值=明确预测期后第一年经济利润正常水平加权平均资本成本-经济利润预期增长率恒值连续价值现值=连续价值（

16、1+折现率）n第四节以价格比或价格乘数为基础的价值评估目的一、以价格比为基础的价值评估原理二、以价格比为基础的价值评估步骤企业价值或股东价值往往可通过企业股票价格来体现，而企业股票价格的高低与企业的收益、销售额和资产账面价值等都直接相关。因此，企业价值可表现为价格比与相关因素的乘积，用公式表示为：企业价值=价格比相关价格比基数常用的价格比通常包括盈利比率、资产比率、收入比率和其他特定比率。具体价格比指标包括：市盈率或价格与收益比，价格与账面价值比，价格与销售额比。价格与收益比或市盈率的计算公式是：价格与收益比=每股市价每股收益在此情况下，企业价值随预期收益的增长变化而成正比例变化。价格与账面价

17、值比的计算公式是：价格与账面价值比=每股市价每股净资产价格与账面价值比因公司的未来产权收益率、账面价值的增长和风险（决定折现率的差别）的不同而在公司之间有所不同。格格与销售额比的计算公式是：价格与销售额比=每股价格每股销售额它可以看作价格与收益比和收益与销售额比的乘积，因此除了解释价格与收益比变化的因素外，价格与销售额比随着预期利润率的变化而成正比例变化。价值评估师在选择、计算、应用价格比时应当考虑：选择的价格比是否有利于合理确定评估对象的价值计算价格比率的数据口径及计算方式是否一致应用价格比时对可比企业和被评估企业间的差异应进行合理调整二、以价格比为基础的价值评估步骤01选择价格比02选择该

18、价格比的可比或类似公司03确定价格比值04预测价格比基数企业价值评估由于评估主体不同而具有不同的评估目的。企业价值评估的目的主要有四种类型：投资者基于投资决策的评估目的，管理者基于价值管理的评估目的，交易双方基于并购的评估目的，清算企业基于清算的评估目的。根据企业价值评估的目的与主体不同，价值评估的内涵也有所不同。从资产评估师评估目的与主体角度出发，企业价值评估是指注册资产评估师依据相关法律、法规和资产评估准则，对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或者股东部分权益价值等进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。从企业投资者及经营管理者进行投资决策及价值管理的目的与主体出发，企业

19、价值评估就是要依据价值评估理论与方法，结合企业价值评估的目的，对企业整体价值或不同类别的价值进行分析与估算的行为与过程。财务分析在企业价值评估中具有重要的地位。不仅财务分析主体与企业价值评估主体存在交集，而且财务分析程序与财务分析方法对企业价值评估程序与方法也具有重要的影响。尤其是趋势分析、预测分析以及企业价值能力分析为企业价值评估提供重要的信息来源。本章小结进行价值评估要首先明确对企业什么价值进行评估。要搞清资产价值、企业价值、股东价值、账面价值、市场价值、公允价值、持续经营价值、清算价值、少数股权价值和控股权价值的内涵。价值评估的程序包括信息资料收集、现场勘察、信息资料整理与分析、价值评估方法选择与运用和价值评估结果报告五个步骤。通常价值评估方法可以分为收益法、市场法、成本法三种基本类型。一般财务理论认为，企业价值应该与企业未来资本收益的现值相等。企业未来资本收益可用股利、净利润、息税前利润和净