债市启明系列：减税效应逐步释放财政支出或将前高后底

1、5 8 4 政政策将会如何演绎，是当下值得思考的问题之一。 财政扩张力度加大1-472651亿5.3%0.9 4 月财政收入相比于一季度而言7566715.2%0.2个百分点，说明 4 月财政支出相比一季度而言仍有加速。财政扩张力度不断增加，公共财政收支累计同比“剪刀差”进一步扩大，充分体现了财政政策的积极性和稳经济的决心。图1：4月财政支“刀差一步扩（%）公共财政入:累计同比公共财政出:累计同比40354035302520151050-5-10资料来源：Wind， 减税降费持续兑现，财政收入压力增大1-4 63692 4.6%；非税收8959 10.3%1日减税落地，当月增值税收入不降反升，

2、引发关注。1-4月累计同比增12.4%18.37%6个百分点，但是相对于一季度环比增加1.7 4 343月份集中开票，4月份入库增值税收入相应较多。由于国内增值税缴税时间5月份才能显现。因此，5月份或将是增值税收入加速下行的重要时间拐点，意味着财政收入增速下半年或将有放缓趋势。除增值税外，国内消费税和企业所得税对财政收入也有所支撑。1-4 月累计，国内消6256 22.8%，延续了一季度的良好开局。随着减税降费和财政支出的效果不断显现，居民消费将得到一定刺激，将间接利好消费税的增长，但由于该税 149799%图 2：增值税、消费税、企业所得税支撑财政收入（%）国内增值税:累同比国内消费:累同比

3、企业所得:累同比40354035302520151050-5资料来源：Wind， 1-4 月财政收入增速放缓3963 5840 1.2%，受到一季度整体进口低迷拖累。因去年部分商品出口退税率提高的影响，1-4 月出口退税 6343 25.6%。图3：个税、口货增值、费税拖财政入（%）6040200-20-40个人所得:累同比进口环节值税消费税:累同外贸企业口退:累6040200-20-40资料来源：Wind， 基建支出继续发力，财政支出全年或将前高后低基建相关支出仍然是财政刺激的着力点。1-4 7457 亿元，同0.5 4897 33.1%， 14.3 5743 16.4%1.8 个百分点。图

4、 4：基建相关支出增速较高（%）城乡社区务:累计同比农林水事:累同比交通运输:累计比10080100806040200-20-40资料来源：Wind， 教育、科学技术支出明显提高，为技术进步积蓄动能。1-4 10906 14%6.7%2509 亿元，同比增长38.5%，延续了去年年末以来的快速上升趋势。社会保障和就业支出缓慢下行，1-4 月累7.7%。民生问题一直都是我国政策的重要考量，在目前的经济环境下，就业形势存在一定压力，预计社保支出下行的空间十分有限。图5：教育、学技支出显高，社保障就业出缓下行（%）教育:累同比科学技术:累计比社会保障就业:累计比60506050403020100-1

5、0-20资料来源：Wind， 财政支出后续或将趋弱。一方面，一季度地方一般债发行提前放量支持了财政基建支出提前扩张，透支了后三个季度的部分发债能力。新增一般债全年限额为 9300 亿元，一季度新增一般债 5187 亿元，已经发行过半，后续发行力度将会受限。另一方面，财政收入与财政支出之间的“剪刀差”不可能长期存在，长期看二者将趋于收敛。而财政支出节奏的提前很可能导致全年累计同比增速呈现前高后低的走势。 政府性基金扩张速度放缓1-4 月政府性基金收入降幅收窄，支出增速回落，扩张速度边际放缓。1-4 月累计，195631.4个百分点。2242138.3%17.6个百分点。图 6：政府性基金扩张速度

6、放缓（%）全国政府基金入:累计同比全国政府基金出:累计同比0资料来源：Wind， 地方政府性基金收 18302 1.9 100 4 面积来看都有走弱趋势，土地出让收入或许仍将承压。图7：土地成难有气，价有下行力（元/平米，平方）成交土地划建面积:住宅用地右）成交土地面均价:住类用地012,00010,0008,0006,0004,0002,0002017-012017-022017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-04

7、2018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04资料来源：Wind， 因素影响，预计全年土地出让收入难有起色，将继续拖累政府性基金收入。图8：新开工施工积、地开发投累计比表较好（%）图9：拿地、工意不足房累计同增速缓（%）开发投完成额新开工施工面积2520151052016-022016-052016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-020竣

8、工面积购置土面百城住价格数2016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-021/7 左右，而今年一季度由于支出前移，大约支出了趋于收敛，收入对支出形成较强的约束，而地方专项债的提前发行只改变了二者的节奏。随着土地出让收入走弱成为支出的主要制约，叠加未来几个季度基数回升，政府性基金支出增速将逐步回落，

9、赤字扩张速度将逐渐放缓。图10：土地出让支增差趋收窄（%）国有土地用权让收入:累同比国有土地用权让金入安的支出:累同比02012-062012-092012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03资料来源：Wind， 财政支出有约束，货币配合展空间全年宽财

10、政的基调已经确立，减税降费是重点，财政支出空间有约束。目前来看，财政政策的加力提效主要体现在两点，一是大规模的减税降费，二是节奏提前的财政支出， 全年宽财政的基调已然确立。但是想要在稳赤字和大规模减税的前提下实现财政支出放量增长，是很难做到的。如果按照 1-4 月份财政收支的累计同比增速简单外推全年的财政收支，在不考虑中央预算稳定调节基金的情况下，财政赤字将超过 6 万亿，远超 2.76 万亿的赤字目标。因此，1-4 月的 15.2%财政支出增速很难维持，既然支出有所提前，那么预计下半年大概率“补偿性”回落。同样，政府性基金支出也会受到土地出让收入的制约， 全年将趋于收敛。+2018 2019

11、 1 货币政策定向性和结构性调控体现 总量政策之外的财政化倾向。20190430结构性货币政策以信贷为锚中提出，货币政策与财政政策始终都存在协调配合。灵活性更高，可以分担财政政策的部分压力。2018 年的部分结构性货币政策体现出了货MLF大规模减税降费导致的财政支出空间边际压缩，需货币政策财政化予以一定的配合与支持。 债市策略+边际紧信用+我们认为今年利率震荡行情不改，10 3.2%3.6%区间波动，机会来源于信贷增速的不均匀和预期差。 资金面市场回顾2019 5 13 日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7 天、14 天、21 1 30.26bps、-0.71bps、3.06bps、

12、1.88bps 4.02bps 1.82%、2.48%2.35%2.38%2.58%3 5 10 年分别变动-0.06bps、-0.75bps、-2.23bps、-3.08bps 2.68%、2.98%、3.13%、3.27%。1.21%1.43%2.01% 1,503.06。200 7 200 亿元流动性净回笼。2017 SLFMLF 2018 3 2016 12 M0 累计增加 4388.8 亿元，外汇占款累计下降 4473.2 亿元、财政存款累计增加 5562.4 亿元， 粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况， 计算每日流动性减少总量。同时，我们对

13、公开市场操作到期情况进行监控。图 11：2018 年 1 月 1 日至 2019 年 5 月 13 日公开市场操作和到期监控（亿元）资料来源：Wind， 图 12：2017 年 1 月 1 日至 2019 年 5 月 13 日流动性投放和回笼统计（亿元）资料来源：Wind， 图 13：2019 年 5 月 13 日人民币对各币种汇率当前值相对于 2017 年年末值变化百分比资料来源：Wind， 市场回顾及观点可转债市场回顾1392.06109.28点， 0.58%。159行转债横盘外，4支上涨，0支下跌。其中特发转债（%、广电转债（38%（%（-%（-%（%）159（%（%（%（-.9%）领跌

14、。可转债市场周观点节后一周转债市场表现出一定抗跌性质，在权益市场遭遇调整的背景下中证转债指数基本收平，成交量也并未出现回落；个券层面，受平价大幅下滑影响不少新券上市破发。此前我们明确提出随着转债绝对价格的回落，由债性所提供的安全垫重回舞台中央， 事件冲击但整体情况优于去年，中长期视角下价格预计将逐渐重回修复轨道。alphabetaalphabetabetabeta更值得把握。落地至策略层面，我们认为由价格出发优化结构依旧是主要方向，在市场调整背景下可供选择的低价标的数量已经明显增多，部分前期正股遭遇不小调整但基本面相对优质的标的值得关注，而对于部分价格具备绝对吸引力但正股相对偏弱的个券也无需太

15、过冷漠； 另一方面，虽然权益市场短期内或将遭遇一定反复，但减税降费政策刺激下的中下游以及大消费板块具备一定确定性，值得重点关注。2、洲明转债、生益转债、天康转债以及金融转债。稳健弹性组合建议关注海尔转债、电气转债、拓邦转债、航电转债、顾家转债、长久转债、参林转债、通威转债、桐昆转债、启明转债和大银行转债。风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。股票市场表 1：市场概况代码简称收盘价日变化（%）成交额（亿）成交额同比变000001.SH上证指数2,903.71-1.212026.24-26.10399001.SZ深证成指9,103.36-1.4

16、32635.90-21.55399300.SZ沪深 3003,668.73-1.65399005.SZ中小板指5,618.83-2.16399006.SZ创业板指1,503.06-2.01000016.SH上证 502,741.11-1.88每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）纺织服装0.46非银行金融-2.80食品饮料0.13电子元器件-2.80交通运输-0.15汽车-1.80商贸零售-0.23通信-1.70煤炭-0.36银行-1.48每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）每日涨幅前五板

17、块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）上海自贸区3.79智能穿戴-2.77长江经济带3.67苹果-2.74生物育种2.92ST 概念-2.18丝绸之路1.20新能源汽车-2.13迪士尼1.16蓝宝石-2.02资料来源：Wind， 转债市场4名称收盘价日变化（%）中证转债指数317.46-0.59平价指数92.06-1.52转债指数109.28-0.58名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110030.SH名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110030.SH格力转债104.89-0.530.12名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110031.SH航信转债

18、109.49-0.750.09110033.SH国贸转债111.00-0.140.74110034.SH九州转债105.04-0.280.12110038.SH济川转债108.67-0.220.13110040.SH生益转债118.01-0.810.92110041.SH蒙电转债110.79-1.290.17110042.SH航电转债117.16-1.121.60110043.SH无锡转债106.70-0.101.38110044.SH广电转债158.163.8317.52110045.SH海澜转债100.78-0.050.62113008.SH电气转债116.82-0.563.6411300

19、9.SH广汽转债109.80-0.180.21113011.SH光大转债109.91-0.1118.45113012.SH骆驼转债104.28-1.280.44113013.SH国君转债113.60-1.396.56113014.SH林洋转债97.10-0.560.97113015.SH隆基转债126.50-1.174.32113016.SH小康转债97.800.280.20113017.SH吉视转债101.27-0.390.74113018.SH常熟转债128.83-2.502.98113019.SH玲珑转债108.660.471.97113502.SH嘉澳转债96.91-0.200.131

20、13503.SH泰晶转债99.59-0.420.12113504.SH艾华转债104.29-0.680.21113505.SH杭电转债100.72-1.160.44113507.SH天马转债127.802.140.28113508.SH新凤转债100.75-0.650.32113509.SH新泉转债101.24-0.140.22113510.SH再升转债102.420.090.12113511.SH千禾转债107.920.510.78113513.SH安井转债129.23-2.092.49113514.SH威帝转债101.240.210.23113515.SH高能转债112.00-0.450.

21、43113516.SH苏农转债113.94-0.120.67113517.SH曙光转债122.000.394.26113518.SH顾家转债109.00-1.810.29123001.SZ蓝标转债108.60-1.120.38123002.SZ国祯转债116.50-1.270.09123003.SZ蓝思转债98.02-1.110.54123004.SZ铁汉转债102.47-1.000.19123006.SZ东财转债138.590.000.00123007.SZ道氏转债109.46-2.650.18123009.SZ星源转债108.00-0.620.07123010.SZ博世转债99.72-1.

22、180.27123011.SZ德尔转债100.77-0.030.51名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）123012.SZ万顺转债113.33-1.890.13123013.SZ横河转债109.600.280.18123014.SZ凯发转债105.120.000.14123015.SZ蓝盾转债115.68-0.370.45127003.SZ海印转债101.01-0.200.39127004.SZ模塑转债94.68-0.180.82127005.SZ长证转债116.43-0.495.39127006.SZ敖东转债102.60-0.900.12127007.SZ湖广转债108.73-1.

23、060.84128010.SZ顺昌转债101.00-0.803.11128012.SZ辉丰转债97.22-0.281.03128013.SZ洪涛转债97.500.100.57128014.SZ永东转债97.70-0.180.17128015.SZ久其转债97.07-0.030.87128016.SZ雨虹转债109.42-0.533.34128017.SZ金禾转债108.030.210.21128018.SZ时达转债98.13-0.280.45128019.SZ久立转 2106.49-1.221.21128020.SZ水晶转债101.10-1.380.41128021.SZ兄弟转债104.22-

24、0.750.43128022.SZ众信转债101.210.000.07128023.SZ亚太转债93.36-0.320.54128024.SZ宁行转债127.390.3113.63128025.SZ特一转债110.390.700.12128026.SZ众兴转债95.930.131.12128027.SZ崇达转债110.00-0.730.46128028.SZ赣锋转债100.120.100.29128029.SZ太阳转债104.550.530.73128030.SZ天康转债128.35-1.271.31128032.SZ双环转债97.42-0.080.13128033.SZ迪龙转债100.200

25、.010.28128034.SZ江银转债112.380.351.66128035.SZ大族转债104.45-0.350.22128036.SZ金农转债150.00-1.1823.11128037.SZ岩土转债95.41-0.500.30128038.SZ利欧转债129.601.494.81128039.SZ三力转债124.903.2529.80128040.SZ华通转债104.88-0.971.30128041.SZ盛路转债147.801.962.32128042.SZ凯中转债99.90-0.600.17128043.SZ东音转债154.00-2.4110.55128044.SZ岭南转债100

26、.45-1.040.19128045.SZ机电转债111.40-0.280.41128046.SZ利尔转债105.50-0.940.12113520.SH百合转债123.74-0.553.77名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）128048.SZ张行转债112.300.002.16113519.SH长久转债107.10-0.850.69123016.SZ洲明转债122.20-1.932.65128047.SZ光电转债117.600.430.65113521.SH科森转债104.18-0.970.39110047.SH山鹰转债109.030.028.25113522.SH旭升转债104

27、.65-0.580.15113020.SH桐昆转债115.90-3.4719.68110046.SH圆通转债116.69-0.068.78128049.SZ华源转债106.001.591.42123017.SZ寒锐转债103.00-0.100.98127008.SZ特发转债206.756.25162.72113523.SH伟明转债111.181.980.21128050.SZ钧达转债103.73-0.660.87110048.SH福能转债112.20-1.450.25113524.SH奇精转债100.80-0.490.13128051.SZ光华转债99.67-0.350.08113525.SH

28、台华转债107.02-0.170.70110049.SH海尔转债118.98-3.067.49128052.SZ凯龙转债168.61-1.1745.98110050.SH佳都转债122.78-1.193.28123018.SZ溢利转债110.600.490.33127010.SZ平银转债118.20-1.1819.97113526.SH联泰转债113.771.580.29113527.SH维格转债101.41-0.080.44127009.SZ冰轮转债131.02-1.513.54128053.SZ尚荣转债107.16-1.341.68128054.SZ中宠转债104.520.000.1711

29、3021.SH中信转债104.92-0.1612.50113528.SH长城转债99.91-0.220.15128056.SZ今飞转债100.95-0.350.54123019.SZ中来转债101.37-0.650.61110051.SH中天转债103.23-3.448.95123021.SZ万信转 2112.41-0.511.30113022.SH浙商转债106.99-0.492.96123020.SZ富祥转债108.40-2.441.34110052.SH贵广转债113.590.274.14128057.SZ博彦转债107.10-0.101.77128059.SZ视源转债113.80-0.

30、610.23113529.SH绝味转债119.80-0.012.06128055.SZ长青转 2114.60-2.561.51110053.SH苏银转债107.59-0.0632.99127011.SZ中鼎转 2107.50-0.010.31110055.SH伊力转债112.20-0.181.06128058.SZ拓邦转债110.60-1.251.38名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）123022.SZ长信转债105.30-1.320.46110054.SH通威转债123.17-1.083.00128060.SZ中装转债98.88-0.120.47110056.SH亨通转债95.6

31、3-9.8046.89123023.SZ迪森转债100.50-0.700.28123024.SZ岱勒转债98.50-0.690.18113530.SH大丰转债98.950.070.54123025.SZ精测转债109.16-1.170.07113531.SH百姓转债111.20-1.910.74113533.SH参林转债115.14-0.404.43113532.SH海环转债101.43-0.250.32128063.SZ未来转债103.60-0.234.39128062.SZ亚药转债106.640.266.56128061.SZ启明转债109.75-0.056.82113024.SH核建转债

32、103.660.031.93127012.SZ招路转债100.94-0.3710.59110057.SH现代转债107.210.195.72113534.SH鼎胜转债96.90-0.481.32113025.SH明泰转债97.41-0.664.25128064.SZ司尔转债99.70-0.212.02113026.SH核能转债103.91-0.2112.42110058.SH永鼎转债97.530.225.56128065.SZ雅化转债95.30-0.797.03名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）600185.SH名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）600185.SH格力地产4

33、.77-2.250.21600271.SH航天信息23.78-1.824.20600755.SH厦门国贸8.44-2.881.99600998.SH九州通14.86-0.670.77600566.SH济川药业33.810.031.95600183.SH生益科技13.05-2.102.13600863.SH内蒙华电2.89-2.360.54600372.SH中航电子14.99-2.030.88600908.SH无锡银行6.07-1.780.39600831.SH广电网络10.382.275.71600398.SH海澜之家9.03-2.271.17601727.SH上海电气5.39-1.821.3

34、8601238.SH广汽集团11.67-1.931.14601818.SH光大银行3.91-1.262.67601311.SH骆驼股份11.67-1.191.33601211.SH国泰君安16.94-3.034.96601222.SH林洋能源4.79-1.840.61601012.SH隆基股份23.27-0.856.08601127.SH小康股份13.58-0.590.22名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）601929.SH吉视传媒2.501.630.70601128.SH常熟银行7.44-3.002.13601966.SH玲珑轮胎17.152.631.28603822.SH嘉澳环保

35、25.00-0.950.08603738.SH泰晶科技13.460.820.36603989.SH艾华集团18.11-1.790.17603618.SH杭电股份6.17-1.280.38603668.SH天马科技9.431.290.31603225.SH新凤鸣12.99-1.440.29603179.SH新泉股份14.69-0.680.17603601.SH再升科技9.620.840.41603027.SH千禾味业23.904.001.69603345.SH安井食品46.08-1.751.05603023.SH威帝股份5.530.180.07603588.SH高能环境10.020.400.41

36、603323.SH苏农银行6.81-0.730.99603019.SH中科曙光41.140.1012.92603816.SH顾家家居44.96-3.731.17300058.SZ蓝色光标4.35-3.762.19300388.SZ国祯环保9.730.830.38300433.SZ蓝思科技6.85-4.331.84300197.SZ铁汉生态3.62-2.430.60300059.SZ东方财富15.49-3.4326.78300409.SZ道氏技术14.55-4.781.50300568.SZ星源材质25.14-4.770.71300422.SZ博世科10.38-1.700.27300473.SZ

37、德尔股份30.97-0.100.10300057.SZ万顺股份7.06-2.220.48300539.SZ横河模具9.880.300.21300407.SZ凯发电气7.671.320.19300297.SZ蓝盾股份6.56-1.801.83000861.SZ海印股份2.61-1.140.13000700.SZ模塑科技3.88-1.770.28000783.SZ长江证券7.87-3.676.60000623.SZ吉林敖东16.73-1.701.18000665.SZ湖北广电8.17-0.970.76002245.SZ澳洋顺昌5.1510.041.49002496.SZ辉丰股份3.290.301.

38、06002325.SZ洪涛股份3.32-0.600.28002753.SZ永东股份9.25-0.430.13002279.SZ久其软件7.25-2.680.63002271.SZ东方雨虹20.450.744.11002597.SZ金禾实业18.783.591.15002527.SZ新时达5.89-5.460.47002318.SZ久立特材7.14-1.790.40名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）002273.SZ水晶光电11.88-4.041.90002562.SZ兄弟科技4.76-0.830.99002707.SZ众信旅游6.230.000.34002284.SZ亚太股份4.98

39、-2.160.16002142.SZ宁波银行22.151.103.52002728.SZ特一药业16.190.750.17002772.SZ众兴菌业8.631.171.93002815.SZ崇达技术14.931.290.76002460.SZ赣锋锂业23.980.294.64002078.SZ太阳纸业6.720.000.80002100.SZ天康生物9.120.113.22002472.SZ双环传动5.92-0.840.23002658.SZ雪迪龙7.70-0.650.09002807.SZ江阴银行4.97-2.170.57002008.SZ大族激光36.20-4.747.94002548.S

40、Z金新农14.49-0.753.48002542.SZ中化岩土4.92-1.010.28002131.SZ利欧股份2.241.364.18002224.SZ三力士7.352.805.18002758.SZ华通医药10.16-2.310.35002446.SZ盛路通信10.201.804.22002823.SZ凯中精密10.71-1.200.13002793.SZ东音股份17.02-3.572.42002717.SZ岭南股份7.69-2.160.44002013.SZ中航机电7.16-1.781.12002258.SZ利尔化学14.40-2.240.54603313.SH梦百合23.93-0.8

41、70.30002839.SZ张家港行6.36-2.000.88603569.SH长久物流11.881.110.16300232.SZ洲明科技11.47-3.451.08002179.SZ中航光电43.05-0.123.38603626.SH科森科技8.68-2.030.23600567.SH山鹰纸业3.530.571.38603305.SH旭升股份24.18-0.820.41601233.SH桐昆股份13.25-5.563.95600233.SH圆通速递12.400.980.77002787.SZ华源控股7.764.160.39300618.SZ寒锐钴业66.45-0.852.16000070.SZ特发信息15.919.7210.13603568.SH伟明环保25.674.220.71002865.SZ钧达股份20.76-2.901.32600483.SH福能股份8.39-0.940.19603677.SH奇精机械12.89-1.300.17002741.SZ光华科技13.17-0.680.296030