从迪拜债务危机看全球港口业的跨国并购

1、 从迪拜债务危机看全球港口业的跨国并购2009年11月25日，迪拜世界(dubai world)宣布重组，并要求延期偿付债务，“迪拜债务危机”爆发。尽管迪拜环球港口(dp world，以下简称“dpw”)不在债务重组之列，但其作为迪拜系重要组成部分，将不可避免地受到波及。2005年到2006年间，dpw实施的两起天价并购曾轰动业界，将当年港口并购活动推向高潮，对全球港口并购走势及行业格局产生了深远影响。迪拜债务危机的爆发，也许是反思当年并购功过的一个契机。在当前企业“走出去”的热潮中，包括港口行业在内的大型企业均在酝酿或已经开始实施海外并购战略，以dpw为切入点，回顾港口业并购企业dubai

2、world旗下公司、psa是新加坡政府控股淡马锡旗下公司，这些运营商在全球范围纵横捭阖，背后均得到了其本国政府各种方式的支持。正因为如此，2005年到2006年间，在对英国老牌港口运营商p&o的并购争夺战中，dpw和psa才可以轮番报出天价，最终以dpw胜出而告终。 (三)在并购主体中，投资类企业及金融资本比重高 与一般行业相比，投资控股企业及金融资本在港口并购交易中所占比重较高。根据sdc的统计，在1980-2007年的港口业并购中，港口运营商之间以及船公司等上下游企业的并购合计占42，投资控股企业及金融资本的并购占约40。lOCaLhost近年来，金融资本对港口企业的并购越来越多，特别是私

3、人股权投资(pe)、养老基金、保险资金等金融机构，以及一些中东背景的石油资金，这些投资者的介入，极大地活跃了港口并购市场，成为掀起2005年以来港口并购空前高潮的重要推手。港口行业之所以吸引这些投资者加入，主要是因为其作为基础设施行业具有 相对垄断性，市场竞争相对缓和，业务增长稳定，现金流充沛，投资回报可控。 三、dpw并购案例剖析 在港口业短暂的并购史上，dp world无疑是最令人瞩目又最富争议的一家公司，其依靠几宗天价的并购而由一个默默无闻的区域运营商一跃成为全球第四大码头运营商，又因在近期的迪拜债务危机中受到波及而再度备受关注。 dpw是dubai world下属的上市公司，dubai

4、 world在其中持股约77。dubai world由迪拜政府全资所有，是迪拜政府进行全球投资的旗舰公司，也是近期迪拜债务危机的主角。 dpw的港口业务起始于1972年，直到1999年其业务均局限于阿联酋本土。1999年到2004年，dpw开始对外扩张，扩张的区域主要在临近的东非、南亚、东欧等新兴市场。截至2004年底，dpw在阿联酋、沙特、罗马尼亚、吉布提、印度五个国家经营六个集装箱码头，成为一个区域性的运营商。 2004年底到2006年初，dpw以被业界称为“天价”的代价收购csx和p&o，从而一跃成为全球最大的集装箱码头运营商之一。csx和p&o的并购是dpw发展过程中的惊险一跃。在进行

5、这两项收购时，dpw本身的财务资源并不充足，收购csx所需资金相当于其全部总资产，收购p&o所需资金相当于其总资产的两倍，净资产的六倍多。 (一)收购csx 2005年2月，dpw以高价击败竞争对手hph、psa等，收购美国环球货柜(csx)，收购代价为亿美元。csx当时是全球排名前十位的码头运营商，主要资产位于亚洲和南美，包括七个已经运营的码头和三个在建或规划之中的码头。csx 2004年底账面总资产亿美元，净资产6亿美元，dpw的收购价格亿美元，相当于市净率(pb)倍。 csx 2003年的营业额约3亿美元，净利润不超过5000万美元，dpw的收购价格相当于市盈率(pe)24倍。而当时，市

6、场上非上市港口资产交易价格范围为pe 1015倍。 总之，在当时看来，此收购创造了码头资产价格的新纪录，明显超出了当时市场普遍的预计水平。 (二)收购p&o p&o原是伦敦交易所上市公司。2005年11月，dpw出价每股443便士，启动全面要约收购，总价约合亿英镑，比当时股价溢价近50。11月底，p&o曾同意此收购计划。之后，psa出价每股470便士参加竞购。dpw随即将出价提高到520便士，迫使psa退出。2006年3月，dpw以72亿美元的代价完成对p&o收购，p&o从伦敦交易所退市。 p&o当时是全球排名前五位的码头运营商，在十个国家拥有三十二个已经运营的码头。其账面总资产亿美元，账面净

7、资产亿美元，收购价格72亿美元，相当于市净率倍。 2004年，p&o营业收入亿英镑，港口业务亿英镑，港口业务亿英镑。收购价格相当于2004年evebitda 18倍，相当于2004年evebit 28倍，市盈率则超过30倍。 因此，当时dpw的出价超出市场最大胆的预测，将全球港口资产估值推到了一个空前的高度。 (三)并购绩效分析 1 战略效果 第一是奠定行业地位。对csx的收购完成后，dpw的港口业务扩展到十个国家的十四个码头。特别是进入亚洲核心的香港和南美市场，成功地从一个区域性码头运营商转变为全球性运营商。而收购p&o后，dpw港口业务扩展到二十四个国家的四十九个码头，一跃成为全球前五位的

8、码头运营商。 第二是推动全球网络布局。csx和p&o码头资产质量良好，且填补了亚洲、南美、澳大利亚、中国内地、欧洲等当时dpw空白的区域市场。收购完成后，dpw成为地理布局最多元化的码头运营商。 第三是获得人才及管理能力。csx和p&o均拥有大批港口管理人才，两者特别是p&o拥有港口行业最先进、最成熟的码头管理经验，弥补了dpw在全球化码头管理方面的欠缺，极大地提升了dpw码头的运营核心能力及国际化能力，为今后进一步扩张奠定了基础。 2 财务效果 一是拉低了盈利能力。在收购csx后的2005年，dpw收入增加了46，但净利润下降4，净资产收益下降近13，净利润率下降近19。2006年，收购p&

9、o后，营业收入增加了四倍多，但ebitda、ebit和净利润的增幅依次递减，净利润仅增加了不到40，净利润率则下降约27，净资产收益率下降近18。 二是增加了负债压力。2005年收购csx耗资超过12亿美元，2006年收购p&o耗资超过72亿美元，两次收购均主要依赖贷款。收购csx使得其负债增加了六倍多，资产负债率高企，流动比率和速动比率均低于安全水平。在实施收购p&o前，dpw的财务状况不足以从银行取得所需贷款，为此2006年母公司dubai world向其增加注册资本亿美元。由于母公司的支持，两起天价收购行动并未从根本上恶化公司的财务状况，但增加了母公司财务压力，在金融危机中，dubai

10、world终于支持不住，爆发债务危机。近期，dpw已寻求通过出售部分码头资产，以换取现金，用于缓解债务压力。 总体看，dpw的并购活动从战略上是成功的，但由于出价较高，且过分依赖财务杠杆，为金融危机中陷入困境埋下祸根。 四、结论与启示 从以上分析中可得出如下结论： 首先，跨国并购是企业在世界范围内实现超常规扩张的有效手段。特别是在跨国扩张时，新建项目不仅周期长，而且会遇到政府审批、市场培育等诸多现实困难，在合适的时机实施并购可能事半功倍。 其次，从短期的财务效果看，港口业并购没有改善企业的盈利，甚至在很多时候会降低企业盈利能力，特别是收购溢价过大时。 再者，并购需要量力而行，过度使用财务杠杆会带来巨大的财务风险，甚至危及企业的生存。 总之，与学术界对并购绩效的普遍研究结论一致，港口业并购也是“带刺的玫瑰”，若不能在合适时机，以