兼论中债估值与YY估值的对比：挖掘信用阿尔法债券估值为关键

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250012 前言 4 HYPERLINK l _TOC_250011 一、债券估值的定义、类型和价值 4 HYPERLINK l _TOC_250010 债券估值的定义和类型 4 HYPERLINK l _TOC_250009 债券估值技术的监管模式和国内实践 6 HYPERLINK l _TOC_250008 债券估值对投资的价值 7 HYPERLINK l _TOC_250007 二、中债估值：官方背景的价格基准 8 HYPERLINK l _TOC_250006 三、YY 估值：民间背景的机构观点 10 HYPERLINK l _TOC_25

2、0005 四、中债估值与 YY 估值的对比分析 14 HYPERLINK l _TOC_250004 定位和基本面权重是两大核心差异点 14 HYPERLINK l _TOC_250003 从分档和曲线来看：YY 更接近投资者信评思路 15 HYPERLINK l _TOC_250002 从个券估值来看：YY 估值更符合投资需求 19 HYPERLINK l _TOC_250001 五、总结与建议 21 HYPERLINK l _TOC_250000 六、风险提示 22图表目录图表 1债券估值的详细分类 5图表 2债券估值技术的三个层次 6图表 3中国债券估值技术分类 7图表 4债券估值对投资

3、的价值 8图表 5中债债券收益率曲线和估值编制流程图 9图表 6YY 产业等级介绍 11图表 7YY 城投等级介绍 11图表 8YY 等级与 YY 隐含评级之差中产业差异更大，低等级差异更大 12图表 9产业债 YY 隐含与 YY 等级的关系较弱 13图表 10城投债 YY 隐含与 YY 等级关系较强 13图表 1119 年部分新增违约主体的 YY 等级最新调整时间（19-12-18 数据） 13图表 12中债中短票、企业债和城投债收益率曲线样本券的券种分布 15图表 13YY 等级更趋正态分布（标红的数字为每列最大值，19-12-18 数据） 16图表 14中债中短票收益率曲线基本贴近当日成

4、交点的底端（19-12-18 数据） 17图表 15YY 产业债收益率曲线基本是从中间穿过成交点（19-12-18 数据） 18图表 16泰禾集团 8 支存续债券可分为四组 20图表 17泰禾中债估值贴合成交收益率 2 和 4 21图表 18泰禾 YY 估值贴合成交收益率 3 21前言伴随着违约常态化，信用债市场的定价效率逐渐提升，市场分化来临，为投资者挖掘信用阿尔法提供了机会。同时，2018 年资管新规逐步落地，成本法受限，越来越多的账户需要考虑估值波动的影响。以上都要求投资者必须从细节层面更加关注估值。基于此，本文将深入分析信用债估值原理，研究当前市场上的两种代表性债券估值（中债估值和 Y

5、Y 估值），为投资机构应用估值技术提供建议。一、 债券估值的定义、类型和价值债券估值的定义和类型债券估值顾名思义就是要知道这支债券值多少钱，关键是确定到期收益率。一般情况下债券未来的现金流是固定的，但因为风险、流动性和无风险利率的差异，需要找到合适的贴现率计算未来现金流的现值，这个贴现率一般就叫做到期收益率，因此计算债券价格的关键是债券到期收益率。债券估值的目的有两个，一个是会计计量，一个是投资决策，由此衍生出两类不同目的的估值；在国内，债券的会计计量是债券投资的外部约束，内部估值则是债券投资的内生变量。对债券进行会计计量的目的是为了核算过去发生的债券投资的成本和收益，可以为监管机构、企业管理

6、者或基金经理以及股东（或基金投资者）提供一个评判过去债券投资并进行利益分配的依据。挖掘债券投资机会是指判断当前或者未来时点是否应该买债券以及应该买什么债券。国内要求债券会计估值不能采用内部估值，因此会计计量的债券估值是投资者无法改变的，投资人需要在投资决策中考虑会计估值这种外生变量对组合净值的影响。这一点和股票比较类似，股票估值也分为用于会计计量的估值和服务于投资决策的估值。企业会计准则要求债券主要用摊余成本法和公允价值法进行会计计量。根据 2017 年 3 月修订的企业会计准则第 22 号金融工具确认和计量，债权类投资(债券、贷款、非标等)按照不同的投资目的和持有能力被划分为三种不同类型的金

7、融资产：以摊余成本计量的金融资产、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。摊余成本法的特点是债券的账面价值随着付息日的临近而逐渐增长，且每日的增长幅度不变。公允价值计量的特点是债券的账面价值随着市场和自身资质的变化而变化。当前国内债券的公允价值计量主要采用收盘价法和估值技术法；债券估值技术主要分为内部估值和第三方估值，第三方估值利益中性较适合作为会计计量。当前国内交易所债券一般用收盘价法，银行间债券一般用估值技术法。收盘价法可能受制于债券流动性差，使得估值价格与实际公允价格出现较长时间的偏离。估值技术法是对债券及相似债券的成交价、报价等价

8、格信息以及财务等非价格信息进行综合分析后得出对债券公允价值的判断，其准确性有赖于市场本身的有效性（市场是否有连续可靠的价格信息）以及估值方法的科学性。会计计量时利用投资机构内部估值可能会面临一定的道德风险，因此中立的第三方估值更适合作为会计计量的模式。图表1 债券估值的详细分类资料来源：平安证券研究所无论是公允价值内部估值还是第三方估值，债券公允价值估值都可以按照债券流动性的高低分为三个层次：流动性最好的利率型债券可以直接用报价作为公允价值（第一层次），中低等级信用债普遍需要用相似原理得到公允价值（第二层次），违约债等流动性最差的一类债券只能依靠清算价值等得到公允价值（第三层次）。第一层次的估

9、值市场分歧较小，第三层次的估值应用范围较窄，而第二层次的估值是债券估值技术发挥作用的最主要领域。这类债券估值时要依靠相似原理，但判断债券相似可以依据价格信息也可以依据基本面信息，主要依靠前者的估值可以说是市场观点，主要依据后者的估值可以说是估值者的观点。第一层次公允价值主要针对的是流动性较高的利率型债券，难点在于哪些信息符合第一层次输入值的标准。针对在活跃市场有报价，并且该报价符合有序交易、正常市场和正常市场参与者三大要求的债券，就可以直接采用该报价作为债券估值，但困难的地方在于“怎么判定某个债券报价是公允的？”。按照会计准则，在正常市场与正常交易对手进行的有序交易的报价才是公允的，但是这些定

10、义是定性的，每日要估值的数据量比较大，只依赖主观经验判断工作量较大且认定标准可能存在波动，因此需要设置一定的定量指标。定量指标一般包括统计意义上的异常值区间、数据的连续性、报价是否有成交量的支撑、底层的交易对手是否是关联方等。第二层次公允价值主要针对中低等级信用债，难点在于相似的标准是什么。针对没有活跃市场报价，或活跃市场报价有较大瑕疵，但有相似资产的活跃报价的债券，可以用相似原理对该债券进行估值，但是困难的地方在于“相似的标准是什么？以及要怎么利用相似券进行估值？”。债券相似的维度很多，刨除期限、条款和发行方式后最重要的相似维度就是债券信用资质。衡量债券信用资质的指标大体上分为两大流派，分别

11、是基本面流派和价格流派。基本面指标包括定性指标和定量指标，定性指标主要是行业和属性，定量指标则包括经营指标和财务指标等。有了指标后如何量化组合又是一重困难。价格指标主要就是债券的到期收益率，即到期收益率越高信用资质越差，但到期收益率也受到期限和条款、发行方式的影响，因此利用该指标时要剔除期限、条款和发行方式的影响。第三层次公允价值主要针对违约债、私募债等，难点在于如何在基本没有市场信息的情况下对债券进行估值。针对本身没有活跃市场报价，又难以找到相似资产报价的债券，就只能用收益法或成本法对其进行估值，但关键问题是“怎么用收益法或成本法对债券进行估值？”。成熟的垃圾债市场有完善可靠的外部评级系统、

12、较好的流动性、较多的秃鹫投资者、较完善的法律制度和较充足的违约率和违约回收率数据，因此可以用违约率和违约回收率进行估值。一些不成熟的垃圾债市场，违约率和违约回收率数据缺乏，因此只能按照企业破产清算的情况下分别估计企业的资产和负债再得到最终的估值，这种估值准确性较差，实际也会受到不完善的法律制度的影响。图表2 债券估值技术的三个层次资料来源：平安证券研究所债券估值技术的监管模式和国内实践国际会计准则对于公允价值进行了界定和计量要求，但是也允许各国在实际运用中结合本国国情。而各国的债券市场流动性、监管思路等有所不同，于是债券估值技术领域的监管形成了“大政府”和“小政府”两类监管流派。美国债市有多家

13、市场化的第三方估值，会计计量内部估值应用较多，是典型的“小政府”模式。美国债市流动性更好，债券一般都会有做市商报价，流动性好的债券估值是一致的，对于流动性不好的债券，金融机构需要自行估值或者自行选择外部估值机构的估值。金融机构内部估值和外部估值机构的估值采用的方法会有较大的差异，实践中主要基于市场价格信息的市场驱动估值应用最多。比较活跃的第三方估值机构有 Interactive Data 公司和彭博等。亚洲的韩国、菲律宾和中国等更多采用政府授权的第三方估值，是典型的“大政府”模式。亚洲金融危机后，亚洲的韩国、马来西亚、菲律宾和印尼等国等多个政府设立或指定了第三方机构来提供债券估值，目的是及时揭

14、示投资风险，防止金融危机再次发生。中国也属于“大政府”模式，在债券的公允价值会计计量中通常会采用收盘价或者政府授权的第三方估值（主要是中债估值和中证估值）作为公允价值。“大政府”监管模式和“小政府”监管模式各有优劣，关键是要符合本国国情，中期内国内债券估值大概率仍然会沿用“大政府”监管模式。“小政府”监管模式不利于对基金和企业业绩进行可比评价，容易隐藏风险，但如果市场充分竞争，价格信息较多的情况下估值差异会受到较多限制。“大政府”监管模式能弥补机构自选估值带来的混乱，但政府指定的估值机构容易受到政府干预，又由于受到约束比较多，灵活性和市场监督可能不足，市场套利行为也较多。两种模式各有利弊，但是

15、流动性差、市场化程度低的债券市场比成熟市场混乱得多，很有必要采取“大政府”监管模式，而我国目前债市逐渐成熟，但离欧美市场还有较大距离，因此债券估值“大政府”监管模式在国内仍会存在很长时间。监管背景的第三方估值的目的主要是会计计量以及帮助监管部门管控风险，近年来随着信用阿尔法越来越重要，投资机构内部估值和市场化的第三方估值也有较多实践，这类估值主要服务于投资决策。中债和中证估值属于政府授权的估值机构，在会计计量和监管中获得广泛应用，但其在信用基本面研究上的投入较少，信用定价颗粒度不够、估值灵敏性较弱。投资机构和市场化的第三方机构进行了较多尝试，力图解决流动性相对较弱的信用债估值问题。其中国金天盾

16、估值属于机构内部估值的典型，YY 估值和兴业研究估值属于后者的典型。在本文中我们将重点研究中债估值和YY 估值。中债估值等监管背景的第三方估值应用了更多的价格信息来判断债券相似，估值结果更多反映了市场观点；而非监管背景的第三方估值和内部估值应用了更多的基本面信息来判断债券相似，估值结果更多反映了估值者的观点。图表3 中国债券估值技术分类资料来源：平安证券研究所债券估值对投资的价值资管新规以后，资管产品中应用摊余成本法计量受到较多限制，越来越多的账户需要采用公允价值计量，于是研究债券估值的现实意义越来越大。在 2018 年之前政府对国内私募资管产品的债券投资的会计计量的监管比较松弛，银行理财、私

17、募基金、券商小集合、基金专户等多采用摊余成本法对债券进行会计计量。这种计量方法帮助这些产品的规模实现了快速扩张，但也在刚兑的市场环境下掩藏了较多的流动性风险和信用风险。2018 年资管新规颁布，要求资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，摊余成本法的应用受到了严格限制。于是越来越多的资管产品要按照公允价值计量债券投资，债券公允价值估值的重要性就越来越大。违约的常态化带来了很多信用阿尔法的机会，无风险利率的下降也凸显了信用阿尔法的价值，而要挖掘信用阿尔法，如何对信用债定价就非常关键。2018 和 2019 年国内债市违约频率大幅上升，机构标签式的一刀切规避行为使得信用利差的

18、分化大幅提高。与此同时这两年无风险利率和高等级信用利差大幅下降，一定程度上也倒逼投资者向中低等级信用债挖掘板块或个券机会。但高收益也伴随着高风险，因此如何给风险进行合理定价就非常重要。理解中债估值等官方背景的第三方估值对于做好账户管理、投资交易和风险管理都有很大意义。一是在国内中债估值和中证估值在会计计量中发挥着重大作用，因此不论是自营账户还是资管账户的业绩都会受到第三方估值的重大影响，投资者只有掌握估值原理才能在估值机构出现纰漏时通过反馈机制修正估值；二是国内机构普遍以第三方估值作为二级交易定价、一级发行定价的基础，因此对其加深了解有利于投资、发行等；三是基于高风险高收益的原理第三方估值能够

19、初步辅助投资者对风险的评价，而风控部门对具体投资不一定很熟悉，这种办法尤为简便易行。自建债券估值系统既能服务好自身投资又能对外输出，获取服务费或者吸引外部委托资金。机构只有形成自身对债券的定价才能挖掘阿尔法，另外风险管理方面直接用第三方估值系统比较粗糙，也面临信息安全等问题，因此自建债券估值对服务好机构自身投资有非常重大的意义。除了满足自身投资业务需要，也可以结合自营做市业务、资管业务、投资顾问业务等模式输出自身的研究成果，赚取服务费，树立品牌价值。不过向外输出研究成果可能会带来内外部的利益冲突，可能有一定监管风险。图表4 债券估值对投资的价值资料来源：平安证券研究所二、 中债估值：官方背景的

20、价格基准中债估值被监管认定为公允价值的代表之一，在债券市场发挥了会计计量和价格基准两大作用。中债登是监管授权的国有独资债券托管机构，核心业务是债券托管、登记和结算，在此基础上公司发展了中债估值等价格指标产品。其全资子公司中债金融估值中心有限公司主要负责中债价格指标产品（含中债收益率曲线、中债估值、中债指数、中债 VaR 等）的研发及运营。中债估值作为债券公允价值的地位得到政府的授权和支持：银监会 2012 年商业银行债券公允价值估值操作指南中推荐中债估值作为权威、有公信力的第三方机构的估值结果作为境内债券公允价值的基础；财政部与税务总局明确中债估值可作为债券买入价计算销售额；2009 年人民银

21、行金融市场司召开座谈会，确定由外汇交易中心和中债登作为界定债券异常交易的执行方。具体的投资中，金融机构也往往将中债估值视为价格基准，围绕其进行报价。中债按照流动性将债券分为三大类，进而采用不同的估值方法，其中按照收益率曲线进行估值是最主要的方法；估值模型中市场价格的权重较大，因此更多代表了市场观点。第一类是在估值日有活跃成交报价的债券，估值就按照报价；第二类是在估值日没有报价或报价不活跃但有相似债券报价的债券，估值要按照收益率曲线进行估值，某债券所归属的收益率曲线就是根据和该债券价格相似的一组债券构造的，代表这一组相似债券的平均水平，这一组债券的标签就是隐含评级；第三类是连相似债券价格信息也没

22、有的债券，比如一些违约债券，估值就要按照清算价值来估值。而大多数债券基本符合第二类债券的特征，因此大部分债券需要用相似原理得到估值。图表5 中债债券收益率曲线和估值编制流程图资料来源：中债债券收益率曲线和估值基本原则，平安证券研究所中债估值和收益率曲线的编制规则包含四大部分：市场价格的筛选原则、中债市场隐含评级-债券债项评级编制方法、中债债券收益率曲线编制方法和中债估值编制方法。市场价格的筛选原则：1）在同品种、相似期限存在多只债券的情况下，优先选择新发行且流动性好的债券的市场价格；2）在一只债券同时存在多笔市场价格的情况下，优先选择可靠性更高的市场价格；3）在一只债券日内存在多时点可靠市场价

23、格的情况下，优先选择最新的市场价格；4）在可靠报价与可靠成交价同时存在的情况下，优先选择可靠成交价。中债市场隐含评级-债券债项评级编制方法（信用债和地方债等内部差异大，需要细分后再估值，而信用债会先分成城投和产业再分别细分）：1）定义：“市场隐含评级”，主要是从市场价格信号中提炼出的动态反映市场投资者对债券的信用评价。2）评级符号：参考中国人民银行信用评级管理指导意见市场隐含评级的信用等级划分为三等九级，评级符号分别表示为：AAA、AA、A、BBB、 BB、B、CCC、CC、C。除 CCC 级以下等级外，每一个信用等级可用“”和“”符号进行调整，部分券种的市场隐含评级根据实际情况需要，可在“”

24、和“”的基础上使用数字“2”进行进一步微调，表示略低于本等级。3）市场价格初步推导隐含评级：按照中债信用类债券收益率曲线的信用等级区间划分确定各等级市场隐含评级所对应收益率的上限与下限。再根据发行主体新发债券及存量债券的市场价格，初步推导出单只新发债券的市场隐含评级结果。4）信用分析校验修正隐含评级：对于一般信用债券从宏观经济运行环境、行业景气状况、发行主体经营及财务表现、外部增信效力等角度对根据市场价格初步推导的市场隐含评级结果进行校验和修正，再结合评级公司评级或可靠市场消息，作进一步校验和修正。5）市场隐含评级的跟踪：根据可靠市场信息对受评对象的市场隐含评级进行持续的后续跟踪和动态调整。触

25、发市场隐含评级跟踪分析的情形主要包括：可靠市场价格出现明显波动；发行主体偿债能力出现明显变化；发行主体财务经营表现明显变化；评级公司评价出现调整；发生影响债券安全的事件。中债债券收益率曲线编制方法：1）构建模型：选取了更适合于中国债券市场实际情况的赫尔米特模型。该模型特点为光滑性、灵活性较好。2）曲线评级：中债收益率曲线反映的是曲线编制样本券的信用风险水平，信用等级参考的是中债市场隐含评级债券债项评级。中债估值编制方法：1）估值原理及参数：中债估值编制以中债收益率曲线等市场信息为基础，贴现率由债券对应期限的中债收益率曲线收益率、中债市场隐含评级和估值点差决定。3）估值点差：估值点差反映的是债券

26、因发行主体及债券信用、债券流动性等因素造成的细微定价差异，主要包括信用点差和流动性点差。其中，信用点差反映的是债券信用资质的差异，主要包括发行主体经营及财务表现、外部增信效力等；流动性点差反映的是债券因投资群体、交易场所和质押资格等造成的流动性差异。私募债的估值方法：中债将私募债发行利率与同市场相近时间点同等级同期限的公募债券发行利率进行比较，并将其差值的中位值作为对应私募债信息披露不够充分以及流动性相对偏低的补偿点差。中债在 2014 年计算出流动性补偿点差区间约为 40-100BP，具体点差幅度随着信用级别的降低和待偿期限的延长而逐渐增加，同级别相邻期限和同期限相邻级别之间的点差约为 5-

27、10BP。若私募债有同企业发行的存量公募债，则估值时在相应公募债等级的曲线上附加相应的点差（公募债个券信用点差+私募债流动性补偿点差）。没有可参考的同发行人公募债的私募债，按起息日平价估值。若私募债发行人存量公募债有真实价格点，或其行业状况、经营情况、财务资质出现显著变化，中债将对有关私募债的估值作相应调整。违约债的估值方法：中债一般将违约债券的隐含评级定为 C，会按照企业债 CC 曲线和清算价值孰低的原则给违约券进行估值，但中债未公布清算价值的计算方法，而通常情况下要计算资产的清算价值，再扣除破产费用、共益债务、职工债权、税款，最后按照先兑付担保债权后兑付无担保债权的顺序计算可回收金额。含回

28、售权和票面利率调整权的债券估值方法（提供行权估值和不行权估值，并根据远期收益率在二者之间进行推荐）：当前含回售权的债券一般在回售时也含有票面利率调整权，因此未来投资人回售与否是不确定的，发行人调整票面利率也是不确定的，二者会发生博弈。根据含投资人回售权和发行人调整票面利率选择权的附息式固定利率债券估值方法（2017 年 2 月版）中债假定在回售日投资人和发行人会接受均衡票面利率，只有当票面利率调整到均衡票面利率的时候债券才不会回售，否则就会回售。而均衡票面利率是指在回售日当天如果发行人再发一笔和该可回售债券后半段期限相同债券的时候新发债券的票面利率，代表回售日当天发行人和投资人博弈出的均衡利率

29、。虽然发行人可调整票面利率，但由于票面利率调整权往往会被设定到一个区间范围，均衡票面利率可能落在这个可调整区间里，也可能会落在可调整空间之上，还可能会落在可调整空间之下。当均衡票面利率落在可调整空间之上时会发生回售，否则就不会回售，由此可以判断该债券真实期限，有了期限就可以按照一般债券的估值办法得到估值，所以关键是怎么确定均衡票面利率。刨去回售行权价格、剩余本金和分期还本的差异，中债就认为该债券的远期到期收益率就是均衡票面利率，该债券的远期收益率可以由收益率曲线得到。三、 YY 估值：民间背景的机构观点瑞霆狗公司的发展目标是建立一个服务于信用债投资的债券信息综合服务系统，其开发的 YY 系统已

30、经发展为当前市场普遍关注的第三方信用研究系统，该系统的产品包括 YY 等级、YY 估值、YY定价等，该公司将这些产品的结果免费发布，同时瑞霆狗公司也会直接帮助投资机构建立内评和定价系统，后者可能是该公司的盈利模式之一。2017 年瑞霆狗公司成立，创始人姚煜具有 15 年以上的银行、评级公司、信用增进公司的复合背景，公司具体目标有三个，一是覆盖全市场的信用债评级与定价并实时更新，二是一级发行与二级市场债券成交情况跟踪，热点债券点评、风险预警，三是宏观经济趋势与主要行业信用趋势展望，信用利差研究。目前 YY 系统实现了对市场发债主体全覆盖，并搭建了分行业的财务评估模型、两套评级模型（YY 等级和

31、YY 隐含评级）、估值曲线（YY 曲线）、全市场存量信用债的估值（YY 估值）以及对一级定价的预测（YY 定价）等。依靠该系统，公司不仅可以为投资者提供内部评级、风险管理、估值与定价等咨询外包类服务，还可以协助投资者重塑内部的信评体系和投研流程。YY 等级的基本逻辑是将信用债分成产业和城投两类，再根据基本面打分进行分档。YY 将信用债券分为城投债与产业债，分别进行评级。城投债评级首先要考量城投债发行主体所在区域的经济财政债务等因素，其次是考量该城投平台在当地的地位，从事业务的优先级别等个体因素，最后考虑城投平台所对应的行政级别。产业债券的评级主要考虑的发行主体所在的行业发展前景、自身的竞争优势

32、、公司治理与管理情况，财务稳健程度，最终落实到对其偿债能力与偿债意愿的评估，从而确定其评级分档。根据上述逻辑，YY 分别将城投和产业的信用资质分为 10 个档位。图表6 YY 产业等级介绍YY 产业等级产业等级释义早期对应的中债中短票收益率曲线当前对应的 YY 产业债收益率曲线利率型投资级1/10一线央企，具有系统重要性，类似国家信用;不受不利经济环境的影响AAA+1/102/10二线央企，或者规模很大、竞争优势十分突出的全国性龙头产业公司;受不利经济环境影响很小AAA2/103/10竞争优势比较突出、规模较大的产业公司;受不利经济环境影响较小AAA-3/104/10有较强竞争优势、规模尚可的

33、产业公司;对不利经济环境有一定抵抗力AA+4/10信用型投资级5/10竞争优势尚可、规模一般的产业公司;对不利经济环境抵抗力尚可AA5/10信用型投机级6/10竞争优势一般、规模中等偏下的产业公司;受不利经济环境影响较大AA-6/10投机级7/10竞争优势较弱，规模较小的产业公司;受不利经济环境影响很大A+7/108/10基本无竞争优势，基本面趋于恶化的产业公司A8/10垃圾债级9/10基本面已经恶化，预计短期内将出现信用风险事件的产业公司A-9/1010/10偿债风险已经显现的产业公司10/10资料来源：Ratingdog，平安证券研究所图表7 YY 城投等级介绍YY 城投等级城投等级释义早

34、期对应的中债城投债收益率曲线当前对应的 YY城投债收益率曲线利率型投资级1/10国家信用平台（铁道债)1/102/10发达省级、直辖市城投2/103/10一般省级城投AAA3/104/10发达地级市城投AA+4/10信用型投资级5/10一般地级市、发达区县城投AA5/10信用型投机级6/10较差地级市、一般区县级城投AA(2)6/10投机级7/10较差区县级城投AA-7/108/10特殊敏感地区(产业结构单一、债务负担特别重等)城投8/10垃圾债级9/10基本面已经恶化，预计短期内将出现信用风险事件的城投9/1010/10偿债风险已经显现城投10/10资料来源：Ratingdog，平安证券研究

35、所YY 估值（包含一级定价和二级估值，每日发布的一级定价报告是对票面利率的预测）的基本逻辑和中债估值类似均是根据曲线和加点进行估值。YY 将信用债券的收益率分解为无风险收益率+流动性溢价+信用风险溢价+特殊条款溢价。无风险收益率可以直接观察到，公募高等级（1-4 档）债的收益率曲线利差主要反映了流动性溢价，私募债要求的流动性溢价以及特殊条款溢价补偿可根据同一主体不同债券收益率差异统计来确定。在信用风险溢价的确定方法上，认可当前的市场价格体系是相对合理的，反映了当期市场的基本面因素和投资者的预期，具体分两步，第一步是在评级分档的基础上，通过统计的方法确定每一档对应的收益率曲线，每条收益率曲线包含

36、了无风险收益率、流动性溢价和该评级分档的平均信用风险溢价信息（初始时参考中债收益率曲线，当前采取 YY 曲线）；第二步通过个别债券的信用基本面分析与近期“可比”债券的一级、二级成交情况，确定其与对应收益率曲线的利差，从而最终确定该债券的合理收益率水平。于是当收益率曲线发生变动时（可能是无风险利率变化也可能是流动性溢价变化或者整体的信用溢价发生变化），由于已经确定了个券相对于其收益率曲线的利差，自然能够及时调整该债券的收益率。YY 有两套评级可以互相印证，但最终综合两套评级输出一套收益率曲线，该曲线是估值的基准。 YY 根据经营信息和财务信息得到 YY 等级，根据收益率等市场数据可以得到 YY

37、隐含评级，前者实际上是传统的基本面评级，后者是市场隐含评级，二者之间一般情况下会有对应关系，如果发生明显偏离，可能会带来 YY 等级的调整，其每月发布的YY 评级月度分析与调级会对此进行披露。虽然 YY 有两套评级，但 YY 会在综合二者的基础上输出一套收益率曲线，该曲线就是 YY 定价的基准曲线。城投的 YY 隐含评级与 YY 等级之差小于产业，高等级的 YY 隐含评级与 YY 等级之差小于低等。YY隐含评级是带 4 位小数的，而 YY 等级仅包含 1 到 10 共 10 个数，理论上二者数值越大信用资质越差，而对二者进行对比可以挖掘被低估的个券，规避被高估的个券。从每一个 YY 等级的隐含

38、评级中位数来看，大部分是和 YY 等级相匹配的。整体从中位数来看，城投的两个体系基本吻合，仅 2/10和 9/10 偏离超过 1；产业的偏离显著大于城投，但也仅是在 8/10 和 9/10 超过 1；不过产业 8/10等级和城投 9/10 的偏离都接近 10，说明低等级的隐含评级与其 YY 等级差距明显偏大。图表8 YY 等级与 YY 隐含评级之差中产业差异更大，低等级差异更大YY 等YY 隐含评级 中YY 隐含评级-YY 等级：中YY 隐含评级-YY 等级：绝级主体个数主体个数占比位数位数对值的中位数产业城投产业城投产业城投产业城投产业城投1/10140.66%1.220.220.222/1

39、05912.78%0.06%1.983.26-0.021.260.451.263/10192289.04%1.55%2.763.12-0.240.120.370.124/1035011216.49%6.21%3.554.00-0.450.000.530.325/1049133423.13%18.51%4.665.00-0.340.000.490.376/1056160826.42%33.70%5.946.04-0.060.040.350.417/1030665314.41%36.20%6.937.33-0.070.330.620.558/10106674.99%3.71%18.988.3010

40、.980.3010.980.459/104412.07%0.06%11.3018.612.309.613.239.6110/10资料来源：Wind，平安证券研究所图表9 产业债 YY 隐含与 YY 等级的关系较弱图表10 城投债 YY 隐含与 YY 等级关系较强 资料来源：Wind，平安证券研究所注：删除掉了 YY 隐含超过 100 的主体资料来源：Wind，平安证券研究所值得注意的 YY 等级在 10/10 档实际没有主体，违约主体主要归为 8/10 档和 9/10 档。城投中违约的呼和经开，目前被 YY 认定为城投，当前 YY 等级为 7/10；中债未将其认定为城投，当前隐含评级为 A-。

41、除了呼和经开外，19 年新增违约的主体多数也在 19 年发生过 YY 等级调整，调整后的等级均是 8/10，其中不乏在违约后的调级，调级前 YY 等级多数是 7/10，少部分是 6/10。而产业主体中 YY 等级为 9/10 档的基本全是违约主体。对比来看，违约债的中债隐含评级基本是 C，外部评级大多数也是 C。图表11 19 年部分新增违约主体的 YY 等级最新调整时间（19-12-18 数据）首次违约时间企业名称YY 等级调级日调级前等级调级后等级调级日外部主评调级日中债隐含最新外部主评最新中债隐含2019/11/18东旭光电科技股份有限公司2019/10/297/108/10AA+BBB

42、+CC2019/11/11贵人鸟股份有限公司2019/8/267/108/10AA-A-CCC2019/11/8甘肃刚泰控股(集团)股份有限公司2018/10/116/108/10AACCCCC2019/11/3郴州市金贵银业股份有限公司2019/3/216/108/10AA-A-CC2019/10/28天广中茂股份有限公司2019/10/286/108/10BCCCCC2019/10/24西王集团有限公司2019/6/177/108/10AA+BBBCC2019/9/30青海盐湖工业股份有限公司2019/8/287/108/10AABBB-BBC2019/9/6三鼎控股集团有限公司2019/

43、9/267/108/10CCCC2019/7/26华泰汽车集团有限公司2019/2/277/108/10AA+A+CBBB2019/7/15安徽省外经建设(集团)有限公司2019/5/137/108/10AA+AA-CC2019/7/15精功集团有限公司2019/10/87/108/10CCCC2019/6/25北讯集团股份有限公司2019/10/147/108/10CCCC2019/6/17南京建工产业集团有限公司2018/12/257/108/10AA-A+CC2019/6/10腾邦集团有限公司2019/6/106/108/10CCCCC2019/4/28中信国安集团有限公司2019/6/

44、177/108/10CCCC2019/4/8中国民生投资股份有限公司2019/5/137/108/10AAACAAAC2019/3/20庞大汽贸集团股份有限公司2019/1/227/108/10BB+CCCCCC2019/3/19山东胜通集团股份有限公司2019/3/127/108/10ABCC2019/3/18东方金钰股份有限公司2019/5/126/108/10CCCC2019/3/16东辰控股集团有限公司2019/3/187/108/10A+CCCC2019/2/1国购投资有限公司2018/10/127/108/10AAA+CC2019/1/29宝塔石化集团有限公司2019/1/227/

45、108/10BBBBCC2019/1/18河南众品食品有限公司2018/9/256/108/10AA-ACC2019/1/15康得新复合材料集团股份有限公司2019/1/117/108/10BBBA+CC2019/1/7河南众品食业股份有限公司2019/6/177/108/10CCCC资料来源：Wind，平安证券研究所四、 中债估值与 YY 估值的对比分析定位和基本面权重是两大核心差异点中债估值是监管指定的主要用于会计计量的第三方估值，YY 估值是民间自发的主要服务于投资决策的第三方估值，这是二者的第一大差异。正是因为前者被用于会计计量并被市场认为是价格基准，投资者、承销商、发行人等就有动力促

46、使估值向有利于自身的方向变动；后者更符合投资决策的需要，来自监管和市场的掣肘会少一些，相对更加灵活，但估值的准确性就有赖于该机构的能力。中债在价格信息上有优势，其估值更多反映了市场观点；YY 在基本面研究方面有优势，估值中综 合了 YY 对基本面的判断和市场的价格信息。绝大部分债券的估值都要用到市场法，即首先找到相似的有公允报价信息的债券，再要根据相似债券的价格信息构造出的收益率曲线，最后根据历史上个券收益率与收益率曲线之间的点差作为固定加点。不过中债估值主要是利用价格相似作为相似的最主要维度，YY 估值则是综合价格相似和基本面相似。事实上二者如此做法正好发挥了各自的优势。具体而言中债登作为国

47、内最大的债券托管机构，本身就有很强大的底层数据，而且其监管的背景也有利于其获取其他官方背景的机构的数据，有了底层数据就有利于判断数据的可靠程度，但其主营业务和主要目的决定了其不会在债券基本面研究中投入太多精力。而瑞霆狗自身不掌握债券交易数据，获取的数据可能相对有限，但是作为专业的信用债投资咨询机构，其在基本面研究方面有显著优势。从分档和曲线来看：YY 更接近投资者信评思路二者对城投和产业的划分差异不大，YY 的划分可能更接近投资机构信用评级的思路。城投和产业驱动逻辑差异较大，分别估值较为合理。中债和 YY 对城投的认定标准有差异，这可以从个体的归类就可以看出来。我们选取 YY 等级和中债隐含评

48、级均有数据的 1812 个无担保中短票发行主体进行对比，其中有 942 个产业主体，712 个城投主体和 158 个分类不一致的主体，分类不一致的占比 8.7%。中债只能依据公开信息判定企业是否是城投，因此那些只发私募债的城投公司的债会因为无法确认是城投而被分为非城投，例如被市场普遍认为是首例城投债违约的 16 呼和经开 PPN001 就因发行人没有公开发债经历而被中债列入产业样本券中。但 YY 则将 16 呼和经开 PPN001 划分为城投债，反映出 YY 作为民间背景的咨询机构运作更灵活，也更关注基本面。曲线划分及样本券选取方面类似，但 YY 更简单明了。YY 的收益率曲线分成产业债和城投

49、债，中债的收益率曲线则分成企业债曲线、中短票曲线和城投债曲线。中债将产业债人为划分为中短票和企业债两条曲线，但两条曲线中的样本券在其他影响定价的因素方面几乎没有区别，因此该做法不利债券定价的一致性，YY 的做法相对更合理。中债的部分曲线样本券的选取相对杂乱，比如样本券中包含一些金融债。图表12 中债中短票、企业债和城投债收益率曲线样本券的券种分布企业债公司债中票短融PPN金融债资产支持证券国际机构债项目收益票据AAA+AAAAAA-中债中AA+短票收益率曲AA线AA-A+AA-AAAAAA-AA+中债企AA业债收益率曲AA-线A+AA-BBB+BBBBBBCCCCCAAA中债城AA+投债收益率

50、曲AA线AA(2)AA-资料来源：Wind，平安证券研究所YY 评级符号分布更趋正态，各符号的集中度相对更低。外部评级和中债隐含评级有 20 个左右的符号，YY 等级仅 10 个符号。从占比最多的前三个符号的占比来看，YY 的占比最低，外评最高。从高于占比最多的符号的占比和低于占比最多的符号占比来看，YY 正态分布的特征更好。图表13 YY 等级更趋正态分布（标红的数字为每列最大值，19-12-18 数据）城投YY 等级中债外评产业YY 等级中债外评10.00%空空1/AAA+1.06%1.06%空20.14%空空2/AAA4.25%7.54%45.75%3/AAA2.67%3.09%14.3

51、3%3/AAA-13.69%12.10%空4/AA+11.38%14.33%40.17%4/AA+22.51%21.44%33.65%5/AA27.53%25.56%45.08%5/AA25.05%33.55%17.94%6/AA(2)32.72%36.24%空6/AA-19.96%16.03%0.85%7/AA-23.74%20.79%0.14%7/A+9.55%4.14%0.00%8/A+1.83%0.00%0.00%8/A3.40%0.85%0.32%9/A0.00%0.00%0.00%9/A-0.53%0.53%0.11%10/A-0.00%0.00%0.14%10/BBB+0.00%

52、0.32%0.00%10/低于 A0.00%0.00%0.28%10/低于 A-0.00%2.76%1.38%占比第 1 的符号的占比32.72%36.24%45.08%占比第 1 的符号的占比25.05%33.55%45.75%占比前 2 的符号的占比60.25%61.80%85.25%占比前 2 的符号的占比47.56%54.99%79.41%占比前 3 的符号的占比83.99%82.58%99.58%占比前 3 的符号的占比67.52%71.02%97.35%占比第1 的符号6/AA(2)6/AA(2)5/AA占比第 1 的符号5/AA5/AA2/AAA高于占比第 1的符号的占比41.7

53、1%42.98%54.49%高于占比第 1的符号的占比41.51%42.14%0低于占比第 125.56%20.79%0.42%低于占比第 133.44%24.31%54.25%的符号的占比的符号的占比资料来源：Wind，平安证券研究所中债曲线从下方穿过成交点，各等级曲线比较规则；YY 曲线从中间穿过成交点，但曲线形态可能因此而变得不规则。中债曲线各等级形态近似，但更贴近当日成交点的底部，这可能是因为中债对曲线形态的规定比较严格，挑选的样本券也往往属于所在评级较优质的个券。YY 曲线会从当日成交点的中间穿过，但各等级曲线形态差异较大，这说明为了让曲线穿过成交点 YY 愿意牺牲一定的曲线形态。图

54、表14 中债中短票收益率曲线基本贴近当日成交点的底端（19-12-18 数据）资料来源：Wind，平安证券研究所注：成交收益率和中债估值取当日有成交且剩余期限中不含回售赎回权的债券的数据图表15 YY 产业债收益率曲线基本是从中间穿过成交点（19-12-18 数据）资料来源：Ratingdog，平安证券研究所注：从上到下依次为曲线产业 1、产业 2、产业 3、产业 4、产业 5、产业 5.5+6。从个券估值来看：YY 估值更符合投资需求中债估值缺乏一级定价，YY 估值会兼顾一二级定价。一级定价基本是在二级估值的基础之上进行的，技术难度并不大，但中债估值的诞生主要是为了解决二级市场价格信息混乱带

55、来的会计核算困难，因此并没有对一级发行价进行预测。YY 估值目的是为了服务于买方投资决策，而对于信用债而言一级市场投资非常重要，因此会每日提供对新发债票面利率的预测，投资者可以参考这个预测决定是否参与投标。YY 一级定价的逻辑和二级比较类似，首先利用同主体的债券价格进行估值，其次利用非同主体的相似债券的价格信息以及所在 YY 收益率曲线和点差进行估值。中低等级信用债估值难度大，二者的估值误差都较大，但 YY 可能相对更有优势。利率债和信用债隐含评级 AAA-以上的曲线问题不大，但是等级越低价格信息越少质量越差越难以通过统计分析剔除异常值，估值中人为设定的因素就会加重。我们可以看到中短票 AA

56、和 AA-的样本券的成交收益率和中债估值的离散程度都显著高于高等级；YY 产业债 5.5 曲线的样本券的离散程度也显著高于更高等级。而 YY 在基本面研究方面有优势，相对而言更有能力修正这种问题。长端信用债估值难度大，而低等级长端债券的估值误差更大。债券估值需要足够的价格信息支撑，而国内信用债期限普遍较短，必然会导致长债的估值误差较大。从中债和 YY 的曲线样本券来看，长端样本券的确显著少于短端。二者在对债券进行估值时会统一参考同主体存续债券的价格信息，这可能会使得某些成交不活跃个券的估值和自身的报价关系不大。同一主体发行的不同期限的债券的违约风险会有差异，不过大体上在各个期限上的违约风险排序

57、应是一致的。因此综合同主体不同期限的债券的价格信息得到隐含评级，进而确定个券估值是合理的。对于发债较多的主体，某些不活跃个券的估值可能主要是由活跃券决定的，反而和自身的报价关系不大。我们以泰禾为例：泰禾集团存续债券一共有八只，根据剩余期限和券种可以将这八只债券分为 4 组，其中组 1 代表剩余期限 1.3 年的公募公司债、组 2 代表剩余期限 0.6 年左右的私募公司债，组 3 代表剩余期限 0.5 年左右的公募中票，组 4 代表剩余期限为 0.5+1 年的私募公司债。四组债券中组 1 在观察期间没有成交，组 2 成交 17 天，组 3 成交 14天，组 4 成交 27 天，因此泰禾债券估值所

58、参考的债券应主要是组 2、3、4。而组 2、3、4 都有一支成交显著多的债券和显著少的债券，我们就把一组的债券成交信息合并（若同一日两个债券都有成交，收益率则取平均值）。这 8 支债券的中债估值走势非常相近，整体和成交收益率 3 差距较大，和成交收益率 2 和 4 比较相近，尤其是成交收益率 4，说明中债估值更认可组 4 的价格信息；这 8 支债券的 YY 估值走势也非常相近，整体和成交收益率 2 和 4 差别较大，和成交收益率 3 比较相近，说明YY 更认可组 3 的价格信息。图表16 泰禾集团 8 支存续债券可分为四组组别证券名称发行剩余期限证券类别中债估值：YY 估值：当前余额成交量成交

59、/成交期限2020012220200122(亿元)（亿元） 余额天数116 泰禾 023+21.3142一般公司债12.4034.270.0010.000.0%016 泰禾 0351.3142一般公司债12.4034.2715.0000.000.0%0217 泰禾 012+10.5383私募债13.2534.538.1800.242.9%317 泰禾 022+10.6913私募债13.3035.0315.9801.398.7%14317 泰禾MTN00130.4262一般中票12.2231.7815.00012.1280.8%1317 泰禾MTN00230.6038一般中票12.2732.4220.0000.080.4%1418 泰禾 012+10.5068+1私募债13.4434.4015.0004.7631.7%2418 泰禾 022+10.6411+1私募债13.4834.8515.0001.5010.0%3资料来源:Wind，平安证券研究所注：成交量和天数观察期间是 2019 年 7 月 16 日到 2020 年 1 月 20 日 图表17 泰禾中债估值贴合成交收益率 2 和 4图表18 泰禾 YY 估值贴合成交收益率 3资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究