怎么理解化解存量隐性债务

1、内容目录隐性债务认定的基本原则3隐性债务的主体3怎么识别隐性债务？4如何才能避免新增隐性债务？6地方政府和平台如何化解存量隐性债务？8财政怎么说？8审计署怎么看？10金融机构如何参与存量隐性债务化解？11地方债资金可以用于化解隐性债务吗？13对于存量隐性债务，市场还在担心什么？14存量隐性债务终究是要还的14政府化债不等于偿还，警惕“数字化债”15化债方案的区域性差异15如果没有土地出让怎么办？16平台带息债务还在增加，怎么办？172019年最需要关注的是不同各地区城投分化的不确定性？18图表目录图1：19河南07项目投资资金来源8图2：19河南07项目现金流匹配情况8图3：国开行历年棚改贷款

2、发放规模和余额12图4：重庆市某区化解存量隐性债务计划15图5：土地成交明显进入下行周期17图6：可比口径下的有息债务同比增速18图7：2018年不同评级、不同期限城投债信用利差走势迥异18图8：2018年不同省份城投债信用利差月度均值变化情况19图9：镇江城建2019年超短融发行利率19表1：填报主体及填报内容3表2：直接举债融资清查填报内容4表3：政府中长期支出事项清查上报5表4：部分地方政府债务化解实施方案9表5：2017年以来审计署跟踪审计报告列举的地方政府违规举债整改案例10异？市场又在担心什么？隐性债务认定的基本原则目前金融机构与城投平台之间的一个很大的业务障碍可以概括为两个问题，

3、一是地方政府隐性债务的边界，二是如何化解存量隐性债务。201881的财政部地方全口径（下文简称填报说明从政策逻辑问题的理解。隐性债务的主体地方政府隐性债务所涉及的主体并非只有城投平台，还包括机关事业单位。机关事业单位和国有企业两大国有企 其他符合监测定义的国有企业，具体包括但不限于： （1）银监会认定的融资平台公司目录； （2）财政部 2014 年清理甄别存量地方债务时认定的融资平台公司目录； （3）2016 年以来统计地方政府承诺偿还或提供担保的融资平台债务、通过签订合同承担 的财政支出事项时，地方政府自行上报的融资平台公司目录； （4）其他未纳入名录管理，但符合监测范围定义的国有企业。表

4、1：填报主体及填报内容填报主体填报内容直接举债融资、为企业融资担保、政府购买建设工程、开展 PPP 项目、设立政府投资基金、设立股权融资计划、使用专项建设基金等形式的举债融资；机关事业单位本单位占有、使用或管理的所有资产，按照经营性质分为公益性资产和非公益性资产；按照资产的形成来源分为项目资产和非项目资产；行政事业单位部门决算中的资产负债表。国有企业（含地方融资平台）企业承接政府投资项目发生的举债融资；企业为没有收入的政府公益性项目举借的，最终由财政性资金偿还的债务；由党委、人大及其常委会、政府及其所属部门，以担保函、承诺函等形式为企业提供担保形成的举债融资；机关事业单位的国有资产为企业抵押或

5、质押进行的举债融资；企业自主市场化经营进行的举债融资；本单位占有、使用或管理的所有资产，按照经营性质分为公益性资产和非公益性资产；按照资产的形成来源分为项目资产和非项目资产；本单位的资产负债表、利润表和现金流量表。资料来源：财政部地方全口径债务清查统计填报说明，1 /public/4664025/4773116.html怎么识别隐性债务？20178地方政府违 法违规或变相举借怎么理解违法违规和变相举借？在 2017 年 12 月举行的全国财政工作会议2上，提出坚决制止违法违规融资担保行为，严禁以政府投资基金、政府和社会资本合作（PP、政府购买服务等名义变相举债违法违规变相举借指投资基金、政府和

6、社会资本合作（PPP、政府购买服务等形式形成的债务，或者说政府支出责任。因此，从举债主体的角度，结合填报说明，识别隐性债务可以从隐性债务形成的两种方式入手：的债务业提供担保形成的举债融资机关事业单位的国有资产为企业抵押或质押进行的举债融资（债务人） 涉及其中任何一个特征，均有可能被认定为隐性债务。表 2：直接举债融资清查填报内容债务填报事项填报说明备注/内容单位名录信息政府机关和企事业基本信息建设项目情况债务或政府中长期支出事项对应的建设项目情况投资计划项目的分年度投资计划及实际完成投资的情况，不能为空在建项目后续融资需求在建项目的后续分年度融资需求，没有可不填，未开工、竣工的项目不能填报项目

7、收益如果项目性质为有一定收益的公益性项目，则需要在本表填写该项目未来的收入预测情况债务基本信息债务按照公益性项目债务、经营性项目债务、非项目债务对债务进行分类公益性项目：为公益性项目建设举借的债务；经营性项目债务：为非公益性项目建设举借的债务；非项目债务：举债用途不针对具体项目的债务，如流动资金贷款；保的债务。抵押/质押该笔债务提供抵押质押的资产情况，没有可不填担保情况该笔债务协议提供担保的单位和个人信息，没有可不填如果担保单位时政府机关、事业单位或国有企业，则为系统内担保单位；其余则为系统外担保单位举借信息该笔债务已经发生的历次提款情况填写项目中包括最终偿债资金来源：填写该笔举借的债务约定实

8、际的偿债资金来源，包括：1.财政资金；2 /xinwen/2017-12/29/content_5251370.htm2.非财政资金（是指企事单位的经营收入、事业收入收入实际来源于财政资金，则也按财政资金填写。还款计划无需录入应付利息按照协议约定，未来应偿还的利息情况，没有利息的债务可不填偿还本金该笔债务已经发生的历次偿还本金情况，尚未发生还本可不填支付利息罚息利息罚息的实际支付情况，未发生可不填支出信息债务资金的使用支出情况，可按月汇总填报1.安排财政资金偿还；2.出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；3.利用项目结转资金、经营收入偿还；债务化解计划结合本地区债务化解计划，对逐笔债务制定的

9、化解安排4.合规转化为企业经营性债务；5.借新还旧、展期等方式偿还；6.采用破产重整或清算方式化解；7.剩余资金缺口。资料来源：财政部地方全口径债务清查统计填报说明，二是地方政府的中长期支出事项，主要包括政府投资基金、PPP 项目、政府购买服务、专全符合财政部相关文件的支出项目，并不会被认定为隐性债务，比如符合 92 号文的 PPP 支出责任，应该就不会涉及隐性债务。表 3：政府中长期支出事项清查上报政府中长期支出事项释义主要政府责任相关填报项目政府投资基金由地方政府及其部门根据章程约定的出资方案将政府出资额或回购资金、固定收益纳入政府预算的政府投资基金基本信息；社会方投资；政府出资额；承诺本

10、金回购金额；已纳入预算金额； 4.政府实际支出股权融资计划列入政府预算的股权融资PPP 项目通过政府和社会资本合作（PPP）的情形基本信息：是否承诺本金回购；是否承诺最低收益；SPV社会方融资；入预算金额；政府实际支出；政府购买服务项目迁服务等政府购买服务基本信息；入预算金额；实际政府支出国开专项建设基金通过国开专项建设基金方式融资，将回购资金或固定收益列入政府预算的专项基金否承诺最低收益；基金到位情况；农发专项建设基金金或固定收益列入政府预算的专项建设基金政府出资额；承诺本金回购金额；已纳入预算金额；4.实际政府支出应付工程物货款政府及其部门机构根据合同或其他具有法律效力的形式明确作为民事责

11、任主体，已达到付款条件应当支付但尚未支付的工程款、物资采购款欠款、向企业收取的应返未返的保证金原因；入预算金额；政府实际支出其他政府支出事项除上述以外其他需要地方政府列入长期财政支出的情形参照直接举债融资清查填报内容资料来源：财政部地方全口径债务清查统计填报说明，实际上，审计部门对隐性债务的几个主要类型也有一些解释3：地方人大、政府出具承诺函：一是地方政府或财政局出具的对债务承担保证责任的承诺函，另一种是当地人大常委会将债务纳入人大预算的决议。以企事业单位名义举借债务，地方政府统一使用、归还：为解决融资平台融资能力以政府购买服务形式融资（暂行禁止范围，仅做了一个比较原则性的规定，因此，在严格限

12、制地方政府和平台融资的背景下，有的通过政府购买服务作为一种融资渠道，有的甚至将金融机构、融资租赁公司等非金融机构提供的融资行为直接纳入政府购买服务范围。PPP项目融资PPP定投资回报等方式搞明股实债，包括由政府或政府指定机构回购社会资本投资本金或 兜底本金损失；政府向社会资本承诺固定收益回报；政府及其部门为项目债务提供担保等。利用政府产业引导基金融资：在实践中，地方政府对其他的有限合伙人有隐形的担保条款，并提供抵质押物，实际形成了地方政府的或有负债。虽然审计部门列举的这几类隐性债务类型并不全面，却也对隐性债务的形式，尤其是为何会形成隐性债务给出了比较清晰的解释。如何才能避免新增隐性债务？对于新

13、增融资而言，关键在于判断是否涉及新增隐性债务。首先需要明确一点，禁止新增隐性债务并不代表城投平台不能新增债务，也不代表公益性 项目建设不能进行融资，关键在于融资是否足够市场化，是否符合商业原则。2018 年一系列政策文件，对于如何在不新增隐性债务的前提下融资，给出了不少指导。2018 年 2 月关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知（发改办财金2018194 号申报企业应当实现业务市场化、实体化运营，依法合规开展市场化融资项目资本金制度市场化的投资回报机制募投项目若有取得投资 资金支持。20183（财201823号资本金来源合法合规，融资项目满足规定的资本金比例要求应

14、审慎评估融资主体的还款能力和还款3 /art/2018/2/12/art_375_1351389.html 国有金融企业应严格核实地方政府履行相关程序的合规性和完备性地方政府虚构或超越权限、财力签订的应付（收）账款协议提供融资。2018 年 7 月 23 日国务院常务会议按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求目要避免资金断供、工程烂尾20188201876 号的基础设施市场化原则 合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。2018年10（2018101号：有一定收益或稳定盈利模式的在建项目优先给予信贷支持在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，引导商业银行按照加大对的必要在建项

15、目和补短板重大项目的信贷投放力度按照市场化原则避退出为一般公司类的融资平台公司审2018 2018 年下半年，监管文件强调金融机构应该保障融资平台的合理融资需求，但是不能违 规融资。各个文件所表达的意思其实是一致的，只是在不同阶段的侧重点不同。能新增隐性债务。总结来看，主要的要求集中在两大方面：项目资本金到位且来源合规一是项目资本金需要满足比例要求（201551 号2025 。23若发现存在以名股实债、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资产、 储备土地等方式违规出资或出资不实的问题，国有金融企业不得向其提供融资。现金流能够覆盖债务且来源合规配，大量现金流来自地方政府。二是要求现金流来源必

16、须合规（补贴等财政资金）时，这些资金是否合规，也是市场化要求的一部分。金（补贴，比如投资补助、运营补贴、财政贴息、可行性缺口补助、政府付费、财政补贴等，是否满足合规现金流这一要求。191项目专项评价报告，地方债项目洛阳市轨道交通 1 号线 180.28 亿总投资中，除了 20 资本金和5094.22423文和 101 号文下面的市场化融资部分。图1：19河南07项目投资资金源图2：19河南07项目现金流匹情况36.056, 20%50, 28%地铁运营36.056, 20%50, 28%地铁运营政府专项资金补贴还本付息净收益亿元25094.224, 52%资 本 金 地 方 债 银行贷款200

17、150100500支出收入现金流资料来源：Wind，资料来源：Wind，对于这部分融资对应的偿债资金来源，或者说项目收益和现金流来源，包括 15 年运营期（洛政办201824）从每年的财政预算支出、国有221.95益或现金流可以是经过政府审批规划的财政资金（专项资金补贴，按照这个逻辑推测， 城投平台的其他融资在测算现金流覆盖时，也可以将合规的财政资金考虑进来。2019 年如果在什么是新增隐性债务仍然没有更加具体的指导（无论是否公开，城投平台的总体 融资通道仍然偏紧，融资方面的主体分化仍将持续，无法降低城投平台的信用风险。地方政府和平台如何化解存量隐性债务？财政怎么说？填报说明提到了 6 种主要

18、的存量债务化解方式，主要包括：安排财政资金偿还：安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还的债务规模。支出预算中或许可以包含偿还到期隐性债务，有助于缓和城投平台的债务到期兑付压2019出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还：通过出让相关股权取得收益偿还的债务规模。地方政府出让具有收益性的资产，这种方式看起来也可以贡献一定的偿债资金，对于债务20194抵债的方式化解政府性债务。流与债务资金支出可能很难匹配在一起。利用项目结转资金、经营收入偿还：由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还（不含财政补助资金）的债务规模。流普遍具有期限较长的问题，与城投非标和债券类债务的期限并不匹配。合规转化

19、为企业经营性债务：将具有稳定现金流的债务合规转化为企业经营性债务的规模。当于失去了地方政府的潜在支持，对企业并不见得是一件好事。PPP与到政府市场化项目中的社会资本方。借新还旧、展期等方式偿还：由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还的债务规模。4（现金流入时间与债务到期时间不匹配101采用破产重整或清算方式化解：对债务单位进行破产重整，并按照公司法等法律法规进行清算，相应化解的债务规模。很少看到破产重整类的化解方式，在城投平台领域，短期内应该是很难看到这种选择。6表 4：部分地方政府债务化解实施方案债务化解计划部分已公布债务化解方案的地方政府盘活财政存量资金等偿还的债务规模略阳县

20、人民政府、济南市长清区人民政府、重庆市武隆区大洞河乡人民政府、鄂温克旗人民政府、北海市铁山港区人民政府、泰兴市元竹镇人民政府、固原市人民政府、资阳市人民政府、三江侗族自治县人民政府出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还：通过出让相关股权取得收益偿还的债务规模略阳县人民政府、鄂温克旗人民政府、北海市铁山港区人民政府利用项目结转资金、经营收入偿还：由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还（不含财政补助资金）的债务规模略阳县人民政府、三江侗族自治县人民政府合规转化为企业经营性债务：将具有稳定现金流的债务合规转化为企业经营性债务的规模鄂温克旗人民政府借新还旧、展期等方式偿还：由企事业单位协商金重庆市

21、武隆区大洞河乡人民政府、资阳市人民政府、新昌市人民政府4 /dlgovmeta/dlgovinfo/zwgk/zfdt/gggs/201901/t20190123_2180015.html融机构通过借新还旧、展期等方式偿还的债务规模采用破产重整或清算方式化解：对债务单位进行破产重整，并按照公司法等法律法规进行清算，相应化解的债务规模重庆市武隆区大洞河乡人民政府资料来源：地方政府网站，穿透式识别原则政府性基金预算收入、国有资本经营预算收入以及应纳入上述预算的国有资产处置收入， 审计署怎么看？在过去两年的季度国家重大政策措施落实情况跟踪审计结果中，审计署通常会总结过 去被审计出存在违法违规举债融资

22、或形成隐性债务相关情况的后续处置结果。根据审计署 公布的结果，地方政府对于违规举债和地方政府承担的其他支出责任的整改方式主要包括： （1）提前偿还违规债务； （2）撤回、解除承诺函、担保函等； （3）解除政府购买服务协议等。 对于提前偿还的债务，偿债资金来源主要包括：财政偿债准备金、盘活的财政资金、土地 出收入、企业自有资金、闲置资金等。表 5：2017 年以来审计署跟踪审计报告列举的地方政府违规举债整改案例审计报告公告期限审计报告公告期限地方政府违规举债违规整改案例2017 年一季度关于重庆市黔江区在预算外举债形成政府或有债务的问题。重庆市政府高度重视，对 6 名责任人进行了严肃问责处理；黔

23、江区采取协商相关单位提前还款或兑付本息、撤回承诺函解除担保责任等方式进行了整改。2017 年四季度65.788201788201788亿元银行贷款4勉谈话等党纪处分和组织处理。2017关于江西省九江市违规举借政府性债务 4 亿元并长期闲置问题。2017 年 10 月，江西省九江市土地储备中心将上述长期闲置的贷款资金提前偿还九江银行股份有限公司。关于江西省九江市违规举借政府性债务 4 亿元并长期闲置问题。2017 年 10 月，江西省九江市土地储备中心将上述长期闲置的贷款资金提前偿还九江银行股份有限公司。20182018 年二季度关于宁夏回族自治区银川市西夏区通过政府购买服务用于兴泾镇回乡风情特

24、色小镇城镇化建设形成政府隐性债务 19.652018行为。关于湖南省邵阳市通过融资租赁等形成政府隐性债务 85.03 亿元问题。邵阳市委、市政府召开政府性债务风险防控工作会议，责成邵阳市城市建设投资经营集团有限公司尽快制定债务偿还计划。截至 2018关于湖南省邵阳市通过融资租赁等形成政府隐性债务 85.03 亿元问题。邵阳市委、市政府召开政府性债务风险防控工作会议，责成邵阳市城市建设投资经营集团有限公司尽快制定债务偿还计划。截至 2018 年 6月，该公司筹集自有资金和邵阳市人民政府清理盘活的财政资金，提前退还银行 59.01 亿元。同时，邵阳市开展自查，停换调撤非紧急项目减少新增债务，筹集资

25、金清理既有债务，并出台化解政府性债务三年行动计划，加强对政府隐性债务增长及风险的管控。还款主体，制定分批次还款计划。截至 2018 年 4 月，双峰县通过清缴企业欠缴土地出让金等方式筹集资 金，分批次将上述 4.05 亿元集资资金全部偿还。2018 年三季度关于吉林省长春市经济技术开发区金融服务办公室通过政府购买服务形成隐性债务 1.7 亿元的问题。长春市经济技术开发区金融服务办公室解除了与项目承接主体签订的政府购买服务合同用土地出让收入提 前偿还了 1.7 亿元融资款。资料来源：审计署，从审计署跟踪审计中披露的案例来看，隐性债务主要还是依靠提前偿债或者解除合约的方 式化解隐性债务6或者企业自

26、有资金（转化为企业债务；解除合约对应两种情况，一是尚未举债，二是举债之后提前偿债。此外，2018 年 12 月 24 日，审计署审计长在第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议上做国务院关于 2017 年度中央预算执行和其他财政收支审计查出问题整改情况个地区通过财政资金偿还或项目 市场化运作14.32 亿元。 通过财政资金偿还，对应着六大化解方式中的第一种。 性债务转化为企业自身经营性债务，对应六大化解方式中的第四种。此外，整改情况报告在下一步的安排对违规举债或担保问题，因个别地区受财力限制、需履行相关程序等，正与债权人沟通协商。协商按时兑付可能对应着101号文中债务重组，也可能是延期。总

27、的来说，当前中央部委对于存量隐性债务化解的态度相对柔和，并未强调隐性债务到期 必须偿还。金融机构如何参与存量隐性债务化解？上文我们主要讨论的是地方政府与融资平台如何化解存量隐性债务，而要想在 5-10 年的时间内逐渐、稳妥地化解掉可能在 2-3 年内逐渐到期的隐性债务，就必然需要借新还旧或展期，而这种操作本质上是需要金融机构参与到存量隐性债务的化解中来。最早的 723 会议就提到，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求；723101按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停 存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、

28、债务重组等方式维持资金周转101（性债务资金链断裂风险，包括采取展期、债务重组等方式，意味着存量隐性债务的借新还旧是被国务院认可的，也是金融机构应当参与的。不过，101 增加地方政府隐性债两大前提然需要就事论事，尤其是在财政和金融监管部门并未出台落实 1 号文的具体指导的背景下，金融机构的操作仍然受限（很难明目张胆地直接对存量隐性债务进行置换。 就是金融机构可以参与化解债务的方向，一方面利用资产的现金流或收益作为偿债保障， 另一方面提供资金化解存量债务。但是，金融机构具体参与化解存量隐性债务，目前应该还在寻找、试点阶段，我们这里以国开行为例。201812245，国开行在落实中央经坚决打好防范化

29、解金融风险攻坚战 理债务风险。2019 年，我们或许可以看到国开行帮助地方政府化解存量隐性债务的方式。国开行是不是隐性债务的债权人？国开行对地方政府和融资平台之间的债权债务关系，在专项建设基金和棚改贷款（对于政府购买服务）两个方面可能涉及隐性债务。 国开行的专项建设基金虽然是以股权的形式投资企业（包括城投平台，但是一般这类股权具有明确的退出期限（比如10-20年存在地方财政担保，这类专项建设基金存在隐性债务风险。实际上，财政部门对于专项建设基金问题有专门的评述有的地方以财政部门或国投公（融资平台作为项目业主单位与国开行或农发行签订合同或协议，同时约定，在投资（分红由地方财政统筹资金支付投资收股

30、权回购所需资金也纳入财政预算管理这种由地方政府以红头文件或会议纪要形式出具的201787图 3：国开行历年棚改贷款发放规模和余额30000棚户区改造贷款余额棚户区改造贷款发放规模亿元25000亿元200001500010000500002010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年资料来源：国开行，国开行怎么参与隐性债务化解？虽然专项建设基金和棚改贷款均有可能涉及隐性债务，但是这两类债务有 2 个共同特点，5 /xwzx/khdt/201812/t20181224_5719.html6 /mofhome/fujian/lanmudaohang/c

31、aizhengjiancha/201707/t20170711_2642699.html一是期限长，专项建设基金长达 10-20 年，棚改贷款甚至有可能超过 20 年；二是利率相对比较低，整体成本基本靠近贷款基准利率。较小。那么，国开行有没有可能参与隐性债务的借新还旧？（包括利率调整的债务重组，也有一些更加直接的说法叫做置换及多个金融机构，新债权人提供融资，替换老债权人；后者主要是同一债权人继续参与。因此，从国开行的角度，涉及的主要存量债务并不具有偿还的紧迫性，那么提供新增融资 置换存量隐性债务或许是帮助地方政府稳妥处理债务风险的一个方向。7218由国开行提供化解地方隐性债务专项贷款，利率在基

32、准左右，由镇江市 于置换纳入隐性债务中的高成本非标，以降低成本。再比如增融资替换存量债务（比如其他机构的债务，或者其他类型的债务，比如非标类债务，（。此外，地方政府也有可能通过金融机构参与化解隐性债务，比如地方 AMC 机构。一些地方政府会通过下属 AMC 机构成立专门的偿债基金，用于帮助下属平台公司化解存量隐性债务。具体指导化解存量隐性债务的政策文件出台。但是按照 101的融资环境将继续改善。地方债资金可以用于化解隐性债务吗？首先，很明确的一点，我们应该看不到类似于 2015-2018 年的存量债务置换出现，无论是国家审计署 8 月下旬全面开展地方政府隐性债务审计 债务摸底需填报八大类信息9

33、所报道的不可能再进行债券置换，还是 2017 年 12 月财政部关于坚决制止地方政府幻方债，那么限额内发行的其他地方债有没有可能帮助城投平台化解债务？收到地方债资金，然后用于偿还债务。土地储备专项债资金收储城投已开发土地从 2017 年开始，地方政府开始发行土地储备专项债券，按照地方政府土地储备专项债券管理办法（试行（财预201762 号）第八条 土地储备专项债券资7 /money/bond/market/2019-02-20/doc-ihrfqzka7573100.shtml8 /html/2019-02/22/content_101346.htm9 /article/20180925/he

34、rald/a6fd2c9b27d5782f105a693241d39009.html金由财政部门纳入政府性基金预算管理，并由纳入国土资源部名录管理的土地储备机构专项用于土地储备，土储专项债主要是为了土地储备。62 土地储备，是指地方政府为调控土地市场、促进土地资源合理利用，依法 取得土地，进行前期开发、储存以备供应土地的行为。2018因此，城投公司所拥有的未利用的土地，仍然可以被土储机构重新收储再利用，在这个收储的过程中，可以使用土储专项债资金支付收储所需支付的费用。在这个过程中，城投平 台可以获得土地储备专项债券的资金。地方债资金偿还存量隐性债务项目政府拖欠工程款按照地方政府一般债务预算管理

35、办法和地方政府专项债务预算管理办法，地方债资金应当用于公益性项目的资本性支出，不得用于经常性支出。这里的资本性支出主要是指用于项目建设，一般理解是用于项目的新增投资部分，但是也没有禁止用于在建项目的拖欠支出部分。2019 年 1 月 9 日国务院常务会议10部署加快发行和用好地方政府专项债券，会议指出专项债募集资金要优先用于在建项目，防止半拉子工程，支持规划内重大项目及解决政 府项目拖欠工程款等。11511，财政部部长助理许宏才在指导和督促地方将专项债券资金重点用于急需资存量隐性债务项目政府拖欠工程 款问题等。从两次会议中透露的信息来看，专项债资金可以用于地方政府在政府项目中因拖欠工程款 而形

36、成的隐性债务。平台使用自有资金或者融资先行垫付（从而形成了隐性债务，这就形成了所谓的存量以上两种地方债资金的运用途径，可以为城投平台争取一部分地方债资金用于化解存量隐性债务，但是能够争取的规模估计会比较有限。对于存量隐性债务，市场还在担心什么？于城投债务总是存在若有若无的担忧。存量隐性债务终究是要还的并没有真正减少隐性债务的存量。5-10 年时间化解隐性债务也就意味着隐性债务终究是要还的。比如在 2019 年浙江省财政工作会议12上，浙江省财政厅厅长徐宇宁提出要切实防范化解地10 /premier/2019-01/09/content_5356305.htm11 /zhengwuxinxi/c

37、aizhengxinwen/201901/t20190115_3123303.htm12 /xinwenlianbo/zhejiangcaizhengxinxilianbo/201901/t20190110_3120630.htm一减两严三规范一减减 少隐性债务存量2019 再比如，按照重庆市某区 2018 年政府债务管控情况的报告13，2018 年年中政府隐性债务余额为 249.68 亿元，从 2018 年下半年开始，逐步化解存量隐性债务，一直持续到 2029 年以后。如何降低债务规模的问题减少债务存量借新还旧才是化解隐性债务的稳妥方法。 市场或许并不特别担心借新还旧，但是肯定担心怎么还。图

38、 4：重庆市某区化解存量隐性债务计划亿元化债规模26.93 26.5626.93 26.5624.25 23.3524.4120.45 19.9121.6815.61 14.9716.02 15.542520151050资料来源：重庆政府网，政府化债不等于偿还，警惕数字化债 然而还需要注意的是，化解债务，并不等于偿还债务。以前文某区的化债方式为例，其 2018 年下半年的化债方案中包含一项暂停或者缓建项目后修改协议15.81从而减少隐性债务的规模。在审计署披露的化债案例中，我们也可以看到某些地方政府通过解除政府购买服务协议、但是很明显，这些减少隐性债务规模的方案，并没有实质性的偿还债务，而是完

39、成了 债务偿还责任的重新确认。 对于城投公司而言，自身承担的债务规模并没有因为这类化债方案而下降，未来依旧需要 承担债务到期偿还的责任。（即使是帮助协助金融机构展期/借新还旧永远比 以资产化解债务要好，需要警惕所谓的数字化债。化债方案的区域性差异正如前文所述，地方政府化债方式的不同，对于城投平台的实质性帮助会有很大的差异，13 /s/vURxsVRvka03KjzdvUdrjA因此我们在 2019 年需要思考的一个问题就是，不同地方政府对隐性债务化解的意愿和力 度是否有不同？的。201712提出，坚持中央不救助原则，做到谁家的孩子谁抱，坚决打消地方政府认为中央政府会买单的幻觉。201812。中

40、央财政对于隐性债务化解的态度十分明确，中央是不会参与隐性债务化解的具体工作的， 主要是对如何化解进行指导。其次，谁家的孩子谁抱，意味着不同省份隐性债务化解将存在差异，不会统一化解。部关于地方政府债务审计发现问题的整改情况中，均提到谁家的孩子谁抱，这是积极稳妥化解存量隐性债务的要求之一，意味着债务的化解需要依靠地方政府自己的力量。2018828妥善化解隐性债务存量， 力度省级政府对本辖区债务负总责，有两个层面的意思，一是各个省政府负责制定本省内隐性债务化解的具体方案，比如化解债务的主要方式、稳妥化解债务的保障措施、化债的禀赋等情况制定具体的化债方案，最终会体现为不同各省份之间的差异。是真金白银化

41、债，还是数字化债。省级以下政府各负其责，蕴含着两种含义：一是省政府制定统一的化债方案，各下级政府统一执行，省政府将对所有债务的化解承担一定的救助责任。这种情况下，统一省份内部各地区的债务风险趋于一致。二是省政府制定统一的化债原则，各下级政府按照自身的情况分别制定具体的化债方案。这种情况下，同一省份内部，不同地区之间的债务风险会有分化。市、县（市、区）一方案，这种化债方式，有可能呈现出不同地方政府在具体实施化债方案时的分化。 关注不同区域化债方案的差异，实际上是关注不同地方政府对城投救助意愿强弱的差异， 或者说城投信仰强弱的分化。如果没有土地出让怎么办？债资金相对有限（相对于支出）的情况下，要想

42、真正将隐性债务化解掉（偿还方式，其实还是依赖实际的现金流，包括经营性现金流和资产处置带来的现金流。其中最为市场所看重的就是土地存货出让产生的现金流，也就是说，城投平台债务的化解在很大程度上是依赖土地出让的。然而，始于 2016 年的房地产周期已经逐渐步入下行期，尤其是棚改货币化安置不再被鼓励以后，三四线城市房地产市场下行压力在 2018 年下半年已经逐渐凸显出来，这对于三四线城市的土地出让带来比较大的不确定性。融资渠道也相对较窄，对土地出让的依赖较强，但是恰恰是这些城市在 2019的时间内，土地出让将面临很大的不确定性，土地出让总金额大概率将下滑。在9（弱三四线城市， 反而土地出让难度在加大。

43、 的风险，实际上 2018 年暴露债务风险的区域已经表现出类似特征。图 5：土地成交明显进入下行周期土地成交价累计同比：一线城市土地成交价累计同比：二线城市%土地成交价累计同比：三线城市%土地成交价累计同比：三线城市1501005002014-012014-042014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10资料来源：Wind，平台带息债务还在增加，怎么办？严201

44、8年城投0但是，我们看城投平台的有息债务，2018 年前三个季度可比口径下的有息债务的同比增速虽然有所下滑，但是仍然保持高于 2016 年的增速水平。这可能是由于资管新规严监管 之下，城投平台表外债务需要通过表内债务进行接续，从而出现的表内债务规模继续增加。如果真如我们所推测的，那么城投平台的债务压力会更大，尤其是表内融资渠道是否能够有效对接表外债务。实际上，按照我们理解，所谓表外债务很有可能是一些政府投资基金、PPP 等政府支出责 ； 如果我们继续观察到平台有息债务继续高速扩张，那么平台实际面临的债务压力可能并没 有因为化解存量隐性债务而出现下降，这也是我们关注的一个方面。图 6：可比口径下

45、的有息债务同比增速万亿%有息债务规模（可比口径）同比增速（右）万亿%121110988726资料来源：Wind，2019 年最需要关注的是不同各地区城投分化的不确定性？2018 年，不同等级、不同期限的城投债分化较为明显，高评级、短期限城投债更受欢迎， 低评级、长期限城投债表现相对一般。2018 年全年来看，1 年 AAA 城投债信用利差整体收窄约 50BP，而 5 年 AA(2)城投债信用利差整体走扩近 20BP。图 7：2018 年不同评级、不同期限城投债信用利差走势迥异1年AAA城投年国债年国债（右）BPBPBPBP60资料来源：Wind，实际上，从择券的角度，投资者更加关注不同区域城投债的变化情况。从 2018 年各省份城投债信用利差的变化可以看出，不同省份城投债表现差异比较大，但是整体上遵循一个基本的原则，风险越大的区域城投信用利差走扩幅度越大。图 8：2018 年不同省份城投债信用利差月度均值