我国央行外汇市场干预有效性思考

1、我国央行外汇市市场干预有效效性思考林谋性（金融融一班 200083100124）摘要现行的的国际货币制制度下，各国国中央银行都都通过各种措措施和手段对对外汇市场进进行干预，以以使汇率向有有利于本国经经济发展的方方向变化。本本文对我国中中央银行进行行外汇市场干干预的原因、干干预的工具及干预预的有效性等进行了分析析，认为中央银银行能够通过过冲销干预来来实现外汇市市场干预的目目标。最后，从增强我国中央银行行外汇市场干干预效力的角角度提出了完完善汇率形成成机制、加速利率市市场化、加强强国债市场建建设等政策建建议。关键词中央央银行；外汇汇市场；冲销销干预；汇率率 随着布布雷顿森林体体系的崩溃，世界主要储

2、储备货币美元元对其他国家家货币的汇率率变得起伏不不定。针对20007年开始的的环球金融危危机，美联储主席席伯南克采用用量化宽松政政策刺激美国国经济的复苏苏，导致美元在在国际市场持持续走贬，包括人民币币在内的许多多非美货币都都承受了较大大的升值压力力。汇率的剧烈烈波动无疑会会加剧相关国国家间的经济济贸易摩擦，阻阻碍各国经济济政策的执行行效果。众所所周知，汇率率与经济发展展休戚相关，所所以各国政府府对外汇市场场频繁施加干干预，在货币市场场和外汇市场场上协调操作作，以确保经济济稳定运行。2005年7月，我国开始实实行以市场供供求为基础的的，参考一篮子子货币进行调调节，有管理理的浮动汇率率制度。新的的

3、汇率制度更更强调人民币币汇率形成的的市场化机制制，为中央银行行外汇市场干干预的实施提提供了更大的的空间和灵活活度，但同时也对对其有效性提提出了严峻的的挑战。 一、中中央银行的冲冲销干预理论论综述外汇市场干预是是指货币当局局通过在外汇汇市场上的外外汇买卖，以影响本国国货币的汇率率。以是否引起起货币供应量量的变动为标标准，央行进行干干预的两种基基本方式是：冲销式干预预和非冲销式式干预。冲销式干预预是指央行在在外汇市场上上进行交易的的同时，通过其它货货币政策工具具（主要是国国债市场上的的公开市场业业务）来抵消消前者对货币币供应量的影影响，从而维持货货币供应量不不变的外汇市市场干预行为为。非冲销干预预

4、则是指不存存在相应冲销销措施的外汇汇市场干预，这种干预会会引起一国货货币供应量的的变动。汇率决定的流量量理论与存量量理论对冲销销干预和非冲冲销干预方式式的效力进行行了分析。这些理论的的分析都以本本币表示的资资产与以外币币表示的资产产之间完全可可替代为前提提，结论是非冲冲销干预有效效，冲销干预不不会对汇率产产生影响。但事实上，由于本币资资产与外币资资产具有不同同的风险，加之交易成成本的存在，本币资产和和外币资产是是不能完全替替代的。1997年年，Bransson等学者引入了资资产不完全替替代因素， 建立了小国国汇率决定的的资产市场模模型，并扩展了标标准的小国资资产模型，分析了非冲冲销干预下经经常

5、账户和资资本账户的动动态调整。1991年年，Pilbeeam等学者建立了综综合的资产市市场模型，研究结果表表明，公开市场业业务、非冲销销干预和冲销销干预使汇率率超调，随后汇率逐逐渐升值，而且冲销干干预比非冲销销干预对名义义汇率的影响响小， 非冲销干预预比公开市场场对汇率超调调的影响大。1990年年，Natiividadd和Stonee研究发现在在没有冲销的的条件下，汇率政策和和货币策具有有同样的效果果，而且冲销干干预无论在短短期还是在长长期都是无效效的。1985年年，Blunddell和Massoon扩展了粘粘性价格货币币模型，允许资产不不完全替代，对冲销干预预进行了分析析，结论认为冲冲销干预

6、会影影响私人持有有的国外净资资产，从而通过资资产组合途径径影响即期实实际汇率。 19883年，Obstffeld对德德意志联邦银银行19755-1981年间间的外汇干预预进行了研究究， 结论是冲销销干预的资产产组合效应很很有限。1984年年，Loopeesko等以以中央银行累累计外汇干预预量取代国内内资产存量变变动，对美国和其其他七国集团国家家货币汇率进进行研究后认认为，冲销干预通通过资产组合合途径影响汇汇率的效应是是存在的。1986年年，Kearnney 和MacDoonald研研究了英格兰兰银行的外汇汇干预，发现他们总总是进行冲销销干预，试图消除干干预对基础货货币的影响。他们建立了了与Ob

7、sttfeld相相类似的宏观观经济模型，并且还用模模型进行了两两次干预操作作模拟来检测测英格兰银行行外汇干预的的有效性。结果表明，非冲销干预预引起英镑瞬瞬间大幅升值值，冲销干预的的效果则要小小得多。上述回顾和和研究表明，资产可完全全替代理论认认为非冲销干干预有效，冲销干预无无效。资产不可完完全替代理论论则认为，两种干预方方式都有效，但冲销干预预的效果要弱弱。 二、我我国央行干预预外汇市场的的原因 自19973年国际际货币体系实实行浮动汇率率制以来，各各国央行都没有对外汇汇市场彻底放放任自由，相反，这些些中央银行都都始终保留相相当一部分外外汇储备，以以对外汇市场场进行适时地地干预。一般般来说，当

8、外汇市场上的价格出现现异常大的、或或是朝同一方方向的连续性剧烈波动时时，中央银行行往往会直接接介入市场，通通过商业银行行进行外汇买买卖，以缓解解外汇市场的的剧烈波动。我国央行干预外汇市场、稳定人民币汇率的原因，大致有如下三条： (一)汇率的异常常波动常常与与国际资本流流动有着密切切联系，它会会导致工业生生产和宏观经经济发展出现现不必要的波波动，因此，稳稳定汇率有助助于稳定国民民经济和物价价。现在国际际资本跨国界界的流动不但但规模很大，而而且渠道很多多，所受到的的人为障碍很很小。特别是是近年来，随随着中国经济济的发展以及及人民币的不不断升值，大大量的投资资资本和热钱涌涌入中国，一一方面会对人人民

9、币的升值值起推波助澜澜的作用，另另一方面从国国内产业结构构的角度来看看，有可能造造成资本在不不同部门间的的配置不均，造造成国民经济济比例失调。 (二)中央银行直直接干预外汇汇市场是为了了适应国内外贸贸易政策的需要要。一个国家家的货币在外外汇市场的价价格较低，必必然有利于这这个国家的出出口。而出口口问题在许多多工业国家已已是一个政治治问题，它涉涉及到许多出出口行业的就就业水平、贸贸易保护主义义情绪、选民民对政府态度度等许多方面面。近年来由由于我国的外外贸一直处于于双顺差状态态，而欧美等等国为了增加加本国产品出出口、实现经经济复苏不断断向我国施压压，要求人民民币升值。我我国应该顶住住压力，根据据我

10、国的实际际情况和利益益，自主调节节人民币升值值幅度。 (三)中央银行干干预外汇市场场是出于抑制制国内通货膨膨胀的考虑。宏宏观经济模型型证明，在浮浮动汇率制度度下，如果一一个国家的货货币汇价长期期性地低于均均衡价格，在在一定时期内内会刺激出口口，导致外贸贸顺差，最终终却会造成本本国物价上涨涨，工资上涨涨，形成通货货膨胀的压力力。在通货膨膨胀已经较高高的时候，这这种工资物物价可能出现现的循环上涨涨局面，又会会造成人们出出现未来的通通货膨胀必然然也很高的期期待，使货币币当局的反通通货膨胀政策策变得很难执执行。自20008年以来来，我国的CCPI指数连连续增长，物物价水平不断断攀升，通货货膨胀高企，央

11、行通过调节人民币的适当升值将有利于缓解通胀压力。 三、我我国央行的外外汇冲销工具具及实践 国外央央行冲销干预预措施主要有有公开市场操操作和补充的的冲销干预措措施，后者主主要包括贴现现政策、调整整法定准备金金率、调整政政府存款和利利用外汇掉期期交易合约等等。而我国央央行对外汇市市场进行干预预时采取的冲冲销工具主要要有: 收回再贷贷款、提高存存款准备金率率、发行中央央银行票据、进进行公开市场场业务操作和和掉期交易等等。 (一)收回再贷款款。从19944年开始，我国贸易出出口和直接投投资增长迅速速，带来了持续的的贸易顺差（见表1），人民币面临临升值压力，中央银行积积极入市干预预，投放人民币币, 外汇

12、占款款大幅上升，成为基础货货币投放的主主要渠道。而此时, 国内经济济表现为高通通胀, 中央银行行为了控制国国内经济需求求上调利率，这使得外国国资本大量流流入境内, 加大了通货货膨胀的压力力。因此，中央银行采采取了收回商商业银行再贷贷款的方式进进行冲销，使物水平下下降，汇率水平保保持了平稳。由表2可知，由于于人民银行的的频繁干预，十十年间外汇储储备增加了33820亿美美元，约占外外汇市场交易易总额的566%，成为外外汇市场最大大的需求者。这种冲销方式与货币政策的起初意图保持了一致，取得了良好的效果。但收回再贷款的冲销方式也带来了国内资金供给的结构性失衡，不利于金融市场的长期发展。表1：19911

13、年-20005年中国国国际收支主要要账户的差额额 （单单位：百万美美元）年份经常账户资本和金融账户户净误差与遗漏储备资产变动1991132708032-6748-1455419926401-251-825221021993-1190423474-9803-17671994765832644-9775-305271995161838675-17830-224631996724239967-15547-3166219973696321015-22254-35724199831471-6321-18724-64261999156677642-14804-85052000205191922-11893

14、-1054920011740534775-4856-47325200235422322917794-7550720034587552726-18422-1170220046865911065927045-2063644200516081862963-16766-2070166数据来源：外汇汇管理局网： HYPERLINK http:/ httpp:/ 中中国国际收支支平衡表表2：国际收支支、外汇储备备和外汇干预预百分比 （单单位：亿美元元）年份国际收支年均顺差外汇储备年增量外汇市场交易额干预比重1994-19997451.21186.82391.8501998-20000229.5256.81

15、239.9212001-20003732.02376.43233.273合计1412.73820.06864.956注：外汇干预规规模用外汇储储备增量近似似替代，外汇汇干预比重用用外汇储备增增量占外汇市市场交易额的的比重表示数据来源：外汇汇管理局网： HYPERLINK http:/ httpp:/ 中中国国际收支支平衡表 (二)公开市场操操作。受19997年亚洲洲金融危机影影响，19998年我国出出口增长大幅幅下降，19998年-22000年国国家收支年均均顺差仅为2229.5亿亿美元（见表表2）；加上周周边国家汇率率不断贬值，市市场形成了人人民币贬值的的预期。当时时政府坚持人人民币汇率不不

16、贬值，人民民银行一度减减少对外汇市市场购汇，从从表3可以看出，外外汇占款急剧剧减少，三年年间进增加22308.88亿元。同时，国内出现有有效需求不足足和通货紧缩缩的情况，人民银行两两次下调存款款准备金率，商业银行纷纷纷先后归还还再贷款，导致基础货货币投放进一一步受阻。国内货币投投放相对减少少没有引起利利率的相应提提高和资本流流入，相反，为治理通货货紧缩，人民银行连连续降息，人人民币一年期期的存款利率率从19966年的7.447%下调到到1999年年的2.255%，而美国国联邦基金利利率由19998年的4.75%上升升到20000年的6.55%。在本外外币负利差和和贬值预期影影响下，国内短期资资

17、本进一步外外流。为此，11998年55月，人民银银行恢复公开开市场业务。11998年和和1999年年通过债券逆逆回购等方式式投放货币22622亿元元（见表3），占当时时基础货币增增量的87%，基础货币币增长逐步回回升。20000年起，随随着金融机构构流动性增强强和债券市场场出现投机现现象，人民银银行改变公开开市场的操作作方向，开始始采用债券正正回购，实行行货币回笼。表3：19988年-20000年外汇占占款、公开市市场操作和基基础货币投放放 （单单位：亿美元元）年份199819992000合计外汇占款投放438.6973.5896.72308.8债券交易702.01920.0-822.0180

18、0.0基础货币增量702.52284.82871.35858.6数据来源： HYPERLINK n 戴相龙中中国货币政策策报告，中中国金融出版版社19999年版 (三)提高存款准准备金率。在2003年至至2008年期期间，人民币汇率率一直保持升升值的总趋势势，并伴随着国国内的通货膨膨胀，为维持汇率率稳定，中央银行进进入外汇市场场进行干预，抛出人民币币，增加外汇储储备，为了消除由由于买入外汇汇而对货币供供给量的影响响，中央银行进进行了一系列列的冲销操作作，其中之一是是提高存款准准备金率。至2008的6月中央银行行对存款类金金融机构人民民币存款准备备金率达到117.5%的历史高高位。提高存款准准备

19、金率的冲冲销方式虽然然可以与货币币政策的目标标保持一致，但仍具有诸诸多的不足。 (四)发行央行票据据。20033年4月222日，中国人人民银行正式式通过公开市市场操作发行行的中央银行行票据，并决决定固定于每每周二发行中中央银行票据据，中央银行行票据开始成成为中央银行行对冲不断扩扩大的外汇占占款的一个重重要手段, 截至20077年底, 中央银行行累计发行央央行票据已达达344699 亿元人民民币。(五)外汇掉期期交易。所谓谓外汇掉期交交易, 是指即期期卖出一种货货币同时远期期再买回该种种货币。因此此, 中央银行行在即期市场场上进行干预预时, 就可以采采用一笔掉期期的方式进行行相应的冲销销操作,

20、采用掉期期交易来干预预汇率最大的的好处是相对对独立于即期期市场, 相对减少少即期市场的的波动性, 保证了官方方外汇储备没没有剧烈波动动。(六)人民币质质押外汇贷款款。各商业银银行可以其人人民币资金向向外汇管理部部门办理质押押申请外汇贷贷款。其益处处在于: 一是可充充分利用闲置置的外汇资金金, 提高其使使用效益;二是可减少少商业银行对对外借债数额额, 特别是短短期外债的数数量; 三是可减减少央行进行行外汇干预的的成本, 可谓一举举数得。对此此, 国家外汇汇管理局可拿拿出一部分外外汇资金, 作为开展人人民币质押外外汇贷款业务务的专项资金金, 与外汇平平准基金统筹筹考虑运用。表4：我国央行行主要外汇

21、冲冲销工具的比比较冲销工具优点缺点适应性收回再贷款与政策意图保持持一致，效果果良好。带来国内资金金供给的结构构性失衡；造成地下金金融交易活跃跃, 扭曲货币币政策的传导导机制, 增加系统统性金融风险险；受到央行再贷贷款余额规模模的限制。不利于金融市场场的长期发展展，可操作的空空间有限。公开市场操作具有灵活性、主主动性、可逆逆性和微调性性等优点我国缺乏足够够的操作工具具，该工具的的运用受到限限制；使用成本巨大大；推动利率上上扬, 使资本内内流加剧, 与央行起初想想减轻通货膨膨胀压力的政政策意图不符符。在我国目前这种种国债规模小小, 二级市场场不完善的情情况下, 采取公开开市场业务操操作的冲销方方式

22、不是最佳佳的选择。调整存款准备金金率可以与货币政策策的目标保持持一致对金融机构的的流动性影响响不大, 冲销效果果不甚明显；增加了冲销销操作的付息息成本；其所产生的的信贷紧缩对对经济会造成成负面影响, 对市场的的冲击力度大大。不宜频繁使用。发行央行票据从冲销效果来来看,实际冲销率率不断降低，冲冲销效果有限；从冲销成本本来看,发行成本高昂昂, 不具备可可持续性；可能与央行紧紧缩流动性的的货币政策目目标相悖。不可能在长期内内承担起中央央银行对外汇汇市场采取冲冲销式干预的的任务。 四、中中央银行外汇汇干预效果的的制约因素 通过比比较中央银行行干预外汇市市场的各种冲冲销工具（表表4），以及及分析我国央央

23、行干预外汇汇市场的实践践，可以总结结出影响我国国央行干预外外汇市场效果果的制约因素素主要有如下下几个： (一)债券市场的的发达程度。公开市场业务操作因具有灵活性、主动性、可逆性和微调性等优点而备受世界各国中央银行青睐。但是由于我国公开市场上可供交易的证券的期限一般较长, 一年以下的短期证券几乎没有, 这种以长期债券为主的债券期限结构必然会使中央银行采取公开市场业务进行冲销操作受到短期资产的约束。同时，本国财政赤字的承受能力也同样限制着冲销干预的效果，如果在国内持续财政赤字的条件下，冲销干预将受到准备金数量的限制。 (二)干预的操作作成本。发行行央行票据是是央行干预外外汇市场的一一个重要手段段，

24、但是发行央行票据据的成本高昂昂，不具备可持持续性。通常，为了吸引金金融机构用中中央银行票据据置换其超额额存款准备金金，中央银行提提供给金融机机构比超额存存款更优惠的的条件，因此发行中中央银行票据据成本巨大，这使中央银银行债务负担担过重，加大了隐含含的风险。而而其它的冲销销工具，如进进行公开市场场操作及调整整存款准备金金率同样面临临着操作成本本问题。 (三)利率的市场场化程度。当当利率可以反反映市场资金金供求状况时时，干预才能能通过利率变变化调节金融融机构资金头头寸，进而影影响短期汇率率波动。由于于体制方面的的原因，我国国利率市场化化程度较低，这这已成为我国国使用利率手手段调节货币币市场，进而而

25、调节外汇市市场的严重阻阻碍。随着全全球金融一体体化的发展，调调控货币数量量以实现稳定定汇率的效果果已逐渐弱化化。我国中央央银行应通过过加速利率市市场化，尽快快完善货币市市场利率与金金融机构存贷贷款利率的传传导渠道。 (四)央行采取的的干预手段。鉴于各种冲销干预操作方式的成本和局限性不同，对于外汇市场产生的干预效果不尽相同，央行应审时度势，灵活选择各种冲销工具组合。冲销干预并不能作为一项完全独立的政策工具发挥作用，需要各种政策之间的协调和配合，央行要注重国内财政、货币政策间的协调，加强人民币汇率干预的政策配合。 五、我我国中央银行行干预外汇市市场的政策建建议 我国央央行对外汇市市场的干预机机制进

26、行着循循序渐进的变变革，但从以以上的分析来来看，仍然存在着许多不利于于外汇市场干干预操作的因因素。为了增强我我国中央银行行外汇市场干干预的效力，必须进进行相关的制制度变革，创创造有利于中中央银行外汇汇市场干预的的制度前提。因此，提出如下政策建议： (一)加快利率市市场化进程，实现以基准准利率为核心心的货币调控控。当利率可以反映映市场资金供供求状况时，干预才能通通过利率变化化调节金融机机构资金头寸寸，进而影响短短期汇率波动动。我国中央银银行应通过加加速利率市场场化，尽快完善货货币市场利率率与金融机构构存贷款利率率的传导渠道道。以此为基础础，建立真正意意义上的基准准利率，实现货币干干预政策由总总量

27、调控转向向价格调节，从根本上摆摆脱长期使用用货币干预手手段所带来的的各种弊端。 (二)加强汇汇率制度的弹弹性化，减轻轻中央银行外外汇市场干预预的压力。目前，我国处于于人民币不断断升值、通货货膨胀压力不不断加大的经经济背景中，根据新兴市市场货币危机机的经验，当前是我国国退出固定汇汇率制度和进进行更大弹性性汇率制度的的较好时机，因此，应抓住机会会，加强汇率率制度的弹性性化，减轻中中央银行外汇汇市场冲销干干预的压力，逐步建立一一个符合我国国国情的有效效的、灵活的的汇率形成机机制。具体来讲要要做好两方面面的调整：首先要加快快推行美元做做市商制度；其次要扩大大意愿结售汇汇制的实施范范围，发挥企业在在外汇

28、零售市市场中的主体体作用。随着我国资资本控制的不不断放松，弹性化的汇汇率制度可以以自动调节外外汇储备规模模和贸易收支支，从而在很大大程度上降低低外汇占款对对货币政策独独立性的不利利影响。(三)加快以国国债市场为核核心的公开市市场建设。国债市场的的有效运行是是公开市场基基础性作用得得以发挥的前前提和基础。而而在我国，大量量国债被商业业银行作为低低风险、高收收益的优质资资产所持有而而不愿意出售售,使公开市场场业务操作缺缺乏交易基础础。同时，我国公公开市场上可可供交易的证证券的期限一一般较长,一年以下的的短期证券几几乎没有, 这种以长期期债券为主的的债券期限结结构必然会使使中央银行采采取公开市场场业务进行冲冲销操作受到到短期资产的的约束。因此此,今后一段时时间内,应大力增强强国债市场的的深度和广度度建设,为公开市场操操作准备市场条件。 (四)加强人民币币汇率干预的的