可转债研究：转债估值压缩关注强赎风险

1、标的估值压缩。另一方面，热门标的金博转债超预期强赎引发市场对其他转债赎回的担忧，叠加近期流动性边际收敛，全市场转债估值普遍回落。（2）金博转债超预期赎回对市场情绪影响较大，一方面，近两年上市公司与市场沟通比较充分，越来越多的上市公司会给投资者传递强赎或不强赎的相对明确的预期，超预期强赎的案例较少；另一方面，作为热门标的，机构和产品持续比例过高，且转债溢价率较高，金博转债的强赎对这些机构和产品冲击较大，市场对类似满足赎回条件的转债担忧或加剧。强赎对正股（转股压力）和转债市场有一定冲击冲击，关注触发强赎条款且存在强赎风险的转债。（3）高息资产匮乏背景下，中长期转债投资仍偏正面。短期来看，本轮股市反

2、弹已积累不小涨幅，正股短期存在小幅调整或是震荡盘整的风险，转债市场仍以震荡分化为主，但流动性宽松的环境中仍有结构性机会。考虑到转债估值较高，转债性价比降低，转债市场结构相对脆弱，对利空事件的敏感度提升，更需要关注转债的风险因素，包括强赎风险、监管风险和信用风险等等，谨防风险事件引发相关品种的集体调整。（4）配置方面，当前转债估值高位，考虑均衡持仓，低位吸筹，建议关注困境反转、高景气和稳增长三条主线，如新能源、汽车、农业、消费、医药、基建和部分周期板块。个券方面，建议关注有业绩支撑且估值合理的转债标的，择优挑选龙头。可转债重点组合：本期重点优选组合为 5 只：包括苏银、科伦、通 22、牧原和珀莱

3、转债。风险因素：权益市场大幅波动；货币政策宽松不及预期；增量政策不及预期；美联储加速收紧影响超预期；人民币汇率贬值超预期；国内经济超预期下行；国内外通胀超预期上行。 目录 HYPERLINK l _TOC_250011 1.A 股市场解读 5 HYPERLINK l _TOC_250010 7 月疫情及地产拖累经济放缓，下半年仍需政策进一步发力 5 HYPERLINK l _TOC_250009 A 股中报披露已近尾声，上游行业贡献主要业绩表现，制造业成本压力出现缓解，利润开始向中下游转移 6 HYPERLINK l _TOC_250008 国内经济内生动能仍然偏弱，8 月稳增长政策再度加码，

4、A 股在弱复苏+宽信用背景下迎来结构性行情 9 HYPERLINK l _TOC_250007 可转债市场策略 12 HYPERLINK l _TOC_250006 转债估值压缩，关注强赎风险 12 HYPERLINK l _TOC_250005 可转债市场回顾 15 HYPERLINK l _TOC_250004 条款博弈 18 HYPERLINK l _TOC_250003 新券上市及预案 18 HYPERLINK l _TOC_250002 后市展望 20 HYPERLINK l _TOC_250001 重点个券优选组合 21 HYPERLINK l _TOC_250000 覆盖个券信息

5、统计 22插图目录图 1：7 月社融增速超预期下行（%） 5图 2：制造业 PMI 重回荣枯线以下（%） 5图 3：PPI 涨幅延续回落，猪肉价格带动 CPI 持续抬升（%） 6图 4：2022 年中报 A 股营收累计增速走势（%） 7图 5：2022 年中报 A 股归母净利润累计增速走势（%） 7图 6：2022 年中报 A 股 ROE（TTM）有所抬升 7图 7：2022 年中报 A 股毛利率也有所抬升（%） 7图 8：2022 年中报申万一级行业归母净利润增速情况（%） 8图 9：2022 年中报申万一级行业毛利率对比情况（%） 9图 10：5 月至今信心好转市场反弹 20%，7 月以来

6、中小盘风格更加突出（1/4-8/29） 10图 11：6 月底以来，转债成交量和换手率明显下降（亿元，%） 12图 12：近期流动性有所收敛（%） 12图 13：超预期强赎导致金博转债大跌（元，%） 13图 14：金博转债投资者持有结构（%） 13图 15：2020 年以来公告强赎的转债规模和数量（亿元，只） 14图 16：2020 年以来公告强赎的转债余额分布（只） 14图 17：不同余额转债强赎的正股涨跌情况（%） 14图 18：8 月以来股市区间震荡，转债表现相对较弱（%） 16图 19：8 月以来转债成交额延续显著回落，正股成交额变化不大（万元） 16图 20：8 月以来转股溢价率继续

7、高位回落（%） 17图 21：8 月以来市场平均转债平价明显回落（元） 17图 22：截止 8 月 26 日，转债市场主要标的纯债溢价率和转股溢价率（%） 17图 23：8 月以来涨跌前十转债个券（%） 181.A 股市场解读7 月疫情及地产拖累经济放缓，下半年仍需政策进一步发力融资方面，7 月社融超预期下行，人民币贷款及企业债为主要拖累项，政府债及表外融资为支撑项。政府债在国债错位发行下对社融形成支撑，同时受去年资管新规影响表外融资基数较低，同比维持多增，但疫情反复及地产拖累下，居民及企业贷款均同比少增，票据冲量特征再显，信贷结构边际恶化。后续来看，今年专项债已基本发行完毕，地产销售再次下滑

8、，后续社融增速空间或有限，密切关注是否有新增专项债发行。7 月制造业及非制造业均较前值有所下滑，分别为 49.0%和 53.8%。经济回踩下大中小企业景气度普遍下滑。分项来看，供需均有所放缓，外需下滑幅度大于内需；需求不足下企业加速去库存，原材料购进也有所减少；价格指数大幅下滑。非制造业景气度也有所回落，服务业恢复速度放缓，建筑业 PMI 在基建发力下持续抬升。60.0055.0050.0045.0040.002018-072019-072020-072021-072022-07PMI 非制造业PMI:商务活动中国综合PMI:产出指数社融人民币贷款存量同比社融存量同比14.013.513.01

9、2.512.011.511.010.510.0图 1：7 月社融增速超预期下行（%）图 2：制造业PMI 重回荣枯线以下（%）2020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07月出口及基建仍为主要支撑，地产进一步下滑，消费仍较疲软。物价方面，在海外衰退预期及国内有效需求不足下，PPI 延续回落， CPI 在猪肉及鲜菜带动下有所上行，但内需较弱下核心 CPI 不增反降。猪肉及鲜菜价格大幅上涨，同时鲜果及油价有所下行，CPI 环比上涨 0.5%；大宗商品价格持续下行，

10、PPI 环比由持平转为下降。后续来看，PPI 同比预计延续下行，CPI 同比则在猪肉带动下或短暂破 3%，但内需较弱下物价可控，对货币政策不形成掣肘。16.014.012.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0CPI:当月同比PPI:当月同比图 3：PPI 涨幅延续回落，猪肉价格带动 CPI 持续抬升（%）政策方面，MLF 操作缩量降息超预期，随后 1 年及 5 年期 LPR分别下降 5BP 及 15BP，下半年流动性或收敛但不收紧，货币政策稳中偏松。财政方面，政治局会议表示用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额，8/24 国常会进一步出台 19

11、项稳增长增量政策,保持经济增长处于合理区间。地产方面，“烂尾楼事件”影响有所扩散，近期郑州出台了 100 亿元地产纾困基金，中债信用对房企中期票据开展“全额无条件不可撤销连带责任担保”，同时多部门表示将通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。整体来看，经济复苏大方向未改，但动力不足，预期仍然偏弱。A 股中报披露已近尾声，上游行业贡献主要业绩表现，制造业成本压力出现缓解，利润开始向中下游转移截至 8 月 29 日，A 股已经有 3300 多家公司披露了 2022 年中报。虽然二季度疫情冲击较大，但在稳增长政策发力下，A 股中报业绩表现较好，全部 A 股和全部 A 股（非金融

12、石油石化）中报营收分别同比增长 12.03%和 11.31%，较 Q1 分别提升 0.98pct 和 0.05pct，归母净利润分别同比增长 7.82%和 8.94%，较 Q1 分别提升 4.30pct 和 2.82pct。二季度主要盈利能力指标也有所抬升，中报全部 A 股和全部 A 股（非金融石油石化）ROE(TTM)为 9.87%和 9.99%，较 Q1 分别提升 0.88pct 和 1.61pct。中报 A 股毛利率也较 Q1 大幅抬升。但要注意的是，本周前三天仍是中报密集披露期，将有超 1500 家公司披露业绩，从同处于经济下行期的 2018 年和 2020 年企业中报披露情况来看，临

13、近财报披露末尾，当日上市公司所披露的归母净利润中位数均出现下降，今年也不排除大多数业绩较差的公司在最后阶段披露。图 4：2022 年中报 A 股营收累计增速走势（%）图 5：2022 年中报 A 股归母净利润累计增速走势（%）50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.002018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-3020

14、21-12-312022-03-312022-06-30-20.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.002018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-30-60.00全部A股全部A股(非金融石油石化)全部A股全部A股(

15、非金融石油石化)图 6：2022 年中报 A 股 ROE（TTM）有所抬升图 7：2022 年中报 A 股毛利率也有所抬升（%）11.0010.5010.009.509.008.508.007.507.006.506.0020.5020.0019.5019.0018.5018.002018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-3

16、12022-03-312022-06-3017.502018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-30全部A股全部A股(非金融石油石化)全部A股全部A股(非金融石油石化)上游行业贡献主要业绩表现。虽然 A 股中报整体表现不错，但结构分化，无论从业绩增速还是盈利能力指标来看，上游板块表现都是

17、最好的。从净利增速看，煤炭、电力设备、有色金属、石油石化、基础化工行业业绩增速居前，综合、农林牧渔、社服、房地产、钢铁表现则相对垫底。分板块来看，成长板块中光伏设备中报业绩增速较一季报抬升了 14.5pct，电池的业绩增速基本持平，两个行业均保持了较高的增速水平；消费电子虽然仍为负增长，但较 Q1 有显著改善，半导体和光学光电子行业的业绩增速则有两位数以上的降幅。受 Q2疫情影响，消费板块表现一般，食品饮料行业中报归母净利润增速较 Q1 下降 10.74pct，其中白酒行业发展整体承压，龙头酒企业绩保持稳健，部分区域次高端酒企业绩有所分化；家电中报归母净利润增速较 Q1 小幅下降 2.72pc

18、t；医药板块降幅相对较大，汽车、纺服表现相对较差。图 8：2022 年中报申万一级行业归母净利润增速情况（%）150.00250.00100.0050.000.00-50.00-100.00-150.00-200.00-250.00-300.00200.00150.00100.0050.000.00-50.00煤炭电力设备有色金属石油石化基础化工家用电器食品饮料通信银行医药生物机械设备建筑装饰商贸零售国防军工交通运输电子美容护理环保非银金融传媒公用事业纺织服饰建筑材料轻工制造计算机 汽车钢铁房地产 社会服务农林牧渔综合-350.00-100.002022-03-312022-06-302022

19、H1-Q1（右轴）制造业成本压力出现缓解。上游原材料价格下滑对制造业成本端的冲击在逐渐减弱，比如机械设备行业毛利率经过了连续六个季度下降之后出现改善，建筑材料、电力设备等行业的毛利率也出现改善。PPI-CPI 剪刀差正不断收窄，加上中央十分重视能源、农产品的保供稳价，以及美联储加速收紧，我们看到有色、农产品等多数商品价格二季度开始出现明显回落，国内 PPI 年初以来就呈现一路加速下行的趋势。同时，上半年猪周期确认底部，猪价进入上升阶段，三季度 CPI 中枢小幅抬升，两者共同作用，国内 PPI-CPI 剪刀差大幅收窄得到确认，产业链的利润也从上游开始逐步向中下游转移。同时，我们看到 7 月工业企

20、业利润增速大幅转负，上游利润占比快速回落，采矿+制造业上游 7 月占比为 39.6%，低于前值 42.3%，中下游 7 月占比为 52.8%，高于前值 51.3%，利润开始向中下游转移。图 9：2022 年中报申万一级行业毛利率对比情况（%）60.006.0050.0040.004.002.000.0030.00-2.0020.0010.00-4.00-6.00-8.00食品饮料美容护理医药生物传媒煤炭 计算机环保社会服务国防军工纺织服饰通信基础化工建筑材料机械设备电力设备轻工制造公用事业电子家用电器房地产 综合商贸零售建筑装饰有色金属汽车石油石化钢铁农林牧渔非银金融交通运输0.00-10.0

21、02022-03-312022-06-302022H1-2022Q1整体看，上市公司中报披露已进入尾声，不排除大多数业绩较差的公司在最后阶段披露，部分行业盈利预期存在阶段性下修可能，近期市场调整与中报季业绩表现亦相关。展望未来，上游板块业绩或将随着 PPI 的下行而走弱，其他板块或将走出二季度疫情的影响，出现环比改善。但当前经济仍面临压力，A 股业绩也仍将处于承压状态。中长期来看，调整亦是再次布局期，一方面资产配置荒客观存在，流动性充裕的环境有利于对 A 股估值形成支撑；另一方面，国常会明确稳增长加码发力，下半年国内经济仍将有亮点出现，需继续观察经济和盈利实质性拐点的出现。国内经济内生动能仍然

22、偏弱，8 月稳增长政策再度加码，A 股在弱复苏+宽信用背景下迎来结构性行情随着此前“第一阶段的底部反弹”已经结束，进入 7 月以来，A 股市场进入“政策空窗期”和“交易混沌期”，同时 7 月疫情复燃，烂尾楼停贷风波发酵，地产销售回落，PMI 跌回荣枯线以下，社融信贷“二次塌方”，地缘政治事件等放大市场悲观情绪，叠加 7/28 政治局会议并无更多大规模的新增政策表述，导致市场预期进一步走弱。0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%图 10：5 月至今信心好转市场反弹 20%，7 月以来中小盘风格更加突出（1/4-8/29）万得全A沪深300指数中证500指数创业板指数国

23、证2000政策并未躺平，8 月稳增长政策再度加码，进一步加码疏通货币-信用传导。虽然 7 月底以来政策一直传递不“大水漫灌”的基调，但这也不意味着放任经济下行，而是相机抉择。7 月宏观数据充分反应了国内“弱信用、宽货币”，8 月政策再度加码。一方面央行超预期调降 MLF 和 OMO 利率，后续 LPR 也获得非对称调降，央行释放了明确的宽松态度，重心仍在于疏通货币-信用的传导，最终实现宽信用的目的。另一方面，8/24 国常会又新出台稳增长的 19 项接续政策，要求加码基建、减负、能源农产品保供等等。这就表明，虽下调经济增长目标，但政策并未躺平，中央仍然要求推动经济企稳向好、保持运行在合理区间，

24、并强调努力争取最好结果。也就是说，尽管经济有下行压力，下半年国内仍将继续维持政策宽松环境，后续将加快存量政策落地和接续政策出台。图 1：8/24 国常会与 5-6 月政策对比类别5-6 月国常会等8/24 日国常会专项债今年专项债 8 月底前基本使用到 位，支持范围扩大到新型基础设施等。依法用好 5000 多亿元专项债地方结存限额，10 月底前发行完毕。政策性金融工具发行金融债券等筹资 3000 亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金，调增政策性银行8000 亿元信贷额度。增加 3000 亿元以上政策性开发性金融工具额度。地产金融机构对其存续的个人住房、消费等贷款，灵活才去合理延后

25、还款允许地方“一城一策”灵活运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求。时间、延长贷款期限、延期还本等方式调整还款计划。督导向 12 个省派出督导组，对政策落实和配套开展专项督查。国务院即时派出稳住经济大盘督导和工作组，由部门主要负责同志带队赴地方联合办公。基建项目对符合条件的专项债券项目建设主体提供配套融资支持，做好信贷资金和专项债资金的有效衔接。有力有序推进“十四五”规划 102 项重大工程实施。核准开工一批条件成熟的基础设施等项目，项目要有效益、保证质 量，防止资金挪用。退税降费7 个行业企业纳入按月全额退还增量留抵税额，一次性全额退还存量留抵税额政策范围，新增留抵退税1420 亿元。

26、对一批行政事业性收费缓缴一个季度，鼓励地方设立中小微企业和个体工商户贷款风险补偿基金。其他发债支持发行 3000 亿元铁路建设债券。支持中央发电企业等发行 2000 亿元能源保供特别债。从结构来看，7 月以来小盘成长风格明显占优，成长内部出现高 低切换。近期市场的风格表现反应出当前宏观经济层面面临的困境，一方面是经济总量修复力度偏弱、7 月复苏速度放缓，而价值、消费 等、板块与经济周期联系性更强，因此价值、消费风格基本面目前缺 乏明显的反转动力，结果估值和交易拥挤度双低。另一方面，当前流 动性持续处于宽松状态，债市资产荒泛滥，无风险利率下行，对贴现 率更加敏感的成长风格更为受益，产业周期向上、

27、需求高景气行业的 成长属性也具备更强的稀缺性，预期较高，估值溢价和交易拥挤度持 续双高。因此市场在存量博弈之下，面临高景气度和交易拥挤的两难，部分机构选择产业渗透率提升空间更为广阔、存在新技术变革趋势 的细分领域作为突破口，成长中小盘得到市场关注。结构调整方向上，一是新能源等景气赛道内部，继续由大市值向小市值扩散，沿主赛道 产业链上下游寻找新技术趋势变革、和产业渗透率空间仍然广阔的 细分方向；二是行业轮动加快，成长高低切换，关注同为成长风格但 持仓拥挤度低、自主可控政策支持的 TMT 等板块；此外，股价调整 较多的消费，以及基本面短期强势的煤炭电力等旧能源板块，也有轮 动的机会。综合来看，海外

28、因素对 A 股的影响边际减弱，而 7 月以来预期转弱已经得到市场的消化，疫情和防疫优化进入新常态，地产被托住，政策继续定调全力稳增长，下半年经济复苏的大方向是较为确定的，但同时疫情和房地产导致的预期偏弱也是事实，今年环境较 2020 年下半年更加复杂，复苏并非一片坦途，下半年仍将是经济弱复苏+政策宽松的格局。既情绪修复全面反弹之后，市场进入第二阶段，即宽松流动性支撑的结构性行情。配置上，继续关注高景气+疫后复苏两大方向，多布局未挖掘的低位中小盘，均衡配置科技成长和消费医药等长青赛道。可转债市场策略转债估值压缩，关注强赎风险炒作行情持续降温，流动性边际收敛，热门标的金博转债超预期强赎，叠加前期相

29、对强势的小盘股走弱，转债估值明显压缩。一方面，可转债交易新规出台后，转债市场成交额持续回落，叠加主要炒作标的、前期相对强势的小盘股近期出现走弱，转债炒作行情降温明显，带动该类转债标的估值压缩。另一方面，热门标的金博转债超预期强赎引发市场对其他转债赎回的担忧，叠加近期流动性边际收敛，全市场转债估值普遍回落。图 11：6 月底以来，转债成交量和换手率明显下降（亿元，%）图 12：近期流动性有所收敛（%）2,0001,5001,00015%12%9%6%3.53.02.52.01.55003%00%2021-012021-072022-012022-07成交额换手率1.00.50.02021-01

30、2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07存款类机构质押式回购加权利率:7天金博转债超预期赎回，市场赎回担忧加剧。8 月 17 日晚间，金博股份（股票代码：688598.SH）公告提前赎回“金博转债”，本次强赎大超市场预期，赎回公告日当日金博转债溢价率仍有 14.55%，导致公告次个交易日金博转债大跌 10.73%，转股溢价率快速压缩至 2%以内。金博转债超预期赎回对市场情绪影响较大，一方面，近两年上市公司与市场沟通比较充分，越来越多的上市公司会给投资者传递强赎或不强赎的相对明确的预期，超预期强赎的案例较少；另一 方面，作为热门标的，金博转债

31、的机构认可度较高，截至 2022 年半 年末金博转债投资者中机构占比约 76.65%，据统计，易方达、长信、 鹏华和银华基金对金博转债的持仓占比均超 5%，其中易方达稳健收 益债券基金持仓占比高达 11.54%，其次为长信可转债债券基金的 7.80%，在 7 月初至 8 月 17 日，部分风险偏好较低的投资者可能陆 续退出，但考虑到机构和产品持续比例过高，且转债溢价率依然较高，可能仍有较多机构和产品继续持有，金博转债的强赎对这些机构和 产品冲击较大，市场对类似满足赎回条件的转债担忧或加剧。图 13：超预期强赎导致金博转债大跌（元，%）图 14：金博转债投资者持有结构（%/p>

32、0140130120110100706050403020100-1024.35%19.95%11.90%8.79%6.61%5.89%4.62%易方达基金长信基金 鹏华基金 银华基金 富国基金 博时基金光大保德信基金华富基金广发基金东方基金01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01收盘价转股溢价率（右）4.21%3.20% 3.33% 3.38% 3.77%其他机构 其他投资者2020 年以来，共有 175 只转债公告强赎，涉及规模 1,231.42 亿元，今年公告强赎的转债有 35 只，涉及规模 318.91 亿元，今年 1 月是近两年强赎

33、规模最大的月份，共有 10 只转债公告强赎，涉及规模218.95 亿元。图 15：2020 年以来公告强赎的转债规模和数量（亿元，只）25015200121509100650300公告赎回的转债未转股余额公告赎回的转债只数强赎有风险，关注强赎对正股和转债市场的冲击。一方面，对于高估值转债本身来说，强赎直接冲击转债估值，导致转债大跌，2020年以来公告强赎当日（若收盘后公告则递延至次个交易日）转债平均跌幅为-2.76%。另一方面，大余额转债标的强赎往往会对正股形成明显的转股压力。2020 年以来，公告强赎的转债标的未转股余额多在 10 亿元，测算公告当日正股的涨跌幅，10 亿元及以下余额的正股平

34、均跌幅为-0.48%，冲击相对有限，余额 10-30 亿元的转股压力有所增加，平均跌幅为-1.29%，而 30 亿元以上余额的转股压力明显增加，正股平均跌幅达到-2.28%。图 16：2020 年以来公告强赎的转债余额分布（只）图 17：不同余额转债强赎的正股涨跌情况（%）60-2.50%5756301393232-2.28%-1.29%-0.48%50-2.00%4030201002020年10亿元及以下2021年2022年10亿元-30亿元30亿元以上-1.50%-1.00%-0.50%0.00%10亿元及以下10亿元-30亿元30亿元以上涨跌幅截至 8 月 29 日，触发强赎条款且存在强

35、赎风险的转债有 17 只，包括（1）前期已公告不强赎但无截止日的转债标的，如三角、恩捷转债；（2）前期已公告不强赎但截止日已到期的转债标的，如英科、晶瑞、明泰、中矿、蓝晓转债；（3）不强赎截止日临近到期（近一个月）的转债标的，如利尔、斯莱、鼎胜、寿仙、艾华、君禾、川投、飞凯、九洲转 2、美联转债。关注上述转债后续是否再次发布不强赎公告及截止日期。表 2：触发强赎条款且存在强赎风险的转债情况债券代码债券名称未转股余额（亿元）未转股比例（%）信用评级不强赎提示公告日不强赎截止日123114.SZ三角转债9.0199.61AA-2022-07-26未公布128095.SZ恩捷转债4.5428.37A

36、A2022-01-25未公布123029.SZ英科转债0.020.52AA-2021-05-292021-6-3123031.SZ晶瑞转债0.5328.62A+2022-05-132022-8-12113025.SH明泰转债10.1555.18AA2022-02-162022-8-15128111.SZ中矿转债1.1514.37AA-2022-02-262022-8-28123027.SZ蓝晓转债1.0631.10A+2022-07-302022-8-31128046.SZ利尔转债7.1984.39AA2022-06-072022-9-6123067.SZ斯莱转债2.4061.76AA-202

37、2-06-152022-9-14113534.SH鼎胜转债3.9331.37AA2022-06-172022-9-16113585.SH寿仙转债1.0027.85AA-2022-03-222022-9-21113504.SH艾华转债4.6366.97AA2022-06-232022-9-22113567.SH君禾转债1.9492.14A+2022-03-302022-9-28110061.SH川投转债39.3798.42AAA2021-09-292022-9-28123078.SZ飞凯转债6.1874.95AA2022-08-122022-9-30123089.SZ九洲转 23.0661.25

38、AA-2022-07-202022-9-30123057.SZ美联转债2.0699.87AA-2022-07-052022-9-30可转债市场回顾8 月以来股市区间震荡，转债表现相对较弱月以来，沪指区间震荡，转债表现相对较弱，截止 8 月 26 日，上证指数报收于 3236.22 点，较上月底下跌 0.52%，同期中证转债指数收于 419.13 点，较月初下跌 0.90%。图 18：8 月以来股市区间震荡，转债表现相对较弱（%）20.00%16.00%12.00%8.00%4.00%0.00%-4.00%-8.00%-12.00%-16.00%-20.00% 上证综指中证转债8 月以来，转债日

39、均成交额 807.46 亿元，较 7 月日均成交额1,123.63 亿元显著回落，正股市场日成交额 1,137.60 亿元，较 7 月的日均 1,082.56 亿元略有回升。100,000,00090,000,00080,000,00070,000,00060,000,00050,000,00040,000,00030,000,00020,000,00010,000,0000转债市场成交额正股市场成交额图 19：8 月以来转债成交额延续显著回落，正股成交额变化不大（万元）2021-01-032021-01-242021-02-142021-03-072021-03-282021-04-1820

40、21-05-092021-05-302021-06-202021-07-112021-08-012021-08-222021-09-122021-10-102021-10-312021-11-212021-11-282021-12-192022-01-092022-02-062022-02-272022-03-202022-04-102022-05-012022-05-222022-06-122022-07-032022-07-242022-08-148 月以来转股溢价率继续高位回落。截至 8 月 26 日，公募转债的平均转股溢价率为 48.06%，为 18 年以来的 93%分位；同期，市场平

41、均转债平价回落至 104.82 元，处于 18 年以来的 63%分位。目前转债市场整体估值处于历史高位，转债市场脆弱性较高，继续关注结构性机会。130.0120.0110.0100.090.080.02020-012020-072021-012021-072022-012022-07平价指数图 20：8 月以来转股溢价率继续高位回落（%）图 21：8 月以来市场平均转债平价明显回落（元）65.055.045.035.025.015.02020-012020-072021-012021-072022-012022-07转股溢价率截至 8 月 26 日转债市场主要标的到期收益率和转股溢价率分布如下

42、图：图 22：截止 8 月 26 日，转债市场主要标的纯债溢价率和转股溢价率（%）温氏50.0傲农迪森嘉泽海波隆华万讯 众信丰山威唐长信浙22麒麟火星松霖联得博22垒知 航新45.0金博靖太远阳牧原北三方花珀莱百达起帆华兴彤程药石福莱正裕风语伟22智能40.0美力设研法兰中环贵轮华通禾丰兄弟通裕科利山玻南航 春秋华友凯发精装艾迪嘉澳深科凯贵中燃胜达湖广成希银望美锦晶科朗科锦鸡贝斯隆22特纸旗滨道通今飞 嘉元翔鹭回盛捷捷淳中思特思创博杰豪美35.0洪哈城尔金一轮品鹤明2电1长汽北陆亨长通海联泰迪贝西子30.0大禹新星濮耐国泰龙净天业 世环运旭宏辉 洋恒丰逸翔港精测三力威派博瑞沪工宏发昌红纯债溢价

43、率（%）贵广杭银南银中钢苏租中聚银飞杭叉精工佳力尚荣中特台2125.0皖天永安北港迪龙金能特利一德 双箭 超声正丹恒景逸20应急三诺 友发闻泰无锡 亚东泰湖英特国城济中川金白电特发红相 润达东风永东博世 绿茵灵康银信 永鼎荣泰希望太极健友华正多伦弘亚普利20.0江银远东张行天路亚奇太精绿动塞力帝欧华森万孚凌钢苏行苏银海现环代华源岭南嘉美 核建中装国祯首冀华东雪榕久其德尔华海15.0招路 长久杭电 岩土合兴 汉得金田 万青敖东凤21乐普财通全筑10.05.0苏农鲁泰大秦利群吉视光大国建鹰君工19山鹰本钢长证华安兴业柳药维格 未众国来兴投 好客大业铁汉大丰海澜重银紫银中信维尔大族烽盈火峰花王上银0

44、.0-10.00.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0转股溢价率（%）祥鑫转债(退市)江丰转债蓝晓转债北方转债佩蒂转债迪森转债康泰转2华统转债亚药转债翔鹭转债万顺转债联诚转债金博转债胜蓝转债瑞鹄转债卡倍转债盘龙转债今飞转债蓝盾转债城市转债8 月以来，转债市场涨幅前十的转债涨幅多远低于正股涨幅，跌幅多高于正股跌幅。具体来看涨幅居前的有祥鑫(退市)、江丰、蓝晓、北方、佩蒂和迪森转债等；跌幅居前的是城市、蓝盾、今飞、瑞鹄盘龙和卡倍转债等。45.0030.0015.000.00-15.00-30.00转债涨跌幅(%)正股涨跌幅(%)图 23：8 月以来涨

45、跌前十转债个券（%）条款博弈回售期博弈及转股价下修博弈：从触发下修情况来看，截至 8 月26 日，共计有 160 只转债触发下修；从回售来看，目前 3 只转债已触发回售，为众兴转债、铁汉转债和 18 中油 EB，此外，19 中电 EB、大族转债、海澜转债、大业转债、久其转债、德尔转债和敖东转债部分触发回售条款。关注进入转股期及强赎期的风险及机会：转股方面，截至 8 月26 日，合计有 389 只个券进入转股期。强制赎回方面，目前已有 66只转债触发强制赎回条款，其中高澜转债、海兰转债、傲农转债、美力转债、雷迪转债、中大转债、金博转债和三超转债发布强赎公告；此外，27 只转债已经部分触发强赎条款

46、，继续提示注意强赎风险。新券上市及预案新券发行：目前，待发行转债只数和规模持续提升，为后续的转债市场提供有效的供给储备。截至 8 月 26 日，有批文待发行转债 14 只，均为公募品种，合计规模 303.83 亿元，超过 500 亿元的优秀公司为天赐材料。表 3：近期待发行转债中市值排名靠前公司（亿元，年）公告日期公司代码公司名称证监会核准公告日发行规模发行期限公司总市值申万行业2022-08-24002709.SZ天赐材料2022-08-2434.115747.96化学制品表 4：近期转债发行情况2022 年 8 月 1 日至 8 月 26 日，期间共有 14 支新券公告公募发行，合计发行金

47、额 95.45 亿元。转债代码转债名称发行规模(亿元）期限网上发行日(年）发行公告日转股起始曰初始转股价123157.SZ科蓝转债4.9562022-08-302022-08-262023-03-0616.02127071.SZ天箭转债4.9562022-08-222022-08-182023-02-2753.11118018.SH瑞科转债4.3062022-08-182022-08-162023-02-2430.98127070.SZ大中转债15.2062022-08-172022-08-132023-02-2311.36123156.SZ博汇转债3.9762022-08-162022-08

48、-122023-02-2215.05127069.SZ小熊转债5.3662022-08-122022-08-102023-02-1855.23127068.SZ顺博转债8.3062022-08-122022-08-102023-02-2020.43123155.SZ中陆转债3.6062022-08-122022-08-102023-02-2031.80111006.SH嵘泰转债6.5162022-08-112022-08-092023-02-1731.18118017.SH深科转债3.6062022-08-082022-08-042023-02-1226.68118016.SH京源转债3.33

49、62022-08-052022-08-032023-02-1313.93113655.SH欧 22 转债20.0062022-08-052022-08-032023-02-13125.46123154.SZ火星转债5.2962022-08-052022-08-032023-02-1334.59113654.SH永 02 转债6.1162022-08-042022-08-022023-02-1014.07转债发行审批进展：2022 年 8 月 1 日至 8 月 26 日，共计 21 家公司获证监会核准，合计金额 289.93 亿元，获批规模和数量大幅提升。表 5：6 月以来新获得证监会核准情况公

50、告日期公司代码公司名称证监会核准公告日发行规模(亿元)发行期限（年）2022-08-27300925.SZ法本信息2022-08-276.0162022-08-27300975.SZ商络电子2022-08-273.9762022-08-27600141.SH兴发集团2022-08-2728.0062022-08-26300984.SZ金沃股份2022-08-263.1062022-08-26300876.SZ蒙泰高新2022-08-263.0062022-08-26600933.SH爱柯迪2022-08-2615.7062022-08-26603713.SH密尔克卫2022-08-268.72

51、52022-08-26688779.SH长远锂科2022-08-2632.5062022-08-24002709.SZ天赐材料2022-08-2434.1152022-08-20300891.SZ惠云钛业2022-08-204.9062022-08-19002851.SZ麦格米特2022-08-1912.2062022-08-19300486.SZ东杰智能2022-08-195.7062022-08-18600985.SH淮北矿业2022-08-1830.0062022-08-10123157.SZ科蓝转债2022-08-104.9562022-08-10688676.SH金盘科技2022-0

52、8-109.7762022-08-10301002.SZ崧盛股份2022-08-102.9462022-08-08688590.SH新致软件2022-08-084.8562022-08-06688148.SH芳源股份2022-08-066.4262022-08-06603601.SH再升科技2022-08-065.1062022-08-25601128.SH常熟银行2022-08-0560.0062022-08-04603535.SH嘉诚国际2022-08-048.006后市展望炒作行情持续降温，流动性边际收敛，热门标的金博转债超预期强赎，叠加前期相对强势的小盘股走弱，转债估值明显压缩。一方面

53、，可转债交易新规出台后，转债市场成交额持续回落，叠加主要炒作标的、前期相对强势的小盘股近期出现走弱，转债炒作行情降温明显，带动该类转债标的估值压缩。另一方面，热门标的金博转债超预期强赎引发市场对其他转债赎回的担忧，叠加近期流动性边际收敛，全市场转债估值普遍回落。金博转债超预期赎回对市场情绪影响较大，一方面，近两年上市公司与市场沟通比较充分，越来越多的上市公司会给投资者传递强赎或不强赎的相对明确的预期，超预期强赎的案例较少；另一方面，作为热门标的，机构和产品持续比例过高，且转债溢价率较高，金博转债的强赎对这些机构和产品冲击较大，市场对类似满足赎回条件的转债担忧或加剧。强赎对正股（转股压力）和转债

54、市场有一定冲击冲击，关注触发强赎条款且存在强赎风险的转债。高息资产匮乏背景下，中长期转债投资仍偏正面。短期来看，本轮股市反弹已积累不小涨幅，正股短期存在小幅调整或是震荡盘整的风险，转债市场仍以震荡分化为主，但流动性宽松的环境中仍有结构性机会。考虑到转债估值较高，转债性价比降低，转债市场结构相对脆弱，对利空事件的敏感度提升，更需要关注转债的风险因素，包括强赎风险、监管风险和信用风险等等，谨防风险事件引发相关品种的集体调整。配置方面，当前转债估值高位，考虑均衡持仓，低位吸筹，建议关注困境反转、高景气和稳增长三条主线，如新能源、汽车、农业、消费、医药、基建和部分周期板块。个券方面，建议关注有业绩支撑

55、且估值合理的转债标的，择优挑选龙头个券。重点个券优选组合表 6：本期重点个券优选组合选债原则：从研究发展部覆盖的标的中，优选行业景气向好、公司主业突出、业绩增长预期良好、估值合适；技术指标：a.最近一周成交金额大约 2000 万元；b.价格位于95,120，优质标的略放宽。本期重点个券优选组合为 5 只：包括 1 只防守型标的，苏银转债（110053.SH），4 只进攻型标的，科伦转债（127058.SZ）、通 22转债（110085.SH）、牧原转债（127045）、珀莱转债（113634.SH）。可转债代码可转债名称主要投资逻辑1110053.SH苏银转债1.在张家港市的存贷款市场份额居同

56、业前列，在当地金融体系中具有重要地位；2.市场定位明确，决策链条短、经营机制灵活，在服务中小微企业和个体工商户方面具有一定优势；3.成功上市后资本实力和公司治理水平得到提升，同时丰富了资本补充渠道。2127058.SZ科伦转债1、公司生产和销售包括大容量注射剂(输液)、小容量注射剂(水针)、注射用无菌粉针 (含分装粉针及冻干粉针)、片剂、胶囊剂、颗粒剂、口服液、覆膜透析液以及原料 药、医药包材、医疗器械，以及抗生素中间体等产品。公司是中国输液行业中品种最为齐全、包装形式最为完备的医药制造企业之一，公司连续被审定为“国家第三批创新型企业”；首批“国家技术创新示范企业”，成为四川省内唯一获此殊荣的

57、医药企业“国家地方联合工程实验室”；首批“工业品牌培育示范企业”、“国家级信息化和工业化深度融合示范企业”。2、抗生素产品涨价、仿制药产品放量、创新药产品放量等或为公司带来增长机遇。3110085.SH通 22 转债公司发展农业和新能源两大主业，其中农业主业以饲料工业为核心，全力延伸和完善水产及畜禽产业链条。同时，在新能源主业方面，公司已成为拥有从上游高纯晶硅生产、中游高效太阳能电池片生产、到终端光伏电站建设的垂直一体化光伏企业。硅料供需依旧处于紧平衡状态，产能提升带动公司盈利高增，电池片产能持续提升，新技术有望为公司打开新的盈利点。4127045.SZ牧原转债公司“全自养、全链条、智能化”的

58、经营模式能够保证各个生产环节的可知可控，一体化优势明显，当前生猪市场价格低迷，但公司产能储备充足（截至 6 月底约 6000 万头产能，今年底预计达到 7000 万头产能），同时养殖成本较行业有明显领先优势，中长期成长性凸显，公司为生猪养殖行业龙头，生猪出栏高增长，在猪周期下行过程中能更好的抵御风险。5113634.SH珀莱转债1、公司产品侧重于大众护肤品，营销网络重点布局国内二三线城市，根据产品品牌市场定位、特点建立了以日化专营店渠道、电商渠道和商超渠道为主的营销网络。2、大单品逻辑检验、多渠道布局放量、潜力品牌增长可期。覆盖个券信息统计研发部有重点覆盖跟踪的行业，主要是大金融、消费、科技等

59、。本期共计覆盖 55 家转债标的公司。表 7：研究发展部覆盖的可转债标的本期动态及评级一览可转债代码可转债名称正股代码正股名称推荐评级8 月重要动态1113013.SH国君转债601211.SH国泰君安中性1、2022 年中报正式披露，营业总收入 195.54 亿元，同比去年下跌 10.79%，归母净利润为 63.73 亿元，同比去年-20.47%，基本 EPS 为 0.69 元2127005.SZ长证转债000783.SZ长江证券中性1、2022 年中报正式披露，营业总收入 28.46 亿元，同比去年下跌 33.26%，归母净利润为 7.98 亿元，同比去年-44.01%，基本 EPS 为

60、0.14 元3110067.SH华安转债600909.SH华安证券中性1、2022 年中报正式披露，营业总收入 16.48 亿元，同比去年增长 9.89%，归母净利润为 7.24 亿元，同比去年 17.87%，基本 EPS 为 0.15 元4113011.SH光大转债601818.SH中性1、2022 年中报正式披露，营业总收入 784.54 亿元，同比去年增长 1.77%，归母净利润为 232.99 亿元，同比去年 3.8%，基本 EPS 为 0.38 元5128048.SZ张行转债002839.SZ张家港行中性1、2022 年中报正式披露，营业总收入 23.53 亿元，同比去年增长 5.7