固定收益策略：城投、地产择券指南

1、收益率和信用利差降至低位2019年信用债风险偏好有何变化？城投债投资如何提高收益？调整阶段的地产债如何择券？目录19年1-3季度信用债收益率波动下行9中债中短期票据到期收益率(AAA):3年 中债中短期票据到期收益率(AA):3年中债中短期票据到期收益率(AA+):3年 中债中短期票据到期收益率(AA-):3年876543209/01 09/08 10/03 10/10 11/05 12/01 12/08 13/03 13/10 14/05 15/01 15/08 16/03 16/10 17/06 18/01 18/08 19/03数据来源：Wind，国盛证券研究所19年1月至2月中旬，信用

2、债延续18年四季度宽松态势，3年期中短期票据收益率下行 30bp左右。2月中旬至4月，由于3月金融、经济收据超预期，流动性收紧，信用债收益率回调30- 50bp，中高评级调整幅度大于低评级。5月至8月，受4-5月经济数据表现较弱、5月初特朗普宣布对2000亿美元商品关税从10%上调至25%、流动性泛滥隔夜破1%等影响，收益率转向下行通道，3年期中短期票据收益率下行47-60bp。9月，受通胀预期影响，收益率小幅上行3-5bp。图表1：19年1-3季度信用债收益率波动下行（%）收益率和信用利差普遍处于低位注：采用中债中短期票据到期收益率曲线，评级为隐含评级，历史分位数自2009年1月4日以来。

3、数据来源：Wind，国盛证券研究所评级期限19.10.18收益率(%)收益率本年 变动(bp)收益率 分位数19.10.18信用 信用利差本年 利差（bp）变动(bp)信用利差 分位数1Y3.13-4628.67%40-4413.34%3Y3.50-3121.89%39-1818.45%AAA5Y3.83-2318.19%36-1910.74%7Y3.96-3011.26%26-273.33%10Y4.24-916.00%66-243.97%1Y3.28-5424.19%55-523.85%3Y3.66-3915.44%55-266.48%AA+5Y4.03-3311.07%56-294.41

4、%7Y4.38-3012.63%68-278.55%10Y4.66-918.85%108-238.61%1Y3.37-7619.11%64-740.30%3Y3.94-5011.96%83-378.00%AA5Y4.58-4615.81%111-4214.64%7Y5.02-3320.00%132-3025.51%10Y5.30-1221.69%172-543.10%1Y5.38-7548.37%265-7375.03%AA-3Y5.96-5240.22%285-3973.55%5Y6.63-4851.15%316-4478.58%截至2019年10月18日，7年期及以内AAA信用债收益率低于

5、4%，3年期及以内AA+、AA收益率也低于4%，除了AA-，其余评级收益率分位数均低于30%。从信用利差看，除了AA-，其余评级5年期及以内信用利差分位数均低于20%。图表2：当前中高评级收益率和信用利差普遍处于低位（%，bp）信用利差压缩空间相对有限评级期限19.10.18收益率(%)16年收益率 最低值(%)收益率 差值(bp)19.10.18信用利差（bp）16年信用利差 最低值(bp)信用利差 差值1Y3.122.65474018223Y3.472.8660371225AAA5Y3.813.05763913267Y3.923.217126111510Y4.173.36816428361

6、Y3.292.7950574893Y3.653.0560553420AA+5Y4.063.26806434307Y4.343.468868363210Y4.593.629710654521Y3.422.9548706553Y3.983.1484884345AA5Y4.603.4311711851677Y4.983.74124132567610Y5.233.9013317074951Y5.433.62182271123148AA-3Y5.994.67132289190985Y6.645.01163322202120注：采用中债中短期票据到期收益率曲线，评级为隐含评级，历史分位数自2009年1月4

7、日以来。 数据来源：Wind，国盛证券研究所目前，AAA和AA+ 5年期及以内信用利差距离16年的最低值仅剩不到30bp，而AA 5年期以上和AA-信用利差距离16年的最低值相对较大。现阶段，企业基本面没有明显改善，并且机构的风险偏好相对较低、配置力量 不及16年，信用利差的压缩空间相对有限。图表3：信用利差压缩空间相对有限（%，bp）信用债违约仍高企截至2019年9月30日，违约率（累计违约额/存量债券余额）为1.27%，较8月 继续攀升且增幅扩大。目前，信用债违约仍高企，2019年9月新增违约额较18年同期有所减少，但仍 超过100亿；其中国企违约额增多主要由于盐湖股份违约。从往年数据看，

8、四 季度是违约高发季，需警惕弱资质主体违约及其对估值的冲击。0%20%40%60%80%100%120%0501001502002502018-12018-42018-62018-8数据来源：Wind，国盛证券研究所2018-102018-122019-22019-42019-62019-8国企违约债券余额（亿元）民企违约债券余额（亿元）民企违约债券余额占比（右轴）图表4：信用债违约额仍高企（亿元）收益率和信用利差降至低位2019年信用债风险偏好有何变化？城投债投资如何提高收益？调整阶段的地产债如何择券？目录19年1-3季度，城投债是最主要的配置增量。1-3季度，信用债净融资额为1.68 万亿

9、，同比18年同期多增了8110.67亿，其中，城投债净融资额为1.22万亿， 占比达72.47%。19年1-3季度城投债贡献超70净融资5713856013051059182321134-5812910297546603116425-252-65267416471070-382018-12018-22018-32018-4376827278136872830843317322611505583442801802176106520305811248382018-53891-1212977-5751561182-437920870763-180-25934438012381703-694-4133

10、282342674057012-12611304546451957-35391-474-65024832548709400283711191574360659-723-1731749633738471551134402091096-7748-32115225451508247678-21929441909262912913424132218643425386218313441764254115071931585446102611051381153964297533401777535556168774405566228771720223292712121547701252508165140330

11、-2502332131075-3225625923907187671020594061423743057386733821556484491172577217331944846148943631418573422514611429571714290721195591216285739725075971663941666162125082417324014124961710129920421255577951208-1851982018-62018-72018-82018-92018-102018-112018-122019-12019-22019-32019-42019-52019-62019

12、-72019-82019-9421061747816530463738249733491373601947692725485569878658910794113333075993226-42-92-6151-219356837065691555149488061643407125362月份全部发行净融资AAA发行净融资21835831676144822165254122470AA+发行净融资发行净融资AA及以下城投发行净融资地产发行净融资数据来源：Wind，国盛证券研究所图表5：19年1-3季度城投债贡献超70%净融资（亿元）资质下沉集中于城投债2019年1-3季度，AA城投债发行额占比由18

13、年末的21.43%上升至25.65%，带 动信用债AA及以下占比由11.89%小幅提高至13.6%。从评级分布看，投资者的风险偏好较18年小幅升高，为了博取较高收益而适当 下沉资质，但仍主要在城投债中下沉资质。同时，19年1-3季度城投债AA占比 明显低于18年以前，反映了当前的风险偏好仍较低。05000100001500020000250003000050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%14年15年16年17年18年19年1-3季度发行额（亿元）AAA占比AA+占比AA占比90000800007000060000500004000030000200001000000

14、%10%20%30%40%50%60%70%14年15年16年17年18年19年1-3季度发行额（亿元）AA+占比AAA占比AA及以下占比数据来源：Wind，国盛证券研究所图表6：信用债发行额及评级分布（亿元，%）图表7：城投债发行额及评级分布（亿元，%）国企产业债偏好上升投资者对国企产业债的偏好上升地产债方面，2019年1-3季度，国企地产债发行额与非国企地产债基本持平， 国企地产债净融资额为476.24亿元，而非国企地产债净融资缺口扩大至546.42 亿元。其他产业债方面，地方国企和央企19年1-3季度净融资额均超过4300亿元，而 民企净融资缺口达1874亿元。当前阶段，民企基本面没有明

15、显改善，违约仍高企，弱资质民企债券融资仍受 阻，短期内偿债压力和违约风险仍较大。-1000010002000300040005000010002000300040005000600014年15年16年17年18年19年1-3季度国企地产债发行额（亿元） 国企地产债净融资（亿元）非国企地产债发行额（亿元）非国企地产债净融资（亿元）6000-8000-6000-4000-2000020004000600014年15年16年17年18年19年1-3季度央企产业债净融资（亿元） 民企产业债净融资（亿元）地方国企产业债净融资（亿元） 公众企业产业债净融资（亿元）数据来源：Wind，国盛证券研究所图表8：

16、国企及非国企地产债发行及净融资（亿元）图表9：其他产业债分企业性质净融资（亿元）小结：收益率低位、信用分层，择券难度上升违约常态化风险偏好降低信用分层中高评级收益率 和信用利差降至 低位债券融资差异化收益率走势分化择券难度上升下沉资质？拉长久期？流动性溢价？收益率和信用利差降至低位2019年信用债风险偏好有何变化？城投债投资如何提高收益？调整阶段的地产债如何择券？目录2018下半年以来，城投政策逐步放松，预计未来2年仍将处于宽松状态关于进一步加强 信贷结构调整促进 国民经济平稳较快 发展的指导意见（92号文）20092010-2013国务院关于加强 地方政府融资平台 公司管理有关问题 的通知（

17、19号文）中华人民共和国预 算法(2014年修正)、关于加强地方政府 性债务管理的意见（43号文）20142015-2016上半年关于妥善解决地方政府融资 平台在建项目后续融资问题的 意见(40号文)、关于充分 发挥企业债券融资功能支持重 点项目建设促进经济平稳较快 发展的通知(1327号文)关于印发地方政府性债务 风险应急处置预案的通知（88号文）、地方政府性债务风险分类处置指南（152号文）2016下半年-2018年上半年2018年下半年以来723国常会、关于保持基础 设施领域补短板力度的指导意 见（101号文）、关于防 范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见（40号文）小幅

18、收紧宽松宽松大幅收紧收紧宽松40号文下发，商业银行积极参与隐性债务置换短期来看，借新还旧或展期可能成为化债主要途径。目前隐性债务化解的6大途径中， 除了第5条借新还旧及展期，其他途径受制于客观因素都难以推广。此外，今年6月份 的40号文及相关新闻中均提到，在不新增隐性债务的情况下，允许金融机构对隐性债 务进行借新还旧及展期（简称“置换”），因此，短期内商业银行对隐性债务进行置换可能成为化债主要途径，目前已有多个地区落地。图表10：短期来看，借新还旧及展期可能成为化债主要途径数据来源：财政部，国盛证券研究所40号文下发，商业银行积极参与隐性债务置换图表11：商业银行开展隐性债务置换的一般方案数据

19、来源：财政部，国盛证券研究所业务公益性较强、与政府关系紧密的平台隐性债务可能较多数据来源：国盛证券研究所业务公益性较强、与政府关系紧密的平台隐性债务可能较多。平台的业务类型 一般可以划分为基础设施建设、棚改、交通建设运营、土地开发整理、公用事业 和国有资本运营6大类。其中，基础设施建设、棚改、交通建设运营和土地开发整理4类业务公益性较强。经营回款特征基础设施建设城市道路，桥梁，水利设施，城区改造， 环境治理，综合整治等三种模式：1）由政府回购，回购时间和金额取决于财政状 况和政府支持；2）由配套土地开发整理后出让收入弥补成 本；3）自建自营，一般现金流很少甚至没有。棚改棚户区，保障房，安置房，

20、经济适用房， 公租房，廉租房等建成后由政府回购或者对外销售，价格一般低于市场价。交通建设运营高速公路，轨道交通，铁路等建设及运回款缓慢，但持续稳定，高速公路的通行费收入毛利较高，营地铁票务收入通常亏损，需依赖政府补助。土地开发整理三通一平，五通一平，七通一平两种模式：1）土地开发完成后进行招拍挂，出让后由政府 部门一次性返还出让金，返还时间和金额取决于财政状况和 政府支持，但依赖当地房地产市场景气度和土地出让计划； 2）政府按成本加成回购，回购时间和金额取决于财政状况 和政府支持。公用事业国有资本运营燃气，供水，热电，公交，客运，污水处理，固废处理等回款缓慢，但持续稳定，若是亏损则通常有政府补

21、贴。国有资本投资、运营与管理经营性业务回款，年底投资收益分红，政府补贴等。图表12：平台业务划分及经营回款特征业务类型具体内容城投债收益率及信用利差降至低位注：采用中债城投债到期收益率曲线，评级为隐含评级，历史分位数自2009年1月4日以来。 数据来源：Wind，国盛证券研究所评级期限19.10.18收益率(%)收益率本 年变动(bp)收益率 分位数19.10.18信用 信用利差本 利差（bp）年变动(bp)信用利差 分位数1Y3.12-5424.15%39-522.19%3Y3.54-3716.07%43-2410.56%AAA5Y3.90-1813.59%43-1410.82%7Y4.09

22、-3011.59%39-275.34%10Y4.37-912.89%79-229.34%1Y3.17-5713.59%44-550.82%3Y3.59-4311.04%48-306.41%AA+5Y3.99-2411.04%52-206.04%7Y4.30-4710.33%60-445.00%10Y4.64-2211.22%106-1520.67%1Y3.28-656.85%55-630.26%3Y3.72-537.30%61-404.48%AA5Y4.21-469.74%75-424.33%7Y4.74-5110.15%104-488.23%10Y5.08-2711.41%150-2019.

23、71%1Y4.95-8237.44%222-8058.21%AA-3Y5.63-6034.11%252-4759.76%5Y6.35-8836.56%289-8461.58%截至2019年10月18日，AAA和AA+ 5年期及以内城投债收益率均低于4%，除了 AA-和1年期AAA，收益率分位数均低于17%。从信用利差看，除了AA-，其余评级7年期及以内城投债信用利差分位数均低于11%。图表13：城投债收益率及信用利差降至低位（%，bp）城投债择券思路信用利差法初筛数据来源：国盛证券研究所信用利差水平高的城投债，票息相对较高信用利差历史分位数高的城投债，未来利差压缩空间相对较大图表14：信用利差

24、法对城投债进行初筛城投债区域利差分化0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050100150200250300350400贵黑辽吉湖重云广四陕内甘江新湖山 州龙宁林南庆南西川西蒙肃苏疆北东江古安河河天江青山浙福广北上 徽北南津西海西江建东京海2019-10-18信用利差中位数（bp）信用利差分位数（右轴）数据来源：Wind，国盛证券研究所截至2019年10月18日，贵州、黑龙江、辽宁和吉林信用利差中位数超过280bp 且分位数高于80%。湖南、重庆、云南、广西和四川信用利差中位数在190-240bp左右，分位数在73%-83%左右。陕西、内蒙古、甘肃、江苏和新疆信用

25、利差中位数超过150bp。而上海、北京、广东和福建信用利差中位数低于85bp。图表15：各省城投债信用利差中位数及分位数（bp，%）城投债区域利差分化90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%350300250200150100500湘 怀 湘 郴 常 株 衡 西 化 潭 州 德 洲 阳 自 市 市 市 市 市 市 治州娄 长 岳 张 永 益 邵 底 沙 阳 家 州 阳 阳 市 市 市 界 市 市 市 市图表16：湖南省各地级市城投债信用利差及分位数（bp，%）2019.10.18信用利差信用利差分位数0%20%40%60%80%100%120%4504003503002502

26、00150100500梁 南 南 潼 丰 石 开 大 万 武 荣 铜 璧 永 渝 江 大 黔 合 奉 沙 云 綦 酉 秀 巴 长 北 江 涪 九 平 川 岸 南 都 柱 州 渡 州 隆 昌 梁 山 川 中 北 足 江 川 节 坪 阳 江 阳 山 南 寿 碚 津 陵 龙 区 区 区 区 县 县 区 口 区 区 区 区 区 区 区 区 区 区 区 县 坝 县 区 县 县 区 区 区 区 区 坡 区区区2019.10.18信用利差信用利差分位数图表18：重庆各区县城投债信用利差及分位数（bp，%）0%20%40%60%80%100%120%015010050200250350300巴 达 广 凉 内

27、 雅 成 绵 眉 乐 德 遂 泸 自 攀 资 宜 南 广 中 州 安 山 江 安 都 阳 山 山 阳 宁 州 贡 枝 阳 宾 充 元 市 市 市 自 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 花 市 市 市 市治市州2019.10.18信用利差信用利差分位数数据来源：Wind，国盛证券研究所图表17：四川省各地级市城投债信用利差及分位数（bp，%）城投债区域利差分化图表19：陕西省各地级市城投债信用利差及分位数（bp，%）图表21：江苏省各地级市城投债信用利差及分位数（bp，%）图表20：甘肃省各地级市城投债信用利差及分位数（bp，%）0%20%40%60%80%100%120%05010015

28、0200250300延 安 市渭 南 市咸 阳 市宝 鸡 市西 安 市榆 林 市商 洛 市安 康 市2019.10.18信用利差信用利差分位数90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%450400350300250200150100500张 掖 市金 昌 市武 威 市白 银 市平 凉 市兰 州 市2019.10.18信用利差信用利差分位数90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0501001502002502019.10.18信用利差信用利差分位数连扬常宿盐镇淮苏南泰徐南 云州州迁城江安州通州州京无 锡0十咸黄荆荆武黄宜襄恩随孝鄂0%港市市市市市市市市市市市市

29、堰宁冈州门汉石昌阳施州感州市市市市市市市市市市自市市市治州90%80%70%60%50%40%30%20%10%501001502002503002019.10.18信用利差信用利差分位数数据来源：Wind，国盛证券研究所图表22：湖北省各地级市城投债信用利差及分位数（bp，%）城投债区域利差分化图表23：山东省各地级市城投债信用利差及分位数（bp，%）图表24：河北省各地级市城投债信用利差及分位数（bp，%）0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350400菏 泽 市日 照 市德 州 市潍 坊 市枣 庄 市烟 台 市临 沂 市滨 州 市济 宁 市东

30、营 市聊 城 市泰 安 市济 南 市威 海 市淄 博 市青 岛 市2019.10.18信用利差信用利差分位数80%70%60%50%40%30%20%10%0%050100150200250秦 皇 岛 市唐 山 市邯 郸 市沧 州 市张 家 口 市邢 台 市石 家 庄 市廊 坊 市2019.10.18信用利差信用利差分位数数据来源：Wind，国盛证券研究所城投债评级利差分化信用利差中位数较高的9个省份中，湖南、重庆和四川整体信用利差最高，分位数均 高于70%。AAA城投债信用利差处于历史低位，分位数均低于16%，未来利差压缩空间很有限。湖南、重庆和河北AA+城投债分位数相对较高。除了湖北和河北

31、，其余省份AA城投债信用利差均超过230bp，分位数高于70%，未来 利差压缩空间相对较大。图表25：9省城投债分评级信用利差中位数及分位数（bp，%）总体AAAAA+AA总体AAAAA+AA湖南2429315027872.80%6.10%33.90%80.00%重庆2115014928983.20%5.90%39.00%81.20%四川1905912829173.00%0.40%20.20%93.10%陕西17511112026254.80%5.80%20.20%83.20%甘肃1607315825549.50%12.20%29.00%77.80%江苏1555313723136.80%1.7

32、0%5.80%72.10%湖北1428410117747.10%1.10%30.00%54.10%山东1407111223042.90%15.20%27.70%78.10%河北135629019435.20%0.90%54.10%59.60%数据来源：Wind，国盛证券研究所19.10.18信用利差中位数（bp）信用利差分位数省份城投债行政级别利差分化分行政级别看，省级平台信用利差分位数均低于13%，利差压缩空间很小。湖南、陕西、山东市级平台信用利差相对较高。除了江苏，其他省份区县级平台信用利差及分位数整体较高，有一定利差压缩空间。湖南和河北国家级开发区平台，重庆、江苏和山东省级开发区平台信用

33、利差分位数较高。图表26：9省城投债分行政级别信用利差中位数及分位数（bp，%）省级数据来源：Wind，国盛证券研究所市级区县级发区发区开发区发区湖南1022082792632823.40%57.70%83.30%78.80%52.20%重庆62-2451602750.90%-82.80%26.30%72.40%四川601483062053810.90%27.60%89.30%75.70%9.50%陕西86163307176-1.50%60.80%86.10%46.40%-甘肃73164443-0.20%20.20%52.00%-江苏401371641632229.60%22.00%26.30

34、%27.60%71.20%湖北110125233171-12.80%35.70%76.80%45.60%-山东461232221342170.00%51.70%78.30%28.30%71.80%河北62154246245-3.50%47.00%75.70%71.40%-国家级开 省级开省级市级区县级国家级省级开信用利差分位数省份19.10.18信用利差中位数（bp）城投债择券思路数据来源：国盛证券研究所现阶段，政策宽松、债券融资顺畅叠加隐性债务置换潜在利好，城投债仍是投资者们获取高收益的首要选择。但目前城投债收益率和信用利差处于历史低位，关键在于如何提高收益， 建议控制久期在3年内的前提下，

35、赚取流动性溢价或适当下沉资质赚取 票息。图表27：城投债择券思路收益率和信用利差降至低位2019年信用债风险偏好有何变化？城投债投资如何提高收益？调整阶段的地产债如何择券？目录地产债此前经历三轮较大幅度调整40035030025020015010050011/11 12/04 12/08 13/01 13/06 13/11 14/04 14/09 15/01 15/06 15/11 16/04 16/09 17/01 17/06 17/11 18/04 18/08 19/01 19/06信用利差(余额加权):产业债:房地产AA+信用利差(余额加权):产业债:房地产AAA 信用利差(余额加权):

36、产业债:房地产AA350信用利差(余额加权):产业债:房地产数据来源：Wind，国盛证券研究所图表28：地产债此前经历三轮较大幅度调整（bp）30025020015010050010/07 11/0211/09 12/04 12/11 13/07 14/02 14/0915/04 15/11 16/0717/02 17/09 18/04 18/11 19/07图表29：地产债分评级信用利差走势（bp）地产债此前经历三轮较大幅度调整数据来源：Wind，国盛证券研究所信用利差（bp）全部地产债AAAAA+AA2010-10-21144.62第一轮2011-11-10310.18调整幅度165.56

37、2014-11-1781.7293.0371.47181.13第二轮2014-12-24189.88175.66182.08278.32调整幅度108.1682.64110.6197.192016-9-3069.2961.7056.95141.90第三轮2018-11-8191.43158.54332.89329.56调整幅度122.1496.84275.94187.662019-5-27135.0485.90289.53239.31第四轮2019-10-18113.0173.71307.49339.10调整幅度-22.03-12.1917.9699.792010年10月至2011年11月，货

38、币政策和地产政策均收紧，房地产市场销售回落，地 产债信用利差持续走高。2014年11月至2014年12月，主要受流动性冲击，地产债信用利差短时间内大幅走阔。2016年9月底至2018年11月，政策调控、房地产融资收紧叠加债市牛转熊，地产债信用利差持续走高。2019年5月底以来，房地产各融资渠道收紧、房贷利率提高，地产债信用利差走势 分化。图表30：地产债信用利差调整幅度（bp）本轮地产债调整有何差异？本轮地产债估值调整分化加剧AAA地产债信用利差自5月开始走阔，7月以来出现回落；AA+地产债信 用利差调整幅度整体不大；而AA地产债利差持续走阔，调整幅度接近 100bp。国企债信用利差调整幅度小

39、于民企债，绝大多数AAA国有房企信用利差 收窄，而AAA民营房企信用利差涨跌互现。现阶段地产债明显分层，择券空间收窄。较为优质的国企、龙头民企收 益率处于较低水平且调整幅度有限，而瑕疵房企、高杠杆房企、中低等 级房企调整幅度较大。AAA国企地产债信用利差调整注1：根据个券信用利差（算术平均）制作房企平均信用利差时间序列，剔除剩余期限半年以内及五年以上个券。 注2：仅罗列18年总资产超过800亿元民企和18年总资产超过250亿元国企。数据来源：Wind，国盛证券研究所发行人公司属性主体评级总资产（亿）19.5.31信用利差（bp）19.10.11信用利差（bp）10.11信用利 差分位数信用利差

40、变 动（bp）金融街控股股份有限公司 中粮地产(集团)股份有限公司地方国企央企AAAAAA1,4859127467776927.40%22.10%32华润置地有限公司央企AAA6,557595842.20%-1金茂投资管理(上海)有限公司央企AAA2,226636110.50%-2中国保利集团有限公司央企AAA10,873464323.50%-3首创置业股份有限公司地方国企AAA1,69711911517.10%-4大悦城控股集团股份有限公司央企AAA91277722.70%-5中海地产集团有限公司央企AAA3,923534731.20%-6招商局蛇口工业区控股股份有限公司央企AAA4,232

41、645829.70%-6保利南方集团有限公司央企AAA8,484514512.80%-6深圳华侨城股份有限公司央企AAA2,942595250.20%-7绿城房地产集团有限公司央企AAA2,56813312643.90%-7保利发展控股集团股份有限公司央企AAA8,465665836.00%-8中粮置业投资有限公司央企AAA411635228.60%-10信达投资有限公司央企AAA1,6671351180.60%-17上海金茂投资管理集团有限公司央企AAA2,226101842.50%-17中交房地产集团有限公司央企AAA3,4401221052.70%-17珠海华发实业股份有限公司地方国企A

42、AA1,82214012310.10%-18中国铁建房地产集团有限公司央企AAA1,42312610513.40%-21建发房地产集团有限公司地方国企AAA1,1291299734.30%-32图表31：AAA国企地产债信用利差调整AA+及以下国企地产债信用利差调整注1：根据个券信用利差（算术平均）制作房企平均信用利差时间序列，剔除剩余期限半年以内及五年以上个券。 注2：仅罗列18年总资产超过800亿元民企和18年总资产超过250亿元国企。数据来源：Wind，国盛证券研究所发行人公司属性主体评级总资产（亿）19.5.31信用利差（bp）19.10.11信用利差（bp）10.11信用利 信用利差

43、 差分位数 变动（bp北京北辰实业股份有限公司地方国企AA+91912314098.70%17青岛海信房地产股份有限公司地方国企AA+35321222811.50%16深圳市天健(集团)股份有限公司地方国企AA+31723725337.80%15华远地产股份有限公司地方国企AA49720722186.40%14信达地产股份有限公司央企AA+1,0151181314.10%13国贸地产集团有限公司地方国企AA27711212415.00%12中国电建地产集团有限公司央企AA+1,22714615564.40%9成都兴城人居地产投资集团有限公司地方国企AA28734435366.80%8光明房地产

44、集团股份有限公司地方国企AA+74415616078.20%4五矿地产控股有限公司央企AA+35422322687.80%3上海中星(集团)有限公司地方国企AA+37571724.40%1珠海格力房产有限公司地方国企AA25111811815.90%0中信房地产集团有限公司央企AA+1,01016316321.00%0格力地产股份有限公司地方国企AA29725725334.30%-4联发集团有限公司地方国企AA+66913212753.90%-6光大嘉宝股份有限公司央企AA+25119518867.80%-7都城伟业集团有限公司央企AA+7701381287.30%-10中交地产股份有限公司央

45、企AA+40212210925.10%-13厦门经济特区房地产开发集团有限公司地方国企AA+31516014569.80%-15京投发展股份有限公司地方国企AA3191191033.70%-16）图表32：AA+及以下国企地产债信用利差调整AAA民企地产债信用利差调整注1：根据个券信用利差（算术平均）制作房企平均信用利差时间序列，剔除剩余期限半年以内及五年以上个券。 注2：仅罗列18年总资产超过800亿元民企和18年总资产超过250亿元国企。数据来源：Wind，国盛证券研究所发行人公司属性主体评级总资产（亿）19.5.31信用利差（bp）19.10.11信用利差（bp）10.11信用利 信用利

46、差 差分位数变动（bp）新城控股集团股份有限公司民营企业AAA3,3032351,04095.00%805广州富力地产股份有限公司外资企业AAA3,66225139799.70%146深圳市龙光控股有限公司外商独资AAA1,56018125779.10%76华夏幸福基业股份有限公司民营企业AAA4,09729633673.20%40恒大地产集团有限公司民营企业AAA16,35635739398.10%36世茂房地产控股有限公司民营企业AAA3,77618621790.70%31华夏幸福基业控股股份公司民营企业AAA4,41349051379.60%23碧桂园地产集团有限公司民营企业AAA12,

47、59627329652.30%23合景泰富集团控股有限公司民营企业AAA1,84531132586.90%14碧桂园控股有限公司民营企业AAA16,29725126088.70%8上海世茂建设有限公司外商独资AAA1,85711812071.60%2雅居乐集团控股有限公司民营企业AAA2,30437236956.00%-3万科企业股份有限公司公众企业AAA15,286534919.00%-5金地(集团)股份有限公司公众企业AAA2,784696315.10%-6上海世茂股份有限公司外资企业AAA1,083968912.20%-7远洋控股集团(中国)有限公司中外合资AAA2,169836920.

48、50%-15重庆龙湖企业拓展有限公司中外合资AAA4,6471119633.00%-15大连万达商业管理集团股份有限公司民营企业AAA6,24112710636.10%-20复地(集团)股份有限公司中外合资AAA1,48422420456.50%-21融信(福建)投资集团有限公司民营企业AAA1,94142340257.90%-21奥园集团有限公司中外合资AAA1,78147544669.80%-28美的置业集团有限公司民营企业AAA1,87627524265.50%-33融创房地产集团有限公司民营企业AAA6,92838533247.30%-52图表33：AAA民企地产债信用利差调整AA+及以下民企地产债信用利差调整注1：根据个券信用利差（算术平均）制作房企平均信用利差时间序列，剔除剩余期限半年以内及五年以上个券。 注2：仅罗列18年总资产超过800亿元民企和18年总资产超过250亿元国企。数据来源：Wind，国盛证券研究所发行人公司属性主体评级总资产（亿）19.5.31信用利差（bp）19.10.11信用利差（bp）10.11信用利 信用利差差分位数变动（bp）泰禾集团股份有限公司民营企业AA+2,43182099199.50%170新湖中宝股份有限公司民营企业AA+1,