大类资产配置视角下的黄金投资

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250012 1968 年以来黄金资产的风险收益特征1 HYPERLINK l _TOC_250011 1968 年以来黄金价格走势可分为 5 个阶段1 HYPERLINK l _TOC_250010 黄金自身的风险收益特征更接近股票6 HYPERLINK l _TOC_250009 黄金具有良好的抗通胀特性，但需注意投资时点和价格7 HYPERLINK l _TOC_250008 黄金避险主要是避影响国际尤其是美国经济、金融市场的重大风险9 HYPERLINK l _TOC_250007 抗通胀、避险和分散化是黄金在大类资产配置中的主要作用11 HYP

2、ERLINK l _TOC_250006 黄金价格的核心驱动因素13 HYPERLINK l _TOC_250005 世界黄金市场供求概览13 HYPERLINK l _TOC_250004 黄金价格的核心驱动因素15 HYPERLINK l _TOC_250003 预防性避险和美国实际利率中期下行预期提升黄金中期配置价值21 HYPERLINK l _TOC_250002 全球经济增速放缓、主要发达国家通胀低迷21 HYPERLINK l _TOC_250001 海外央行进入新一轮降息周期22 HYPERLINK l _TOC_250000 预防性避险和美国实际利率中期下行预期提升黄金中期配

3、置价值23风险因素27插图目录图 1：1968 年 4 月至今伦敦现货黄金价格走势可分为五个阶段1图 2：布雷顿森林体系瓦解和第一次石油危机引发第一轮上涨行情2图 3：20 世纪 70 年代第一次石油危机致美国通货膨胀高企2图 4：伦敦现货黄金价格走势第二阶段由第二次石油危机主导3图 5：20 世纪 70 年代末第二次石油危机导致美国再次进入高通货膨胀时期3图 6：伦敦现货黄金价格走势第三阶段：经济繁荣时期黄金 23 年宽幅调整4图 7：1985 年广场协议签署后美元大幅贬值引发金价上涨4图 8：2000 年美股互联网泡沫破灭后避险需求促使金价上涨5图 9：伦敦现货黄金价格走势第四阶段：200

4、8 年金融危机及货币政策量化宽松时期5图 10：伦敦现货黄金价格走势第五阶段：后 QE 和负利率时代6图 11：美国在 20 世纪 70 年代和 80 年代初经历两轮大的通胀8图 12：美国 CPI 比较好地解释了 20 世纪 70 年代和 80 年代初的黄金走势8图 13：黄金价格在 1990 年海湾战争中无明显避险效应9图 14：适当配置黄金能够改善投资组合表现12图 15：上海黄金交易所现货黄金与国内股票、债券等大类资产相关性低13图 16：过去 10 年世界实物黄金年供给量稳定在 4500 吨左右14图 17：世界实物黄金需求结构15图 18：全球黄金储备自 2008 年以来持续增加1

5、5图 19：2008 年以来全球黄金储备持续增加主要由俄罗斯、中国推动15图 20：黄金价格的主要驱动因素16图 21：黄金长期价格中枢受到经济增长带来的财富效应影响16图 22：全球存量黄金价值与美国 M1、M2 关系17图 23：金价与美国季度 GDP 同比增速一定反向关系，但不显著17图 24：金价与美国工业生产指数同比增速呈一定反向关系，但不显著17图 25：黄金价格与美国实际利率成显著负相关性18图 26：黄金价格与美元指数总体呈现负相关关系19图 27：2003 年 1 月2007 年 10 月、2013 年 6 月2018 年 4 月美国通胀水平较低且比较平稳19图 28：200

6、3 年2007 年、2013 年 6 月2018 年 4 月标准普尔 500 指数平稳上行20图 29：2003 年2007 年、2013 年 6 月2018 年 4 月纳斯达克综合指数平稳上行20图 30：2003 年 1 月2007 年 10 月美元指数与伦敦现货黄金价格走势20图 31：2013 年 6 月2018 年 4 月美元指数与伦敦现货黄金价格走势20图 32：全球主要经济体 GDP 季度同比增速趋势下行21图 33：全球 5 大经济体制造业 PMI 指数全部滑入荣枯线下21图 34：美国、欧元区通货膨胀率持续低于 2%的货币政策目标22图 35：2014 年以来，黄金为美国股市

7、阶段性调整提供避险对冲24图 36：VIX 指数当前处于 2012 年以来均值水平25图 37：美国联邦基金目标利率历史26图 38：美国未偿国债总额占 GDP 比例超过 100%，压制国债收益率上行空间26图 39：2015 年底和 2018 年底黄金价格走势比较26图 40：2015 年底和 2018 年底 10 年期 TIPS 收益率下行幅度比较26图 41：当前 ComEX 黄金非商业净多头持仓位于历史最高点附近27表格目录表 1：黄金资产收益率和波动性逐步下降6表 2：现货黄金与股票、利率债的属性比较7表 3：黄金价格不稳定，大起大落类似股票7表 4：黄金具有很好的抗通胀性8表 5：

8、黄金在 1990 年海湾战争期间并无明显避险效应10表 6：黄金在 2000 年美股互联网泡沫破灭期间起到资金避风港作用10表 7：黄金在 2001 年“911”事件中表现平稳10表 8：黄金在 2008 年雷曼兄弟公司申请破产事件期间再次成为资金避风港11表 9：伦敦现货黄金与美国股票、债券相关性低12表 10：全球黄金开采量与储量13表 11：高通胀时期金价与通胀更相关，低通胀时期金价与实际利率更相关18表 12：IMF、OECD 等机构下调今明两年全球经济增速预测21表 13：过半 G20 国家年内降息，其中多个国家多次降息，且预计仍将继续降息23表 14：美国股市进入高位震荡阶段，波动

9、性加大24表 15：美联储 10 月和 12 月降息概率25在全球央行进入新一轮降息周期、负利率和低利率资产规模不断扩张的背景下，黄金价格将受益于美国实际利率中期下行的预期，同时美国股市已处于高位震荡阶段、波动性加大，出于预防性避险考虑，黄金具有中期配置价值。大类资产配置研究的一大基础，就是弄清各大类资产的风险收益特征、核心价格驱动因素、在资产配置中的角色与作用等等。本篇报告通过回顾 1968 年以来的黄金价格历史表现，总结了黄金的风险收益特征，识别出其核心价格驱动因素，给出当前经济金融环境下的配置建议。 1968 年以来黄金资产的风险收益特征1968 年以来黄金价格走势可分为 5 个阶段20

10、 世纪 70 年代初，布雷顿森林货币体系瓦解后，美元不再与黄金挂钩，而自 1968年 4 月起，以美元计价的黄金价格即开始波动，50 多年以来，伦敦现货黄金价格从 35.2美元/盎司上涨至2019 年9 月30 日的1485.3 美元/盎司，上涨42.2 倍，年化收益率约7.5%。图 1：1968 年 4 月至今伦敦现货黄金价格走势可分为五个阶段美元/盎司543212000180016001400120010008006004002001968/41969/121971/81973/41974/121976/81978/41979/121981/81983/41984/121986/81988

11、/41989/121991/81993/41994/121996/81998/41999/122001/82003/42004/122006/82008/42009/122011/82013/42014/122016/82018/40资料来源：Wind， 具体来看，黄金价格走势大体经历了以下五个大的阶段。第一阶段布雷顿森林体系瓦解和第一次石油危机：1968 年 4 月1976 年 8 月。其中 1968 年 4 月1974 年 12 月为上行期，黄金价格从初始的 35.2 美元/盎司最高涨至195.25 美元/盎司，上涨 4.5 倍，年化收益率约 29%。1975 年 1 月1976 年 8

12、月为下行期，黄金价格从 195.25 美元/盎司下跌至 1976 年 8月的 103.5 美元/盎司，1 年半的时间，跌幅达 47%。第一阶段行情主要受货币体系切换（从“布雷顿森林体系”到“牙买加体系”）和越南战争、第一次石油危机等事件引发的高通货膨胀驱动。1971 年 8 月，美国尼克松政府宣布实行“新经济政策”，外国政府或中央银行用美元向美国兑换黄金时停止履行兑换义务。同年 12 月，美元对黄金贬值，美联储拒绝向外国中央银行出售黄金，1973 年 3 月，联邦德国、法国、英国、意大利等欧洲主要国家货币实行对美元的浮动汇率制，布雷顿森林体系瓦解。1973 年 10 月，第四次中东战争爆发，O

13、PEC 为了打击以色列以及支持以色列的西方国家，宣布石油禁运，造成原油价格从 1973 年的 3 美元/桶上涨到超过 13 美元/桶，是为“第一次石油危机”。外部供给冲击导致包括美国在内的西方国家通胀率快速上行，成为影响当时黄金价格走势的关键因素。当原油价格趋于稳定、通胀逐渐缓和时，金价也随之调整。图 2：布雷顿森林体系瓦解和第一次石油危机引发第一轮上涨行情美元/盎司第一次石油危机布雷顿森林体系瓦解1：美元停止兑换黄金布雷顿森林体系瓦解2：取消固定汇率制2502001501005001968-041969-041970-041971-041972-041973-041974-041975-04

14、1976-04资料来源：Wind， 1973 年第一次石油危机，使得美国进口原油价格大幅上升，快速推升通胀。图 3：20 世纪 70 年代第一次石油危机致美国通货膨胀高企%美国CPI:当月同比美国核心CPI:当月同比美国进口原油价格名义:月均(RHS)15105美元/桶20151051968-011968-051968-091969-011969-051969-091970-011970-051970-091971-011971-051971-091972-011972-051972-091973-011973-051973-091974-011974-051974-091975-011975

15、-051975-091976-011976-0500资料来源：Wind， 第二阶段第二次石油危机：1976 年 8 月1982 年 6 月。其中 1976 年 8 月1980年 1 月为上行期，黄金价格从 104 美元/盎司最高涨至 850 美元/盎司，上涨 7 倍，年化收益率高达 85%。1980 年 2 月1982 年 6 月为下行期，不到 1 年半时间，黄金价格从 850 美元/盎司的历史高位逐步回调至 296.75 美元/盎司，跌幅高达 65%。1978 年底，伊朗爆发伊斯兰革命，推翻了亲美的巴列维王朝，社会和经济出现动荡，石油生产和供应受到严重影响。当时，伊朗原油产量约占全球的 1/

16、10，从 1978 年底至 1979年 3 月初，伊朗停止输出石油 60 天，导致国际市场原油供应紧张，油价从 1979 年的 15美元/桶左右最高涨至 1981 年 2 月的 39 美元，是为“第二次石油危机”。这次危机同样带来美国通货膨胀率快速上行到两位数，成为影响这一时期黄金价格走势的主导因素。值得一提的是，1980 年 9 月 22 日，两伊战争爆发并持续 8 年，造成中东局势动荡，直到 1988 年 8 月 20 日，双方才正式停战，但这段时间，黄金价格反而一路走跌，从 710美元/盎司下跌到 431 美元/盎司。考察近几十年来历史可以发现，地区冲突乃至局部战争并不构成黄金价格上涨的

17、有力驱动因素。图 4：伦敦现货黄金价格走势第二阶段由第二次石油危机主导美元/盎司两伊战争爆发伊朗爆发革命，社会动荡，停止输出石油60天90080070060050040030020010001976-091977-091978-091979-091980-091981-09资料来源：Wind， 1978 年底开始的第二次石油危机，使得美国进口原油价格再次大幅上涨，输入性通货膨胀再次来袭。美国CPI:当月同比美国进口原油价格名义:月均(RHS)美国核心CPI:当月同比美元图 5：20 世纪 70 年代末第二次石油危机导致美国再次进入高通货膨胀时期%/桶1650144012103082061976

18、-091976-121977-031977-061977-091977-121978-031978-061978-091978-121979-031979-061979-091979-121980-031980-061980-091980-121981-031981-061981-091981-121982-031982-06410资料来源：Wind， 第三阶段经济繁荣时期带来黄金 23 年宽幅调整期：1982 年 7 月2005 年 11 月。20 世纪 80 年代初的石油危机和高通胀时代过后，经历了保罗沃尔克强力控制通胀、里根政府减税提高经济活力、20 世纪 90 年代信息技术和互联网带来

19、美国经济快速发展等重大变化。在技术进步日新月异、经济欣欣向荣的时代，股票是最好的投资品种，而黄金作为中短期逆经济增长、抗通货膨胀的防御型投资品种，不再是受追捧的投资对象，加之前期两轮快速上涨，极大地透支了黄金价格上涨空间，金价从此步入了长达 23 年的宽幅调整期。首先，黄金价格历经 16 年多，从 1983 年 2 月 15 日的 509.25 美元/盎司的高点震荡下行至 1999 年 7 月 20 日的 252.80 美元/盎司，价格中枢不断下移，其后又经过 6 年多，直至 2005 年 12 月 7 日才突破 22 年前 509.25 美元/盎司的前期高点。期间，黄金价格有两轮相对 20

20、世纪 20 世纪 70 年代较小的上涨行情。其一是 1985年广场协议签署后美元贬值带来黄金价格上涨；其二是 2000 年以互联网为代表的科技股泡沫破灭后，黄金作为避险资产迎来一轮上涨。图 6：伦敦现货黄金价格走势第三阶段：经济繁荣时期黄金 23 年宽幅调整美元/盎司2000年3月，美股互联网泡沫开始破灭1985年9月，广场协议签署5505004504003503002501982/71983/41984/11984/101985/71986/41987/11987/101988/71989/41990/11990/101991/71992/41993/11993/101994/71995/4

21、1996/11996/101997/71998/41999/11999/102000/72001/42002/12002/102003/72004/42005/12005/10200资料来源：Wind， 1985 年 9 月 22 日，美国、日本、联邦德国、法国、英国达成五国政府联合干预外汇市场，引导美元对主要货币的汇率有秩序地贬值，以解决美国巨额贸易赤字问题的协议。广场协议签署后，美元指数从 140 一路下跌至 1987 年底的 85.42，促使黄金价格从 319 美元/盎司上涨至 486.5 美元，2 年多时间上涨超过 50%，在此期间黄金价格与美元指数的相关系数高达-0.91，美元强弱成

22、为影响 20 世纪 80 年代中后期黄金价格的重要因素。图 7：1985 年广场协议签署后美元大幅贬值引发金价上涨18016014012010080美元指数伦敦现货黄金(RHS)美元/盎司1985年9月广场协议签署后，美元大幅贬值5505004504003503002501982-071983-071984-071985-071986-071987-071988-071989-07资料来源：Wind， 2000 年以互联网为代表的科技股泡沫破灭后，黄金作为避险资产迎来一轮上涨。从2000 年 3 月纳斯达克指数见顶到 2003 年 3 月基本确认见底，期间黄金价格从 277.5 美元/盎司上涨

23、至 382.1 美元，涨幅约 38%。图 8：2000 年美股互联网泡沫破灭后避险需求促使金价上涨6000500040003000200010000纳斯达克综合指数伦敦现货黄金(RHS)美元/盎司2000年3月，美股互联网泡沫开始破灭4504003503002502000-012000-032000-052000-072000-092000-112001-012001-032001-052001-072001-092001-112002-012002-032002-052002-072002-092002-112003-012003-032003-052003-072003-092003-11

24、200资料来源：Wind， 第四阶段2008 年金融危机及货币政策量化宽松时期：2005 年 12 月至 2014 年月。2008 年 9 月 15 日，以雷曼兄弟公司申请破产保护为标志，金融危机爆发。同年月，美联储启动第一轮量化宽松货币政策，两年后又启动第二轮，尽管事后来看，量化 宽松货币政策并未引发全球性通货膨胀，但在当时，确实普遍存在对于未来通货膨胀的担忧，由此引发了黄金价格从 2008 年 11 月的 730 美元/盎司一路上涨到 2011 年 9 月 1895美元/盎司，上涨 1.6 倍，年化收益率约 40%。随后至 2014 年 10 月，黄金价格从 1895美元/盎司下跌至 11

25、67.75 美元/盎司，跌幅约 38.4%。2014 年 10 月 30 日，美联储声明将于当年 10 月结束其长期资产购买计划，宣告已实施 2 年多的第三轮量化宽松政策结束。虽然也有人预测，美联储仍会推出第四轮量化宽松， 但当时主流观点认为，伴随着美国经济复苏，货币政策将回归正常化。图 9：伦敦现货黄金价格走势第四阶段：2008 年金融危机及货币政策量化宽松时期美元/盎司2,0001,8002012年9月，美联储第三轮QE启动1,6001,4001,2001,0008006004002010年11月，美联储第二轮QE启动2008年11月，美联储第一轮QE启动2008年9月，雷曼兄弟公司破产2

26、005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12资料来源：Wind， 第五阶段后 QE 和负利率时代：2014 年 11 月至今。黄金价格从 1167.75 美元逐步上行至 2019 年 9 月 30 日的 1485.3 美元/盎司，年化收益率约 5%。图 10：伦敦现货黄金价格走势第五阶段：后 QE 和负利率时代美元/盎司2018年第四季度，美股大幅调整1,6001,5001,4001,3001,2001,1001,0002014-11-032015-11-032016-11-032017-11-03

27、2018-11-03资料来源：Wind， 回顾历史，黄金在国际货币体系切换、高通货膨胀或美元大幅贬值时期表现突出，这些时期的共同特点是与货币，特别是美元价值、美国主权信用密切相关。脱离这些时期， 黄金表现并不突出。当前环境下，尚未看到有像 20 世纪 7080 年代或 20092011 年那样级别的有关美元货币的风险或货币体系调整，因此预计黄金资产将步入中等收益、中高波动时代。时间价格变动（美元/盎司）变动幅度年均收益率年化波动率最大回撤1968 年 4 月35.2104195%13.7%20.7%-47%1976 年 9 月104317.5205%21.1%31.1%-65%1982 年 7

28、 月317.5495.6556%1.9%15.3%-50%2005 年 12 月495.651164.25135%10.1%20.9%-39%2014 年 11 月1164.251485.328%5.1%12.9%-19%表 1：黄金资产收益率和波动性逐步下降1976 年 8 月1982 年 6 月2005 年 11 月2014 年 10 月2019 年 9 月资料来源：Wind， 黄金自身的风险收益特征更接近股票黄金由于其抗通胀性，有时被视为通货膨胀保值债券，但若从长期收益率和波动率来看，黄金则与股票更为接近，属于收益和风险都较高的资产，而并非债券那样的低波动资产。自 1968 年 4 月以

29、来，以美元计价的伦敦现货黄金价格长期年均收益率约为 7.5%，年化波动率达到 19.5%。进入 21 世纪以来，黄金累计回报 5.3 倍，年均收益率约为 8.8%， 年化波动率约 17.3%，与此相对，标普 500 净总回报指数的累计回报 2.67 倍，年均收益率约为 5.1%，年化波动率约 19.0%；长期历史数据显示，黄金的收益、风险与股票相当。从金融资产的属性来看，黄金与股票同样没有到期日，也不返还本金和分红（股票没有强制分红义务），持有黄金的收益只能来自价差收入，某种程度上亦可看作“没有分红的股票”，通货膨胀（含通货膨胀预期）类似于它的“盈利”，如同公司盈利在股价上涨中起着决定性作用一

30、样，通货膨胀对于黄金价格起着非常重要的作用。除了通货膨胀，黄金价格主要还受到经济增长（财富效应）、实际利率、美元指数、避险情绪和期货期权市场持仓头寸等因素影响。表 2：现货黄金与股票、利率债的属性比较现货黄金股票利率债持有期现金流入无有分红但不确定利息到期日无无有本金返还无可能有回购但不确定承诺还本预期回报较高高中低波动率中高高低资料来源： 黄金价格并不稳定，其大起大落亦与股票相似，在 1968 年 4 月1974 年 12 月、1976年 8 月1980 年 1 月、2005 年 12 月2011 年 9 月三轮大的牛市行情中，黄金价格分别上涨 4.5 倍、7 倍和 2.8 倍，年化收益率分

31、别约为 29%、85%和 26%。在 19751976 年、19801982 年、19831999 年、20112014 年四轮大的熊市中，黄金的跌幅又分别高达47%、65%、50%、38%。这就意味着，投资黄金亦需特别注意时点和价格，否则在错误 的时间、以过高的价格买入，也会面临被套很多年的风险，这是黄金投资与股票类似、而与债券投资不一样的地方。表 3：黄金价格不稳定，大起大落类似股票时间期间上涨/下跌年化收益率1968 年 4 月1974 年 12 月450%29%1975 年 1 月1976 年 8 月-47%-1976 年 8 月1980 年 1 月700%85%1980 年 2 月1

32、982 年 6 月-65%-1982 年 7 月1983 年 2 月64%120%1983 年 2 月1999 年 7 月-50%-2005 年 12 月2011 年 9 月280%26%2011 年 9 月2014 年 11 月-38%-资料来源：Wind， 黄金具有良好的抗通胀特性，但需注意投资时点和价格黄金作为货币的历史很长，直到第二次世界大战之前，黄金仍是国际间贸易的结算货币，布雷顿森林体系建立后，金本位退出历史舞台。尽管黄金已基本没有可能再次成为货币，但黄金的货币属性常在信用货币扩张、主权信用危机、国际局势动荡的情况下被唤醒， 这使得黄金在一般的大宗商品属性之外，天然地具有更合理的抗

33、通胀性。从美国 1968 年以来的数据来看，主要是在 20 世纪 70 年代和 80 年代初出现两轮大的通胀，在此期间，黄金不仅抵御而且远远跑赢了通货膨胀，或者换句话说，高通胀是触发黄金大行情的最重要因素。图 11：美国在 20 世纪 70 年代和 80 年代初经历两轮大的通胀%美国CPI:当月同比美国核心CPI:当月同比%201614151210108561968-011969-091971-051973-011974-091976-051978-011979-091981-051983-011984-091986-051988-011989-091991-051993-011994-091

34、996-051998-011999-092001-052003-012004-092006-052008-012009-092011-052013-012014-092016-052018-01042-50资料来源：Wind， 将黄金价格做对数化处理，可以看出，通货膨胀不仅在时间上，而且在幅度上，比较完美地解释 20 世纪 70-80 年代初的黄金价格走势。图 12：美国 CPI 比较好地解释了 20 世纪 70 年代和 80 年代初的黄金走势%美国CPI:当月同比伦敦金现(经对数化处理,RHS）1614121086421968-041968-101969-041969-101970-0419

35、70-101971-041971-101972-041972-101973-041973-101974-041974-101975-041975-101976-041976-101977-041977-101978-041978-101979-041979-101980-041980-101981-041981-101982-040% 3.532.521.510.50-0.5资料来源：Wind， 黄金在高通货膨胀时期表现尤其良好，体现出很好的抗通胀性。表 4：黄金具有很好的抗通胀性时间美国 CPI（当月同比）变化金价变化（美元/盎司）金价变化幅度/ 年化收益率1972 年 6 月1975 年

36、2 月2.7%11.2%6218012.9 倍/49%1977 年 11 月1980 年 6 月6.7%14.4%1626013.7 倍/66%资料来源：Wind， 需要再次强调的是，由于黄金价格波动性大，类似于股票，可能在短期内上涨到很高 的水平，如在高位进入，可能会被套住很长时间，长期回报也就很有限。譬如在 1980 年初以 559.5 美元/盎司买入黄金，然后持有至 2019 年 9 月 30 日，按当日伦敦现货黄金收1 本表中为伦敦现货黄金在对应月份的算术平均价格。盘价 1485.3 美元/盎司计算，回报 2.65 倍，年均收益率约 2.5%，但若由此得出黄金长期回报跑不赢通货膨胀的结

37、论，那就可能误读了黄金。黄金避险主要是避影响国际尤其是美国经济、金融市场的重大风险黄金作为传统避险资产，在对冲尾部风险方面具有配置价值。在突发事件发生时，确有避险情绪导致的价格走高现象，但从历史来看，这种效应维持时间一般较短。1990 年以来，世界范围内可能影响大类资产行情的危机事件主要包括：海湾战争、2000 年美股互联网泡沫破裂、“911”事件、2008 年雷曼兄弟公司破产事件、欧洲主权债务危机等等。以下选取前四个事件，考察黄金的避险特性，首先需要界定市场进入风险和脱离风险的时间，这样才能考察黄金、股票等大类资产在此期间的表现情况。1990 年海湾战争。1990 年 7 月末，伊拉克与科威

38、特之间围绕石油问题的谈判停止，伊拉克在科威特边境大量驻军。8 月 2 日凌晨，伊拉克入侵科威特，并于当天占领科威特全境。当天，联合国安理会通过第 660 号决议，要求伊拉克撤军。8 月 4 日，美国决定向海湾派遣部队。8 月 7 日，美国军队开赴沙特阿拉伯。1990 年 11 月 29 日，联合国安理会通过第 678 号决议，其中设定伊拉克必须撤军的最后期限为 1991 年 1 月 15 日，在最后期限到来之前伊拉克如不撤军，决议授权联合国会员国可以使用“一切必要手段”来执行联合国通过的各项决议。1991 年 1 月 12 日，美国国会授权军队将伊拉克逐出科威特。1 月 17 日，以美国为首的

39、多国部队轰炸巴格达，海湾战争爆发。2 月，多国部队消灭了伊拉克在科威特的驻军，取得压倒性优势。2 月 15 日，伊拉克宣布愿意接受安理会第 660 号决议，有条件地从科威特撤军。2 月 24 日，多国部队发起地面进攻，2 月 26 日，萨达姆宣布接受停火，伊军迅即崩溃。2 月 28 日，多国部队宣布停止进攻，地面进攻至此结束。2 月 28 日，达成停战协议，海湾战争结束。图 13：黄金价格在 1990 年海湾战争中无明显避险效应标普500MSCI发达市场MSCI新兴市场伦敦金现(RHS)美元/盎司600500400300200100 600500400300200100资料来源：Wind， 以

40、“1990 年 7 月末，伊拉克与科威特之间围绕石油问题的谈判停止，伊拉克在科威特边境大量驻军”作为市场进入风险的时间，“1991 年 2 月 28 日，达成停战协议，海湾战争结束”作为脱险时间，在此期间黄金并无明显避险效应。时间伦敦现货黄金标普 500 指数MSCI 发达市场MSCI 新兴市场1990 年 7 月 25 日-2.7%2.79%-0.69%-9.32%表 5：黄金在 1990 年海湾战争期间并无明显避险效应1991 年 2 月 28 日资料来源：Wind， 2000 年美股互联网泡沫破灭事件。互联网泡沫何时开始、何时结束，难有公论，但关于互联网泡沫的关注和担忧确实早已有之，比如

41、 1996 年 12 月时任美联储主席的格林斯潘发表关于美国股市“非理性繁荣”的讲话，不过在那之后股市又繁荣了 3 年多时间。我们尝试以纳斯达克指数本身走势来定义互联网泡沫破灭开始以及结束时间。2000 年 3 月 10 日，纳斯达克指数创下当时的历史高点 5132.52 点，形成小的双头结构后，一路下跌至 2002 年 10 月 10 日 1108.49 点的低点。2000 年 4 月 3 日，纳斯达克指数收报 4223.68 点，4 日，纳斯达克指数盘中创下 3649.11 点的低点，较 17 个交易日前 5132.52 点下跌幅度达到28.9%，假设自该日起，投资者正式判断互联网泡沫破灭

42、开始，进入避险时间。2001 年 11 月底，纳斯达克指数反弹超过 2001 年 4 月 4 日的前期低点，设为第一个脱险时间。2003 年 5 月底，纳斯达克指数突破 2002 年 10 月 10 日以来反弹的前期高点（2002 年 12 月 2 日的 1521.44 点），设为第二个脱险时间。表 6：黄金在 2000 年美股互联网泡沫破灭期间起到资金避风港作用时间伦敦现货黄金纳斯达克指数标普 500 指数MSCI 发达市场2000 年 4 月 4 日2001 年 11 月 30 日2000 年 4 月 4 日2003 年 5 月 30 日-3.53%-53.47%-23.77%-29.77

43、%28.12%-61.53%-35.53%-39.64%资料来源：Wind， 2001 年“911”事件。由于“911”事件为突发事件，市场在此之前不可能会有预期，因此考察期限自 2001 年 9 月 10 日起，很难准确判断“911”事件带来的恐慌情绪，何时被市场完全吸收，因此暂且考察“911”事件至当月底、至下月底、至年底三个时段，观察黄金价格和股指表现。时间伦敦现货黄金标普 500 指数MSCI 发达市场MSCI 新兴市场2001 年 9 月 10 日7.91%-4.72%-4.34%-12.59%2001 年 9 月 10 日2.91%-3%-2.57%-7.21%2001 年 9 月

44、 10 日2.65%5.08%3.66%10.36%表 7：黄金在 2001 年“911”事件中表现平稳2001 年 9 月 28 日2001 年 10 月 31 日2001 年 12 月 31 日资料来源：Wind， 2008 年雷曼兄弟公司破产事件。2008 年 9 月 15 日，雷曼兄弟公司宣布申请破产保护，引发全球金融海啸，之前几个月，美国财政部和美联储曾协助挽救濒临破产的贝尔斯登公司，本次却拒绝出手救助雷曼兄弟公司的做法引起重大争议，导致市场信心崩溃，标普 500 指数从 2008 年 9 月 12 日（雷曼申请破产保护前一个交易日）的 1251.7 点下跌至2009 年 3 月 5

45、 日的 682.55 点，不到短短半年跌幅高达 45.47%。之后至 2009 年 7 月下旬，标普 500 指数已反弹至 950 点左右，假设此时雷曼兄弟公司破产事件影响已经完全消除。在此，考察 2008 年 9 月 12 日至 2008 年底、2009 年 3 月底、2009 年 7 月底三个时段，观察黄金价格和股指表现。时间伦敦现货黄金标普 500 指数MSCI 发达市场MSCI 新兴市场2008 年 9 月 12 日15.23%-27.84%-28.28%-33.72%2008 年 9 月 12 日20.07%-36.26%-37.25%-33.37%2008 年 9 月 12 日24

46、.62%-21.11%-18.58%-1.34%表 8：黄金在 2008 年雷曼兄弟公司申请破产事件期间再次成为资金避风港2008 年 12 月 31 日2009 年 3 月 31 日2009 年 7 月 31 日资料来源：Wind， 综上，黄金确实存在避险特性，但其避险特性的发挥有如下特点：第一，黄金对于国际政治、地区军事冲突方面突发事件的避险效果不如对于美国经济、金融领域风险事件的避险效果。这可能是因为，无论是海湾战争还是“911”事件，市场预期它们都不会动摇国际政治、经济格局，也不会对美国经济发展和金融市场产生大的、比较长期的影响，因而黄金价格反应不大。第二，考察黄金避险特性时，需要清晰

47、界定市场进入避险、脱离风险的时期，时期选择不同，结果会存在明显差异。第三，资产价格受到多种因素影响，考察时期越长，影响因素可能越多，以上风险事件中，除“911”事件外，其他事件影响时间都在半年以上，资产价格表现的差异只能部分地由风险事件解释。 抗通胀、避险和分散化是黄金在大类资产配置中的主要作用大类资产配置的核心要义，在于通过科学配置大类资产，在不降低预期收益的前提下， 尽可能降低组合波动性。不同大类资产在组合中的功能与作用不同，有的主要负责提供收益（通常是股票资产，也是主要的风险来源），有的主要负责提供稳定性（通常是低波动性资产如债券），有的负责提供分散化效应。当然，资产的角色与作用是混合而

48、非单一的、是因时而异而非一成不变的。对抗通货膨胀风险以及在金融市场发生大的动荡时作为资金的暂时避风港，是黄金在大类资产配置中发挥的独特作用，这也体现了其商品和金融的双重属性。所以，在高通货膨胀或高通胀预期的时期，应当超配黄金资产；在大的风险事件尤其是对世界主要经济体特别是美国的经济、金融市场有影响的事件发生时，短期内可增加配置黄金资产。从历史表现来看，即使是局部战争这样的地区重大冲突，也往往不会对黄金价格产生显著影响，原因可能在于这些局部战争并不会影响世界经济、政治格局和货币体系。黄金并不会对于什么重大事件都会反应，“避险”一词可能存在被滥用的情况。黄金与传统股票、债券等资产相关性低，适当配置

49、黄金能够分散风险。大类资产配置的核心在于配置低相关性的资产，以追求在尽量不减少预期收益的情况下，大幅降低投资风险。黄金与股票、债券等传统资产类别的相关性较低，而且从历史来看，在股票市场大幅波动时，黄金和股票的相关性显著下降，从而起到分散风险、平抑组合波动的作用。表 9：伦敦现货黄金与美国股票、债券相关性低伦敦现货黄金标普 500 净回报指数彭博巴克莱美国综合债券指数伦敦现货黄金1-0.110.28标普 500 净回报指数-0.111-0.30彭博巴克莱美国综合债券指数0.28-0.301资料来源：Wind，Bloomberg， 以 2015 年至今近 5 年的美国数据回测来看，传统的 60/4

50、0 股债组合（股票选用标普500 净回报指数，债券选用彭博巴克莱美国综合债券指数）的年均收益率为 7.21%，夏普比率2为 0.59。将 60%的股票换成 40%的股票+20%的黄金，可将组合的夏普比率提高至0.66；由于黄金对美股有一定避险对冲作用，增加黄金配置的同时，可以提高股票配置比例，而不提高组合波动性，于是将组合换成 56%股票+16%债券+28%黄金，则在组合波动性不变的情况下，将组合收益率由 7.21%提高至 7.46%。图 14：适当配置黄金能够改善投资组合表现40/40/20股债金组合60/40股债组合56/16/28股债金组合1.41.41.31.31.21.21.11.1

51、110.92015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-020.9资料来源：Wind，Bloomberg， 从上图可以看出，黄金在过去 5 年对于投资组合表现有改善但不明显，主要还是黄金自身收益、风险比较低，2015 年以来黄金年均收益率 5.1%，而年化波动率高达 12.8%， 同期标普 500 净回报指数的年化波动率为 13.6%，但年均收益率达到 9.6%。因此，配置黄金对于投资时点和价格的把握要求比较高。2 无风险收益率采用同期美国 10 年期国债收益率均值。黄金与国内大类资产相关性也比较低，亦能起到一定分散化效果。图 15：上海黄金交

52、易所现货黄金与国内股票、债券等大类资产相关性低上海金交所黄金现货与国内主要大类资产相关系数南华农产品指数南华工业品指数中债企业债总指数中债国债总指数中证1000 中证500 沪深3000.000.050.100.150.200.250.300.35资料来源：Wind， 黄金价格的核心驱动因素世界黄金市场供求概览过去 10 年，黄金年供求总量维持在 4500 吨左右，实物供求总量并非黄金价格的主要影响因素。2018 年末，全球黄金储量 5.4 万吨，金矿资源分布比较多元，在近 90 个国家或地区都有分布，其中澳大利亚、南非、俄罗斯、美国、秘鲁是储量前 5 的国家。表 10：全球黄金开采量与储量（

53、单位：吨）序号国家2017 年2018 年储量1中国426.1399.720002澳大利亚295.0312.298003俄罗斯270.7281.553004美国230.0253.230005加拿大175.619320006印度尼西亚154.3190.025007秘鲁162.3155.426008南非139.9123.560009墨西哥126.8121.6140010加纳101.7101.8100011乌兹别克斯坦84.983.4180012巴西80.082.22400其他国家1012.01034.714200世界总计3259.33332.254000资料来源：World Gold Counci

54、l， 黄金的供给来源分为矿产、再生金和净生产商对冲。2010 年至今，黄金总供给量比较稳定，季度平均供给量在 1150 吨左右。从供给结构上看，金矿开采平均占比约 70.5%， 再生金占比约 29.6%，净生产商对冲占比绝对值通常在 1%以内。从趋势上来看，矿产黄金绝对量从 2010 年每季度不到 700 吨的生产水平稳步提升到近几年 850 吨的水平，矿产黄金占比也从 2010 年的 63.6%稳步上涨到 2019 年上半年的 74.5%，再生金供给量则与黄金价格走势有着比较密切的关系。图 16：过去 10 年世界实物黄金年供给量稳定在 4500 吨左右吨150013001100900700

55、500300100-100矿产再生金净生产商对冲黄金价格(RHS)美元/盎司180017001600150014001300120011001000资料来源：Wind， 由于黄金不可摧毁的特性，除了极少的损耗外，开采出来的黄金继续存在，当黄金短期需求增加促使金价走高时，再生金能及时增加供给，促进黄金价格稳定。从图 16 可以看出，从 2010 年 Q1 到 2012 年 Q4，黄金价格处于上涨趋势，再生金供给量基本维持在每季度 400 吨以上的高位；从 2013 年 Q1 到 2015 年 Q4，黄金价格处于下降趋势，再生金平均每季度供给量则迅速降至 300 吨以下；从 2016 年 Q1 到

56、 2019 年 Q2，黄金价格区间震荡，再生金季度供给量也维持在 300 吨上下比较平稳的水平。黄金的需求分为四块：珠宝首饰、工业、投资、中央银行储备。其中，珠宝首饰盒工业对应的是黄金的商品属性，投资和中央银行储备对应的是金融属性，黄金的货币属性在目前的国际货币体系中已很弱化。2010 年至今，黄金总需求量稳中趋降，从 2011 年 4748吨的高点下滑至 2017 年的 4201 吨，2018 年回升至 4397 吨，预计 2019 年全年需求量4400 吨左右。从需求结构来看，珠宝首饰等消费需求占比约 51%，工业需求占比 8%左右， 投资需求占比约 29%，中央银行储备需求占比 12%。

57、值得注意的是，中央银行储备需求自2008 年金融危机后快速上升，占比从2010 年的不足2%，上升到2019 年上半年的17.2%，珠宝首饰消费需求大体稳定，工业和投资需求则呈下降趋势。图 17：世界实物黄金需求结构珠宝首饰工业技术投资中央银行储备黄金价格(RHS)吨美元/盎司1400120010008006004002000180017001600150014001300120011001000资料来源：Wind， 过去半个世纪以来，全球黄金储备总量先经历了稳步下降趋势，自 1968 年的 36193 吨逐步下降到 2008 年的 30002 吨，2008 年以后开始回升，2019 年 Q2

58、 回到 34408 吨， 相当于 1996 年的水平。1998 年以来，前 10 大黄金储备国的储备总量占全球的比重维持在 6769%，但其结构发生了明显变化，最突出的变化是俄罗斯、中国的黄金储备量逐渐增加，尤其是 2008 年以来快速增加，截至 2019 年 Q2，俄罗斯、中国的黄金储备量分别是2008 年的4.3 和3.2 倍，占全球黄金储备的比重分别由1.73%、2%提高至6.41%、5.6%。图 18：全球黄金储备自 2008 年以来持续增加图 19：2008 年以来全球黄金储备持续增加主要由俄罗斯、中国推动吨38,00037,00036,00035,00034,00033,00032

59、,00031,00030,00029,000196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019H128,000吨2,5002,0001,5001,0005000黄金储备:俄罗斯黄金储备:中国 黄金储备:印度俄罗斯占比(RHS)中国占比(RHS) 印度占比(RHS)7%6%5%4%3%2%1%0%资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 国家外汇管理局公布的最新数据显示，截至今年 9 月末，中国黄金储备为 6264 万盎司，较 8 月的 6245 万盎司增加了 19 万盎司，这是中国人民银行连续第 1

60、0 个月增持黄金。随着中国综合国力的持续上升，人民币不断走向国际化，预计中国黄金储备还将持续增加。黄金价格的核心驱动因素黄金具有商品和金融双重属性，黄金长期价格中枢由经济增长/财富效应和通货膨胀决定，金融属性（反映在投资和央行储备需求上）则使得通货膨胀、实际利率、美元指数、ComEX 黄金投机性净多头头寸和黄金 ETF 持有量等因素影响黄金中短期价格走势。因此，黄金价格的驱动因素主要包括：经济增长/财富效应，通货膨胀，实际利率，美元指数，避险，期货期权和 ETF 市场头寸等。其中，经济增长（一般以 GDP、工业生产、PMI 等衡量）和财富效应为基本面因素，而通货膨胀、实际利率、美元指数、避险、