债市启明系列：社融还有多少增长空间

1、受季节性因素影响，2019 年社融数据出现较大变化，社融数据能否企稳关系到金融数据与实体数据分化能否持续，背后实际上是对货币政策传导和宽信用过程的讨论，未来社融如何变化成为市场关注的问题，本文我们将讨论目前常用的社融测算方法并根据目前的水平对未来社融情况进行估算。 1-2 月社融增量显著提高1-2 月社融超量回升。2019 1-2 53,382.55 20181-2 10,696.01 25.06%，显著高于全年社会融资同比增速。1 2 月为整体来看，2019 1-2 月社融同比增幅扩大主要受到企业债券和人民币贷款同比上升影响。受季节性因素影响，1 月份社融增幅大幅提高。2019 2 1 月变

2、动1 2349 亿元。除了年底冲量及年初开工等季节性因素影响外，社融的增长是否意味着宽货币到宽信用效果的传导效果显现，2019 年后期社2019 2 7030 月的高增长确实有部分季节性因素影响，后续信贷的改善可能回落。2 月受春节假期以及票据监管趋严影响，社融同比增速降下降。2 月新增人民币贷款7030 2559 亿元，同比增速维持在负区间。企业债和地方债增量可观，是支撑社融的主要因素。图 1：2 月社融同比增速降下降（万亿元，%）图 2：2 月新增信托贷款当月值同比少增 2559 亿元（%）资料来源：Wind，资料来源：Wind， 社融增速测算使用 GDP 增速测算，2019 年后期社融增

3、长后劲不足2019 年 3 月 5 日，2019 年政府工作报告发布，在货币政策部分首次提出“稳健M2 和社融规模增速与国内生产总值名义增速相匹配， M2 融增长目标。3 日，央行也发布公告称，2019 年前两个月的社融增速回升主要受到GDP 增速相匹配。M2 GDP 相匹配意味着政府希望未来货币增长与经济增长相匹配。GDP GDP GDP M2 增速=GDP 增速+CPI 增速时，货币信用条件最为合理。2018 年的数据来看，M2 8.1%9.8%GDP 同比增9.7%，CPI 2.1%，基本满足上述条件，未来货币增长与实体经济名义增长相一致。GDP 之差逐步缩小，社融与经济增长同步性更强。

4、GDP GDP 2016 6.47pct 2018 1.77pct2016 1 GDP 与社融变动逐渐同步。GDP 220.83-224.84 万亿元左右。2018 GDP 1%-2%左右， 2019 1%-1.5%GDP 增速的目标区间为%-%GDP 增速预计会维持在%，10%-12%2019 220.83-224.84 万亿元，2019 年20.08-24.09 2019 1-2 53,382.55亿元，后续 10 个月的新增社融规模为 14.74-18.75 万亿元。图 3：社融与名义 GDP 之差逐步缩小，社融与经济增长同步性更强（%）资料来源：Wind，2019 1-2 2010-2

5、018 月13%-24%21%GDP 增速维9%来计算，2019 1-2 GDP 增速维9.5%1-2 21%的平均占比率。前期社融回升幅度过高会压缩后期社融增长空间。分项线性推算，社融全年增速为 12.19%65%12%10%左右。32019 年增速，其中地方政府专项债、存款类金融机20182019年社会融资存量为 225.21 万亿元，新增社会融资规模为 24.89 万亿元，全年增速为 12.19%。受监管严控影响非标大幅度萎缩，2019 表外融资仍显颓势。2018 7 30%2018 2019 年监管边际放松迹象尚不明显， 表 1：社会融资规模各分项当月值（亿元）指标名称社会融资规模新增

6、人民币贷款新增外币贷款新增委托贷款新增信托贷款新增未贴现银行承兑汇票企业债券融资非金融企业境内股票融资地方政府专项债券产支持 证券贷款核销2017-1215,865.005,769.49169.14601.492,245.17676.46343.11791.96849.001,476.002,059.002018-0130,792.9326,850.26266.40-713.95454.841,437.351,222.28499.770.00-137.34319.982018-0211,893.6010,199.4986.26-750.19660.29105.73643.98379.01107

7、.69-146.21260.692018-0315,848.3411,424.57139.38-1,850.03-356.90-322.593,535.94404.22661.71387.191,234.372018-0417,760.9510,987.35-25.58-1,481.28-94.221,453.614,047.46532.89807.83821.35258.822018-059,518.0411,396.18-227.96-1,570.33-903.89-1,740.63-382.30437.641,011.56376.51478.842018-0614,877.3216,78

8、7.34-363.92-1,642.12-1,623.37-3,649.231,349.37257.951,019.00271.781,737.472018-0712,253.6212,861.15-773.22-950.48-1,191.91-2,743.792,194.75175.341,850.81122.92175.722018-0819,391.2513,140.00-344.35-1,206.63-688.48-778.743,402.25140.614,105.99501.10376.872018-0921,691.0214,341.00-669.99-1,432.32-908.

9、57-547.57382.48272.037,389.02895.251,615.322018-107,419.667,141.28-799.82-948.63-1,272.91-453.291,476.04175.65867.77187.55445.942018-1115,239.3412,302.33-786.84-1,310.27-467.19-126.923,126.81200.02-331.901,156.95728.892018-1215,897.599,281.46-701.76-2,210.49-508.641,023.113,757.24130.39362.051,503.0

10、62,518.412019-0146,352.5635,668.36343.47-699.28345.023,786.184,990.22293.461,087.902019-027,029.997,640.64-105.25-508.40-37.01-3,103.44804.80119.261,771.01资料来源：Wind，图 4：社融各分项占比（%）资料来源：Wind，2019201812262019年社融2016 6月份，后续政策陆续出台并对20182016年作为严监管前阶段，2018年至今作为2016 2019。从趋势上看，地方政府债发行节奏加快将对上半年社融增速起到一定的支撑作用，

11、但考虑到 1、2 月份季节性影响因素消失及去年的高基数效应，社融增速将会有所回落。金融去杠杆的背景下，表内融资承接表外融资的部分缺口，信贷进一步扩张满足实体经济发展需要。表外融资方面，监管近期多次松口，中央经济工作会议中也未对金融监管做出要求，暗示监管将边际趋缓的可能。在此背景下，下半年社融增速将或将有所回升。 三种测算方法的比较GDP GDP CPI GDP 杂。总体来看，未来预计随着季节性因素影响减退且考虑到去年的高基数效应，社融增速将在上半年有所回落，目前经济数据仍显疲弱，若未来基本面进一步走弱，不排除表外融资相关的监管政策有所放松，信贷政策更加积极，社融增速企稳回升，但是由于 2019

12、 年1-2 月社融增量较高，后期社融大幅增长的空间也将有限。综上，在社融难以大幅回升货10 3.0%3.4%10 3%2.8%平。 资金面市场回顾2019 319日，银行间质押回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14 天、21天1-0.75bp23.67bps-0.9bp2.02bps2.77%2.76%、2.95%、3.05%3.00%。国债到期收益率涨跌互现，1 年、3 年、5 年、10 年分别变动0.14bp、-2.91bps、0.52bp、0.00bp2.48%、2.78%、3.08%、3.14%。上证综指收跌0.18%至 3,090.98，深证成指收跌 0.04%至 9,839.74，

13、创业板指收涨 0.11%至 1,708.87.周二央行有 500 亿元逆回购投放。2017 SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现2018 3 2016 12 M0 累计增加 4388.8 亿元，外汇占款累计下降 4473.2 亿元、财政存款累计增加 5562.4 亿元， 粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况， 计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 5：2018 年 1 月 1 日至 2019 年 3 月 19 日公开市场操作和到期监控（亿元）资料来源：Wind，图 6：2017 年 1 月 1 日至 2019 年 3

14、 月 19 日流动性投放和回笼统计（亿元）518207.45518207.45471629.3428d逆回购14d逆回购7d逆回购7d逆回购到期资料来源：Wind，图 7：2019 年 3 月 19 日人民币对各币种汇率当前值相对于 2016 年年末值变化百分比美元欧元美元欧元日元港元英镑澳元 新西兰元新加坡元 瑞郎加元林吉特卢布泰铢0.20%0.00%-0.20%-0.40%-0.60%-0.80%-1.00%资料来源：Wind， 可转债市场回顾及观点可转债市场回顾3 19 103.67 0.95%0.22%。124 4 6 （%（1.%（%（-%（-.7%（-%领跌。124 支可转债正股，

15、除洪涛股份、辉丰股份、博世科、吴江银行、海澜之家横盘外， 64 4 （6%（%（%）领涨，横河模具（-%、金禾实业（-%、赣锋锂业（-%）领跌。可转债市场周观点也将有望跟随这一趋势，择券的重要性持续提升。上周市场也由普涨行情逐渐转向分化， 也出现部分前期表现强势的品种遭遇调整。在本周周报中，我们重申调仓的重要性，当下市场依旧存在红利但安全垫整体偏薄， 在结构优化层面，我们依旧建议由弹性及价格出发把握两条主线：一是以溢价率作为核心参考因素，关注行业景气度上升的以及主题机会的相关标的，虽然短期内可能遭遇一定程度的波动但依旧具备提早布局的性价比，具体建议关注 5G、大金融、新能源及泛消费电子等方向；

16、二是由价格作为核心参考因素，关注安全垫较为充足且前期表现相对平淡的相关标的，此类标的在成长占优的市场下容错率较高，不妨提高其仓位，具体建议关注基建、环保、汽车等方向。旺转债、海尔转债、凯发转债、高能转债以及银行转债。风险提示：个券相关公司业绩不及预期。 股票市场表 2：市场概况代码简称收盘价日变化（%）成交额（亿）成交额同比变化（%）000001.SH上证指数3,090.98-0.183532.17-11.36399001.SZ深证成指9,839.74-0.044224.03-2.71399300.SZ沪深 3003,833.96-0.46399005.SZ中小板指6,358.48-0.153

17、99006.SZ创业板指1,708.870.11000016.SH上证 502806.90-0.65每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）计算机1.81食品饮料-1.45综合1.64钢铁-1.02国防军工1.57医药-0.61每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）传媒0.87煤炭-0.54电力及公用事业0.86建筑-0.52每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）智能电视26.38北部湾自贸区-1.68核能核电3.60超

18、级电容-0.70三网融合3.54沪股通 50-0.54福建自贸区3.28证金概念-0.49燃料电池3.04高铁-0.48资料来源：Wind， 转债市场5名称收盘价日变化（%）中证转债指数331.480.46平价指数103.670.95转债指数117.190.22名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110030.SH格力转债104.93-0.071.61110031.SH航信转债113.030.551.69110032.SH三一转债176.09-1.362.63110033.SH国贸转债116.832.036.54110034.SH九州转债

19、111.880.611.49110038.SH济川转债116.201.410.43110040.SH生益转债118.250.582.80110041.SH蒙电转债114.340.216.20110042.SH航电转债125.241.006.83110043.SH无锡转债111.050.155.15110044.SH广电转债150.9313.6623.32110045.SH海澜转债109.000.790.99113008.SH电气转债122.930.6111.46113009.SH广汽转债112.300.260.92113011.SH光大转债115.250.2516.71113012.SH骆驼转

20、债117.001.1526.52113013.SH国君转债120.460.349.37113014.SH林洋转债106.700.601.94113015.SH隆基转债126.93-0.883.78113016.SH小康转债109.160.390.78113017.SH吉视转债112.502.717.61名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）113018.SH常熟转债138.04-0.1937.96113019.SH玲珑转债109.940.614.24113502.SH嘉澳转债100.500.480.29113503.SH泰晶转债106.440.700.71113504.SH艾华转债11

21、3.420.070.04113505.SH杭电转债107.700.450.97113506.SH鼎信转债133.322.516.70113507.SH天马转债119.800.400.23113508.SH新凤转债109.960.002.07113509.SH新泉转债109.111.030.39113510.SH再升转债104.690.260.13113511.SH千禾转债109.950.170.44113512.SH景旺转债130.32-1.781.64113513.SH安井转债114.700.030.16113514.SH威帝转债109.400.510.50113515.SH高能转债116.

22、59-0.595.04113516.SH吴银转债127.110.242.94113517.SH曙光转债130.503.0412.88113518.SH顾家转债120.66-0.360.45123001.SZ蓝标转债137.812.8516.73123002.SZ国祯转债125.720.590.46123003.SZ蓝思转债106.671.016.97123004.SZ铁汉转债120.850.071.48123006.SZ东财转债173.80-1.2173.56123007.SZ道氏转债142.00-0.561.39123008.SZ康泰转债146.300.202.50123009.SZ星源转债

23、120.000.591.64123010.SZ博世转债104.57-0.040.32123011.SZ德尔转债115.050.051.00123012.SZ万顺转债121.280.041.43123013.SZ横河转债139.40-6.0220.01123014.SZ凯发转债115.090.780.17123015.SZ蓝盾转债128.901.425.20127003.SZ海印转债107.950.162.34127004.SZ模塑转债97.02-0.090.98127005.SZ长证转债116.600.087.93127006.SZ敖东转债109.760.461.50127007.SZ湖广转债

24、127.427.7546.97128010.SZ顺昌转债105.180.170.81128012.SZ辉丰转债96.610.011.48128013.SZ洪涛转债98.17-0.030.78128014.SZ永东转债104.300.580.61128015.SZ久其转债106.550.521.20128016.SZ雨虹转债118.400.472.32128017.SZ金禾转债109.57-1.582.33名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）128018.SZ时达转债100.59-0.210.79128019.SZ久立转 2119.203.487.45128020.SZ水晶转债111.

25、44-1.031.68128021.SZ兄弟转债121.006.855.81128022.SZ众信转债109.992.670.15128023.SZ亚太转债97.680.000.74128024.SZ宁行转债120.401.1920.09128025.SZ特一转债111.400.870.43128026.SZ众兴转债98.590.000.65128027.SZ崇达转债120.481.670.85128028.SZ赣锋转债107.000.192.48128029.SZ太阳转债114.030.910.54128030.SZ天康转债124.600.281.78128032.SZ双环转债106.150

26、.331.22128033.SZ迪龙转债108.230.210.71128034.SZ江银转债117.790.411.39128035.SZ大族转债115.001.681.71128036.SZ金农转债118.704.775.77128037.SZ岩土转债101.82-0.111.09128038.SZ利欧转债130.100.7319.18128039.SZ三力转债120.000.080.63128040.SZ华通转债108.470.910.69128041.SZ盛路转债136.67-0.321.46128042.SZ凯中转债111.05-0.050.65128043.SZ东音转债119.30

27、2.281.15128044.SZ岭南转债111.680.791.04128045.SZ机电转债118.691.967.56128046.SZ利尔转债112.75-0.130.20113520.SH百合转债138.370.281.34128048.SZ张行转债120.101.354.67113519.SH长久转债116.100.801.09123016.SZ洲明转债142.045.383.77128047.SZ光电转债119.700.141.17113521.SH科森转债115.391.291.78110047.SH山鹰转债119.510.2314.00113522.SH旭升转债122.200

28、.161.36113020.SH桐昆转债124.00-0.3422.90110046.SH圆通转债125.700.497.19128049.SZ华源转债124.3211.616.74123017.SZ寒锐转债112.900.071.07127008.SZ特发转债181.00-1.0839.48113523.SH伟明转债112.721.531.47128050.SZ钧达转债110.612.412.05110048.SH福能转债121.012.323.75113524.SH奇精转债110.781.630.40名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）128051.SZ光华转债108.400.0

29、70.32113525.SH台华转债115.96-1.123.32110049.SH海尔转债126.600.003.35128052.SZ凯龙转债124.801.225.06110050.SH佳都转债135.321.5720.35123018.SZ溢利转债121.15-0.192.12127010.SZ平银转债118.50-0.2121.40113526.SH联泰转债113.160.680.14113527.SH维格转债113.460.111.82127009.SZ冰轮转债137.85-1.239.74128053.SZ尚荣转债120.200.047.65128054.SZ中宠转债115.39

30、1.223.57113021.SH中信转债108.000.00811.92名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）600185.SH格力地产5.130.200.74600271.SH航天信息28.190.438.05600031.SH三一重工12.80-1.4615.05600755.SH厦门国贸9.183.739.81600998.SH九州通16.22-0.920.80600566.SH济川药业36.50-0.683.32600183.SH生益科技11.971.352.97600863.SH内蒙华电2.880.350.51600372.SH中航电子17.3

31、12.063.43600908.SH无锡银行6.77-0.731.23600831.SH广电网络10.149.983.55600398.SH海澜之家9.970.001.10601727.SH上海电气6.171.314.50601238.SH广汽集团11.91-1.331.47601818.SH光大银行4.18-0.954.73601311.SH骆驼股份15.575.7010.34601211.SH国泰君安19.61-0.718.04601222.SH林洋能源6.06-1.141.66601012.SH隆基股份27.21-2.869.05601127.SH小康股份17.25-1.260.6960

32、1929.SH吉视传媒2.973.852.76601128.SH常熟银行7.89-0.752.33601966.SH玲珑轮胎17.230.060.91603822.SH嘉澳环保31.00-0.860.24603738.SH泰晶科技15.901.470.34603989.SH艾华集团21.63-0.320.32603618.SH杭电股份6.65-1.770.72603421.SH鼎信通讯29.293.174.43603668.SH天马科技8.73-0.680.24名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）603225.SH新凤鸣21.51-0.971.86603179.SH新泉股份18.261

33、.670.94603601.SH再升科技9.040.440.35603027.SH千禾味业22.351.041.18603228.SH景旺电子65.25-2.070.88603345.SH安井食品37.13-1.120.77603023.SH威帝股份6.030.330.10603588.SH高能环境10.300.390.54603323.SH吴江银行7.950.002.35603019.SH中科曙光62.094.1822.74603816.SH顾家家居57.47-0.910.86300058.SZ蓝色光标5.973.835.57300388.SZ国祯环保10.71-0.930.51300433

34、.SZ蓝思科技8.860.682.56300197.SZ铁汉生态4.72-0.631.61300059.SZ东方财富19.60-1.8539.54300409.SZ道氏技术21.63-0.962.05300601.SZ康泰生物45.950.073.64300568.SZ星源材质32.251.902.54300422.SZ博世科11.810.000.93300473.SZ德尔股份38.35-0.130.30300057.SZ万顺股份7.850.641.29300539.SZ横河模具12.66-8.994.18300407.SZ凯发电气8.51-0.820.44300297.SZ蓝盾股份7.551

35、.342.87000861.SZ海印股份3.00-0.660.33000700.SZ模塑科技3.84-0.780.33000783.SZ长江证券7.44-0.933.37000623.SZ吉林敖东18.39-0.492.11000665.SZ湖北广电10.2310.002.69002245.SZ澳洋顺昌5.18-0.960.90002496.SZ辉丰股份3.000.000.73002325.SZ洪涛股份3.860.000.73002753.SZ永东股份10.760.650.44002279.SZ久其软件9.212.451.96002271.SZ东方雨虹21.07-1.503.45002597.

36、SZ金禾实业17.83-6.896.93002527.SZ新时达6.860.290.47002318.SZ久立特材8.552.895.53002273.SZ水晶光电14.02-1.612.61002562.SZ兄弟科技5.989.931.94002707.SZ众信旅游7.23-2.170.83002284.SZ亚太股份5.69-1.220.51002142.SZ宁波银行20.101.268.32002728.SZ特一药业16.51-0.240.20名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）002772.SZ众兴菌业7.860.380.40002815.SZ崇达技术17.331.111.46002460.SZ赣锋锂业30.53-2.9617.88002078.SZ太阳纸业7.14-2.193.56002100.SZ天康生物9.004