中国证券市场发展简史

1、中国证券市场进展简史 中国证券和证券市场自19世纪40年代产生后，经历了40多年的萌芽时期，于19世纪末20世纪初初步形成。中国最早出观的证券是外国在华企业发行的外资证券，最早的证券交易也是外商之间的外资证券的买卖，稍后才出现华商证券和华商证券交易。尽管如此，中国证券市场仍迈出了可喜的第一步。证券产生的历史，在中国最早可追溯到春秋战国时期，当时国家向大户的举贷和王侯给平民的放债，形成了最早的债券。汉唐以后，国家因军事需要临时向富商举借巨款的事已不再是偶然现象。随着商业的进展，飞钞票、会票、当票等商业票据出现，证券的品种更加丰富。特不值得一提的是，明后清前，在一些投资大、收益高且又具有一定风险的

2、行业，如上海沙船业，四川井盐业，云南、广东矿冶业和山西金融业，差不多较多地采纳招商集资、合股经营的经营组织形式。这种组织形式明显地具有资本主义的股份制特征，而集资合股的参与者之间签订的载明权利责任的契约，则是中国最早的股票雏形。因此，真正具有现代意义的证券的出现，在中国则是19世纪40年代以后的事。1840年鸦片战争后，广州、厦门、福州、宁波、上海五口相继对外开埠通商，有价证券及其交易，就跟着第一批最先进入所开商埠的外国洋行在中国出现。外资在华设立的各类股份制公司企业，把西方国家已普遍采纳的股份制公司的生产经营形式和集股筹资的方法带到了中国。中国仿效西方，采纳股份制发行证券组织近代企业公司的活

3、动始于19世纪70年代。与此同时，清政府洋务派从19世纪60年代起，举办旨在自强的军事工业。由于清政府财政困难，经费难以为继，70年代后，为借重民间私人资本，解决国家财力不足，洋务派仿效西方股份制，采纳官督商办和商办等形式，兴建了一批旨在求富的中国近代民用企业。1872年，北洋通商大臣、直隶总督李鸿章，委派上海商人朱其昂、朱其诏筹建上海轮船招商局。随着该局的成立和第一期股本的认定和筹集，中国第一家近代意义的股份制企业和中国人自己发行的第一张股票诞生。继航运业后，股份制公司形式又在保险业、矿业、纺织业和通讯电报业等方面得到普遍运用，因此又有一批华商股票应运而生。如仁和保险、济和保险、开平煤矿、上

4、海机器织布局、上海电报局等差不多上中国近代最早出现的华商股票。原先附股于外资企业公司的中国人，现在也纷纷移资或投资洋务民用企业，或自立门户举办近代工矿企业公司。到19世纪80年代初期，全国各地创办的新式工矿企业就有十五六家，这些矿业公司都发行了股票。至此，华商证券的发行已小有气候。证券一经产生，证券交易不久也随之出现。据史料记载，1861年往常，上海等地就已有证券买卖交易活动，但仅局限在外商之间，买卖并不兴隆。19世纪60年代以后，随着上海殖民经济的初步繁荣，外商证券交易在上海特不活跃。60年代中期，由于世界棉业投机热潮席卷上海，在华外资银行获得丰厚利润，其股票普遍大幅升水。如1864年利华银

5、行面值10英镑的股票，市价曾高达25英镑；（注：字林西报，1866年7月5日。）此外，五六十年代成立的外资航运公司获利也专门丰厚，航运公司股票成为银行股票以外的另一买卖热点，以致市场上证券交易额日以百万计，投机交易有时延至深夜。（注：J.W.Maclelian: The Story Of Shanghai，1889年版，第83页。）有了外商企业股票的交易，也就有了从事股票买卖的证券公司。1869年上海四川路二洋泾桥北，出现了中国第一家专营有价证券的英商长利公司，后来又有几家如此的公司相继设立。店多成市，该业始发达。（注：上海西商证券交易所之略史，载银行周报第3卷总第116期，1919年9月16

6、日。）到19世纪80年代前后，外资又开始进入租界公用事业和其他实业，市面上又出现了上海自来水公司、上海电灯公司等十几种新股票。西商各证券掮客为谋本业前途的进展，于1891年联络同业，组织上海证券掮客公会即上海股份公所，以买卖外商在华所设各事业公司的股票。外商在华组织的证券市场初步形成。至于中国华商进行的证券交易，若将19世纪五六十年代华商附股外资企业公司的证券活动除外，至少在70年代初就零散出现。五六十年代由于上海小刀会起义和太平天国运动，社会资金大量聚拢上海租界；另一方面，又由于中国新办的近代企业不久便获厚利，加上个不企业发放优厚股息的刺激，各色商人在地产、银洋买卖投机之外，又热衷于对新式企

7、业的股票、债券的追逐。 1882年前后，先前成立的轮船招商局、开平矿务局等近代厂矿企业经营成功，获利专门高，股票价格成倍增长，如轮船招商局面值100两的股票，1882年却涨到了200两以上；（注：清查整理招商局委员会报告书下册，第31页。）1881年年底，开平煤矿正式投产前夕，其面值100两的股票在上海市场上的价格就涨至150两左右，到1882年6月，竟还有人愿以每股237两的价格收进。（注：申报1882年6月13日。）受此阻碍，人们争相购买荆门煤铁矿、长乐铜矿及鹤峰铜矿等十几种刚上市不久的矿业股票，这些股票的价格专门快超过其面值。如长乐铜矿和鹤峰铜矿的股票面值均为100两，1882年最高价分

8、不达到220余两和170余两。（注：平淮公司各股份市价，见申报1882年各期。）当时的上海新报和申报等华文报纸，对此都有专门报道。这些矿业股票筹集的股金就有白银300万两，其市场交易额可能在1000万两以上，这在当时是一笔十分可观的资金。受矿业股票上涨行情阻碍，其他上市的洋务企业股票价格也随之全线上涨。如上海电报局100两面额的股票，1882年曾突破了200两大关；而上海机器织布局的股票价格也溢出原价15%左右。（注：平淮公司各股份市价，见申报1882年各期。）华商证券交易，起初既没有固定的场所，又没有相应的交易规则，证券转让、买卖一般在亲朋好友、熟人中以亲带友、以友及友进行。成交的价格却视外

9、商证券行情和证券本身的市场供求而定。后来，随着证券发行量的扩大，持有证券的人增多，手中持有证券的品种和数量也越大，证券买卖变成了经常的需要。因此为各项公司通路径而固藩篱（注：申报1882年9月27日。）的上海平准股票公司于1882年9月成立。该公司内部组织分明，还订有章程，为股票交易提供了便利。它的设立首开中国有组织的证券市场的先河，成为中国自设证券交易所的权舆。由于对矿业股票的过分投机，加之买办商人胡光墉投机丝业失败和中法关系趋紧等其他缘故，引发了1883年10月的倒账金融风潮。矿业股票连同其他华商股票即行下跌。低价出售也无人承接，连平常素有信誉的招商局、开平矿务局股票的价格也低到无以复加的

10、地步，矿业股票更是无人问津，几乎形同废纸。介入股票投机和承做股票质押的钞票庄受累倒闭，破产者不计其数。一度空前兴盛的股票市场低落至极点，直至10年之后，一般商人仍视集股为畏途，（注：论商务以公司为最善，见申报1891年8月13日。）公司二字为人所厌闻，（注：矿务档第七册，第4358页，台湾近代史研究所编，1960年版：洋务运动（七）第316页，中国史学会编，上海人民出版社1961年版。）可见这次风潮对证券投资者心理打击专门重。若把1895年前的中国早期证券和证券交易视作中国证券市场的萌芽的话，那么，1895年以后至清末，中国证券市场就进入了初步形成时期。随着国外资本投资的银行、工矿企业和铁路公

11、司在华的设立，以及铁路借款、矿业借款与政府借款的签订，外国在华发行的外资证券规模迅速扩大。与此同时，甲午战争的惨败使振兴工商、实业救国的呼声再一次引发了中国第二次设厂办公司的高潮。清政府颁布了一系列有利于工商业进展的法规，并采取了一定的措施鼓舞兴办各式银行、企业。1897年中国通商银行的创立领先揭开了中国近代化第二次高潮的序幕。19011911年间，中国先后创办新式厂矿企业386家，资本额达8.8亿多元，华商在机械制造、电力、采矿、棉纺和其他工业方面获得了前所未有的进展。华商股票的发行量也随之大幅度的增加。公债制度也在1894年前后移入中国。1894年清政府为筹措甲午军费，仿效西方，向国内发行

12、公债，息借商款。此后，又发行了昭信股票和爱国公债两次公债。在此之前。1853年上海苏松太道吴健彰为镇压上海小刀会起义，向外国洋行赊账雇募船炮，首开中国近代举借外债先河。随后海防借款、军需借款、抵御外侮借款、赔款借款、实业借款、铁路借款、矿业借款，甚至行政经费借款，一发不可收。清晚期共借外债208笔，债务总数为白银13亿多两。（注：清代外债史论，第672页，许毅著，中国财政经济出版社，1996年版。） 在证券交易市场方面，外商在华组织的证券市场也有了迅速的进展，最显著的表现是上海众业公所的设立与进展。原先设立的西商上海股份公所1895年以后因俄法借款、英德借款和英德续借款等金币公债，以及怡和、老

13、公茂、瑞记、鸿源等大纱厂新股票的面市，业务进展出现了较大转机。1898年，该所修订了章程，但仍无固定交易场所，证券的交易买卖，多在旧西商总会内或在汇丰银行门前阶沿进行。到1900年，英商趁八国联军入侵的混乱之际，攫取了中国的开平煤矿，由于这一产权的中外转移，原持有该矿股份的华人纷纷将股票出售或转让，给原来不甚景气的股票交易市场带来了新的刺激。同年，上海股份公所在旧西商总会租定了部分房屋作为固定的所址。1903年，上海股份公所酝酿改组为上海证券交易所，1904年，按香港股份有限公司条例在香港注册，定名为上海众业公所。该所采取会员制，只有会员才能参与证券交易，公所成立不久，会员即扩充为100人，其

14、中西商会员87名，华商会员13名。交易买卖的证券有中国和远东各地的外商公司股票和公司债券、南洋各地的橡皮股票以及中国政府金币公债，（注：民国经济史，第153页，上海银行学会编，1948年版。）后来又增加市政公债。当时进入那个市场开拍的股票先后有：公和祥码头、椰松船厂、公益纱厂和其他一些橡皮股票。1909年又迁址上海外滩1号。由于西商在华组织的证券市场除为外国在华企业公司在华筹集资金服务外，依旧少数洋商投机劫利的工具，完全不顾中国社会经济和投资者的利益，1910年爆发的橡皮股票风潮确实是最好的例证。1903年，英国投机商人麦边在中国成立蓝格志拓殖公司，开业后的头几年并没有多少业务，1909年国际

15、市场橡胶涨价，国外经营橡胶园种植业和投资橡胶工业的人获利丰厚。麦边便借此机会，于1910年初大造舆论，宣扬经营橡胶行业可获巨利，并谎称其公司在澳大利亚拥有大片的橡胶园。为了诱骗人们购买其公司股票，他编造该公司的经营进展打算，奢言年分红可达45%左右。人们不明真相，竞相购买。仅仅十先令之股票，未及标卖，已有以七十两之巨价承购者。（注：上海西商证券交易所史略，载银行周报，第116号。）麦边背地掀抬股价，橡皮股票价格暴涨。麦加利、汇丰和花旗等外商银行见有利可图，便与麦边勾结，承做橡皮股票的抵押放款。此举又造成了该公司信誉可靠、实力雄厚、盈利可观的假象。争购者因此更加踊跃，连许多钞票庄也都转入其中。1

16、910年3月末，橡皮股票的价格上升到其面值的二十七八倍，（注：上海西商证券交易所史略，载银行周报，第116号。）麦边暗地里趁高脱手，卷款潜逃。其他外商亦步麦边后尘，纷纷抛售手中的橡皮股票。这时，外资银行宣布停办此项股票的押款，（注：上海钞票庄史料，第76页，上海人民出版社1960年版。）骗局败露，人们又争相抛售橡皮股票，但无人购进，橡皮股票价格一落千丈，最后成为废纸。持票者纷纷破产，钞票庄也因此倒闭了二十多家，市面极度恐慌，酿成了一场金融风潮。更为严峻的是这次风潮使中国新兴的证券市场遭受沉重打击，中国股票市场自此进入低谷。此期的华商证券交易市场较1883年前，交易规模总体上有所后退，但也不乏市

17、场新热点。一方面，随着1895年后中国近代化第二次高潮的出现，尤其是银行的创办和商办铁路公司的出现，证券交易又渐有起色。银行股票和铁路股票、债券成为交易买卖的新热点。1897年在上海成立中国通商银行后，清政府又采取官商合办的形式，设立了户部银行（1908年改称大清银行）和交通银行。此外，还有一些地点性省银行和私营商业银行也在此期设立。这些新兴的银行发行了大量的股票，这些银行股票在市场上十分受人青睐。1903年，清政府开放铁路，寓商于路，提倡商人设立铁路公司，集股筹资承办铁路。因此，1903-1907年，全国15个省份先后成立了18个官商合办和商办的铁路公司，发行了大量的铁路股票。这类股票一经发

18、行，便成为市场亮点。在银行股票和铁路股票以及其他工矿企业股票发行与交易的带动下，中国近代证券市场初步形成。而这时的政府公债由于发行量小，加之政府仍视购买公债为对朝廷的报效和捐助，故当时购入者，也不敢在市场上出售，因此还未形成交易市场. 另一方面，证券市场组织形式也有了较大的进步和进展。自上海平准股票公司倒闭后，虽先有1904年梁启超提出了组织股份懋迁公司（即证券交易所）的倡议，后在1907年又有上海买办商人袁子壮、周舜卿、周金箴等提出仿日本取引所组织公司的要求，但清政府未予重视和采纳。华商证券交易一直处于无组织的状态中。光绪末年，上海买办商人王一享、郁屏翰等在南市关桥开设了专营证券的公平易公司

19、，不久，买办商人孙静山在上海九江路渭水坊又开设了另一家专营证券的信通公司，但规模和功能远不能与原先的上海平准股票公司相比。除上述专营的证券公司外，许多茶商、钞票商、皮货商、古董商和杂货商以及买办也兼做股票买卖。这些股票掮客经常出入茶馆，在经营本业的同时，还洽谈股票生意。约在1910年前后，股票交易买卖活动便固定在上海福州路的惠芳茶楼，中国证券市场进入了茶会时期。总之，中国证券和证券市场自19世纪40年代产生后，经历了40多年的萌芽时期，于19世纪末20世纪初初步形成。中国最早出现的证券是外国在华企业公司发行的外资证券，最早的证券交易也是外商之间的外资证券买卖，稍后才出现华商证券和华商证券交易。

20、中国证券市场一开始便存在华洋两个不同体系的市场，这正是旧中国社会性质的写照。尽管如此，中国证券市场仍迈出了可喜的第一步，为后期的证券市场进展奠定了基础. 由于近代中国产业经济的进展和政府公债的大量发行，证券数量和品种迅速增加，证券交易市场突破松散的市场形式，步入有组织的证券交易所时代。民国时期，中国近代证券市场走完其形成、进展和衰亡的全过程，是中国近代证券市场进展史中内容最丰富、变化量复杂的重要时期。民国时期，是中国近代证券市场进展史中内容最丰富、变化最复杂的重要时期。这一时期，中国近代证券市场走完其形成、进展和衰亡的全过程。第一次世界大战前后，由于中国近代产业经济的进展和政府公债的大量发行，

21、证券数量和品种迅速增加。而证券发行规模的扩大，又进一步推动了证券交易市场的形成和进展。证券交易市场承接晚清的进展，迅速突破茶会和公会的松散市场形式，步入有组织的证券交易所时代，证券交易形式也由现期交易的单一形式，进展为现期、定期和便期等多种交易形式。但1921年信交风潮的爆发，使产业证券市场再次跌入低谷，公债市场取而代之，后来居上。这种公债唱独角戏的财政市场一直持续到1939年2月。当公债市场开始衰落的时候，股票市场却在40年代初的上海租界悄然复苏并迅速繁荣。然而，现在出现和进展的股票市场，不是产业经济进展的产物，而是社会游资投机需要的结果，与产业经济联系专门少。从此中国股票市场开始走上脱离产

22、业经济的畸形进展轨道。抗战中期出现的通货膨胀到南京国民党政府后期进展为恶性通货膨胀，一方面使政府前期举借的内债轻而易举地全部还清，然而政府却因此完全失去民心和债信；另一方面，通货膨胀速度愈快。投机利润也就愈大，股票市场也就进展愈快。在此背景下，中国股票市场出现了短暂的繁荣。然而恶性通货膨胀最终导致社会经济的全面崩溃。随着南京政府的倒台，畸形进展的股票市场也走到了尽头。北京政府时期的证券市场一、产业证券市场的形成和进展民国成立以后，北京政府先后颁布了一系列爱护、奖励近代工商业进展的政策法令，并采取了一些相应的经济措施，倡导、支持民间资本投资设厂、办矿、开银行。适逢现在第一次世界大战爆发，西方各国

23、忙于战争，无暇东顾，不仅减少了对中国的商品输出，反而对中国工商业提出了商品需求。而现在由政府主导的国家资本主义还正处在雏形时期，暂无力操纵整个国家的经济生产领域，使得民族工商业的进展具有更多的自由性。民族资本向纺织、面粉、卷烟、火柴、采矿、机器制造、交通运输业、金融业以及其他产业全面进军，兴办了一大批近代新式企业。19121927年，创办资本在万元以上的工矿企业约1984家，投入资本总额约为4589万元；创办近代新式银行311家，投入资本总计约11943万元。（注：许纪霖、陈达凯：中国现代化史第一卷，第330、336页。）中国近代工商业的进展进入了黄金时期。中国近代工商业前所未有的大进展，第一

24、次为中国证券市场的进展提供了一定的产业经济基础，而近代新式银行及其他金融机构的兴起与进展，又给中国证券市场扩大规模和功能辐射提供了极为便利的条件。首先，产业经济的进展，造就了越来越多的产业证券。在当时进展最快的纺织、面粉、卷烟、火柴四大传统轻工业中，不仅出现了数百家股份制企业，而且其中有的企业资本迅速扩大，进展为拥有数家企业的集团公司。由于这些公司经营状况良好，利润丰厚，特不是给股东发放优厚的股息和红利，使得其发行的股票为人乐于同意，反过来又促进了这些公司在更大的范围内提高股票的发行数量。1921年春，通泰盐垦五公司托付上海24家银行和钞票业组成的银行团，发行年息八厘的公司债券500万元，（注

25、：银行周报第211号。），首开中国企业发行公司债券的先河。随后，上海纱厂联合会及各纱厂组织棉业银公司，拟在国内及欧美资本市场发行公司债券3000万两。尽管这次发债未付诸实施，但社会反响专门大。后来，又有几家企业公司托付银团发行公司债券获得成功。至此，中国产业证券中又增加了公司债券。其次，银行等金融机构的广泛建立，关于证券市场有着双重意义。一方面，银行等金融股票大量涌现。如北京政府设立的中国实业银行等7家专业银行，招股集资达7000万元。私营银行进展更快，19121927年，新设的私营银行达186家，1925年私营银行资本总额为15800多万元。（注：陈仰渊、方庆秋：民国社会经济史，第102页。

26、）尤其像北四行和南三行如此实力强大的私营银行的股票，从一开始就备受市场青睐。此外还出现了专门多保险公司、交易所和信托公司等新兴金融机构，其发行的股票也十分抢手。另一方面，银行信用制度随着金融机构网络的延伸得到普遍运用，有效地克服了股份公司在股票、债票融资过程中的信用局限，扩大了股票、债券发行的范围，缩短了股份公司筹资时刻。产业证券和公债的大量发行，推动了证券交易市场的进展。民国初年，证券掮客迅速增加，原先只把股票买卖当副业的各色商人逐渐转向以此为主，进展成为专营股票买卖的股票公司。一时刻，在上海福州路、汉口路和九江路一带，股票公司林立，形成了十分喧闹的证券交易市场。附图图1914年秋，经当时的

27、农商部批准，上海股票商业公会成立，中国证券市场进入了公会时期。公会在会址内附设有证券交易市场，对交易时刻和不同证券的交易佣金都作了具体规定。1917年，在公会上场买卖的股票有招商局、汉冶萍、既济水电、商务印书馆、中国银行等20多种。二、证券交易所时代的开创和信交风潮的爆发证券交易的兴盛，使得清末创设证券交易所的呼声在现在终于有了实质性的内容。1913年，刘揆一出任工商部长，召集全国工商巨子在北京开会，讨论设立交易所问题，会议最后拟定在通商大埠酌量分设证券交易所。此后，财政总长梁士诒为了方便举借内债，曾向内阁提出集资100万元，由官商合办交易所的动议，虽未获成功，却反映了北京政府在此事上的意向。

28、1914年实业家张謇担任农商部长，对设立证券交易所更是积极推动，并于当年年底颁布了中国第一部证券交易所法，中国证券交易所开始进入筹建时期。依照证券交易所法，1916年冬，孙中山、虞洽卿等联名向政府农商部呈请设立上海交易所股份有限公司，但因与农商部在交易所业务范围上意见相左，虽经1918年初虞治卿等人再次呈请，一直未获农商部核准。在上海交易所申办胶着之际，北京证券交易所却顺利获得农商部批准，于1918年6月5日领先开业，成为中国自己开办的第一家证券交易所。日商也乘机利用治外法权，于1918年底抢先在上海设立取引所（即交易所），此举对华商刺激专门大。1919年3月，虞洽卿等通电政府，要求政府核准所

29、请。6月，农商部终于准其所请。1919年9月，该所修订章程，正式定名为上海证券物品交易所，并于1920年7月1日正式开业。接着，上海股票商业公会经农商部批准改组为上海华商证券交易所，于1920年11月成立，翌年5月20日正式开业。北京、上海两地三个证券交易所的成立，标志着中国证券市场进入了有组织的证券交易所时代。上海证券物品交易所开业不到半年，以事实上收资本125万元，获利50万元，年收益率近100%。从事证券买卖的股东、掮客、经纪人也都获得厚利。这些不能不使人们对交易所事业刮目相看，误认为开设交易所赚钞票容易，是发财致富的捷径。因此各业纷纷仿效，投资兴办交易所和与交易所事业紧密相关的信托公司

30、，形成了争设交易所和信托公司的热潮。到1921年底，仅上海一地开设的交易所竟达140家之多，信托公司也有12家。设立交易所之风专门快又由上海吹到全国各地，在汉口、天津、广州、南京、苏州等地设立的交易所有52家。起初，各交易所还只是充当有价证券和物品买卖的中介，收取佣金，然而，市面上可流通的证券和物品相对过多的交易所显得十分有限。因此，有的交易所就将本所的股票作为交易筹码进行买卖。交易所、信托公司相互利用，哄抬股价，从中牟利。股价在投机分子的操纵下，迅速飞涨，有的竟上涨了五六倍。现在正赶上第一次世界大战结束，外资卷土重来，国内战争频仍，市场萧条，工商不振，社会游资充斥市场，在暴利的引诱推动下，一

31、齐涌向股票市场，不问缘由，盲目跟风。更有许多的人套用银行、钞票庄信用，以小博大，以虚带虚。狂热的股票投机，使市面资金遂感缺乏。1921年，银钞票业为资金安全计，开始收缩资金，抽紧银根。投机者措手不及，资金周转不灵，告贷无门，破产者十之八九。累及效应，先是股票价格大跌，后是交易所、信托公司大量倒闭，信交风潮由此爆发。风潮过后，全国交易所仅存十多家，信托公司也只有一、两家牵强过关。盛极一时的股票市场遭受重挫，从此再次跌入低谷，转入低潮。三、公债市场的形成和后来居上与中国近代工商业、金融业蓬勃进展相反，北京政府的财政状况却每况愈下，只得仰赖举债度日，先是举借外债，19121926年先后举借外债387

32、项，借款总额12亿多元。其中许多外债由外国银行在市场上发行金币公债予以募集，因此在伦敦、巴黎、纽约等金融市场和上海众业公所出现了一个中国金币公债市场。1914年第一次世界大战爆发后，国际资本市场低迷，加之北京政府对前期所借款项屡屡不能按期偿还，更无举借新的外债的希望，便改换方法，转向国内发行公债。19121926年，政府先后发行公债27种，共计6.12多亿元。此外，还有各类短期库券1.08亿元以及名目繁多的地点公债。如此巨量的公债发行，在当时并非易事，政府只得采纳高息、大折扣的发行吸引银行承销。银行承办公债发行，不仅使证券市场的有价证券数量迅速增加，而且还使得公债借助银行金融机构网络和银行信用

33、在全国范围内广泛发行。中国公债发行市场正式形成。公债买卖交易也因此日见兴隆，在上海和北京的证券交易所开拍成交的证券98%以上是公债。1921年信交风潮过后，华商股票信誉扫地，无人问津，大量社会游资转向公债买卖，公债市场如鱼得水。加上银行等机构投资者的大量资金介入，公债市场更趋活跃。据统计，1927年底，仅国内30家较大的银行购进保存的有价证券（要紧是公债）就达10881万多元，平均占其总资产的8%以上，而当年要紧公债的流通市值大约为22500万元。（注：杨荫溥：中国之证券市场，载于东方杂志第27卷，第20号。）公债交易市场形成并后来居上。因此，公债市场也并非风平浪静，公债风波仍是接二连三。当时

34、的公债市场，除受国内外政治形势和金融季节性变化以及资金供求变动阻碍外，还受公债本身的利率、期限、担保和交易方式等多种因素的阻碍。一些有政治背景的集团和个人，有意制造谣言，操纵市场，从中牟利；一些大银行家、大企业主经常利用手中巨大的资金在市场上兴风作浪、推波助澜，使本来信誉最佳的公债也变成了投机买卖的对象，公债市场风波迭起，较大的有1924年8月发生在京、沪两地证券交易所的二四公债风波和1926年12月的二六公债风波。 四、外国经济势力的扩张和外商证券交易所的存在北京政府时期，西方各国对华的资本输出始终未有放松。帝国主义一方面通过对北京政府借款进行间接投资；另一方面，接着在华设厂、办矿、修铁路，

35、进行直接投资。外国经济势力的扩张和外资公司股票、债券品种及数量的成倍增加，促进了外商在华组织的证券交易市场的进一步进展。西商上海众业公所在1910年的橡皮风潮中也被累及，其会员破产者许多。营业有所恢复后不久，又遇第一次世界大战爆发，交易因此停止了4个月，加之北京政府对其意欲取缔，该所业务几乎频于停顿。战后，外国资本卷土重来，在华企业公司获利倍蓰，众业公所的股票交易才又兴盛起来，上市股票种类增多，成交量也创历史最高记录。当时在众业公所开拍的股票有怡和、椰松、会德丰、汇丰银行、蓝格志、德律风、业广地产等30多种。1922年以后，北京政府开始对外债进行整理，中国金币公债债信有所提高，众业公所金币公债

36、交易也渐趋活跃。当时上市交易的金币公债的品种有十几种，如英德借款、英德续借款、善后借款和京奉铁路借款、沪宁铁路借款等。除上海众业公所外，这一时期还出现了几家日商在华开办的取引所。日商为呼应其本国在华的资本扩张，企图操纵中国证券市场，于1918年6月在上海成立上海日商取引所，并于同年12月正式营业。1919年五四运动爆发，中国上下抵制日货，加之1920年以后上海多家华商交易所相继设立，致使取引所营业并不理想，交易极为清淡，拖到1927年1月，自动停业清理。日商还在青岛和天津组织过类似的取引所，但结果比上海取引所还差，开业不久即告歇业。南京政府时期的证券市场一、南京政府前期证券市场的接着进展南京政

37、府成立后，先后实行了一系列的经济金融变革，其中整顿财政、发行公债、改革币制和着手建立国家垄断金融体系以及开展国民经济建设运动等举措，对中国证券市场进展的阻碍最为深远。附图图这一时期，公债市场迅速扩大是证券市场接着进展最显著的标志，并出现了繁荣的局面。南京政府前期，国内战争连绵起伏，军费开支巨额增长，尤其是1931年日本侵占东北后，政府财政更加困难。为了弥补巨额财政赤字，南京政府只好步北京政府后尘，大举内外债。在外债方面，19281937年举借外债52项，总计6000万美元；在发行内债方面，较之北京政府是有过之而无不及。19271936年的10年间，南京政府共发行公债26亿元，是前政府15年发行

38、公债的4倍多。南京政府最初发行的几期公债，大多采纳强行摊派，不给折扣，遭到社会（尤其是金融界）的抵制，在武力胁迫下才牵强推销出去。为了顺利地从证券市场筹措到急需的军政费用，南京政府不得不改变最初的发行方式，接着沿用北京政府时期优惠让利发行公债的作法。南京政府政府靠发行公债，解决了专门大部分的军政费用，并凭借几张公债预约券，初步建立起四行二局的金融垄断体系。这一体系的建立反过来又便利政府更大规模地发行公债，筹措资金。公债大规模的发行，使自1921年信交风潮后兴盛起来的公债交易市场更加兴盛。当时上海华商证券交易因此及全国各地的证券交易所，证券交易几乎全部集中在政府公债上。1927年公债成交量只有2

39、.4亿元，到1929年差不多增到14亿元，1931年更是高达39亿元，为全部公债发行额的3倍以上。公债交易市场这种兴盛发达的局面一直持续到1937年7月抗日战争爆发。然而，由于南京政府所发行的公债要紧用于非生产性军政费用，对培育社会经济和生长社会财力百害而无一利，只能使政府信用恶性膨胀，在公债市场鼎盛之中，已埋伏着深刻的信用危机。1932年和1936年，政府先后对公债的两次整理，实际上宣布了债信的破产。当时的证券市场接着进展还表现在如下三个方面：第一，证券市场的监管力度有所加强。随着对证券业重视程度的提高，归口治理的部门级不也逐步升级。证券业先是归口财政部金融监理局，后归口财政部泉币司，继而又

40、归口工商部，1929年后则由财政部和工商部共同治理。治理部门对原有的证券交易所法进行了修订，于1929年10月重新颁布了较完整的交易所法，并于同年颁布了中国第一部公司法，重点规范股份有限公司。证券治理和证券立法的加强，客观上推动了证券市场的进展。第二，以上海为龙头的全国证券市场开始形成。依照新颁的交易所法，上海证券物品交易所的证券部于1933年4月并入上海华商证券交易所。合并后的上海华商证券交易所统一经营上海的证券交易，业务快速增长，1934年，证券交易便成交了47.7亿元，获利十分丰厚。也确实是这一年，该所筹措巨资在汉口路新建了闻名的上海证券大楼。上海华商证券交易所成为当时中国乃至远东设备最

41、完备、规模最大的证券交易所。北京证券交易所现在改称北平证券交易所。该所当初的设立并非北京地点经济发达所致，纯粹是因北京政府滥发公债而起。1927年新政府定都南京，公债发行中心也随之南移，北平证券交易所经营公债失去往日的优势，经营每况愈下。1933年上半年手续费收入只有1677元，已不能维持营业，陷入停顿状况。抗日战争爆发后，于1939年初歇业。天津当时尽管未成立证券交易所，却有许多证券行（即证券公司），此外，天津各银行的证券部或信托部都无一例外地进行证券交易。1931年九一八事变以后，大批游资从东北、华北各地涌向天津。当时，因时局阻碍，公债买卖已开始疲软，工商业也呆滞不振，游资大多进入证券市场

42、，进行股票投机买卖。在公债市场一统天下的大背景下，形成了一个独特的天津局部股票市场。此外，各地也陆续建立了几家证券交易所。如宁波四明证券交易所、青岛物品证券交易所、汉口证券交易所和重庆证券交易所。这些交易所规模都不大，交易量也较小，除买卖中央政府公债和本地少数几家知名企业股票外，要紧经营地点政府债券的买卖。第三，股票、公司债券等产业证券进一步增加。由于这一时期国家资本主义还未垄断工商业，政府在一定程度上依旧对兴办民族工商业进行奖励和扶持，因此，产业经济仍有一定的进展。1936年，工矿业的资本达13.76亿元，其中，1929年2月至1933年底，上海注册登记的494家股份公司实缴资本就有2.02

43、亿元。据陈光甫的可能，到1933年，除外商投票外，上海本地公司至少发行了1亿元以上的股票。（注：陈光甫：如何样打开中国的经济出路，见新中华创刊号。）30年代往常，公司债券虽有发行，但尚属凤毛麟角；30年代以后，公司债券的发行逐渐增多。仅1934年，闸北水电、六河沟煤矿、启新洋灰、永利化学等七家闻名企业就发行了1750万元的公司债券。（注：马寅初：上海证券交易所有开拍产业证券行市之可能呼，见东方杂志第33卷1号。）有资料表明，到30年代末，全国发行公司债券的企业大致有19家，债券总发行额约为5000万元，其中上海的8家企业公司发行公司债券1800多万元。（注：沈春雷、陈禾章：中国战时经济志，第5

44、7-60页。）据此可能，到抗战前夕，全国历年所发行的产业证券，包括股票和公司债券在内，至少在5亿元以上。受信交风潮及其他政治、经济因素阻碍，政府公债自1921年后一直主宰着证券交易市场，产业证券专门难插足；加之效益卓著的企业公司股票、债券多掌握在少数大企业家、官僚和富商以及承办发行的金融机构手中，专门少面市，因此，这一时期产业证券仅有发行市场而无交易市场，公司债券因总体规模较小而表现尤其。二、抗日战争时期证券市场的进展与演变1.国统区证券市场的萧条和萎缩抗日战争爆发后，上海华商证券交易所奉命停业，公债市场陷入停顿。然而，上海原先经营公债的商号发起组织了小规模的公债场外交易市场，在原证券大楼走廊

45、上进行证券交易。然而，随着战事迅速西移、南下，中国半壁河山陷入日寇铁蹄之下，应解税款全部中断，政府不得不于1939的2月公布特不时期公债停止还本付息，公债交易一落千丈，完全停顿。南京政府退守西南、西北后，实行战时财政经济统制政策。在缺少税收手段的情况下，军政费用等财政支出要紧依靠举借内外债和货币财政发行。19371945年，举借外债21次，共计7亿多美元；发行国内公债19次，共计法币223亿元。这时的国内公债，除救国公债、军需公债和同盟胜利公债等直接向社会发行外，其余的没有在证券市场公开发行，而是以总预约券的方式向银行抵押，由银行垫款，实际上是变相的货币发行。当时工商界、金融界人士多次议论，舆

46、论也有设立证券交易因此吸引游资与海外侨资的呼声，抗战初期才停业的原重庆证券交易所的股东也积极活动，于1941年要求复业，然而，政府均以特不时期需要集中一切人力、物力和财力抗战为由，加以否定。实际上政府考虑有三：其一，政府已垄断了金融，发行公债与发行纸币无异，无需另设证券交易所；其二，战争已使公债信誉大打折扣，而当时利率高涨，建立证券交易所，公债势必进入交易，公债市价必定大幅跌落，使债信再损，新债也会因此难以发行；其三，证券交易所一向是极敏感的场所，战事变动必定导致行市波动，进而造成整个金融市场动荡；加之证券交易所设立必定会吸引部分资金，与政府经济统制、垄断金融的政策相悖。由于政府对证券市场持上

47、述看法，致使已发公债在黑市上价格一跌再跌，几乎成为废纸，新债发行绝大部分由政府强令银行承销垫款，公债市场几乎不复存在。国统区的证券市场不仅没有新的进展，反而呈萧条萎缩之势。2.上海租界孤岛股票市场的复苏和畸形进展1937年11月上海租界孤岛形成。租界孤岛政治上的苟安局面，使租界中外银行接着营业，南京政府留在租界的经济机构及相当的经济力量，依托西方势力，接着开展活动，仍然操纵着上海的金融市场。而民族资本工商业则视租界为躲避日寇掠夺的避难所。随着日军对上海附近各省的占据，社会资金从四面八方流入上海租界。1939年第二次世界大战爆发，下半年从香港、新加坡等地回流资金达15亿元；到1940年，从各地流

48、入上海租界的游资增加到50亿元以上。（注：重庆大公报，1940年8月12日。）另一方面，1938年3月南京政府实行外汇审核方法后，法币的官方汇率难以维持，外汇黑市出现，外资股票价格因汇价变动而迅速上升，投机外汇与投机外资股票无异。在此推动下，长期被冷落的华商股票重新又为市场所青睐。1940年，上海信托业同人联欢会设立了中国股票推进会，其宗旨是推进中国股票流通，便利投资，提倡实业，为会员买卖股票提供便利。该会上市股票以华商正式注册的股份公司股票为限，只做现货交易。当时在该会挂牌开拍的华商股票有85种。中国股票推进会实际上部分填补了当时无华商证券交易所的空白，在股票市场的复苏和进展上所起的推动作用

49、不可低估。外资企事业更是倚仗在租界中的优越地位，获得空前的进展。西商上海众业公所也因此出现从未有过的繁荣局面。抗战爆发后，该所曾停业4个月，专门快又于1937年12月复业。由于租界人口大增，消费品供给不足，物价上涨，货币贬值。为了保持币值，购买外资股票是最好的选择之一，尤其是1938年3月外汇升水，社会游资更是涌向外资股票市场。西商上海众业公所上市的证券品种达162种之多，其中股票96种，公司债10种，其他各类金币公债56种。进入1940年以后，外资股票的投机活动更为突出，各种股票价格屡创新高，有的竟超过票面价值的十几倍乃至几十倍。如会德丰股票面值为白银十两，而市价竟涨到271两。上海众业公所

50、1937年的成交量为1800万元，到1940年上半年扩大为5682万元，仅1940年1月8日这一天，就成交了132.2万股。（注：上海银行学会编：民国经济史，第153页。）1941年12月，太平洋战争爆发，日军占据租界，孤岛消逝，西商上海众业公所关闭，并从此在中国消逝。3.沦落区证券市场的更迭和变迁日军侵占中国东北、华北和华中等大片国土后，对沦落区进行殖民经济掠夺，造成沦落区工商业萎缩不振，物价飞涨。为了保持币值，社会游资起初抢购商品，日伪对此查禁后，又转向华商股票的买卖，使股票交易逐渐活跃。上海、天津等沿海大都市专营股票交易的股票公司激增，1940年股票公司仅有10家，到1942年，上海的股

51、票公司就有70多家，天津的证券行最兴盛时曾多达100多家。由于没有统一的场内市场，证券由各股票公司和证券行自由开拍、买卖，同一时刻同一股票的行情大相径庭，使股票买卖更是有机可乘，股票柜台交易和黑市交易都十分火爆。证券市场的兴起，引起日伪当局的重视。日伪当局先是查禁，继而改为限制。为了幸免游资冲击市场物资，阻碍日伪军需物资的收购与存贮，日伪当局最后改为对证券市场加以操纵利用，强令上海华商证券交易所于1943年9月29日复业，并着手在北平、天津等地筹建证券交易所。上海华商证券交易所复业后，上市的华商股票陆续增至199种，其中永安纱厂、新亚药厂和新益地产等股票最为热门。1945年，该所又加拍14种股

52、票，并实行延期交割方法，股票期货买卖和套利交易又兴盛起来。股票买卖投机呈白热化状态，股价大起大落，1944年一年内，有的股票最高价与最低价竟相差4倍。交易所还经常因价格涨跌幅度过大而被迫停市。现在的天津证券市场与上海十分相似。天津沦落后，证券交易遭日伪限制打击。但由于通货膨胀下股票有保本保值作用，因此，股票买卖交易仍专门旺盛。1943年，见上海华商证券交易所复业后对汲取游资较有成效，日伪决定在天津设立证券交易所。因此，由伪华北政务委员会经济总署以训令方式，指定天津银行业公会负责组织华北有价证券交易所，但该所直至1945年8月27日才正式开业。三、南京政府后期证券市场的短暂繁荣和迅速衰亡抗战结束

53、后，国民政府接收了敌伪财产20亿美元，手中还握有大量黄金和外汇储备，法币流通区域也第一次覆盖全国。政府却恃此财力，执意内战，造成军费开支急剧增加，不仅使结存资金和物资专门快耗费殆尽，而且还造成巨额的财政赤字。为弥补财政赤字，政府接着大举内外债。通货膨胀加剧，法币迅速贬值，这虽使政府前期举借的内债一下子还清，却从此完全失去债信和民心。南京政府后期发行新公债，虽变换手法采纳美元、金元、稻谷，甚至黄金计值，但专门少有人认购。如1947年曾两度发行的美元公债、库券，总额4亿美元，认购的却仅5600万美元。这以后发行的黄金、美元公债，更是无人问津。抗战结束后，南京政府向美国和加拿大等国举借外债11项，共

54、计22亿美元。然而，由于全国内战爆发，美国、加拿大担心借款归还没有保障，只是分不拨付了部分的借款款项，余者则停止贷借。举借内外债弥补巨额的财政赤字无异是杯水车薪，政府转向银行透支，借助战前建立起来的法币制度，滥发纸币，用财政发行获得收入，致使通货恶性膨胀。在此种背景下，中国股票市场出现了短暂的繁荣。附图图1945年8月18日上海华商证券交易所查封停业后，证券交易转入黑市，又恢复了过去的无组织状态，交易既不集中，行市也无标准。政府虽严格查禁，但证券投机者采取化整为零的方法，分散活动，更有股票公司还开设股票期货交易，股票交易黑市经久不衰。政府见证券交易难以取缔，转而实行操纵和利用政策。1946年5月，南京政府行政院公布训令，为提倡企业投资，促进经济复员及恢复证券市场之正常交易，指定杜月