城投债发行政策知多少

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250006 城投平台发行公司债相关政策沿革3 HYPERLINK l _TOC_250005 城投平台发行企业债相关政策沿革4 HYPERLINK l _TOC_250004 城投平台发行交易商协会产品相关政策沿革8 HYPERLINK l _TOC_250003 2013 年以来交易商协会产品成为城投发债融资主要渠道9 HYPERLINK l _TOC_250002 各融资渠道均有存量债的平台占比较低13 HYPERLINK l _TOC_250001 附录：城投平台各市场发债政策梳理13 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示

2、18图表目录图表 1：城投平台公司债发行政策松紧变化3图表 2：城投平台发行公司债要求总结4图表 3：城投平台企业债发行政策松紧变化5图表 4：城投平台发行企业债要求总结7图表 5：城投平台交易商协会产品发行政策松紧变化8图表 6：城投平台发行交易商协会产品要求总结9图表 7：城投平台各债券类型余额10图表 8：2009-2019 年城投平台各债券类型发行金额占比11图表 9：2009-2019 年各省份城投平台分债券类型发行占比12图表 10：各融资渠道均有存量债平台个数13图表 11：公司债发行政策历史沿革14图表 12：企业债发行政策历史沿革14图表 13：交易商协会发行政策历史沿革17

3、2019 年 10 月，新京报报道，有券商接到证监会窗口指导，2019 年 9 月 19 日以后受理的私募公司债，规模超过净资产 40%的部分只能用于借新还旧；公私募分别独立按净资产 40%测算额度。证券法规定，公司公开发行债券，累计债券余额不得超过公司净资产的 40%，本条规定适用于公司发行的所有债券品种。但在具体计算累计债券余额时，交易所主要考核公募公司债与企业债两类债券，交易商协会主要考核短融（不含超短融）与中票两类债券。而私募公司债与定向工具的发行均不受净资产 40%的额度限制。此次窗口指导虽限制了私募公司债超过净资产 40%部分的资金用途，但实际受到影响的平台数目较少，侧面反映了证监

4、会的监管态度进一步向“防风险”转变。历史上这样的政策变化并不少见，伴随经济发展的周期，监管层始终不停在“稳增长” 与“防风险”两个政策倾向中进行权衡选择，各市场对于城投平台发债的监管均经历了“由放松到收紧，再由收紧到放松”的多次轮回。本文详细梳理了证监会、发改委和交易商协会对于城投平台发债相关政策的历史沿革以及发行条件，供投资者参考。城投平台发行公司债相关政策沿革自 2015 年公司债券发行与交易管理办法（以下简称“办法”）发布以来，证监会及交易所对于公司债的监管主要采取窗口指导的方式，经历了 4 次窗口指导的政策更迭后，目前城投平台发行公司债所需达到的要求核心在于两点：（1）不在银监会融资平

5、台名单内；（2）满足“单 50%”指标。回顾公司债发行政策的历史沿革历程，2007 年 8 月 14 日证监会颁布的公司债券发行试点办法标志着公司债品种的诞生，但由于试点公司范围仅限于沪深证券交易所上市的公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司，发行门槛较高，因此城投平台初期发行公司债规模一直较小。图表 1：城投平台公司债发行政策松紧变化资料来源：证监会， 2015 年 1 月办法发布，将公司债发行主体扩大至所有公司制法人，虽然办法将地方政府融资平台排除在外，但在实际操作中，证监会对已经退出银监会平台名单的类平台公司有所放松，并于 2015 年 7 月制定了“双 50%”的甄别标准1。至此，

6、城投公司债才迅速扩容。2016 年 9 月 2 日的窗口指导则将“双 50%”收紧为“单 50%”，并调整了指标计算方法。2019 年 3 月，交易所窗口指导放松了地方融资平台发行公司债的申报条件，对于 6 个月内到期的债务，以借新还旧为目的发行公司债，放开“单 50%”的限制，但不允许配套补流。该政策对两类城投利好明显：（1）2016 年 9 月之前发行过公司债，但之后未发行过公司债的城投。（2）因募集资金用于省级保障房项目发行过公司债的城投。（详见报告交易所放松借新还旧，哪些城投明显受益？）2019 年 10 月，新京报报道，有券商接到证监会窗口指导，2019 年 9 月 19 日以后受理

7、的私募公司债，规模超过净资产 40%的部分只能用于借新还旧；公私募分别独立按净资产 40%测算额度。同时，按照新老划断政策，9 月 19 日之前受理或已拿批文的私募债，不受该窗口指导影响，可以按约定用途使用。城投平台发行私募公司债的募集资金用途受到一定限制。综合以上政策文件，目前若城投平台欲发行公司债，至少应满足如下条件：图表 2：城投平台发行公司债要求总结监管维度具体要求发行主体不在银监会融资平台名单内营业收入募集资金用途资料来源：证监会， 最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的收入与营业收入占比平均不得超过 50（募集资金用于省级保障房的除外）。对于 6 个月内到期的债务，以

8、借新还旧为目的发行公司债，放开“单 50%”的限制，但不允许配套补流。2019 年 9 月 19 日以后受理的私募公司债，规模超过净资产 40%的部分只能用于借新还旧；公私募分别独立按净资产 40%测算额度。城投平台发行企业债相关政策沿革发改委对城投平台发行企业债相关政策的颁布主要采取发文的形式。相对于证监会与交易商协会，发改委发布的政策数量较多，监管较为严格、维度也相对全面，在发行规模、担保措施、区域经济债务指标、评级机构聘用等方面均有详细要求。1 “双 50%”指最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的现金流入与发行人经营活动现金流入占比平均超过 50， 且最近三年（非公开发行

9、的为最近两年）来自所属地方政府的收入与营业收入占比平均超过 50的公司不得发行公司债（募集资金用于省级保障房的除外）；“单 50%”指最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的收入与营业收入占比平均超过 50的公司不得发行公司债（募集资金用于省级保障房的除外）图表 3：城投平台企业债发行政策松紧变化资料来源：发改委， 2008 年 1 月 2 日，国家发改委出台关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知（7 号文），明确发行企业债券所需的净资产、净利润等指标，并简化企业债发行核准程序，将“先核定规模、后核准发行”两个环节，简化为直接核准发行一个环节。此外还新增了收购产权

10、（股权）、补充营运资金两类募集资金的适用范围。7 号文的出台直接促进了企业债市场的快速发展。为了贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知（国发201019 号）中，加强对融资平台公司的融资管理、坚决制止地方政府违规担保承诺行为等文件精神，发改委于 2010 年 11 月出台了关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知（2881 号文）。文中明确要求申请发债的城投企业，其偿债资金来源 70%及以上必须来自企业自身收益，承担公益性或准公益性项目收入占比超过 30% 的城投平台发债，需提供城投企业所在地政府本级债务余额和综合财力的完整信息，作为核准投融资平台公司发

11、行企业债券的参考。平台公司所在地政府负债水平超过 100%， 其发行企业债券的申请将不予受理。此外，平台公司不得注入公益性资产，对于已将上述资产注入投融资平台公司的，在计算发债规模时，必须从净资产规模中予以扣除。并且地方政府禁止为平台公司提供违法违规担保。2012 年 4 月，根据第一财经日报报道，对于被银监会纳入监管类平台名单的发行人， 发改委原则上不再审批其发债申请。换言之，只有银监会退出类平台才能发债，城投企业债发行政策进一步收紧。同年 6 月，发改委表示目前核准的城投债主体遵循“21111原则”，即每个省会城市可以有 2 家融资平台申请发债，国家级开发区、保税区和地级市允许 1 家平台

12、发债，县级主体必须是百强县才能有 1 家平台发债；北京、天津、上海和重庆四个直辖市申报城投项目没有限制，但直辖市所属任一区仅可同时申报 1 家。2014 年 9 月 26 日发布的关于试行全面加强企业债券风险防范的若干意见的函（国发201419 号）则是在城投平台迅速扩张、区域债务高企的背景下，对城投企业债发行的一次全面收紧。不仅对土地和应收款项资产质量、发债规模等方面做出了要求，也对既有政策进行了进一步收紧。为了贯彻 43 号文有关精神，发改委于 2015 年 2 月 17 日下发关于进一步改进和规范企业债券发行工作的几点意见，要求企业发行企业债券不能新增政府债务、与政府签订的 BT 协议收

13、入不能作为偿债保障来源、政府指定红线内土地的未来出让收入返还不能作为偿债保障来源。而同年 5 月发布的关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知（1327 号文）放松了国发201419 号文的部分要求， 将本区域企业发行企业债券、中期票据等余额一般不超过上年度GDP 8%的预警线提高到了 12%，并鼓励实体化运营的城投企业通过发行债券用于PPP 项目建设。随后 6 月 19 日出台的对发改办财金20151327 号文件的补充说明（353 号文）则对主体信用等级不低于 AA，并满足一定条件（资产抵质押、第三方担保和项目自身收益确定且回报期短三个条件之一）的企业放松发债

14、企业数量指标限制。此外，补充说明还明确主体信用等级不低于 AA，且债项级别不低于 AA+的债券，允许企业使用不超过 40% 的募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金，企业债发行条件得到进一步放宽。2017 年 8 月 7 日，发改委出台关于在企业债券领域进一步防范风险加强监管和服务实体经济有关工作的通知（1358 号文）从防范地方政府债务风险和加强事中事后监管方面，对企业债券发行及监管提出要求。2018 年 2 月 8 日发布的关于进一步增强企业债券服务实体经济能力 严格防范地方债务风险的通知（194 号文）则提出纯公益性项目不得作为募投项目申报企业债券。2019 年 2 月 1 日，关于开展

15、 2019 年度企业债券存续期监督检查和本息兑付风险排查有关工作的通知（187 号文）出台，要求对已发行企业债券情况开展专项检查，对 2019年企业债券领域风险进行全面排查，并加强企业债券转报和存续期管理。此外，各省级发改委要积极引导区域内符合条件的企业发行企业债券融资，对在建项目融资、基础设施补短板等领域加大支持力度。除以上政策外，发改委还曾多次出台棚改、小微企业发展等领域的定向支持政策。例如， 2011 年 6 月出台的关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知（1388 号文）、2013 年 7 月的关于加强小微企业融资服务支持小微企业发展的指导意见（1410 号文）、2013 年

16、 8 月的关于企业债券融资支持棚户区改造有关问题的通知（2050 号文）和 2014 年 5 月的关于创新企业债券融资方式扎实推进棚户区改造建设有关问题的通知（1047 号文）等，均对有相关融资需求的平台产生一定利好。综合以上政策文件，目前若城投平台欲发行企业债，至少应满足如下条件：图表 4：城投平台发行企业债要求总结监管维度具体要求“21111”原则（符合一定条件的城投可豁免）。发行主体资产质量偿债来源营业收入担保措施对于纳入银监会名单的融资平台，若地方银监局可以证明其“满足退出融资平台的条件、正在办理退出”，便可以申请发债。重点审核申请发债企业土地资产的有效性。平台公司不得注入公益性资产，

17、对于已将上述资产注入投融资平台公司的，在计算发债规模时， 必须从净资产规模中予以扣除。对应收款项以及在建工程等科目风险较大、政府有关部门违规调用资金或未履约付款等情况严重的，且上述科目涉及金额合计超过净资产 60%的，不予受理企业债券发行申请。偿债资金来源 70%及以上必须来自企业自身收益。与政府签订的 BT 协议收入不能作为偿债保障来源、政府指定红线内土地的未来出让收入返还不能作为偿债保障来源。承担公益性或准公益性项目收入占比超过 30%的城投平台发债需要提供城投企业所在地政府本级债务余额和综合财力的完整信息，及地方政府对在建项目资金来源的制度性安排。主体评级 AAA 的企业，资产负债率 7

18、5%以上，必须提供担保措施。主体评级 AA+的企业，资产负债率 70%以上，必须提供担保措施。主体评级 AA 及以下的企业，资产负债率 65%以上，必须提供担保措施。资产负债率低于 20%，信用安排较为完善且主体信用级别在 AA+及以上的无担保债券。审核分类加快和简化审核类从严审核类地方政府所属区域城投公司申请发行的首只企业债券，且发行人资产负债率低于 30%的债券。资产负债率 60%以上的城投类企业且债项级别在 AA+以下的债券。连续发债两次以上且资产负债率高于 60%的城投类企业。融资成本发行方式募集资金投向发债规模区域经济债务指标评级机构申请发债城投企业应承诺不进行与项目投资收回期限不匹

19、配的短期高利融资。短期高利融资综合融资成本达到银行相同期限贷款基准利率 1.5 倍以上，累计额度超过企业总负债规模 10%，不再受理企业债券发行申请。凡投资项目涉及政府补贴、回购等有关政府偿债保障，企业利润主要来源于财政补贴、主营业务收入主要依靠与政府的合同收入的已发债城投企业，一律不准采取私募融资方式。纯公益性项目不得作为募投项目申报企业债券。主体信用等级不低于 AA，且债项级别不低于 AA+，允许企业使用不超过 40%的募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金。单次发债规模原则上不超过所属地方政府上年本级公共财政预算收入。（偿债保障措施完善的城投豁免）政府投融资平台公司为其他企业发行债券提供

20、担保，按担保额的三分之一计入该平台公司已发债余额。区域全口径债务率超过 100%，不予受理。（偿债保障措施完善的城投豁免）地方政府所属城投企业已发行未偿付的企业债券、中期票据余额与地方政府当年 GDP 的比值超过 12%的，其所属城投企业发债严格控制。申请发债企业聘请信用评级机构后，原则上不得更换，如认为评级结果不公允，可以再聘请另一家信用评级机构进行评级，两个评级机构的评级报告全文均应披露。对于评级结果虚高、市场认可程度较低的信用评级机构，由其出具评级报告的发债企业均应聘请另一家信用评级机构进行评级，两家机构的评级结果均应对外公告。资料来源：发改委， 城投平台发行交易商协会产品相关政策沿革与

21、证监会和发改委不同，交易商协会除发文对协会产品进行规范外，还会在其召开的主承销商会议上公布对协会产品发行注册的最新要求。协会对于城投类发行主体的核心要求在于“六真原则”。此外，若发行主体所在地政府满足“债务率不超过 100%”或“负债率不超过 60%”两个条件之一，其行政级别亦不受限制。图表 5：城投平台交易商协会产品发行政策松紧变化资料来源：交易商协会， 2008 年 10 月，在“稳增长”的政策基调下，银行间市场交易商协会为支持地方融资平台发行中期票据来筹措 4 万亿投资配套资金，制定了“六真原则”，即（1）真公司：明确要求申请企业不得为“空壳”公司，需内控完善，业务经营和公司财务具有独立

22、性；真资产：必须存在能产生现金流和利润并保证偿债的经营性资产，不能全部为公益性资产；（3）真项目：必须是公司或下属子公司正常经营的项目，要避免为融资而将项目主业临时并入的情况；（4）真支持：政府具有明确的支持措施，且措施落实到位；（5）真偿债：要有明确、可信的偿债计划，具体体现为非经营性收入是否超过 30%，地方政府债务率是否低于 100%；（6）真现金流：公司必须有稳定、真实的现金流。2011 年 4 月 29 日，交易商协会出台银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则，正式推出非公开定向债务融资工具（PPN），拓宽了城投平台的融资渠道。2012 年 7 月，交易商协会对平台公

23、司可发债名单由“六真原则”放松为四类，即（1） 产业类公司，若从事高速公路、铁路行业，需有真实的现金流入；（2）全民所有制企业；从事保障房建设；（4）国发 19 号文明确允许融资的，如地铁、轨道交通等。2014 年 3 月，召开的交易商协会主承销商会议提出，拟放开对城投类发债企业所在地方的行政级别限制，只需符合“六真原则”，且需满足当地政府债务率不超过 100%或负债率不超过 60%。同年 12 月，为了贯彻 43 号文有关精神，交易商协会也相应出台关于进一步完善债务融资工具注册发行工作的通知。申请发债企业需说明其举借债务不会增加政府债务规模， 且政府不会通过财政资金直接偿还该笔债务。要求对于

24、未纳入政府债务的债务融资工具， 如用于募投项目，募投项目应为具有经营性现金流的非公益性项目。此外，还新增了审 计署及银监会融资平台名单情况、债务甄别分类情况等主承销商尽职调查内容。2015 年 2 月 26 日，在交易商协会在与主承销商的通气会上，释放出放松城投债务融资工具发行的信号，一是放松了额外出具说明的主体范围，如果注册发行企业在 2013 年债务审计名单内、银监会名单内及 2013 年审计后有新增纳入政府负有偿还责任的债务（以下简称“一类债务”），需要额外出具说明。而企业在名单内，但申请注册时已无存量债务纳入一类债务，以及关联企业（子公司或担保公司）在名单内但发行企业不在名单内的可在注

25、册发行材料中进行披露，并由主承销商出具专项尽职调查报告。二是放松了募集资金用途，募集资金可用于项目建设、补充营运资金和偿还银行贷款， 但对于募投项目和补充流动资金缺口有一定要求；另外用于偿还银行贷款的，严格限制不可以用于偿还甄别为一类债务的银行贷款；用于偿还的银行贷款为地方政府负有担保责任或救助责任的债务，另有特殊规定。并支持注册发行债务融资工具用于重点领域建设，如轨道交通、水利项目等。2015 年 6 月 16 日，交易商协会出台了关于进一步推动债务融资工具市场规范发展工作举措的通知，提出确保在建项目后续融资需求与国家重大项目融资需求，并鼓励发行人发行项目收益票据、资产支持票据等创新产品。在

26、 2016 年 9 月 2 日召开的与主承销商通气会上，明确对于 AA 级（含）以上企业，交易商协会产品不与国家发改委、交易所债券产品合并计算 40%额度，AA 级以下需全口径匡算。对于经济基础较好、市场化运作意识相对较高的省会城市及计划单列市，支持这些地区下属的区县级基础设施建设类企业注册发行债务融资工具。综合以上政策文件，目前若城投平台欲发行交易商协会产品，至少应满足如下条件：图表 6：城投平台发行交易商协会产品要求总结监管维度具体要求发行主体申请企业不得为“空壳”公司，需内控完善，业务经营和公司财务具有独立性。必须是公司或下属子公司正常经营的项目，要避免为融资而将项目主业临时并入的情况；

27、募投项目应为具有经营性现金流的非公益性项目。募集资金投向资产质量必须存在能产生现金流和利润并保证偿债的经营性资产，不能全部为公益性资产。偿债来源要有明确、可信的偿债计划。当地政府债务率不超过 100%或负债率不超过 60%，放开对发债城投类发债企业区域债务指标发债额度计算资料来源：交易商协会， 所在地方的行政级别限制。AA 级（含）以上企业，交易商协会产品不与国家发改委、交易所债券产品合并计算 40%额度，AA 级以下需全口径匡算。2013 年以来交易商协会产品成为城投发债融资主要渠道从存量城投债余额来看，截至 2019 年 10 月 27 日，按照 Wind 口径进行统计，各类型债券的存量债

28、余额均已超过 5000 亿元，其中交易商协会产品（中期票据+短期融资券（含超短融）+定向工具，后同）占据了半壁江山，占比为 54%。公司债和企业债分别占比 24.2%和 21.8%。图表 7：城投平台各债券类型余额300002500020000150001000050000存量债余额(亿元)中期票据公司债企业债定向工具短期融资券资料来源：Wind， 从历年城投债发行情况来看，2008 年初 7 号文的颁布，使企业债相对于其他融资渠道而言具备了先发优势。2009 年与 2010 年企业债发行金额占比均在 80%以上。而交易商协会则于 2011 年抓住机会推出了 PPN，叠加之后“六真原则”与发行

29、主体行政级别的放松，交易商协会产品发行规模节节攀升，发行金额占比于 2014 年达到了 62.9%，同期企业债占比已下降到了 36.2%。随着 2015 年公司债券发行与交易管理办法的出台，公司债发行占比由原先常年不足2%直接跃升到了 15.1%。与此同时，企业债发行金额在国发201419 号文的严监管下大幅萎缩，由 2014 年的 6204.6 亿元下降 56.3%至 2711.4 亿元，其占比也由 36.2%进一步下滑 20.6 个百分点至 15.6%。虽然随着 2015 年末 3127 号文出台，县级平台发行企业债放开，使得企业债发行有了小幅回暖，但受公司债扩容的挤压、企业债发行监管较严

30、格且需要募投项目等因素影响，至今企业债发行占比再未超过 25%。从 2019 年各债券类型发行情况来看，交易商协会产品发行金额占比为 64.6%，近几年来占比相对稳定。公司债在 3 月窗口指导的利好影响下占比有所提升，由 2018 年的 17.3% 上升 9.6 个百分点至 26.9%。而企业债占比仅为 8.5%。图表 8：2009-2019 年城投平台各债券类型发行金额占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%公司债交易商协会产品企业债2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind，

31、注：2019 年发行金额为 1-9 月数据整体而言，2009-2019 年城投债发行金额中，交易商协会产品占比较高，为 59.9%。其次为企业债，占比 23.8%。公司债由于起步较晚，占比较低，仅为 16.3%。从各省份 2009- 2019 年城投债发行情况来看，企业债方面，海南省发行较多，占其发行总金额的 89.5%。黑龙江省、辽宁省、贵州省和内蒙古自治区发行占比均超过 40%。而天津市、吉林省和北京市低于 15%。交易商协会产品方面，甘肃省、天津市、陕西省、青海省和广东省发行占比均超过 70%。而海南省、贵州省和黑龙江省均低于 35%。公司债方面，贵州省、浙江省和山东省发行占比较高，分别

32、为 32.2%、22.9%和 22.5%。而海南省、青海省、宁夏回族自治区、湖北省和甘肃省均未超过 5%。图表 9：2009-2019 年各省份城投平台分债券类型发行占比省份企业债交易商协会产品公司债海南省89.5%10.5%0.0%黑龙江省49.0%31.8%19.2%辽宁省48.8%40.2%11.0%贵州省47.1%20.6%32.2%内蒙古自治区44.5%47.8%7.7%安徽省35.4%55.9%8.6%湖北省35.1%60.0%4.9%湖南省34.6%47.6%17.9%山东省33.7%43.8%22.5%宁夏回族自治区33.6%64.5%2.0%河北省33.4%58.5%8.1%

33、江西省29.5%59.8%10.7%浙江省29.3%47.8%22.9%新疆维吾尔自治区29.3%51.5%19.3%西藏自治区25.0%57.7%17.3%青海省25.0%75.0%0.0%重庆市24.5%57.3%18.3%四川省23.9%58.3%17.8%山西省19.6%62.0%18.4%江苏省19.2%61.3%19.5%广西壮族自治区18.9%66.0%15.2%河南省18.0%65.6%16.4%福建省17.0%68.4%14.6%广东省16.7%72.7%10.5%上海市16.0%68.6%15.4%陕西省15.6%75.7%8.7%甘肃省15.3%79.8%5.0%云南省1

34、5.1%66.3%18.6%北京市13.8%69.5%16.6%吉林省12.4%69.1%18.5%天津市10.4%75.9%13.6%整体23.8%59.9%16.3%资料来源：Wind， 注：2019 年发行金额为 1-9 月数据综合来看，企业债、交易商协会产品及公司债中，企业债的发行政策相对严苛，需有具体的募投项目，对发行规模、担保措施、区域经济债务指标、评级机构聘用等方面均有详细要求，且资金使用灵活性也不如其他券种。因此，虽然企业债具备先发优势，但还是在交易商协会产品与公司债的竞争中逐渐“式微”。而交易商协会产品发行条件相对较为宽松，因此更受城投平台的青睐。各融资渠道均有存量债的平台占

35、比较低截至 2019 年 10 月 27 日，仅有 268 个平台在 3 大融资渠道均有存量债，占平台总数的 12%。从区域分布来看，江苏、浙江、湖南和重庆在各融资渠道均有存量债的平台个数较多，分别为 68 个、31 个、25 个和 23 个。山东、广西和河南均超过 10 个。其余各省均未满 10 个。从最新主体评级来看，AAA 级 57 个，AA+级 100 个，AA 级 111 个。AA+级及以上评级合计占比 58.6%，而全国所有平台 AA+级及以上评级占比仅为 34%，由此可见，主体评级较高的平台相对更容易拓宽融资渠道。由于目前公司债和交易商协会产品，仅支持发新债还对应市场的旧债，不支

36、持跨市场还债，并且不鼓励新增融资，所以均有存量债的平台相对来说融资渠道更宽。图表 10：各融资渠道均有存量债平台个数80706050403020100江浙湖重山广河安北四江天福云广新湖陕山河辽内甘贵吉上 苏江南庆东西南徽京川西津建南东疆北西西北宁蒙肃州林海古资料来源：Wind， 附录：城投平台各市场发债政策梳理图表 11：公司债发行政策历史沿革时间政策文件内容公司债诞生，但试点范围仅限于沪深证券交易所上市的公2007 年 8 月 14 日公司债券发行试点办法公司债券发行与交易管理办法司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司。将发行主体范围扩大至所有公司制法人均可发行，但不包（证监会令第 113

37、 号）括地方政府融资平台公司。有以下两种情形的发行人不得发行公司债券：1.发行人被列入中国银监会地方政府融资平台名单的 2.最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的现金流入与2015 年 7 月窗口指导发行人经营活动现金流入占比平均超过 50，且最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的收入与营业收入占比平均超过 50，但募集资金用于省级保障房的除外。1.“双 50”调整为“单 50”，即最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的收入与营业收入占2016 年 9 月 2 日窗口指导比平均不得超过 50（募集资金用于省级保障房的除外），取消现金流占比指标。2.调整

38、指标计算方法，发行人可自主选择算术平均占比或加权平均占比作为地方政府收入占比计算方法，加权平均占比=各年度源自地方政府的收入总额/各年度营业收入总额*100%。对于 6 个月内到期的债务，以借新还旧为目的发行公司债，2019 年 3 月窗口指导放开“单 50%”的限制，但不允许配套补流。2015 年 1 月 15 日2019 年 10 月窗口指导资料来源：证监会， 2019 年 9 月 19 日以后受理的私募公司债，规模超过净资产 40%的部分只能用于借新还旧；公私募分别独立按净资产 40%测算额度。图表 12：企业债发行政策历史沿革时间政策文件内容对企业债券发行核准程序进行改革，将先核定规模

39、、后核准发行两个环节，简化为直接核准发行一个环节。明确发2008 年 1 月 2 日2010 年 11 月 20 日2011 年 6 月 9 日关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知（发改财金20087 号）关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知（发改办财金20102881 号）关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知（发改办行企业债券所需净资产、利润等条件。国家发展改革委自受理申请之日起 3 个月内作出核准或者不予核准的决定。新增收购产权（股权）和补充营运资金两类募集资金适用范围。申请发债城投企业，其偿债资金来源 70%及以上必须来自企业自身

40、收益，承担公益性或准公益性项目收入占比超过 30%的城投平台发债需提供城投企业所在地政府本级债务余额和综合财力的完整信息，平台公司所在地政府负债水平超过 100，其发行企业债券的申请将不予受理。平台公司不得注入公益性资产，对于已将上述资产注入投融资平台公司的，在计算发债规模时，必须从净资产规模中予以扣除。禁止违法违规担保。融资平台公司发行企业债券应优先用于保障性住房建设， 优先办理核准手续。财金20111388 号）上不再审批其发债申请。2012 年 6 月窗口指导“21111”原则：每个省会城市可以有两家融资平台申请发债，国家级开发区、保税区和地级市允许 1 家平台发债，而县级主体必须是百强

41、县才能有 1 家平台发债；北京、天津、上海和重庆四个直辖市申报城投项目没有限制，但直辖市所属任一区仅可同时申报 1 家。对于纳入中国银监会监管名单的融资平台，若地方银监局2012 年 7 月窗口指导可以证明其“满足退出融资平台的条件、正在办理退出”，便可以申请发债。城投类企业主体评级在 AA及以下的，应采取签订政府（或高信用企业）回购协议等保障措施或提供担保。发债关于进一步强化企业债券风险防企业为其他企业发债提供担保的，在考察资产负债率指标2012 年 12 月 11 日范管理有关问题的通知（发改办时按担保额一半计入本企业负债额。政府投融资平台公司财金20123451 号）为其他企业发行债券提

42、供担保的，按担保额的三分之一计入该平台公司已发债余额。2012 年 4 月 24 日窗口指导对于被银监会纳入监管类平台名单的发行人，发改委原则2013 年 4 月 19 日关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知（发改办财金2013957 号）1.将地方政府所属区域城投公司申请发行的首只企业债券，且发行人资产负债率低于 50%的债券列入加快和简化审核类，对其发债申请，加快审核，并适当简化审核程序。2.将（一）资产负债率 65%以上城投类企业且债项级别在AA+以下的债券（二）连续发债两次以上且资产负债率高于 65%的城投类企业两类发债申请列入从严审核类，从严审核，有效防范市场风险。2013 年

43、8 月 22 日2014 年 5 月 13 日2014 年 9 月 26 日关于企业债券融资支持棚户区改造有关问题的通知（发改办财金20132050 号）关于创新企业债券融资方式扎实推进棚户区改造建设有关问题的通知（发改办财金20141047号）关于进一步改进和规范企业债券企业发行企业债券不能新增政府债务、与政府签订的 BT 协2015 年 2 月 17 日发行工作的几点意见议收入不能作为偿债保障来源、政府指定红线内土地的未关于试行全面加强企业债券风险防范的若干意见的函（国发201419 号文）凡是承担棚户区改造项目建设任务的企业，均可申请发行企业债券用于棚户区改造项目建设。鼓励民营企业根据保

44、障性安居工程任务安排，通过直接投资、参股、委托代建鼓励地方政府投融资平台公司发债用于经济技术开发区、高新技术开发区以及工业园区等各类园区内小企业创业基关于加强小微企业融资服务支持地、科技孵化器、标准厂房等的建设；用于完善产业集聚2013 年 7 月 23 日小微企业发展的指导意见（发改区技术、电子商务、物流、信息等服务平台建设；用于中财金20131410 号）小企业公共服务平台网络工程建设等，鼓励发债用于为小微企业提供设备融资租赁业务。（BT）等多种方式参与棚户区改造项目建设，并申请发行企业债券。棚户区改造项目可发行并使用不超过项目总投资 70%的企业债券资金。鼓励有条件的市、县政府对棚户区改

45、造项目给予债券贴息。除中央、地方财政资金外，对棚户区改造项目较多、资金缺口较大，且地方政府性债务率较低的地区，可适当增加其承担棚户区改造的城投类公司年度发债规模指标。从资产质量、融资成本等方面新增监管政策，并对原有部分政策进行收紧。来出让收入返还不能作为偿债保障来源。2015 年 5 月 25 日2015 年 6 月 19 日2015 年 10 月 13 日2015 年 11 月 30 日2017 年 8 月 7 日2018 年 2 月 8 日关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知（发改办财金20151327 号）对发改办财金20151327 号文件的补充说明（

46、发改电2015353 号）关于进一步推进企业债券市场化方向改革有关工作的意见关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见（发改办财金20153127 号）关于在企业债券领域进一步防范风险加强监管和服务实体经济有关工作的通知（发改办财金20171358 号）关于进一步增强企业债券服务实体经济能力 严格防范地方债务风险的通知（发改办财金20181.将城投类企业企业需提供担保措施的资产负债率要求分别放宽至 65%；主体评级 AA+的，相应资产负债率要求放宽至 70%；主体评级 AAA 的，相应资产负债率要求进一步放宽至 75%。2.偿债保障措施完善的企业发行债券，不与地方政府债务率和地方

47、财政公共预算收入挂钩。3.将本区域企业发行企业债券、中期票据等余额一般不超过上年度GDP8%的预警线提高到 12%。4.鼓励实体化运营的城投企业通过发行一般企业债券、项目收益债券、可续期债券等， 用于经有关部门批准的基础设施和公共设施特许经营等PPP 项目建设。1.主体信用等级不低于 AA，并满足资产抵质押、第三方担保和项目自身收益确定且回报期短三个条件之一的企业， 不受发债企业数量指标限制。2.主体信用等级不低于 AA， 且债项级别不低于 AA+的债券，允许企业使用不超过 40% 的募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金。3.按照国发办201542 号文件已实现市场化运营的城投公司开展规范的PPP 项目发债融资，不受发债企业数量指标的限制。4.允许符合国发201443 号文件精神、在建募投项目具有稳定收益，或以资产抵质押、第三方担保等作为增信措施；企业主体长期信用评级和债项评级不低于原有评级， 且新发行债券规模不超过被置换债券发的本息余额的企业发行债券，专项用于偿还为在建项目举债且已进入偿付本金阶段的原企业债券及其它高成本融资。如果企业所发债券符合“主体或债券信用等级为 AAA 级”、“由资信状况良好的担保公司(指担保公司主体评级不低于 AA+及以上)提供无条件不可撤销保证担保的债券”和“使用有效资产进行抵、质押，且债项级别在 AA+以上债券”三个条件，