造纸包装行业三季报总结：造纸周期筑底包装曙光初现

1、内容目录三季报业绩回顾：绩然承压，估值探底升. - 6-6799 -141517 - 1819192024252526293131313131图表目录图表 1：轻工及二级子板块主营业务收入增速6 -图表 26 -图表 36 -图表 46 -图表 5：轻工制造（SW 分类）（%） 7 -图表 6：轻工及二级子板块 PE（ttm）变动趋势7 -图表 7：造纸板块（SW 分类）指数表现8 -图表 8：造纸板块（SW 分类）2018 年初至今涨跌幅8 -9：232019（1日）8图表 10：包装印刷板块（SW 分类）指数表现 9 -图表 （SW 分类）2018 年初至今涨跌幅9 -12：372019（

2、1日）9图表13：造纸板块营收模. - 10-图表 14：造纸板块归母净利润情况10 -图表 15：单季度造纸板块营收规模10 -图表 16：单季度造纸板块归母净利润情况10 -图表 17：造纸板块整体毛利率和净利率. - -图表 18：造纸板块费用率情况 . - -图表 19 -图表 20：造纸行业固定资产投资完成额与产量. - -图表 21：造纸行业固定资产投资完成额及增速12 -图表 22：我国成品纸产量增速逐步恢复12 -图表 23：2018 年各纸种需求增速12 -24显著相关13图表 25（万吨）13 -图表 26：铜版纸产能、产量、开工率走势13 -图表 27：白卡纸产能、产量、

3、开工率走势13 -图表 28：箱板纸产能、产量、开工率走势13 -图表 29：瓦楞纸产能、产量、开工率走势13 -图表 3014 -图表 31：铜版纸价格与库存变动14 -图表 32：白卡纸价格与库存变动14 -图表 33：箱板纸价格与库存变动15 -图表 34：瓦楞纸价格与库存变动15 -图表 35：各纸种价格走势15 -图表 36（元吨）15 -图表 37（元吨）16 -图表 38（元吨）16 -图表 39（元吨）16 -图表 40（元吨）16 - 41显著高于包装纸（2018年）1642（元吨）17 -图表 43（元吨）17 -图表 44：Suzano （天）17 -图表 4517 -图

4、表 4618 -图表47：国废黄板纸价走势（元吨）. - 18-图表 48：美废价格走势元吨）18 - 图表 49（元吨）18 - 图表 5019 -图表 5119 -图表 5219 -图表 53：金红叶收入及变动趋势19 -图表 5420 -图表 55：前四家生活用纸企业销售费用率对比20 -图表 56：我国化妆品行业市占率20 -图表 5720 -图表 58：我国纸尿裤行业市占率21 -图表 5921 -图表 60（2017 年）21 -图表 6121 -图表 6222 -图表 63（亿美元）22 -图表 6422 -65CR3592266CR3=61.222图表 67：维达与洁柔净利率对

5、比23 -图表 6823 -6910PE（TTM）趋势23图表 70：中顺洁柔毛利率与浆价存在反向关系24 -图表 71：中顺洁柔生活用纸毛利率敏感性24 -图表 72：中顺洁柔卷纸和非卷纸毛利率弹性测算（以 18 年毛利率为基数）.- 24 -图表 7325 -图表 74：包装印刷板块归母净利润情况25 -图表 75：单季度包装印刷板块营收规模25 -图表 76：单季度包装印刷板块归母净利润情况25 -图表 7726 -图表 78：包装印刷板块费用率情况26 -7926 -图表 80（亿元）27 -图表 8127 -图表82：包装龙头集中-中国CR3vs.美国澳洲CR4. - 27-图表 8

6、328 -图表 8429 -图表 85：劲嘉股份彩盒毛利率 2019H1 上行29 -8629 -图表 8729 -图表 8829 -图表 89：箱板瓦楞包装净利率远低于高端包装30 -图表 9030 -图表 91：合兴包装现金流数据 30 -图表 92：公司应收账款周转天数同比下降30 -93：重点覆盖公司三季报业绩一览表31三季报业绩回顾：业绩依然承压，估值探底回升轻工行业三季报业绩回顾2019 3572 0.26%50.13%、29.87%19.78%。从子版块表现看2019 0.12%， 3.51%7.34%。同期轻工制造行业上市公司合计实现归母净利润 218 亿元，同比下降16.7%

7、，4.78%38.8%。图表1：轻工及二级子块主营业务收入增速图表 2：轻工及二级子块归母净利润增速0主营业收入（亿元）同比增长轻工制造包装印刷造纸家用轻工8%6%4%2%0%-2%-4%-6%0归母净利润（亿元）同比增长轻工制造包装印刷造纸家用轻工5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%来源：wind、来源：wind、季度趋势分析：收入增速回升，包装印刷利润增速好转。分季度看， 19Q1-Q3 0.5%/-3.3%/5.5%，收入端 Q3 较前两季度有所增长19Q1-Q3 营收 19Q1-Q3 -0.2%/-9.1%/1.3%19Q1-Q3营收增速分别为

8、8%/-0.4%/5.8%。利 润 端 ， 19Q1-Q3 轻 工 制 造 行 业 归 母 净 利 润 增 速 分 别 为-25.9%/-22%/-2.6%19Q1-Q3别为-27.1%/2.5%/2.2%； 造纸 19Q1-Q3 归母净利润增速分别为-46.4%/-47.4%/-14.8%；包装印刷板块 19Q1-Q3 归母净利润增速分别为 9.9%/-15.1%/6.3%；图表3：轻工及二级子块分季度收入增速图表 4：轻工及二级子块分季度归母净利润增速30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%轻工制造造纸包装印刷家用轻工轻工制造造纸包装印刷家用轻工来源：wind、来源：w

9、ind、*2018Q4 轻工制造和家用轻工归母净利润扭亏市场表现：估值探底回升300：2018 2019 11 1 42.17%（2019111300 20.07%（2019 140.05%）300。图表 5：轻工制造（SW 分类）年初至今涨跌幅（%）SW轻工制造沪深30030%20%10%2018-01-122018-02-122018-01-122018-02-122018-03-122018-04-122018-05-122018-06-122018-07-122018-08-122018-09-122018-10-122018-11-122018-12-122019-01-122019

10、-02-122019-03-122019-04-122019-05-122019-06-122019-07-122019-08-122019-09-122019-10-12-10%-20%-30%-40%-50%-60%来源：wind、 板块估值探底回升。轻工各板块整体呈现出估值中枢下移的情况，自2015 2018 2019 当前轻工行业 PE（ttm）为 56.32 倍，去年年底为 33.90 倍家用轻工板PE（ttm）29.13 59.36 30 倍升至 36.15 倍，包装印刷板块由 44.55 倍升至 62.07 倍。图表 6：轻工及二级子板块 PE（ttm）变动趋势SW轻工制造SW造

11、纸SW包装印刷SW家用轻工2016-01-012016-03-012016-05-012016-01-012016-03-012016-05-012016-07-012016-09-012016-11-012017-01-012017-03-012017-05-012017-07-012017-09-012017-11-012018-01-012018-03-012018-05-012018-07-012018-09-012018-11-012019-01-012019-03-012019-05-012019-07-012019-09-012019-11-01来源：wind、 造纸板块：201

12、8 年2019 11 1 52.95%（2019 10.61%）。对比 23 2019 图表7：造纸板块（SW分类）指数表现图表8：造纸板块（SW分类）2018年初至今涨幅350030002500200015002018-01-022018-02-022018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019

13、-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-0210%2018-01-122018-02-122018-03-122018-01-122018-02-122018-03-122018-04-122018-05-122018-06-122018-07-122018-08-122018-09-122018-10-122018-11-122018-12-122019-01-122019-02-122019-03-122019-04-122019-05-122019-06-122019-07-122019-08-122019-09-122019-10-12-

14、10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%来源：wind、来源：wind、图表 9：23 家造纸企业股价 2019 年初至今涨跌幅（截止 11 月 1 日）排名简称年初至今涨跌幅（%）排名简称年初至今涨跌幅（%）排名简称年初至今涨跌幅（%）1安妮股份98.2510岳阳林纸7.3519冠豪高新-9.282博汇纸业50.4511齐峰新材7.1520晨鸣纸业-9.923中顺洁柔48.2812美利云5.7821景兴纸业-12.604恒丰纸业47.1413青山纸业4.5422晨鸣B-18.815太阳纸业45.8614粤华包B3.8623民丰特纸-23.626凯恩股份32.9115华泰股份3.

15、077宜宾纸业25.0816山鹰纸业-0.648荣晟环保14.8617仙鹤股份-5.159松炀资源9.5618银鸽投资-7.90来源:wind、 111 2019年7 月-2019 1 2019 2 月-4 37 司 2019 年初至今涨跌幅来看，集友股份、劲嘉股份、裕同科技等综合表现优于大市。图表10：包装印刷板块（SW分类）指数表现图表包装印刷板（SW分类年初至今涨跌幅350030002500200015002018-01-022018-02-022018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-0220

16、18-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-0210%2018-01-122018-02-122018-03-122018-01-122018-02-122018-03-122018-04-122018-05-122018-06-122018-07-122018-08-122018-09-122018-10-122018-11-122018-12-1

17、22019-01-122019-02-122019-03-122019-04-122019-05-122019-06-122019-07-122019-08-122019-09-122019-10-12-10%-20%-30%-40%-50%-60%来源：wind、来源：wind、图表 12：37 家包装印刷企业股价 2019 年初至今涨跌幅（截止 11 月 1 日）排名简称年初至今涨跌幅（%）排名简称年初至今涨跌幅（%）排名简称年初至今涨跌幅（%）1顺灏股份183.1114金时科技24.4227华源控股0.522新通联107.1415浙江众成22.1028合兴包装-2.333集友股份91.7

18、816东风股份20.7429陕西金叶-5.494吉宏股份56.2917英联股份18.5830双星新材-6.445环球印务48.2918新宏泽14.1131鸿博股份-12.046东港股份43.8919万顺新材14.1032奥瑞金-12.687王子新材42.7120海顺新材12.0733滨海能源-14.008劲嘉股份40.4021翔港科技9.5934永吉股份-22.609美盈森39.0722通产丽星8.3835昇兴股份-24.8710大胜达38.8523界龙实业7.6936盛通股份-27.8911宝钢包装30.1624京华激光7.2537珠海中富-31.2212裕同科技29.4725紫江企业6.4

19、213永新股份24.9326康欣新材4.64来源:wind、 造纸板块：周期逐步探底，首选文化纸龙头三季度业绩回顾：周期下行，业绩承压2019 1067 3.5%61 下滑 38.8%。分季度看，造纸板块自 2018Q2 开始的业绩下滑趋势在Q3 2019Q1/Q2/Q3 0291130464474144。图表13：造纸板块营收模图表14：造纸板块归母利润情况201320132014201520162017201819Q1-30201320132014201520162017201819Q1-3营业收入（亿元）同比增30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-

20、10.0%0归母净利润（亿元）同比增150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%-150.0%2014201520162017201819Q1-3来源：wind、来源：wind、2014201520162017201819Q1-3图表15：单季度造纸板营收规模图表16：单季度造纸板归母净利润情况2017Q12017Q22017Q12017Q22017Q3营业收入（亿元）同比增40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%2018Q42019Q12018Q42019Q12019Q22019Q3归母净利润（亿元）同比增454035302520151052017

21、Q12017Q22017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%2017Q42018Q12018Q22018Q3来源：wind、2017Q42018Q12018Q22018Q32019块1953pc53pc。费2018Q34.53%， 2018Q3 2018Q3 1.0pct3.76%2018Q30.4pct。图表17：造纸板块整体利率和净利率图表18：造纸板块费用情况毛利率净利率 销售费用率管理费用率财务费用率30.0

22、0%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%20132014201520162017201819Q1-30.00%20132014201520162017201819Q1-3201320142015201620172018 19Q1-3来源：wind、来源：wind、供需格局：文化纸格局更优，包装纸格局尚待调整9.1%15图表19：造纸行业固定产投资完成额与净率图表 20：造纸行业固定产投资完成额与产量0固定资产投资完成额:累计同比（%） 造纸及纸制品业:销售利润率（%）8.007.006.005.004.003.002.002004-022005-022004-022005

23、-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-020.000固定资产投资完成额:累计同比（%） 产量:机制纸及纸板:累计同比（%）50403020102004-122005-112004-122005-112006-102007-092008-082009-072010-062011-052012-042013-032014-022015-012015-122016-112017-102018-092019-08-10-20来源：wind、来源

24、：wind、图表 21：造纸行业固定资产投资完成额及增速固定资产投资完成额:累计值亿元）累计同比（%）2003-022003-112003-022003-112004-082005-052006-022006-112007-082008-052009-022009-112010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-08140120100806040200-20-40来源：wind、 2018 201820194 1-9 2.5%。需求端：2018 2018 201

25、8 2018 。图表22：我国成品纸产增速逐步恢复图表23：2018年各纸种需求增速140001200010000机制纸及纸板产量:累计值(万)累计同比6.0%4.0%2.0%0.0%1.2%4.8%3.0%0.4%2012-012012-082012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-088.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-0.7%-0.9%-6.2%-6.6%-7.6%-12.0% -11.2%-14.0

26、%来源：wind、来源：卓资、图表 24：箱板纸需求与二产业显著相关图表 25：包装纸新增产加速投放（万吨）0y = 154.28x - 73571 R = 0.92330.00 500.00 1,000.001,500.002,000.002,500.003,000.00y = 154.28x - 73571 R = 0.92331353775468345 377.5369260150195 2241353775468345 377.5369260150195 224201020112012201320142015201620172018E2019及以后2010201120122013201

27、42015201620172018E2019及以后来源：wind、来源：RISI、图表26：铜版纸产能、量、开工率走势图表27：白卡纸产能、量、开工率走势0产能（万吨）产量（万吨）开工率0产能（万吨）产量（万吨）开工率来源：RISI、来源：wind、图表28：箱板纸产能、量、开工率走势图表29：瓦楞纸产能、量、开工率走势0产能（万吨）产量（万吨）开工率0产能（万吨）产量（万吨）开工率来源：RISI、来源：卓资、库存周期：主动去库存或已临近尾声（图表 30：造纸行业原材料及产成品同比增速情况产成品同比增长（%）原材料存货同比增长（%）35302520151052013-022013-062013

28、-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-06-5-10-1520151050-5-10来源：wind、 图表 31：铜版纸价格与存变动图表 32：白卡纸价格与存变动价格（元/吨）库存量（万吨）2016/1/12016/4/12016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12

29、018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/1价格（元/吨）总库存（万吨220200180160140120Apr-16 Jul-16 Oct-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Apr-19Jul-19来源：卓资、来源：卓资、图表 33：箱板纸价格与存变动图表 34：瓦楞纸价格与存变动价格（元/吨）总库存（万吨350300250200150100Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Ju

30、l-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-1950Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19价格（元/吨）总库存（万吨30025020015010050Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19Jul-19J

31、an-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19Jul-19来源：卓资、来源：卓资、盈利展望：文化纸龙头业绩四季度有望继续好转竞争格局：高集中度助力企业吨盈先于价格反弹。从成品纸价格来看， CR4 甚至高于 2017 年造纸上行周期时的水平，故而四季度文化纸行业业绩也有望逐步兑现。图表 35：各纸种价格走势图表 36：铜版纸吨盈变趋势（元吨）铜版纸价格白卡纸价格双胶纸价瓦楞纸价格箱板纸价格02017年2018年2019年1/6 2/6 3/6 4/6

32、5/6 6/6 7/6 8/6 9/610/611/612/61/6 2/6 3/6 4/6 5/6 6/6 7/6 8/6 9/610/611/612/62016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/08图表37：白卡纸吨盈变趋势（元吨）图表 38：双胶纸吨盈变趋势（元吨）2017年

33、2018年2019年2017年2018年2019年1/6 2/6 3/6 4/6 5/6 6/6 7/6 8/6 9/610/611/612/61/6 2/6 3/6 4/6 5/6 6/6 7/6 8/6 9/610/611/612/650010001/6 2/6 3/6 4/6 5/6 6/6 7/6 8/6 9/610/611/612/61/6 2/6 3/6 4/6 5/6 6/6 7/6 8/6 9/610/611/612/60500-5000-1000-500来源：卓资、来源：卓资、图表39：箱板纸吨盈变趋势（元吨）图表 40：瓦楞纸吨盈变趋势（元吨）2017年2018年2019年

34、 2017年2018年2019年1/6 2/6 3/6 4/6 5/6 6/6 7/6 8/6 9/610/611/612/620001/6 2/6 3/6 4/6 5/6 6/6 7/6 8/6 9/610/611/612/6001/6 2/6 3/6 4/6 5/6 6/6 7/6 8/6 9/610/611/612/6来源：卓资、来源：卓资、图表 41：文化纸行业 CR4 显著高于包装纸（2018 年）87.10%70.03%57.22%47.71%33.22% 28.15% 26.72%16.51%87.10%70.03%57.22%47.71%33.22% 28.15% 26.72%

35、16.51%双铜纸木浆白卡纸双胶纸白板纸生活用纸箱板纸瓦楞纸双铜纸木浆白卡纸双胶纸白板纸生活用纸箱板纸瓦楞纸来源：卓创资讯、 中长期研判：浆价下行文化纸持续受益，长线关注包装纸资源禀赋优势 Suzano 2020。图表42：针叶浆价格走（元吨）图表43：阔叶浆价格走（元吨）2017年2018年2019年70002017年2018年2019年7000600050001/62/61/62/63/64/65/66/67/68/69/610/611/612/66000500040001/62/61/62/63/64/65/66/67/68/69/610/611/612/6来源：卓资、来源：卓资、图表4

36、4：Suzano库存数（天）图表45：欧洲港口库存平0挪威（吨）法国（吨）英国（吨）德国（吨）意大利（吨）西班牙（吨均值（吨）17-0117-0317-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-09来源：公公、来源：Europulp、图表46：国内港口库存平图表47：国废黄板纸价走势（元吨）0青岛港(千吨)保定港(千吨)常熟港(千吨)2016/012016/042016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/10201

37、8/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102017年2018年2019年1/62/63/64/65/66/67/68/69/610/611/612/6来源：卓1/62/63/64/65/66/67/68/69/610/611/612/6图表48：美废价格走势元吨）图表49：内外废价差依处于相对高位（元吨）美废11#美废13# 2017年2018年2019年2016-02-192016-05-192016-02-192016-05-192016-08-192016-11-192017-02-192017-05-192017-08-1

38、92017-11-192018-02-192018-05-192018-08-192018-11-192019-02-192019-05-192019-08-191/62/61/62/63/64/65/66/67/68/69/610/611/612/6来源：卓资、来源：卓资、投资建议投资建议 12019-2020 推荐A 龙头中顺洁柔，港股生活用纸龙头恒安国际，维达国际。投资建议 21-2 生活用纸：千亿标的的孵化温床，浆价下跌提升安全边际业绩回顾：中顺洁柔显著优于大市，金红叶业绩明显承压（2019 10.21%，2019H1 26721H19、 7.4%和 4.5%6%图表50：中顺洁柔收入

39、变动趋势图表 51：维达国际收入变动趋势收入（百万港币）YoY0收入(百万)yoy40%35%30%25%20%15%10%5%0%0来源：公公、来源：公公、25%700020%600015%500010%40005%30000%2000-5%1000-10%0图表52：恒安国际收入25%700020%600015%500010%40005%30000%2000-5%1000-10%00收入（百万元）YOY收入（百万元）YOY30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%来源：公公、来源：公公、价格下跌使得前四大品牌普遍受益，2019Q3 中顺洁柔毛利率达到41.37%2019H1 20

40、18H2 4.7pct2.3pct2019Q3 0.84ptc。2019 01pct和15pc03pct4.7pct图表54：前四家生活用企业毛利率对比图表 55：前四家生活用企业销售费用率对比中顺洁柔恒安国际维达国际金红叶 中顺洁柔恒安国际维达国际金红叶45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%来源：公公、来源：公公、行业竞争格局：快速消费品优质赛道，白马标的孵化温床80 风靡国内市场。因此时至今日国际快消巨头在国内市场依然拥有很高的市占率。例如我国化妆品市场前五大企业均为欧美企业。

41、纸品方面，卫生巾和纸尿裤市场也主要由国际品牌领跑。但生活用纸在快消行业属于例外，前四家企业中，恒安、维达、洁柔均来自国内，国际巨头涉足较少使得国内生活用纸龙头拥有更好的市场扩张机遇。图表 56：我国化妆品行市占率图表 57：我国卫生巾市行业市占率宝洁欧莱雅资生堂高露洁宝洁尤 妮 佳 恒安王国医疗 金佰利花王其他10.3%11.8%65.2%2.8%2.8%2.1联合利华 上海上美 雅诗兰黛 其他5.0%10.3%11.8%65.2%2.8%2.8%2.1%来源：n， 来源：n、图表 58：我国纸尿裤行市占率图表 59：我国生活用纸业市占率8.0%8.5%8.2%71.0%宝洁金佰利花王尤妮佳恒

42、安其他APP恒安维达洁柔其他8.0%8.5%8.2%71.0%41.9%5.1%8.3%22.1%11.5%11.1%4.2%来源：n，来源：n、2017 年国内上市公司毛利率均值为 31.5%的市场规模增速与 21 72.2%71.0%46.9%44.6%31.5%图表60：快速消费品各行业毛利率（2017年）图表 61：我国卫生巾、尿裤与生活用纸行增速72.2%71.0%46.9%44.6%31.5%卫生巾纸尿裤化妆品生活用纸 个护用品卫生巾纸尿裤厕纸行业规模：2030 年有望接近 3000 亿元。=口*2019-2030 0.5%6%3 1pct 2%2030 图表 62：我国生活用纸行

43、业规模测算项目2013201420152016201720182019202020252030总人口（万人）136072136782137462138271139008139538140236140937144496148144人均用量（kg）4.44.75.25.76.16.46.87.29.210.9消费量（万吨）599643715788851896955101713311613单吨价格（元）12,871126091235012544130001326013525137951523116816市场规模（亿元）771811883989110611891292140320272712来源：wi

44、nd、 图表63：全球生活用纸业规模（亿美元）图表 64：我国生活用纸全球比重0面巾纸厨房用纸厕纸2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E0我国生活用纸规模（亿）占全球比重 来源：n， 来源：n、59%61.2%20%图表 65：美国厕纸CR3达到59%图表 66：美国纸巾CR3=61.2%金佰利宝洁科氏工业自有品牌其他宝洁科氏工业金佰利自有品牌其他30.2%38.8%15.1%13.7%36.0%34.7%11.6%14.9%2.2%2.8%30.2%38.8%15.1%13.7%36.0%34.7%11.6%14.9%来源：尼森 来源：尼森 /

45、 7%-8%图表 67：维达与洁柔净率对比图表 68：中美快消品龙营业支出营业收入对比中顺洁柔维达国际201320142015201620172018 19Q1-335.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%金佰利宝洁恒安维达来源：公公、来源：公公、500 8%40 10 年25X 20X 800 图表 69：恒安、维达近 10 年 PE（TTM）趋势恒安国际维达国际10年均值-恒安10年均值-维达706050403020100来源：wind、 成本视角：浆价下行，利好短期成本压力释放产品卷纸非卷纸收入100%100%成本阔叶浆33.0%23.7%针叶浆15.5%11.1%其他

46、23.2%23.9%毛利率产品卷纸非卷纸收入100%100%成本阔叶浆33.0%23.7%针叶浆15.5%11.1%其他23.2%23.9%毛利率28.2%41.2%占营收比重39.0%59.4%浆价对毛利率敏感性0.396浆价（元/吨）毛利率-洁柔70006500600055005000450040003500300045.0%提价对冲成本压力40.0%提价对冲成本压力35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%2016Q32016Q42016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12

47、019Q22019Q3来源：wind、来源：公公、图表 72：中顺洁柔卷纸和非卷纸毛利率弹性测算（以 18 年毛利率为基数）卷纸：浆价/汇率-6%-4%-2%02%4%6%-15%36.6%35.7%34.8%34.0%33.1%32.2%31.3%-10%34.2%33.2%32.3%31.3%30.4%29.4%28.5%-5%31.7%30.7%29.7%28.7%27.7%26.7%25.7%0%29.2%28.1%27.1%26.0%25.0%23.9%22.9%5%26.7%25.6%24.5%23.4%22.3%21.2%20.1%10%24.2%23.1%21.9%20.8%1

48、9.6%18.4%17.3%15%21.8%20.5%19.3%18.1%16.9%15.7%14.5%非卷纸：浆价/汇率-6%-4%-2%02%4%6%-15%47.6%46.9%46.3%45.6%45.0%44.3%43.7%-10%45.8%45.1%44.4%43.7%43.0%42.4%41.7%-5%44.0%43.3%42.6%41.8%41.1%40.4%39.7%0%42.2%41.5%40.7%39.9%39.2%38.4%37.7%5%40.4%39.6%38.8%38.0%37.2%36.4%35.6%10%38.6%37.8%37.0%36.1%35.3%34.5%

49、33.6%25%33.3%32.3%31.4%30.4%29.5%28.5%27.6%来源：公司公告、 包装印刷：关注纸包装龙头扩张带来的成长性三季报业绩回顾：收入利润齐增长2019 707570.1%Q1/Q2/Q30.4%/ 5.78%9.9%/15.1%/6.3%。图表73：包装印刷板块收规模图表74：包装印刷板块母净利润情况201302013营业收入（亿元）同比增35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%19Q1-30.0%19Q1-3归母净利润（亿元）同比增807060504030201020132014201520162017201819Q1-302013

50、2014201520162017201819Q1-360.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%20142015201620172018来源：wind、来源：wind、20142015201620172018图表75：单季度包装印板块营收规模图表76：单季度包装印板块归母净利润情况0营业收入（亿元）同比增45.0%2540.0%35.0%2030.0%25.0%1520.0%15.0%1010.0%5.0%50.0%2017Q12017Q22017Q32017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2201

51、8Q32018Q42019Q12019Q22019Q3归母净利润（亿元）同比增60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%2019Q3-30.0%2019Q32017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2来源：wind、来源：wind、2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2201924.2%， 0.9pct4.53%0.3pct（8.3%，同1pct1.5%0.1pct。图表77：包装印刷板块

52、体毛利率和净利率图表78：包装印刷板块用率情况30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%20130.0%2013毛利率净利率销售费用率管理费用率财务费用率201320142015201620172018 19Q1-32014201520162017201819Q1-3来源：wind、来源：wind、2014201520162017201819Q1-3/图表 79：包装印刷行业龙头企业收入与归母净利润单季度增长趋势营收2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3裕同科技38.1%25.4%18

53、.6%24.3%16.2%31.5%16.4%28.9%10.5%13.6%22.8%劲嘉股份19.2%-0.1%13.9%-4.0%8.1%18.8%13.3%17.9%24.1%7.5%32.8%合兴包装49.9%65.2%99.8%320.5%76.1%100.6%89.6%-9.3%8.2%-18.2%-16.0%包装印刷23.1%38.8%19.8%18.4%22.5%10.6%13.2%2.8%8.0%-0.4%7.3%净利润2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3裕同科技29.5%16.1%0.8%-0.9%-14.1%-14.9%-7.8%25.6%10.7%11.8%10.7%劲嘉股份-26.1%11.5%49.0%7.1%21.1%30.5%25.8%29.4%21.8%23.7%27.3%合兴包装37.5%41.0%67.9%17.