可转债战略配置系列（一）：转债配置时点已到

1、固定收益 | 固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申内容目录1. 转债已经进入战略配置期 . 31.1. 何时布局转债？经济分水岭期间. 31.2. 中美转债布局的历史经验. 31.3. 为什么说目前已经进入配置区间. 41.3.1. 时点选择：利率牛市宽松，权益市场不缺机会 . 41.3.2. 转债处于估值低点. 41.3.3. 规模扩张，有量可配 . 72. 如何定义可转债在大类资产中的角色. 92.1. 转债收益和波动位于权益和固收之间. 92.2. 很遗憾，转债无法成为大类资产.102.3. 转债更合适的角色：收益增强.11图表目录图 1：债性到期收益率 . 3图 2：熊市往

2、往是下修密集期 . 3图 3：美国可转债走势与 10 年国债走势趋同. 3图 4：国内转债的配置环境更加复杂. 4图 5：美林时钟中的可转债. 4图 6：2019 年 1 月与 2014 年 1 月转债估值对比（气泡大小与余额对应） . 5 图 7：转债平均收盘价（算数平均和加权平均对比） . 7 图 8：转债规模接近 2000 亿. 8图 9：在途转债规模. 8图 10：定向可转债（支付工具）示意. 8图 11：定向可转债（融资工具）示意. 8图 12：可转债可以明显提高资产组合的有效前沿.10图 13：1998-2016 年美国可转换市场与高收益债、债券总体市场发行规模比较.11表 1：债

3、性可转债到期收益率和信用债收益率对比. 5表 2：债性可转债回售收益率和信用债收益率对比. 6表 3：年度收益和波动率对比（美林全球可转债指数 vs MSCI）. 9表 4：年度收益和波动率对比（中证转债指数 vs 上证指数） . 9明2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申固定收益 | 固定收益专题我们认为，从大类资产的角度看，可转债已经到了有为区间，为何此时需要去配置可转债， 以及如何去配置，我们希望以系列报告的形式阐述我们的观点，本篇为系列报告的开篇。转债已经进入战略配置期何时布局转债？经济分水岭期间我们认为转债最佳的布局时间是衰退之后，复苏之前：机会成本较低。在经济确认衰退期间，利率处于

4、较低的水平，高等级信用利差也会被 压缩，投资者持有转债的机会成本较低，能够在较长的时间内等待权益市场反转。权益市场低迷，但是转债下跌空间有限。转债在权益市场下跌到一定程度后便不再敏 感，主要原因包括几方面，一是流动性宽松之后，转债的机会成本下降带来的配置力量加 强；另一方面是债底以及下修转股价对于整体转债市场的支撑。图 1：债性到期收益率图 2：熊市往往是下修密集期资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind,天风证券研究所3转债流动性较差，投资者需要时间收集筹码，增加管理组合的持仓。因此，等到权益 市场启动时再去配置转债，比较难提高仓位。1.2. 中美转债布局的历史经验美国可转债市场

5、更成熟，美股主要是“牛长熊短”的格局，因此转债的配置窗口更长。美 国股市和经济更相关，因此转债主要呈现和十年国债债券收益率趋同的走势图 3：美国可转债走势与 10 年国债走势趋同资料来源：bloomberg，天风证券研究所012345678200018001600140012001000800600400200020182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002200120001999BofA Merrill Lynch All U.S. Convertibles Index十年美债收益率（右轴）%明3请务必

6、阅读正文之后的信息披露和免责申固定收益 | 固定收益专题回到国内，国内的股票市场更具周期性，相对于美国的可转债，我国的可转债配置环境相 对更复杂，在配置的时候需要考虑机会成本、转债估值、市场规模等（如 2015 年下半年 的情况），我们认为转债和纯债的比价关系是比较好的国内可转债投资指标。图 4：国内转债的配置环境更加复杂资料来源：wind,天风证券研究所为什么说目前已经进入配置区间目前可转债已经进入战略配置区间，我们建议投资者提升可转债在资产组合中的仓位。时点选择：利率牛市宽松，权益市场不缺机会从时点选择来看，利率牛市仍然会持续，宽松的货币政策带来的较低利率水平和资金成本， 给可转债配置提供

7、了合适环境。2019 年是经济的风水岭，股市博弈成分加大。从经济周期的角度来看，今年可能是经济磨底之年，转债既有进攻性，也兼具防守。而且转债经过 2018 年的扩容，投资者的选择面 增多，市场进入可为阶段。1.3.2. 转债处于估值低点目前的转债估值处于历史相对低点，我们从三个角度观察：5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.00100200300400500600中证转债指数十年国开（右轴）图 5：美林时钟中的可转债现金滞涨商品过热衰退复苏债券股票可转债资料来源：天风证券研究所明4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申固定收益 | 固定收益专题1. 转股溢价率接近历史最

8、低水平，我们选择和转债低点 2014 年 1 月观察，从对比来看， 目前转债估值与 2014 年相比，规模大（评级高）的转债较高，规模小（评级低）的转 债较低。但是整体来说，转债的估值与 2014 年低点相差不大。2.从偏债的溢价率角度，我们选择和纯债作对比。从债性的角度来看，目前可转债与信用债的差距在 100BP 附近，AA 转债的利差分布更分 散。如果考虑回售，和到期相差不大，但是回售期临近意味着转债博弈成分的增大。我们 认为可转债违约风险相对较低，并且附有看涨期权，目前的偏债性转债的估值具备比较强 的吸引力。当然，从债性的角度，目前估值和 2014 年相比还是有所差距，最典型的例子是 2

9、014 年初， 中行转债的 YTM 到达了 5的水平，这也和 2014 年初利率仍然处在高位有关。表 1：债性可转债到期收益率和信用债收益率对比债项评级转债简称到期 YTM()剩余期限（年）同等级信用债 YTM(差值， )个券利差（BP）平均利差（到期，BP）太阳转债1.753.954.01-226蓝思转债3.794.914.10-32AA+大族转债1.775.074.13-237-177雨虹转债2.234.704.09-186海澜转债2.185.504.25-207顺昌转债4.363.034.2313洪涛转债5.933.554.48145骆驼转债3.084.204.72-164AA-96模塑

10、转债5.774.394.74103久其转债4.184.414.74-56林洋转债2.984.794.78-180图 6：2019 年 1 月与 2014 年 1 月转债估值对比（气泡大小与余额对应）120转股价值2014年1月17日2019年1月10日11511010510095908580757005101520253035 转股溢价率40（ ）资料来源：wind，天风证券研究所明5固定收益 | 固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申金禾转债2.104.814.78-268时达转债4.514.824.78-27水晶转债3.744.854.79-105众信转债3.114.894.79

11、-168亚太转债4.644.904.79-15赣锋转债2.544.944.80-226天康转债3.654.954.80-115双环转债3.184.954.80-162岩土转债4.525.174.85-33利尔转债2.235.765.00-277永东转债4.314.266.78-247嘉澳转债4.474.836.85-239众兴转债4.524.926.86-235AA-天马转债3.575.266.92-335-290华通转债4.195.426.95-275再升转债3.325.446.95-362千禾转债3.585.446.95-337资料来源：wind，天风证券研究所表 2：债性可转债回售收益率

12、和信用债收益率对比债项评级转债简称回售 YTM()回售期限（年）同等级信用债 YTM(差值， )个券利差（BP）平均利差（回售,BP）太阳转债0.141.953.71-357蓝思转债3.482.913.75-27AA+大族转债1.633.073.78-215-237雨虹转债0.982.703.75-276海澜转债0.793.503.89-310顺昌转债2.951.033.89-95洪涛转债6.601.554.04255骆驼转债2.742.204.18-144模塑转债5.412.394.19121久其转债3.522.414.19-67林洋转债2.322.794.21-189金禾转债0.942.8

13、14.21-327时达转债4.742.824.2153AA-104水晶转债2.942.854.21-127众信转债2.432.894.21-178亚太转债4.232.904.212赣锋转债1.602.944.22-261天康转债2.722.954.22-149双环转债2.612.954.22-161岩土转债4.083.174.30-22利尔转债0.893.764.59-370永东转债3.402.266.21-281AA-嘉澳转债3.952.836.25-230-290众兴转债4.582.926.25-167明6固定收益 | 固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申天马转债2.753.2

14、66.28-353华通转债3.653.426.47-281再升转债2.782.446.22-344千禾转债2.713.446.47-376资料来源：wind，天风证券研究所回到可转债本身，国内可转债有其特殊性中国的可转债有其特殊性，一方面股市周期呈现“牛短熊长”的状态，另一方面，发行人 对于转债的态度更偏向于股权融资，下修意愿明显区别于海外的可转债。因此，从历史上 看，在发行人态度和国内 A 股周期结合下，可转债的历史表现较好：平均转股期限不到三 年，并且绝大部分可转债都是以转股结束，使得可转债在底部的吸引力加大。因此，交易价格也是一个重要的参考指标，从平均收盘价格来看，算术平均价格已经到了

15、历史低点，但是按照余额加权的加权平均价离历史低点仍然有一段距离，反映出绝对价格 上大票处于相对高位。图 7：转债平均收盘价（算数平均和加权平均对比）资料来源：wind，天风证券研究所1.3.3. 规模扩张，有量可配金融监管带来转债扩张机会2016 年，金融监管转严，过去上市公司依赖的非公开增发收到限制。可转债作为再融资品 种，有着公开、融资成本低、效率高等优点，得到监管部门的认可。目前上市公司普遍将 可转债作为首选的再融资工具。可转债在经过大规模预案之后，已经部分发行落地，目前转债余额接近 2000 亿（除去公 募 EB）结合在途规模以及未来上市公司的融资需求，未来可转债市场规模有望接近一万亿

16、。2001801601401201008060220240算数平均值平均值历史低点加权平均值加权平均值历史低点元明7固定收益 | 固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申图 8：转债规模接近 2000 亿图 9：在途转债规模资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所以往，投资者受制于规模，可转债只能作为小账户的增强品种，很难成为配置品种。伴随 着规模的扩张，可转债在战略层面值得投资者重视。创新式转债发行案例增多2018 年下半年以来，我们也看到更多的转债的发行创新，包括发行可转债进行回购，以及 定向可转债的出现。定向可转债属于私募，优势在于可以规避公开发行的限

17、制条件。从目前的定向可转债的投 行案例看，定向可转债主要分为两类：一类是在收购交易中，直接发行给被收购方（赛腾股份的案例）。这一类可转债被用作支 付工具，金融机构无法参与。还有一类是作为融资工具，目前仅出现中国动力的债转股案例。目前监管还没有对定向可 转债的融资功能做出规定，但是此类品种对于投资者有比较强的吸引力，优势在于估值稳 定，除去违约风险的情况下能保本。图 10：定向可转债（支付工具）示意图 11：定向可转债（融资工具）示意资料来源：天风证券研究所资料来源：天风证券研究所05001000150020002500亿05001000150020002500董事会预案证监会审核通过股东大会通

18、过亿明8请务必阅读正文之后的信息披露和免责申固定收益 | 固定收益专题如何定义可转债在大类资产中的角色转债收益和波动位于权益和固收之间从资产属性看，可转债介于权益和固收之间，但是收益和波动率主要来自于权益资产。从 中国和海外的经验来看，可转债的弹性和波动率低于股票市场，但是表现和股票市场直接 挂钩。表 3：年度收益和波动率对比（美林全球可转债指数 vs MSCI）yearReturn（ ）Volatility（ ）MerrillMSCIMerrillMSCI2001-4.74-15.257.1917.22002-3.53-25.25.7121.12200313.9122.753.5414.42

19、20045.239.493.888.8320055.9713.743.767.47200612.8213.525.429.2320076.532.837.412.552008-29.35-40.1114.1531.39200936.1922.828.9320.55资料来源：bloomberg，天风证券研究所表 4：年度收益和波动率对比（中证转债指数 vs 上证指数）yearreturn（ ）Volatility（ ）中证转债上证指数中证转债上证指数2010-6.33-14.3112.0322.112011-12.77-21.689.4918.0620124.113.175.5517.10201

20、3-1.41-6.759.7917.88201456.9452.8716.6317.002015-26.549.4149.0838.222016-11.76-12.3111.4722.702017-0.166.567.488.552018-1.16-24.599.8819.33资料来源：wind，天风证券研究所对于组合边际提升效益明显由于资产属性明显区别于股票和债券，在资产组合管理中，可转债可以有效提高组合的风 险收益比。从美国的经验来看，可转债加入股票-债券的混合账户中，可以改善管理组合 的有效前沿。明9固定收益 | 固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申图 12：可转债可以明显提高资产组合的有效前沿资料来源：the handbook of convertible bonds,天风证券研究所2.2. 很遗憾，转债无法单独成为大类资产可转债