我国企业境外借壳上市的实证分析与法律规范(doc 14)

1、.中国最庞大的管理资料库下载境内企业海外上市研究 一、海外上市的概述1、海外上市的发展状况证券市场按照股票上市地可以分为境内证券市场和海外证券市场。目前境内企业海外上市已经初具规模，选择海外证券市场的视野也在不断扩大。就上市数量和筹资总额而言，香港历来领先于海外其它证券市场（见图1、表1、表2、表3、表4）。图1. 境内企企业海外上市市的数量资料来源：根据据公开报刊资资料整理表1.香港主板板历年筹资金金额（百万港港元）表2.香港创业业板历年筹资资金额（百万万港元）表3.香港主板板历年市价总总值（百万港港元）表4.香港创业业板历年市价价总值（百万万港元）注：1、以上资资料来源：香香港联合交易易所

2、；2、*截至20004年5月底底新加坡是中国企企业近年来海海外上市的新新爱。以20003年为例例（见表5），中中国企业在新新加坡首次公公开上市的达达12家，筹筹资额约3.5亿新币，超超过了新加坡坡当地公司的的售股总额。但但与香港相比比仍存在较大大差距。表5.20033年在新加坡坡上市的中国国企业公司名称上市时间售股额（百万股股）融资额（百万新新币）鸿国国际6/57515新达科技6/1810044翔峰控股6/20195.7384.17RADIANCCE ELEECTRONNICS6/26296.09迪森环保热能8/14812.48新浦化工8/66326.46CHT控股9/246031.74中国食

3、品工业9/25275.94凯欣达10/2716036.8三瑞医疗器械11/57524妍华控股11/178824.64亚洲环保控股12/11/合计12家约3.5亿新币币资料来源：新加加坡交易所2、海外上市的的优势（1）海外资本本市场更适合合企业的融资资要求。对于于国内诸多有有产品、有实实力但却缺乏乏把企业做大大做强的资金金而寻求出路路的企业，尤尤以近年来发发展迅速的民民营企业为多多，融资是一一个长期以来来的难题。加加上国内的资资本市场容量量有限，企业业家将目光投投向国际市场场是理所当然然的。国际资资本市场发展展成熟，资金金供给充足，相相关法制成熟熟，监管完善善，手续相对对便捷，并且且各交易所勇勇

4、于创新，适适应市场的要要求开发出针针对不同企业业不同要求的的上市相关产产品。（2）提高公司司治理和管理理水平。通过过海外上市接接受更高层次次投资者和更更规范的国际际市场监督，对对企业自身治治理结构和管管理水平的提提高有很大的的促进作用。如如国外资本市市场对企业上上市以后持续续的信息披露露要求比较高高，上市是融融资的开始而而非结束，按按时真实地披披露信息，维维持与监管机机构和投资者者长期良好的的关系对于再再次融资从而而实现长期发发展非常重要要。同时，要要想使上市成成为持续的融融资渠道，公公司对自身管管理和资金运运用乃至发展展规划的要求求必然要提高高到一个较高高档次。（3）提升公司司国际知名度度和

5、品牌。公公司因海外上上市往往赢得得声望，并加加入了国内和和国际大公司司的行列。新新闻媒体对海海外上市的公公司也通常予予以高度关注注，这必然带带动起公众对对上市公司财财务表现和股股票的广泛持持久的兴趣。同同时，可以带带来丰富的国国际合作资源源，可以通过过吸引高质量量的投资者来来提高企业本本身的信誉度度。国际知名名度的提升和和来自各方面面的合作机会会完全有可能能成为促进企企业走向长期期大规模发展展的契机。（4）提高公司司与股东的价价值。在海外外全流通市场场，在任何一一种公司购并并中，上市公公司均占有优优势。经验证证明，在账面面价值接近的的情况下，上上市公司的卖卖价常常比非非上市公司的的卖价高。此此

6、外，较好的的流通性也便便于提高交易易价格。（5）股票期权权和股票购买买计划的益处处。在海外，通通常股票期权权和股票购买买计划将雇员员和公司的利利益紧密联系系起来，是对对员工激励机机制中最经济济的措施。.最庞庞大的管理资资料库下载33、海外上市市的主要方式式（1）海外直线线IPO以H股、NN股及S股等等形式在海外外上市。即境境内企业法人人通过在香港港(H股)、纽纽约 (N股股) 或者新新加坡(S股股)等证券市市场首次公开开发行股票直直接在海外获获得上市的方方式。（2）涉及境内内权益的海外外公司在海外外曲线IPOO红筹股形形式。即中国国大陆之外的的法人公司或或其他股权关关联公司直接接或间接享有有中

7、国大陆企企业的股权权权益或者资产产权利，并在在中国海外(主要为香港港)直接上市市的方式。（3）海外买壳壳上市、反向向兼并中国大大陆或大陆之之外的企业法法人。（4）国内A股股上市公司的的海外分拆上上市。（5）存托凭证证(DR)和和可转换债券券(CB)上上市的方式。二、境内企业对对海外上市地地点的选择1、选择海外上上市地应考虑虑的因素（1）不同交易易所上市的程程序、辅导期期、上市规则则与上市费用用的差别。（2）不同市场场的交投状况况、市场容量量、资金充沛沛程度和市盈盈率程度。根根据有关统计计，内地上市市民企的平均均市盈率为660.41，香香港上市民企企的为22.61，美国国纳斯达克上上市民企的市市

8、盈率为222.57，而而新加坡上市市民企的为55.77。（3）产品市场场或客户的地地域分布。对对任何要上市市的公司而言言，其最自然然的投资者群群体应当是其其产品的消费费者，他们最最知道公司的的投资价值，其其所居住的地地方也是一个个公司上市的的理想所在地地。比如，“娃哈哈”饮料全国都都有销售，中中国股民对“娃哈哈”的投资价值值可能远比美美国股民对其其认识更深，因因为“娃哈哈”产品是美国国居民所不知知晓的。相比比之下，“青岛啤酒”的市场在海海内外都有，它它既可在国内内、又适合在在国外上市。可可见，以出口口为主的民企企最适合境外外上市，以服服务为主、不不生产实物产产品的民企更更适合于本地地上市。（4

9、）公司与股股东之间信息息沟通的通畅畅程度。信息息不对称程度度越严重，不不了解公司的的股民们愿为为其股票付的的价格就越低低，因为从信信息、文化障障碍讲，投资资国外信息成成本太高，“被骗”的可能性太太大。对于正正在考虑境外外上市的民企企而言，各国国投资者的这这种“偏爱本国股股”的选择应当当是必须考虑虑到的事实之之一。（5）投资者的的文化认同状状况。投资者者通常主要是是在文化上更更能认同上市市公司的人，相相同或相近的的语言和文化化有利于克服服信息障碍。比比如在美国上上市的中国公公司，其股票票的投资者以以华人为主；在新加坡的的情况也类似似，在上市之之后公司就不不需花大量的的成本来处理理和克服信息息上、

10、文化上上的障碍。（6）上市地的的信息浑浊程程度。股市信信息越浑，投投资者越不能能分辩公司好好坏，于是股股民们只好选选择“是股即买”，愿意为任任何股票支付付的价格也基基本相同。从从上市公司的的角度讲，“坏”公司应偏向向到浑浊股市市上市，而“好”公司应尽量量到透明的股股市上市，这这样有利于两两类公司都能能找到“最高”的上市股价价。根据有关关统计，中国国股市在一周周中平均有880%的股票票齐涨齐跌，在在新加坡有669.7%，在在中国香港有有68%，日日本有66%，英国有663%，美国国有57%。（7）热点与寒寒流的交替。比比如内地企业业的信誉使民民企的A股上上市机会变得得更少。在“欧亚农业”等事件后

11、，民民企在香港的的上市机会受受挫，于是上上市热点曾转转向了新加坡坡。（8）不同上市市地的行业认认同度。以房房地产行业为为例，上市并并非地产公司司的最佳融资资模式，房地地产开发商从从来不是海外外股票市场的的宠儿，尤其其在美国。除除了香港之外外，中国房地地产企业在海海外从来未实实现过成功上上市，即便在在香港，地产产股也正逐步步淡出股市。比比如19988到20033年，地产股股私有化退市市的案例达112家之多，目目前恒生指数数成份股中地地产股只有66家，只占成成份股总市值值的10%。2、全球主要证证券市场综合合因素对比（见见表6、7、88、9、100）表6.香港、新新加坡、美国国、加拿大上上市规则对

12、比比注：1、矿业类类第1类：生生产型矿业公公司，第2类类：矿产勘探探开发公司；2、资料来源：香港、美国国、新加坡、加加拿大相关交交易所以及公公开报刊资料料。表7. 香港、美美国、新加坡坡、加拿大上上市费用对比比注：1、新加坡坡元对人民币币汇率约为11：4.822；2、上海复地筹筹资15亿，总总计费用86600万港币币，其中支付付承销佣金55250万港港币，其他固固定费用33350万港币币。青浦消防防创业板筹资资3000万万港币，费用用1000万万，其中承销销佣金90万万。表8. 香港、美美国、新加坡坡、加拿大上上市周期对比比香港新加坡美国加拿大IPO全部过程程花费时间612个月6个月（二级市市

13、场融资时间间只要2-44周）6-12个月6个月资料来源：相关关交易所以及及公开报刊资资料。表9. 香港、美美国、新加坡坡、加拿大上上市筹资额对对比 资料来源：相相关交易所以以及公开报刊刊资料表10. 香港港、美国、新新加坡、加拿拿大四地的综综合对比状况况注：按照对中国国企业海外上上市有利程度度的大小给予予的数量。由此可见，境内内企业最合适适的海外上市市地应当是香香港，其次是是美国、新加加坡，然后是是加拿大、欧欧洲等股市。三、境内企业对对海外上市方方式的选择1、海外直线IIPO。即注册在境境内的企业在在海外直接发发行H股、NN股、S股等等股票或存托托凭证并上市市。虽然注册册在境内的企企业在海外直

14、直线IPO的的过程中所涉涉及的业务及及资产重组、独独立经营、关关联交易、同同业竞争、土土地权属、税税务等问题，面面临的监管相相对比较复杂杂，但其路径径安排相对比比较简单。2、海外曲线IIPO（红筹筹股形式）。是指境内企企业在海外设设立离岸公司司或购买壳公公司，将境内内资产或权益益注入壳公司司，以壳公司司名义在海外外证券市场上上市筹资的方方式。在香港港上市的股票票称为红筹股股。通常离岸岸公司设立在在英属维京岛岛、巴哈马、开开曼群岛、百百慕大群岛、巴巴拿马等世界界著名的避税税岛。好处主主要是离岸公公司可以节税税。避税岛对对当地注册公公司豁免所得得税、资本利利得税、公司司应付税和印印花税，而只只需每

15、年收取取几千美元年年费。另外，境境外公司累积积盈余可以无无限制地保留留。（1）海外曲线线IPO的优优势。据不完完全统计，我我国海外曲线线IPO的民民营企业在纳纳斯达克、香香港、新加坡坡三大证券市市场中，以境境内资产作为为其核心资产产的上市公司司已有将近 100家，包包括新浪、蒙蒙牛乳业、华华晨汽车、格格林柯尔和侨侨兴电子等一一大批各个行行业的企业。境境内民营企业业选择海外曲曲线IPO主主要有以下优优势：一是绕绕开国内严格格的资本与外外汇管制，实实现国际资本本的双向流动动。境内民营营企业家可以以不必经过海海外投资登记记和审批手续续，即可控制制一家海外上上市公司；二二是通过收购购、注资、换换股，境

16、内企企业股权为海海外公司所控控制，在法律律上变更为外外商投资企业业，享受完全全的外商投资资企业优惠待待遇；三是境境内企业股东东包括风险投投资资本可以以通过海外上上市公司实现现所持股份的的全流通，同同时可按照壳壳公司注册地地法律简便地地办理有关股股权的转让、抵抵押、增资、减减资等系列资资本运作，避避免依照境内内公司法和和外商投资企企业法的规定定履行关于资资本变动的繁繁琐程序；四四是可以避开开发行H股等等复杂的事前前审批程序，而而仅需按照壳壳公司注册地地和上市地法法律要求自主主进行企业改改造、资产重重组包装、审审计，由上市市地发行审核核机构一次性性审核通过即即可；五是海海外公司上市市募集资金不不必

17、比照H股股募集资金强强制调回境内内，而是依据据上市地法律律，由上市公公司董事会决决定所募集资资金的投放方方向和运作模模式，从而为为海外开展投投资和资本运运作活动创造造了条件；六六是企业可以以实施股票期期权、员工信信托股票等激激励机制，有有效改进公司司治理方式，实实现管理制度度创新；七是是海外曲线IIPO公司股股价普遍好于于发行H股等等公司股价，根根本原因在于于发行H股等等公司适用中中国国内的法法律和会计制制度，海外投投资者不大认认可，海外曲曲线IPO公公司适用海外外注册地法律律和会计制度度，更容易得得到投资者认认可。（2）海外曲线线IPO的流流程（见图22）。一是实实际控制人决决定将旗下公公司

18、资产到海海外上市；二二是造壳或买买壳。造壳是是指公司在境境外避税岛注注册一个或若若干相互关联联的壳公司，买买壳是指公司司收购或兼并并境外已上市市公司；三是是资产跨境转转移。即境内内企业将所控控制的境内资资产从法律上上全部转由壳壳公司所控制制；四是壳公公司将境内资资产证券化，在在境外上市募募集资金；五五是上市公司司以外商投资资或外债形式式将大部分募募集资金调回回境内使用（但但不强求，可可自主决定投投向和运作模模式）。图2.海外曲线线IPO流程程图3、海外买壳上上市。海外买壳上上市、反向兼兼并中国大陆陆或大陆之外外的企业法人人，然后由壳壳公司实现再再融资。4、海外上市方方式的综合对对比（见表111

19、）表11.海外（香香港）上市方方式对比直线IPO（HH股）曲线IPO（红红筹股）海外买壳上市操作便捷性国内审批繁琐增加了海外注册册手续，但规规避了国内审审批规避了国内审批批，但资产业业务注入难度度大中国政府的标准准和监管高，十分严格，并并经常受宏观观产业政策影影响低，基本规避了了监管和宏观观产业政策影影响基本规避了监管管和宏观产业业政策影响费用成本正常增加了海外注册册相关的费用用，但可享受受税收优惠壳成本较高融资便利性及金金额直接实现融资直接实现融资一般即时再融资资难度很大操作周期正常短于直线IPOO较短所以，我们建议议境内企业应应选择海外曲曲线IPO（红红筹股）的形形式实现上市市。四、境内企

20、业红红筹上市的运运作程序一般情况下，除除了经营境外外销售、劳务务等业务收入入的境内企业业具有外汇资资金来源外，大大部分境内企企业的股东自自身并不具备备外汇资金来来源，这是国国内公司能否否实现红筹上上市的关键所所在。为规避避这一问题，有有关投资银行行或保荐机构构可安排境内内企业依据以以下方式转型型为海外控股股架构，进而而实现海外上上市：1、在境外设立立公司。在企企业家甲、乙乙分别持有中中国内资企业业股权的情况况下，甲、乙乙必须先在境境外设立公司司（以英属避避税岛公司为为例），作为为转型成功的的关键因素，并并必须寻找海海外策略性投投资者向甲、乙乙于境外设立立的英属避税税岛公司以先先债后股的方方式投

21、入不少少于内资企业业经评估的净净资产金额，作作为向英属避避税岛公司的的贷款（见图图3）。图3.设立海外外公司运作图图2、英属避税岛岛公司在获得得贷款后运用用贷款资金向向境内的甲、乙乙，按外国国投资者并购购境内企业暂暂行规定，收收购内资企业业的全部股权权，从而将内内资企业转型型为由英属避避税岛公司持持有100权益的外商商独资企业。3、完成以上的的收购程序后后，英属避税税岛公司向海海外策略性投投资者发出股股份取代偿还还贷款。完成成发股后，股股份架构的组组合便如图44所示的状况况。图4.向海外策策略性投资者者发股后的股股份架构上述程序仅为基基本的转型步步骤，按照实实际个案还可可能牵涉到其其它方面的考

22、考虑，例如股股东背景、业业务类型、资资产规模及结结构、业务相相关的行业法法规等种种因因素，不同背背景及条件的的境内企业的的转型程序，尚尚可出现多种种变化及组合合。五、境内企业海海外上市的规规管政策1、“无异议函函时代”2000年6月月9日，中国国证监会发布布了关于涉涉及境内权益益的境外公司司在境外发行行股票和上市市有关问题的的通知(通通称“证监会722号文件”)，要求有有关境外发行行股票和上市市事宜不属于于国务院关关于进一步加加强在境外发发行股票和上上市管理的通通知(通称称“国务院211号文件”)规定情形形的，适用证证监会72号号文件，由中中国律师出具具法律意见书书。中国证监监会受理境内内律师

23、就有关关境外发行股股票和上市事事宜出具的法法律意见书，经经过一定程序序后，由证监监会法律部函函复律师事务务所，其格式式是“我们对公司在境境外发行股票票及上市不提提出异议”。据此，业业界人士遂将将其通称为“无异议函”。“无异议函”的监管制度度是针对20000年初民民营企业裕兴兴科技电脑控控股有限公司司，采用在境境外注册公司司的办法，绕绕道在香港创创业板上市的的情况而出台台的，实施的的主要目的是是为了防止国国有资产及中中国境内资产产被非法转移移，控制中国国境内资产通通过境外上市市流失的情况况。中国证监监会通过“无异议函”制度对涉及及境内权益的的境外公司在在海外市场上上市主要进行行三方面的严严格审查

24、：一一是纯境外公公司涉及境内内权益项目，例例如外资企业业在中国境内内设有投资项项目，而包含含这家外资企企业的集团在在国外上市便便直接或间接接涉及到境内内权益，其权权益的形成及及其合法有效效性；二是中中国境内机构构或公民通过过注册境外公公司，并以境境外公司的名名义持有境内内权益安排到到海外上市，其其直接或间接接持有境外公公司权益的形形成及其合法法有效性；三三是中国国资资背景的公司司拟在香港以以海外公司控控股的方式上上市（下称国国资红筹公司司）。上述情情况都必须通通过中国证监监会出具“无异议函”，才可安排排于境外上市市。中国证监监会把审查焦焦点集中在核核实股本结构构、转资以及及外资进入等等环节的合法法性；境内权权益企业的业业务是否符合合外商投资产产业政策；境境内资产是否否以合理价格格转移到境外外，确定没有有造成境内资资产流失的情情况；收购境境内资产的外外汇是否属合合法的外汇及及获得外汇管管理部门的审审批及登记。2003年4月月1日，中国国证监会发布布关于取消消第二批行政政审批项目及及改变部分行行政审批项目目管理方式的的