债市启明系列：需要关注欧元区和欧央行什 么

1、124-0.4%2019 年夏天结束前仍将维持利率不变，为确保核心通胀水平低于并接近 2%QE后欧央行的货币政策将何去何从？ 欧元区的经济增长PMI持续走低，经济增长疲软。2016年初以来，欧元PMIPMI20162月达到低点5MI在016年5月达到低点MI在8PMI20182017 12 PMI 63.3PMI 急转直下，意大利于8 年底跌至5 5 和，分别创 32 个月和 27 个月以来的最低水平。图1：欧元区体及国制业PMI资料来源：Wind，中信证券研究部GDP 增速放缓，劳动力市场强劲但商业信心指数恶GDP2017320182018年29年的增长预测略微下调至1（此前为8%2021

2、1.5%2018 是由于外部贸易条件恶化（特别是在重要的中国和英国市场，削弱了外部需求，欧元区经济数据进一步恶化。尽管劳动力市场数据持续强劲（7.9%2008 年10月以来的最低水平IFOIFOIFO。 2018 年第三季度，每名员工的薪2.5%2.2%，这反映出各国和各行业的工资水平普遍上升。4.1%，建筑工资增长略高。图 2：欧元区各国 GDP 同比增速资料来源：Wind，中信证券研究部图3：欧元区业率商业心数资料来源：Wind，中信证券研究部图4：德国IFO指数资料来源：Wind，中信证券研究部欧元区信贷增速显著下滑：2016 8.2%2016 84.51%。随着实体经济的投资需求饱和，

3、信贷需求也逐渐减少。图 5：欧央行信贷同比增速资料来源：欧央行，中信证券研究部。 2018 年第三季度，每名员工的薪酬同比增长%2%4.1%，建筑工资增长略高。从图中我们可图6：欧元区费（万欧）资料来源：Wind，中信证券研究部图7：欧元区出口比资料来源：Wind，中信证券研究部GDP 的增速上，二者都做了适度的下调，2019 GDP 1.7%2018 年1.9%2019 GDP 2018 3.0%下降0.7%表 1：欧央行预期（括号内为前次预期）2018201920202021GDP1.9（2.0）1.7（1.8）1.7（1.7）1.5失业率8.2（8.3）7.8（7.8）7.5（7.4）7

4、.1核心通胀率1.0（1.1）1.4（1.5）1.6（1.8）1.8资料来源：欧央行，中信证券研究部表 2：美联储预期（括号内为前次预期）2018201920202021GDP3.0（3.1）2.3（2.5）2.0（2.0）1.8（1.8）2018201920202021失业率3.7（3.7）3.5（3.5）3.6（3.5）3.8（3.7）核心通胀率1.9（2.0）2.0（2.1）2.0（2.1）2.0（2.1）资料来源：美联储，中信证券研究部 欧央行的货币政策19 个欧元区国家的国家中央银行行长组成。理事会通常每月在德国法兰克福的欧题。为确保将欧洲央行的货币政策和其他任务与其监督职责分开，理

5、事会会议单独举行。理事会在每六周一次的新闻发布会上详细解释货币政策决定。Klaas Knot 在理25 位票委中，13 位票委是鹰派的，一位票委持中立态度， 因此我们可以看出鸽派和鹰派的人数相差无几，欧央行内部存在分歧。（主要再融资利率1%1%的水12 月又陆续将欧元区基2016 3 1 月, 行长德拉吉表示, 此举主要基于两方面原因。一是“通胀形势持续弱于预期”, 且“对工资和定价的第二轮影响的可能性增加, 行基准利率已达下限, 现行货币政策的宽松程度不足以充分解决过度长期低通胀带来的高QE 2017 年第二季度欧央行开始减少资产购买规2018 2018年 12 月停止了量化宽松政策。然而，

6、在退出量化宽松之后，为了维持刺激并抵消久期缩短，欧央行在利率决议会议上明确表示只要有必要，就将对到期债券进行再投资；再投资将一直持续到首次加息后很长一段时间，且会持续足够长的时间，以维持有利的流动性条件和货币宽松的充裕程度。再之后，货币市场利率将由固定股存款利率回到再融资操作利率，并作为主导利率。以上进程之后欧央行货币政策才算正式步入正常阶段，但货币收紧进程仍存在风险，目前欧元区经济缓慢增长，但是英国脱欧，意大利预算问题仍是潜在的经济风险，缩表进程依旧存在不确定性。图8：欧央行大利率资料来源：Wind，中信证券研究部必要程度上的宽松货币环境，因此此次会议市场普遍认为加息的可能性不大。会议内容：

7、1 24 日，欧央行举行会议并公布利率决议，维持三大利率不变，具体0%0.25%，存款便利利率维持-0.4%。2019 2%， QE 结束和资产购买方面的内容，在会后的新闻发布会上，德拉吉表示，由于外需疲软等原因导致近期经济数据低于预期，仍然需要宽松的货币环境来维持通胀，而经济前景面临的风险将下行。对于通胀方面，德拉吉表示薪资上涨将支持核心通胀上行，但由于原油的缘故通胀趋势将放缓。对于货币工具的实施，部分官员提到了定向长期再融资操作，但是具体结果尚未确定。 风险和不确定性10 月份德拉吉卸任，候选者如何：欧央行量化宽松（QE）政策的执行者欧央行8201910瓦德加洛及芬兰央行前行长埃尔基197

8、2年埃尔基20042018 年期间埃尔基计划，在银行监管方面发挥了重要作用。埃尔基年成为德国央行最年轻欧洲议会选举：2019 5 月，欧盟将迎来英国脱欧（2019 3 29 日）之后的第脱欧，将对欧盟国家经济增长预期造成巨大的负面冲击。意大利和法国政治风险：2018 3 月意大利大选结果出人意料，民主党惨败，中右翼联盟亦未如预期上位，而疑欧的极左民粹政党五星运动虽成为得票最多的单一政党，也6 1 日， 元区经济的巨大隐患，由于意大利经济体量大，欧洲央行可能在未来基于意大利的诉求， 2018 5 26 日的欧洲大选中德烈2017 月，最初的攻击。法国政坛的不稳定使得国内动荡不安，人民的反对运动阻

9、碍了经济的正常运行， 提高了欧元区经济的风险。图9：马克龙支持率资料来源：Wind，中信证券研究部 对我国的影响英国退欧开启了 2016 年的债市牛市，海外风险值得关注：2018 年 6 月 24 日，英国24 10 10 图10：各国10年期国收益率资料来源：Wind，中信证券研究部国际货币基金组织(IMF)得人民币走弱，货物贸易进口减少, 贸易项下跨境资金流出随之减少。预计一季度美国经 资金面市场回顾2019 01 24 7 14 21 天1 0.84bps3.06ps-3.47bps5.94bps 2.38bps 2.25%2.54%、%2.9%和2.9%1350年分别变动-.9bps、

10、0.13bps、0.10bps 和 1.48bps 至 2.40%、2.73%、2.93%和 3.13%。上证综指收涨 0.41%至 2591.69，深证成指收涨 0.66%至 7573.52，创业板指收涨 1.12%至 1265.16。周四央行实现 1500 亿元资金净回笼，当日开展 1000 亿元 1 个月中央国库现金定存，不开展逆回购操作，有 2500 亿元 7 天逆回购到期。2017 SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现2018 3 2016 12 M0 累计增加 4388.8 亿元，外汇占款累计下降 4473.2 亿元、财政存款累计增加 5562.4 亿元， 粗略估计通过居民取

11、现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况， 计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 11：2018 年 1 月 1 日至 2019 年 01 月 24 日公开市场操作和到期监控（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部图 12：2017 年 1 月 1 日至 2019 年 01 月 24 日流动性投放和回笼统计（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部图 13：2019 年 01 月 24 日人民币对各币种汇率当前值相对于 2016 年年末值变化百分比资料来源：Wind，中信证券研究部 信用债市场回顾评级关注【安顺市西秀区工业投资：取消发行“19

12、01”】1 月 24 日，安顺市西秀区工业投资(集团)有限公司公告称，取消发行“19 西工投 01”。（资料来源：安顺市西秀区工业投资(集团)有限公司公告） 相关债券：19 西工投 0112432.73 万元，并对袁志敏处以 58.91 万元罚款。（资料来源：金发科技公告）相关债券：15 金发 MTN001【通辽市城市投资：子公司开鲁鲁丰集合资金信托计划未按时还款】12411227285000万元，1235000万元拨付至中江国际信托。中诚信（资料来源：通辽市城市投资集团日前公告）相关债券：16 通辽小微债【天翔环境：公司涉嫌信息披露违法违规】1 月 24 日，天翔环境 1 月 24 日晚间公

13、告称，因公司涉嫌信息披露违法违规，证监会决定对公司立案调查。（资料来源：天翔环境 1 月 24 日晚间公告）2018年将出现亏损】1 24 2018 2017 年归母净利润为负，公司债券上市后最近两年连续亏损，根据相关规定，公司债券“12 出版”（资料来源：重庆出版集团有限公司公告）相关债券：12 渝出版【盐湖股份：将连续两年亏损】124201820172018 经审计净利润为负值，将连续两年亏损，根据相关规定，公司债券12 盐湖 01 存在暂停上市的风险。（资料来源：盐湖股份公告）【海尔集团(青岛)18MTN001募集资金用途】1 24 (青岛)18 MTN001 募（资料来源：海尔集团(青

14、岛)金融控股有限公司公告）相关债券：18 海尔金控 MTN0015中利债将于2月1日提前兑付并摘牌】1月45中利债将于2月1日提前兑付并摘牌（资料来源：江苏中利集团公告）相关债券：15 中利债【华谊兄弟：公司与阿里影业签订战略合作协议】1 24 7 70%的股权以及华谊互娱享有的云锋新呈合伙份额收益权（相关债券：16 华谊兄弟 MTN0012113同煤债】12420132014年度经营业绩出现1320171 15 日向上交所提交恢复公司债券上市交易的申请，上交所同意了上述申请，公司2 1 13 （公告）相关债券：13 同煤债【华峰集团：不调整“1601”票面利率】1 月 24 日，华峰集团有限

15、公司公告称，不调整“16 华峰 01”票面利率；回售登记期 1月 24-30 日，回售价格 100 元，兑付日 3 月 14 日。（资料来源：华峰集团有限公司公告）相关债券：16 华峰 01 可转债市场回顾及观点可转债市场回顾1 24 85.45 105.80 点， 0.72%。支上市可交易转债，除航信转债横盘外，95 支上涨，22 支下跌。其中（%（%（%（-0%江南转债（-%、利欧转债（-%）领跌。8支可转债正股，除生益科技、威帝股份、蓝色光标、T 辉丰横盘外，3 支上涨，1 支下跌。其中，新时达（5%、崇达技术（5%、林洋能源（%）领涨，博世科（-%、新凤鸣（-3%、桐昆股份（-3.71

16、%）领跌。可转债市场周观点beta 收益外，其余个券弹性有所削弱。2018 年下半年我们曾反复提示中性仓位的重要性，意图让投资者不要盲目乐观地在2019 年，市场环境出现一定变化，一方面市场风险偏好明显回暖，我们在年度报告50%105 10%的 20 30%，意味着市场的安全边际开始削弱，也意味着机构并不能在低价策略里面为所欲为（考虑到机构自身风险偏好的进一步筛选。实际上 （可能相对效率不如持有正股，或者持续把握短期主题性的 ，若不属于上述两类特别是业绩压力较大短期涨幅 beta beta beta5G、通信、新能源、汽车等板块的相关标的。建议关注的具体标的依旧以高弹性标的为主，包括东财转债、

17、三一转债、福能转债、伟明转债、旭升转债、国祯转债、安井转债、万顺转债、洲明转债、百合转债以及银行转债。风险提示：个券相关公司业绩不及预期。 股票市场表 3：市场概况代码简称收盘价日变化（%）成交额（亿）成交额同比变化（%）000001.SH上证指数2,591.690.411315.7525.19399001.SZ深证成指7,573.520.661690.0821.70399300.SZ沪深 3003,158.780.56399005.SZ中小板指4,920.110.67399006.SZ创业板指1,265.161.12000016.SH上证 502,411.560.61每日涨幅前五板块日涨跌幅

18、（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）计算机1.67餐饮旅游-2.10电子元器件1.44建筑-0.75非银行金融1.43有色金属-0.59每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）农林牧渔1.21煤炭-0.52国防军工1.12基础化工-0.43每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）芯片国产化3.49创投-1.85智能 IC 卡3.16新三板-1.21去 IOE3.11燃料电池-0.96传感器2.95黄金珠宝-0.95养老产业1.92油气改革-0.

19、80资料来源：Wind，中信证券研究部 转债市场6名称收盘价日变化（%）中证转债指数292.220.69平价指数85.450.45转债指数105.800.72名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110030.SH格力转债102.94-0.030.00110031.SH航信转债108.180.001.13110032.SH三一转债126.801.262.78110033.SH国贸转债105.540.391.23110034.SH九州转债103.500.101.01110038.SH济川转债112.510.460.70110040.SH生益转

20、债108.501.350.89110041.SH蒙电转债101.500.290.30110042.SH航电转债115.001.000.97110043.SH无锡转债99.550.491.20110044.SH广电转债113.011.613.90110045.SH海澜转债100.21-0.030.40113008.SH电气转债109.590.503.49113009.SH广汽转债107.190.647.19113010.SH江南转债100.52-1.790.37113011.SH光大转债109.000.7425.68113012.SH骆驼转债95.880.300.17113013.SH国君转债1

21、10.361.053.37113014.SH林洋转债97.801.351.21113015.SH隆基转债113.961.572.64名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）113016.SH小康转债99.690.090.07113017.SH吉视转债95.790.511.40113018.SH常熟转债116.301.222.60113019.SH玲珑转债103.990.670.57113502.SH嘉澳转债92.250.190.07113503.SH泰晶转债95.400.050.15113504.SH艾华转债107.69-0.100.48113505.SH杭电转债94.250.080.2

22、5113506.SH鼎信转债112.21-0.542.23113507.SH天马转债98.240.420.44113508.SH新凤转债99.82-0.263.56113509.SH新泉转债100.000.330.15113510.SH再升转债95.470.620.17113511.SH千禾转债96.600.200.30113512.SH景旺转债114.301.871.49113513.SH安井转债109.710.280.40113514.SH威帝转债94.08-0.020.09113515.SH高能转债99.590.220.48113516.SH吴银转债108.801.440.6511351

23、7.SH曙光转债107.551.231.90113518.SH顾家转债107.510.340.07123001.SZ蓝标转债100.200.102.11123002.SZ国祯转债107.000.660.25123003.SZ蓝思转债93.020.431.27123004.SZ铁汉转债94.35-0.261.40123006.SZ东财转债123.501.203.18123007.SZ道氏转债98.800.200.07123008.SZ康泰转债0.000.360.22123009.SZ星源转债107.30-0.090.00123010.SZ博世转债93.43-0.180.38123011.SZ德尔

24、转债105.031.962.08123012.SZ万顺转债100.101.321.80123013.SZ横河转债97.020.190.05123014.SZ凯发转债102.740.140.26123015.SZ蓝盾转债98.201.170.61127003.SZ海印转债92.59-0.020.80127004.SZ模塑转债89.370.000.12127005.SZ长证转债103.621.040.82127006.SZ敖东转债99.450.490.83127007.SZ湖广转债97.430.340.27128010.SZ顺昌转债98.400.050.18128012.SZ辉丰转债87.62-0

25、.020.41128013.SZ洪涛转债91.35-0.010.77名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）128014.SZ永东转债94.750.100.09128015.SZ久其转债0.000.440.15128016.SZ雨虹转债103.310.780.22128017.SZ金禾转债102.00-0.010.36128018.SZ时达转债90.341.112.15128019.SZ久立转 298.30-0.210.28128020.SZ水晶转债93.590.310.61128021.SZ兄弟转债98.190.190.02128022.SZ众信转债95.200.330.0512802

26、3.SZ亚太转债90.110.100.06128024.SZ宁行转债110.900.736.78128025.SZ特一转债97.310.030.00128026.SZ众兴转债0.00-0.180.30128027.SZ崇达转债0.004.310.64128028.SZ赣锋转债100.100.580.20128029.SZ太阳转债102.130.620.31128030.SZ天康转债96.690.000.74128032.SZ双环转债95.800.961.10128033.SZ迪龙转债97.200.310.03128034.SZ江银转债102.000.511.97128035.SZ大族转债100

27、.820.310.63128036.SZ金农转债89.580.020.88128037.SZ岩土转债89.960.010.21128038.SZ利欧转债92.13-0.974.26128039.SZ三力转债99.930.430.38128040.SZ华通转债90.900.010.17128041.SZ盛路转债116.710.598.89128042.SZ凯中转债96.330.110.16128043.SZ东音转债98.900.100.35128044.SZ岭南转债95.27-0.160.24128045.SZ机电转债110.520.292.70128046.SZ利尔转债103.200.930.

28、65113520.SH百合转债112.76-0.210.77128048.SZ张行转债103.310.634.58113519.SH长久转债102.700.380.64123016.SZ洲明转债112.332.400.75128047.SZ光电转债111.520.920.02113521.SH科森转债95.310.191.12110047.SH山鹰转债106.600.288.30113522.SH旭升转债106.501.411.20113020.SH桐昆转债104.780.474.49110046.SH圆通转债114.371.893.45128049.SZ华源转债95.300.462.10名称

29、简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）123017.SZ寒锐转债98.300.190.32127008.SZ特发转债131.431.378.76113523.SH伟明转债100.750.650.10128050.SZ钧达转债96.62-0.961.87110048.SH福能转债109.990.750.88113524.SH奇精转债99.091.342.76128051.SZ光华转债99.010.350.29113525.SH台华转债103.511.251.72110049.SH海尔转债118.041.7820.99128052.SZ凯龙转债107.081.6914.05110050.SH佳

30、都转债107.231.3913.69123018.SZ溢利转债97.90-2.302.63名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）600185.SH格力地产4.07-0.250.14600271.SH航天信息25.050.802.34600031.SH三一重工8.861.725.18600755.SH厦门国贸6.97-0.140.62600998.SH九州通14.55-0.750.19600566.SH济川药业34.20-2.291.40600183.SH生益科技10.060.001.17600863.SH内蒙华电2.33-1.270.22600372.SH

31、中航电子13.971.380.61600908.SH无锡银行5.430.930.21600831.SH广电网络7.700.791.36600398.SH海澜之家9.001.690.65601727.SH上海电气4.970.200.41601238.SH广汽集团10.300.290.50601199.SH江南水务3.73-1.060.11601818.SH光大银行3.89-0.511.90601311.SH骆驼股份8.82-1.230.68601211.SH国泰君安16.260.994.65601222.SH林洋能源5.205.691.44601012.SH隆基股份22.200.459.8360

32、1127.SH小康股份16.400.610.29601929.SH吉视传媒2.200.920.22601128.SH常熟银行6.320.960.81601966.SH玲珑轮胎14.371.270.46603822.SH嘉澳环保25.601.590.14603738.SH泰晶科技12.782.000.45603989.SH艾华集团18.49-2.170.60603618.SH杭电股份5.441.870.35名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）603421.SH鼎信通讯24.62-0.121.73603668.SH天马科技7.331.100.08603225.SH新凤鸣18.78-4.43

33、1.28603179.SH新泉股份16.670.060.08603601.SH再升科技7.05-0.560.12603027.SH千禾味业18.00-0.990.81603228.SH景旺电子48.930.870.25603345.SH安井食品36.510.110.43603023.SH威帝股份4.910.000.07603588.SH高能环境8.480.710.35603323.SH吴江银行6.553.311.19603019.SH中科曙光38.533.1910.62603816.SH顾家家居48.16-0.700.89300058.SZ蓝色光标4.220.000.58300388.SZ国祯

34、环保8.600.230.14300433.SZ蓝思科技6.420.470.95300197.SZ铁汉生态3.54-1.120.36300059.SZ东方财富12.931.2513.20300409.SZ道氏技术12.94-0.990.68300601.SZ康泰生物30.111.621.63300568.SZ星源材质24.671.772.82300422.SZ博世科9.47-6.881.60300473.SZ德尔股份36.852.360.26300057.SZ万顺股份6.451.420.08300539.SZ横河模具7.95-0.870.14300407.SZ凯发电气7.62-0.650.143

35、00297.SZ蓝盾股份5.432.450.68000861.SZ海印股份2.500.810.05000700.SZ模塑科技3.170.630.09000783.SZ长江证券5.532.031.58000623.SZ吉林敖东15.100.530.67000665.SZ湖北广电7.560.130.14002245.SZ澳洋顺昌4.232.420.59002496.SZST 辉丰2.100.000.08002325.SZ洪涛股份3.100.320.15002753.SZ永东股份9.470.110.07002279.SZ久其软件7.431.500.46002271.SZ东方雨虹15.64-0.952.14002597.SZ金禾实业16.230.060.87002527.SZ新时达6.309.950.54002318.SZ久立特材6.51-1.060.53002273.SZ水晶光电9.530.530.78002562.SZ兄弟科技4.22-1.170.17名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）002707.SZ众信旅游5.90-1.830.71002284.SZ亚太股份4.62-0.220.14002142.SZ