基金投资策略：往者尤可鉴来者同可追；结构为王寻找A股点金石

1、正文目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 一、导语：往者尤可鉴，来者同可追3 HYPERLINK l _bookmark1 二、多因素探寻趋势:聚焦主要矛盾，寻找预期差，静待科技破局4 HYPERLINK l _bookmark2 市场现状：多空交织，寻找预期差4 HYPERLINK l _bookmark3 聚焦主要矛盾：基本面和预期存在错配6 HYPERLINK l _bookmark4 确立发展新动能：静待科技开花结果7 HYPERLINK l _bookmark5 政策面：强调科技动力与资本市场配套支持7 HYPERLINK l _bookm

2、ark6 理论基础：生产函数暗示科技破局8 HYPERLINK l _bookmark7 小结：确立发展动能：科技发力，长期表现可期9 HYPERLINK l _bookmark8 三、大类资产配置9 HYPERLINK l _bookmark9 四、基金投资策略11 HYPERLINK l _bookmark10 、权益基金：战略新兴产业基金有望产生超额收益11 HYPERLINK l _bookmark11 、固定收益基金：选择绩优债券基金11 HYPERLINK l _bookmark12 、QDII 基金：提高风险意识12 HYPERLINK l _bookmark13 五、风险提示1

3、2一、导语：往者尤可鉴，来者同可追正所谓一切过往，皆为序章，往者尤可鉴，来者同可追，2018 年上证指数跌幅超过 25，中小板指数跌幅更是接近 40，所有的行业无一幸免，皆为负收益，市场对于“新旧动能换挡”、“高质量发展”、“百年未有之大变局”的认识不断被打破与再建。投资不是简单的列出影响因素，通过既定方程式得到未来资本市场运行轨迹，我们所能努力探寻的是目前市场处于什么状态，什么因素导致的，这些因素会不会持续，新的变化可能在哪里，从而为投资提供方向性参考。2018 年较低的无风险利率和相对稳健的上市公司业绩对股价有所支撑，但 A 股断崖式下跌显示出市场异常悲观的风险偏好。当前中国正处于总需求回

4、落、物价下行、信用紧缩、资金中性的环境中，投资者对不确定性的容忍度极低，表现在风险溢价处于历史极值位置，这其实是吻合典型的市场底部区域心理特征。通过对现状及其成因的探索，我们判断未来 2019 年有三大确定性：1、全球市场已经大部分消化了美国逐步退出量化宽松的影响，全球央行进一步压缩货币政策的可行性降低；2、支撑中国经济高速增长四十年的环境已经发生了变化，经济增速换挡是必然趋势，但在中国具有韧性的内在生态支持下，断崖式下跌并不会出现；3、之前严格的政策窗口期已经过去。表观层面，市场目前主要等待：中美能否在 3 月 1 日之前达成初步协议或释放可靠度更好的缓和信号以及政策转向能否对经济形成有效托

5、底。实质上未来经济演变途径大概率是两种情形：1、经济在持续低迷中找到活力所在，新旧动能逐步切换，不断展现出向上的生长力；2、经济出现超预期衰退征兆， 企业盈利断崖式下跌，政策面将大幅度转向，部分重回金融地产强刺激的老路。从近期决策层一系列动作以及微观层面展现的实力来看，我们更加倾向于第一种可能性。展望未来，股市已经很大程度上反映了基本面的情况，甚至有些过度反应，目前的调整更多是来自于预期的恶化，其实经济结构上的活力已经开始显现。我们认为，2019 年市场已经进入历史少见的长期投资布局期，尽管短期仍然有回落压力，但转折点不会太遥远，风险偏好者不妨以更加乐观的态度对待新年，风险敏感者可以等待更明确

6、的信号出现。成长股，尤其是与科技进步、先进制造有关的标的有望产生较高超额收益。因此本文以国家意志、政策思想为血液寻找景气方向，辅以对生产函数的观测、多个因素面的考量最终发现科技进步实为经济破局的必备武器。二、多因素探寻趋势:聚焦主要矛盾，寻找预期差，静待科技破局2.1 市场现状：多空交织，寻找预期差外部环境：全球市场已经大部分消化了美国逐步退出量化宽松的影响，全球央行进一步压缩货币政策可行性降低；全球经济共振下行，贸易环境存在不确定性。全球经济景气程度在 2018 年二季度回落，主要是制造业景气程度明显降低，欧洲、日本、新兴市场都出现了总需求回落的情况。美国经济也在四季度显现边际上走软迹象；同

7、时，中美货币政策脱钩给人民币带来较大的贬值压力，未来美联储加息路径的放缓将会缓释人民币的汇率压力；而 G20 峰会达成的共识有利于缓和贸易形势，外部环境或将趋于友好，但仍存在一定不确定性。支撑中国经济高速增长四十年的环境已经发生了变化，经济增速换挡是必然趋势，但断崖式下跌并不会出现；国内“旧经济”托底，“新经济”破局。2018 年，PMI 逐渐下滑跌破荣枯线，内外需疲软，整体情况可以用“稳中有变、变中有忧，面临下行压力”来概括。2019 年，需求或许仍将低迷，而近期国内外大宗商品的暴跌会带动价格回落，通缩风险有所升温；未来预计在积极的政策下，传统基建、减税、消费刺激政策的“旧经济”继续托底，而

8、以科技、新型基础设施（5G、物联网等）为代表的“新经济”则有望成为稳定经济增长和就业的主要破局动力。图 1.三驾马车对 GDP 的贡献率图 2.PPI 与 CPI 剪刀差收窄数据来源：Wind 资讯上海证券基金评价研究中心严格的政策窗口期已经过去。财政政策：加码基建，减税降费。中央经济工作会议对财政政策的表述，从去年的“取向不变”改成今年的“加力提效”，政府基建开支加码有望拉动经济的增长；同时提出“实施更大规模的减税降费”，预计 2019 年减税降费规模有望超过 2018 年的 1.3 万亿元，也有助于拉动消费和投资。货币政策与流动性：没有“大水漫灌”的条件，定向改善可期。2019 年货币政策

9、的定调相较于前两年更为宽松，不再强调“关注货币供给总闸门”，而是保持“流动性合理充裕”，预计2019 年货币政策不会大水漫灌，会以定向调控为主，在保持整体流动性充裕稳定的基础上，实施 2 到 3 次定向降准，使得货币能够更好地传导到民营企业和小微企业。图 3.央行公开市场操作呵护流动性数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心估值水平：历史偏低位置。2018 年 A 股市场多次遭遇大规模调整，成交量萎缩，许多标的跌破净资产。截至 2018 年 12 月 31 日，上证综指下挫 24.59，估值 PE（TTM）已经将至 11 倍附近，为历史平均水平（29 倍）的偏低位置。多数板块估值水平已经接

10、近历史底部区域。2000 年以来历次大跌均伴随着估值的触底和人气的涣散，底部位置估值均在 15 左右，但往往未来 1-2 年会有反弹行情。图 4.上证综指历次大级别调整后反弹情况数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心，数据截至时间：2018 年 12 月 31 日总体来看，目前影响市场的各个因素多空交织，股市已经充分反映经济的疲软，目前的调整更多是来自于预期的恶化。展望未来，虽然我们很难看到 2007 年和 2015 年那样强劲的基本面牛市或者政策牛市，但在聚焦主要矛盾之后，仍然能够发现一些可期待的机会。图 5.各行业估值水位图250 225200175150125100755025家用

11、电器银行传媒医药生物休闲服务公用事业通信商业贸易轻工制造电气设备国防军工电子汽车 化工 计算机非银金融农林牧渔交通运输纺织服装机械设备钢铁有色金属建筑材料采掘食品饮料建筑装饰0数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心，数据时间：2009 年 1 月 1 日-2018 年 12 月 31 日聚焦主要矛盾：基本面和预期存在错配目前市场暂时缺乏反转的动力，主要矛盾在于：1）经济基本面存在下行压力，2）投资者预期悲观影响风险偏好。我们难以预测震荡磨底会持续多久，但在当前时点投资应更加着眼于未来，经济破局的火种已经种下。基本面：长期经济韧性可期。站在改革开放四十周年的节点，高质量发展、经济体制改革等

12、是 2019 年的重点工作任务。2009 年和 2012 年的两次下探，都曾触发中国经济“硬着陆”的讨论，而近一两年已经很少有人提及“硬着陆”。我们认为中国的经济具备足够韧性，能够在持续低迷中找到活力所在。当然我们也不排除经济超预期衰退，如若发生，政策面存在大幅放松的可能。预期：市场已充分或过度反应悲观预期。从情绪面指标来看，2018 年以来两融余额持续下行，下半年来新增投资者数量明显减少，四季度更是换手率明显下降，成交活跃度降低，市场情绪处于极度低迷的阶段。我们认为，现在的市场已充分或过度反应悲观预期。尽管现在的悲观不会马上改变，但是这个过程也是布局的最佳良机。从配置角度来看，不要期望能在最

13、低点时介入，而是要在性价比足够高的时候，在控制风险的前提下以更加积极的态度去参与。确立发展新动能：静待科技开花结果政策面：强调科技动力与资本市场配套支持每个时代发展都有其引领的主旋律，美国近十年来持续上涨的权重股再次证明科技是当下当仁不让的核心力量。这一力量的角力，正引领着世界格局的分与合，对中国走出目前困境具有重大启发意义。从我国各项规划中，能够显著发现对科技力量的高度重视，以及相关配套政策对于科技发力的呵护。图 6.2012 年以后科技创新相关政策数据来源：科技部网站改革开放以来，我国一直在努力探索科技体制改革的路径：从“科学技术是第一生产力”到“科教兴国”，再到“2020 年建成创新型国

14、家”的发展规划，40 年来科技体制改革的政策体系逐步完善，为科技创新活力的不断增强起到制度保障作用。2012 年以来，创新驱动发展战略进入了加速实施阶段，一系列相关政策陆续颁布：其他政策方面，多项资本市场改革提议快速推进，加快为科创力量发展提供配套的资本市场融资环境。在金融委座谈会和中央经济工作会议上均提出要建立市场化、法治化的资本市场，提高上市公司质量，完善退市制度，落实科创板并试点注册制，培育机构投资者入市，引导更多中长期资金进入。理论基础：生产函数暗示科技破局从经济学理论来看，科技动力同样起到决定性的作用。经济增长的动力来源是多方面的,这些动力在经济发展的不同阶段有着不同的重要性。C.W

15、.Cobb(柯布)和 PaulH.Douglas(道格拉斯)在 20 世纪 30 年代提出的 C-D 生产函数，是目前研究生产过程的最优投入与产出之间关系的有效工具，以它的简单的表达式但不可或缺的重要性深得广大经济学人的青睐。其基本形式以及取对数整理后的变式为：Y = A TFP = () ()其中 Y 是规模以上工业总产值，A 是综合技术水平（包含生产管理水平、科技创新能力等)，K 是投入生产的资本，L 是投入生产的劳动力量，是资本产出的弹性系数，是劳动力产出的弹性系数， 表示随机干扰的影响。接下来，Solow（索罗）在 1957 年提出了全要素生产率（TFP），将产出增长中要素投入贡献以外

16、的部分均归结为技术进步的结果，成为衡量科技创新对生产力发展水平贡献程度的重要模型。以上可见决定工业发展水平的主要因素是资本(K)和劳动力(L)的投入以及技术水平的不断进步（TFP）等三方面。根据测算，改革开放以来，资本投入仍然是中国经济增长的首要来源，国民经济长期处于依赖要素投入的外延式经济增长模式，劳动力投入对工业经济增长贡献较为稳定，随着老龄化加速，劳动力供给或将拐头向下，综合技术水平波动较大，但占比总体处于上升区间。另一方面，+ 弹性系数略小于 1，说明国内经济已到达要素（资本和劳动力）投入边际效应临界区间，增长动力不足问题日益显现。此外，在投资迅速扩张的同时，一定程度缺乏同步扩张的消费

17、需求来对接，容易陷入凯恩斯经济学中著名的三大心理法则-边际消费倾向递减、资本边际效率递减和流动性陷阱，长此以往会导致投资和消费结构失衡，进而出现无效投资和产能过剩等不良后果。因此，供给侧改革淘汰过剩产能，控制大规模强刺激式投资促进经济转轨，适时进行新旧动能切换是打破僵局的重要手段，从配套政策来看我们正走在正确的道路上。小结：确立发展动能：科技发力，长期表现可期综合上述因素，在这样的环境下，中国要一蹴而就的实现科技大发展显然是不现实的，也很可能是一条不破不立的道路。但是中国市场相对而言，拥有最具有活力和敢于冒险、牺牲的人群，同时也是世界上少有具备完整工业链和经济生态的国家，可以在较大程度上抵御各

18、种潜在风险冲击后，其资产仍具备较高性价比。最近 A 股市场的持续下跌，反映了投资者极度悲观的情绪，对未来信心低迷，这一方面是对外部环境不确定性的担忧，包括中美摩擦的前景、全球经济下行及美股见顶带来的冲击；另一方面是对明年国内经济下行巨大压力的悲观预期。总的来讲，利好和利空的方面均存在，使得市场这个跷跷板处于中性的位置，预计 A 股未来还将有一段时间处于不断震荡磨底与筑底的过程当中，但 2019 年开始结构性机会有望出现，流动性与监管都逐步呈现有利于成长风格发展的环境，成长风格可能占据优势。图 7.整体展望数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心三、大类资产配置回顾 2018 年，全球主要市

19、场均呈现防御性特征，风险类资产全面下跌，国内股市、海外权益市场、商品市场均出现大幅下跌；另一方面，避险类资产表现良好，年内的四次降准显著缓解了市场前期的流动性压力，全年债券市场明显转暖。风险类资产短期仍然有回落压力，但转折点就在眼前，风险偏好者不妨以更加乐观的态度对待新年，风险敏感者可以等待更明确的信号出现。图 8.2018 年各类资产表现数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心，数据截至时间：2018 年 12 月 31 日注：房地产数据为百城住宅平均价格，截至日期为 2018 年 11 月底资产配置是理性长期投资者的必备武器，多元化配置在任何时候也不过时。对于普通投资者而言，以平衡的多

20、元配置结构应对多变的未来不失为上策，但合格投资者或更应该在确保风险得到有效控制的前提下，以更加积极的方式参与市场投资，当然，投资节奏是关键，任何孤注一掷的行为都值得警惕。我们对未来各类资产的短期和长期分别判断如下：资产类别短期（3-6 个月）长期（1 年以上）国内权益低配/高配/国内债券高配/中性/黄金高配/中性/原油中性/中性/海外权益低配/低配/国内权益：伴随经济增长动能下滑与企业盈利下降，2019 年股票市场将呈现较强的波动性。悲观预期短期难以反转，股市仍然有回落压力，但转折点就在眼前，我们对于长期行情保持乐观，风险偏好者不妨以更加乐观的态度逐渐布局，风险敏感者可以等待更明确的信号出现。

21、国内债券：债市经历小牛后趋势仍在，但上涨空间有所减小，风险点在于中美利差的倒挂。黄金：黄金仍然能在短期避险情绪下提供较好的回报，但在超预期因素较弱的情况下，再上行空间受限。原油：OPEC+自 2019 年 1 月起开始减产，如果减产力度顺利落实，原油从供应端存在支撑，但基于全球经济基本面疲弱、需求悲观的预期， 很难看到原油消费的持续增长，对原油维持中性判断。海外权益：国际市场进入流动性和信用双紧缩状态，市场波动将会显著增强，全球流动性拐点的到来将增加美债收益率上行压力，随着美元资产利率上升，税改刺激效应消退，美股、港股整体承压，我们建议低配海外资产。四、基金投资策略在充满不确定性和高波动的环境

22、中，资产配置价值将进一步凸显，建议投资者组合上仍以多元资产以及多元策略为导向。基金组合投资是当前实现资产配置目标最便捷最普遍的应用方式，一方面通过上文大类资产配置实现 Beta 收益，另一方面在风险可控的前提下精选底层资产获取 Alpha。、权益基金：战略新兴产业基金有望产生超额收益高层密集发声中长期经济下行压力，政策落地预期进一步提升，明年财政、货币政策或将有进一步放松空间，估值位于历史底部区域，在这种市场环境当中，首推利用指数增强工具抄底基本面底部机会。目前指数风险收益比合理，增强后超额收益能够弥补底部振幅增加绝对收益，利于底部持仓。其次建议注重基金的选股能力，关注以下投资机会：战略新兴产业基金：成长股整体估值回到历史底部，风险偏好如回暖，利于资金价格走低环境中有助于业绩稳定的成长类公司估值修复，因此相对而言成长股较蓝筹的长期趋势占优，许多科技板块如消费电子、云服务、智能装备、新能源