可转债市场展望：物来则应

1、主要内容回顾：草长莺飞、欣欣向荣展望：境来不拒、境去不留分析：三类估值因子比较2一季度转债为何门庭若市？市场有一定的容量（超130个样本，2600多亿存量），且未来扩容空间很大（待发量超过5000亿元）年初时转债市场估值不贵权益投资者用转债的不对称性来博弈股票市场的波动固收市场收益预期下降，适当配置部分可转债寻求低风险增强收益流动性宽松，长线配置资金入场1.1 年初以来转债颇具网红气质权益市场回暖又给转债市场带来正反馈1.1 年初以来转债颇具网红气质转债拉升估值，转债指数一路攀升，引发新资金源源不断进入平安申购带来赚钱效应，一级市场被点燃表1：2010年以来转债日涨幅前10名资料来源:研究散户

2、热情被重新点燃今年上市11只转债，破发3只，破发率下降至27%，平银上市首日均价为114.27 元，暂时为今年最高首日均价；网上有效申购金额回升至3000亿的量级，弃购比例大幅下降；2017年鼎盛时期网上有效申购金额可达500-700万户。网上平均申购收益147元，单笔最大赚1057元，单笔最小亏282元图1：信用申购以来转债网上中签率和弃购金额占比图2：网上有效申购金额和原股东配售比例2.502.001.501.000.50常熟康泰艾华金农岩土天马三力千禾博世海澜威帝高能东音蓝盾顾家长久张行桐昆山鹰福能光华海尔凯龙联泰中宠中天长城贵广雨虹小康济川生益宁行崇达东财蒙电迪龙无锡艾华长证鼎信三力广

3、电安井威帝凯发曙光顾家洲明特发山鹰伟明台华凯龙维格长青长城0.00常熟康泰艾华金农岩土天马三力千禾博世海澜威帝高能东音蓝盾顾家长久张行桐昆山鹰福能光华海尔凯龙联泰中宠中天长城贵广雨虹小康济川生益宁行崇达东财蒙电迪龙无锡艾华长证鼎信三力广电安井威帝凯发曙光顾家洲明特发山鹰伟明台华凯龙维格长青长城0%1.2.1 网上收益回暖，弃购比例下降1.2.1 网上收益回暖，弃购比例下降0%12000100000原股东配售比例网上有效申购金额（亿）注:弃购金额/原网上总发行额（不含原股东配售）中签率%弃购比例资料来源:研究名义申购资金超过50万亿量级平安、中天的总网下申购户数达到4389和5449户，中信网下

4、户数达到9574户中签率重回万几的水平，实际网下申购收益率很低，但多账户且申购至上限投资者收益颇丰表3：2019年以来转债网下中签率、申购收益一览表2：2019年以来转债网下申购家数和申购资金一览资料来源:研究1.2.2 网下申购户数创历史新高1.2.2 网下申购户数创历史新高 资料来源:研究年初以来中证可转债指数上涨超过14%今年，中证公司新推出中证可转债及可交换债指数，也为存量加权指数，包含所 有公募可转债和可交换债，且无存量必须大于3000万的要求。该指数今年以来上涨超过11%2019年的转债春季躁动行情已堪比2017年的秋季行情图3：今年以来可转债及可交换债相关指数走势图4：可转债及可

5、交换债平均转股溢价率历史走势1.3.1 转债指数高歌猛进中证转债指数（左）中证可转债及可交换债指数（左）可交换债指数右1.3.1 转债指数高歌猛进资料来源:研究120%100%中证转债指数（左） 可交换债指数(右） 中证可转债及可交换债指数（左）103.13%56.94%120%100%中证转债指数（左） 可交换债指数(右） 中证可转债及可交换债指数（左）103.13%56.94%37.69%42.63%20%1.03%5.56%4.11%11.74%14.72%0%-6.33%-1.41%-12.77%-40%-32.35%-%-11.76%-26.54%200420052006200720

6、0820092010201120122013201420152016201720182019(TYD)1.3.2 风格差异不明显1.3.2 风格差异不明显价内外属性看，今年偏股转债表现最好；按转股溢价率估值属性看，今年中低估值转债表现相对较好；按隐含波动率角度看，今年中隐含波动率组合表现较好图5：各类转债风格组合及其正股今年表现资料来源:研究注：数据截止2019年2月28日上图所示为三种思路下构建的组合。上图中偏左6个数据，转债取自全样本，偏股指转换价值/纯债价值大于1.2，平衡指转换价值/纯债价值介于0.8至1.2之间， 偏债指转换价值/纯债价值小于0.8，股票则取转债对应的股票。组合用转债

7、存量市值加权。调仓有缓冲设计，交易成本千1。上图中偏中4个数据，转债要求转换价值在60元到120元。组合月度调仓，市值加权，交易成本千1。估值排序方法使用了转股溢价率与历史1/4分位比较法。估值前1/3指估值最贵的1/3。上图中偏右3个数据，样本来源和偏中4个数据一样。月度组合，构建思路类似。基准为隐含波动率。可转债和可交换债的算术平均转股溢价率分别接近20%和50%2 2 2 2 2 2 2 2 2 22可转债和可交换债的加权平均到期收益率分别接近0.29%和1.96权平均纯债溢价率接近27.272 2 2 2 2 2 2 2 2 22图6：可转债及可交换债加权到期收益率历史走势5%0%-5

8、%-10%-15%-20%-25%006/12/31008/12/31015/12/31加权平均到期收益率指数 可转债加权平均到期收益率指数 可转债加权平均到期收益率指数可交换债图7：可转债及可交换债平均转股溢价率历史走势资料来源:研究图8：可转债及可交换债平均纯债溢价率历史走势-20%可转债可交换债 2016/12/312002/12/312003/12/312004/12/312005/12/312006/12/312007/12/312008/12/312009/12/312010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/

9、312016/12/312017/12/312018/12/31 可转债 1.3.3 股性增强、防御下降1.3.3 股性增强、防御下降2018年，社保相对保险，增持转债更积极；对于上交所转债，保险1月减持5.58亿面值，社保2月减持3亿面值2019年2月，伴随转债市场上涨，除社保外，券商资管、自然人和一般法人（大股东）开始减持可转债基金连续2月增持1.4 社保开始小幅减持表4：上交所可转债/交换债投资者结构1.4 社保开始小幅减持图9：社保月度存量增加变化社保存量月度变化（右）保险月度存量变化（右）社保存量月度变化（右）保险月度存量变化（右）中证转债指数2016/7/292016/8/3120

10、16/7/292016/8/312016/9/302016/102016/112016/122017/1/262017/2/282017/3/312017/4/282017/5/312017/6/302017/7/312017/8/312017/9/292017/102017/112017/122018/1/312018/2/282018/3/302018/4/272018/5/312018/6/292018/7/312018/8/312018/9/282018/102018/112018/122019/1/3120151050-5-10申万转股溢价率估值指标位于40图10：AA（含）以下转债

11、转股溢价率特征位，AA+（含）以上转债的转股溢价率估值位于50%分位（与全样本历史比）AA+（含）以上转债和AA（含）样本的估值差异约为3.5%，今年以来最大差异曾达6%以上今年以来整体转股溢价率估值上行超-5%8080901001101202018/12/282019/3/1变化右10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%过7%图11：可转债转股溢价率估值历史走势资料来源:研究图12：AA+（含）以上转债转股溢价率特征1.5.11.5.1转股溢价率估值迅速反弹转债股指数趋势线转股溢价率估值（两次拟合）(右）AA+（含）以上AA（含）以下2003/1/32003/1/32004/9/172

12、005/7/222006/6/22007/3/302008/1/252008/12/52009/10/92010/7/302011/5/272012/3/232013/1/182013/11/12014/8/222015/6/122016/4/222017/2/2480908090100110120变化(右）图13：转债和可交换债市场转股溢价率估值散点图(价内外版）45%大族.17巨化17宝武太阳利尔18中化千禾18新凤雨虹济川25%玲珑曙光岭南18中油EB海印15长证生益新 泉艾华机电生益光电崇历史3/4分位17中油5%电源设备无锡 光大蒙电顾家 宁行平银福能安井寒锐台华隆基海尔历史1/2分

13、位航电蓝标江银圆通景旺 冰轮张行 .吴银历史1/4分位-15%历史最小分位1.5.2 处于历史1/2至3/4分位之间的转债增多0.700.750.800.850.900.951.001.051.101.151.201.251.301.351.401.451.501.5.2 处于历史1/2至3/4分位之间的转债增多注:横轴为转换价值/纯债价值、纵轴为转股溢价率资料来源:研究隐含波动率择时指标1月底离开买入区间转债隐含波动率中值落在历史分位附近图14：转债隐含波动率截面特征0.80.70.60.50.4隐含波动率中值和历史波动率的剪刀差在缩减结构上看，价内外程度在0.8至1间的转债隐含波动率估值相

14、对较高00.40.60.811.21.420192最小值1/4分位中位数3/4分位资料来源:研究1.6转债择时指标在持有区间400% 隐含波动率中值/年)350% 动率中值1.6转债择时指标在持有区间400% 隐含波动率中值/年)350% 动率中值/历史波率年)300%250%200%150%100%50% 0%140%120% 转债股指数年化历史波动率(240)转债隐含波动率中值转债股指数年化历史波动率(30)100%80%60%40%20%0%03/0803/1104/0204/0504/0804/1105/0205/0505/0805/1106/0206/0506/0806/1107/0

15、207/0507/0807/1108/0208/0508/0808/1109/0209/0509/0809/1110/0210/0510/0810/1111/0211/0511/0811/1112/0212/0512/0812/1113/0213/0513/0813/1114/0214/0514/0814/1115/0215/0515/0815/1116/0216/0516/0816/1117/02140%120% 转债股指数年化历史波动率(240)转债隐含波动率中值转债股指数年化历史波动率(30)100%80%60%40%20%0%03/0803/1104/0204/0504/0804/11

16、05/0205/0505/0805/1106/0206/0506/0806/1107/0207/0507/0807/1108/0208/0508/0808/1109/0209/0509/0809/1110/0210/0510/0810/1111/0211/0511/0811/1112/0212/0512/0812/1113/0213/0513/0813/1114/0214/0514/0814/1115/0215/0515/0815/1116/0216/0516/0816/1117/0217/0517/0817/1118/0218/0518/0818/1119/028/1/20033/1/200

17、410/1/20045/1/200512/1/20057/1/20062/1/20079/1/20074/1/200811/1/20086/1/20091/1/20108/1/20103/1/201110/1/20115/1/201212/1/20127/1/20132/1/20149/1/20144/1/201511/1/20156/1/20161/1/20178/1/20173/1/201810/1/2018主要内容回顾：草长莺飞、欣欣向荣展望：境来不拒、境去不留分析：三类估值因子比较13转债、交换债总待发量接近1905000亿元表5：已过会和已核准的待发转债和交换债行业分布在转债中, 已

18、核准25家，接近1016亿，已过会25家， 近380亿；银行、医药生物、公用事业等行业待发量 相对较多代码简称最新方案进度 发行规模 发行期限代码简称最新方案进度 发行规模 发行期限保荐机构最新公告日类别（亿元） （年）600028中国石化已核准5005中信、广发、国君、招2018-7-27可交换债600900长江电力已核准2005中信、华泰、中信建投2018-9-10可交换债、海通、光大、平安600919江苏银行已核准2006中银国际、华泰联合2018-12-28可转债601328交通银行已核准6006海通证券2018-12-28可转债601985中国核电已过会786中信证券2018-9-1

19、9可转债600350山东高速已反馈806中信证券2018-1-9可转债601800中国交建已反馈2006中信证券2018-6-21可转债600016民生银行-5006海通证券-可转债600000浦发银行股东大会通过50062018-9-29可转债商、中金、中信建投2.1.1 供给源源不断，但转股节奏可能也不会慢资料来源:研究2.1.1 供给源源不断，但转股节奏可能也不会慢注:数据截至2019年2月28日资料来源:研究2.2 似乎又到了“境来不拒”的时候2.2 似乎又到了“境来不拒”的时候转债估值收益空间有限，二季度更仰仗权益收益；绝对收益投资者偏左侧， 相对收益则偏右侧整体看，转债市场已脱离价

20、值区间，但二季度股票替代性需求、增量资金配置性需求、基金相对收益跟跑需求和长线资金的长线配置需求仍在。二季度市场将进入验证期，预期权益市场波动会加大。转债市场在权益调整初 期会显示出较强的抗跌性，随后伴随预期差不断被验证及供给的源源不断，抗 跌能力很可能下降。从不同角度，我们相对推荐如下品种：股票替代：隆基、张行、航电、海尔、圆通平衡区择优：银行类（攻守兼备，但节奏可以稍缓，平银、光大、无锡）、生益（5G）、电力（景气向上，蒙电、福能）、券商（长证）、汽车（数 据见底，左侧，广汽、玲珑）小规模转债：台华、寒锐、新泉、高能、久立2、杭电、光华、旭升其他题材：万顺、天康20%光大20%光大宁行常熟

21、张行平银 本轮反弹实际上光大和宁行的折溢价率最高点均不及前两轮反弹；平银上市之后，先小幅推升光大估值，随即和整体银行转债一起估值下移光大、平安略偏进攻，交银防御。农商行中张行转债已是股票替代品种。如遇调整，长期资金预期会加速流入，且因债底普遍较高，下行时更抗跌。表7：待上市银行转债价格预估及已上市银行转债估值比较图17：现存部分银行转债折溢价率走势2.3 中低风险的大行转债仍是非常好的配置品种2.3 中低风险的大行转债仍是非常好的配置品种资料来源:研究主题投资具备高风险特征，务必考虑风险偏好和流动性因素OLED行情扩散过程中，底部反弹且前期涨幅相对不高的行业也会补涨：汽车、环保、医药、建筑装饰

22、图18：部分主题对应正股一览5G生益、崇达、景旺 CCL/PCB 特发、杭电、光电 泰晶 晶体谐振器5G盛路天线、射频广电5G网络其他新基建中天其他新基建旭升 特斯拉新能源光伏/新能源光伏/汽车新能源电池相关隆基广汽猪周期天康，新金农冰轮 猪周期万达信息、航天信息 普惠金融佳都 智能安防、智能化轨道交通蓝盾 安防产品2.4 主题性机会顺势而为2.4 主题性机会顺势而为资料来源:研究2.5 下修唱罢，赎回登场2.5 下修唱罢，赎回登场湖广破净下修创纪录今年的四例下修中，蓝标有防回售的目的，其余三只均暂无回售压力。四只转 债均修至下限现有转债中，转股价无每股净资产限制的超过50只江南不断回售，存量

23、小于3000万，导致赎回三一触发赎回二季度航信和16以岭EB已十分接近回售触发价表8：今年下修转债简表资料来源:研究负溢价率增强/权益上涨行情中，负溢价率现象会增多图19：负转股溢价率小于-2%的转债的最小值（仅取处于转股期的转债）无论在转股期还是非转股期，牛市中转债负溢价率的数量占比会显著增加； 非牛市时，负溢价率转债的占比一般低于10%大部分转债的负转股溢价率集中于-2%至0%之间；转股期的转债的负溢价率也可能很低中位数最大值最小值 图20：转股溢价率小于-2%的转债数量占比资料来源:研究图21：转股溢价率小于0的转债分布45%在转股期比例 16=-5%-5%-2%-2%0%1414102

24、5%820%615%410%25%00%2003-1-22003-12-232004-12-102005-11-292006-11-172007-11-62008-10-222009-9-302010-9-162011-9-52012-8-232013-8-152014-8-12015-7-172016-7-42017-6-212018-6-5除辉丰外，市场上回售收益率超过的仅有洪涛和模塑15国盛EB回售收益率降至4%以下，16以岭EB未必会触发回售条款图22化30% 25%20%15%10%5%2.7 高回售收益率品种已较为稀缺2.7 高回售收益率品种已较为稀缺资料来源:研究表9：部分转债到

25、期收益率和回售收益率一览资料来源:研究注:数据取自2019年3月1日；16以岭EB的转换价值较高，可能不会触发回售。主要内容回顾：草长莺飞、欣欣向荣展望：境来不拒、境去不留分析：三类估值因子比较213.1 比较三个常见估值因子的择券效果3.1 比较三个常见估值因子的择券效果去年三季度，我们测试过在“转股溢价率-转换价值”体系中，以相对历史1/4分位曲线的差异为估值指标的类因子择券效果,如今，我们在“转股溢价率-价内外程度”体系和“隐含波动率-价内外程度”体系下做同样的统计测试，并进行比较样本要求为转换价值在60至120之间的样本（比之前略有放宽），评级AA-（含）、发行规模38成的转债进入了我

26、们的样本池图23：2011年以来的样本数资料来源:研究注:因截面拟合效果过差和样本过少的考虑，剔除2015年3月13日至2016年3月17日的数据；后文不做特别说明时，样本皆按此规则。3.2 长期统计结果超出预期3.2 长期统计结果超出预期转股溢价率体系下，高估值的转债比低估值转债跑输的幅度比隐含波动率体系下的多转股溢价率体系下，高估值的转债对应的股票长期跑赢低估值转债对应的股票，但隐含波动率体系下，高估值转债对应的股票没有明显的优势图24：2003）25：2003年以来正股的历史相对表现走势（分两组）资料来源:研究资料来源:研究相对中低估值的转债跑赢高估值转债在涉及价内外程度分组时，中估值组

27、合表现最优三种估值指标中，以“转股溢价率-转换价值”分组所得的中、低估值组合收益最大图26：不同估值分组的转债的历史表现资料来源:申万宏源研究（转换价值转股溢价率）资料来源:申万宏源研究3.3.1 整体看中低估值转债表现更胜一筹图27：不同估值分组的转债的历史表现3.3.1 整体看中低估值转债表现更胜一筹（价内外转股溢价率）图28：不同估值分组的转债的历史表现（价内外隐含波动率）转股溢价率-转换价值体系下股票分组表现区分度更大样本内，低估值转债对应的股票整体表现更弱相比转债组合，正股单调性更强， 但在有些年份高、中估值转债对应正股组合表现较为接近图30：不同估值分组的转债对应股票的历史表现（价

28、内外转股溢价率）图29：不同估值分组的转债对应股票的历史表现（转换价值转股溢价率）资料来源:研究图31：不同估值分组的转债对应股票的历史表现（价内外隐含波动率）3.3.2 中高估值转债对应的股票表现相对较好3.3.2 中高估值转债对应的股票表现相对较好转股溢价率-转换价值体系下高、低估值组合收益率差异最大组合构建方法如旧：每月月底调仓， 调仓成本千1，组合存量加权。样本池：转换价值处于60元-120元， AA-以上，发行量3亿元以上 。图32：2017年以来转股溢价率估值组合收益3.4 历史上原转股溢价率估值因子效果最好3.4 历史上原转股溢价率估值因子效果最好资料来源:研究图33：2017年

29、以来价内外转股溢价率组合收益图34：2017年以来价内外含波率组收益2017年以来前1/3的股票几乎没有跑赢中低估值组合对应的股票正股组合表现逊色，收益最高的为以转股溢价率-价内外为指标的高估值转债对应正股组合，累计收益为10.67%。图35：2017年以来转股溢价率估值组合收益3.5 正股组合的分化没有转债大3.5 正股组合的分化没有转债大资料来源:研究图36：2017年以来价内外转股溢价率组合收益图37：2017年以来价内外含波率组收益附表：各估值指标下转债与对应股票的分年度表现附表：各估值指标下转债与对应股票的分年度表现附表1：三组转债的历史表现（年度）年度转股溢价率估值价内外转股溢价率

30、价内外隐含波动率申万转债指高中低高中低高中低2010/12/31 -15.07%-0.92%6.72% -10.95%8.68% -3.50%-5.05%1.77%-6.88%-0.79%2011/12/31-27.36%-17.37%-13.16%-31.25%-18.18%-8.48%-30.35%-14.44%-11.82%-19.09%2012/12/313.57%12.42%5.79%6.87% 12.83%2.35%5.79% 14.05%2.29%7.12%2013/12/31-2.73%11.89%-2.20%1.72%8.50%-1.51%1.00%3.92%-1.70%4.77%2014/12/31 16.57%34.15%47.82% 16.05% 43.88% 35.89% 17.48% 46