债市启明系列：制造业投资为何下滑

1、20191-2月，全国固定资产投资（不含农户）6.1%，其中基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）4.3%20180.52018 2.1 个百分点，制造3.6 行探讨。 回落原因一：主动去库存和盈利回落制约固定资产更新维护和扩张主动去库存阶段企业更新维护现有规模固定资产的紧迫性降低。2018 年制造业企业-产出-投资链条在利润至产出的环节传导不畅。从库存周期的视角看，2019 2 PMI 20193277080.124.4%2018120.476.79%，创下当年年内最大跌幅后，9年-2月继续下滑至%8年下半年小幅回升至55%，20191-24.31%20190129难以持续，投

2、资增速仍将向利润增速的走势靠拢。图 1：原材料库存和产成品库存双回落（单位：%）PMI:原材料库存PMI:产成品库存51.0050.0049.0048.0047.0046.0045.0044.0043.0042.002016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-0241.002016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-

3、042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02资料来源：Wind，图 2：制造业企业利润累计同比大幅下降（单位：%）30.0025.0020.0015.0010.005.002016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-020.002016-022016-042016-0

4、62016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02-5.00-10.00-15.00-20.00资料来源：Wind， 回落原因二：技改投资虽有提高但体量有限，难以力挽狂澜1-2 5.9%， 19.5%4.6 个百分点，说明在供给侧改革政制造业技术改造支出在整体制造业固定资产投资中占比不足 （GB/T 4754（2016 6.9%，2017 年全年制造业固定86809.4 5805.0 亿元，占比仅6.7%。从另一个角度看

5、，固定资产投资中，改建性质的投资占比也始终不高。2017 年54.0%，10.5%13.9%。图3：2017年技术造投图3：2017年技术造投在制业固定产投中比6.9%6.9%93.1%图4：2017年扩建固定产投完成额重为10.5%13.9%10.5%54.0%资料来源：Wind，资料来源：Wind， 制造业投资增速回升面临两个难题我们认为制造业投资近期的走势仍将受到两方面因素的局限：的盈利能力有一定支撑，但我们认为这种供需错位造成的局部价格回升可能是暂时现象， 图 5：基建和地产累计同比增速反弹（单位：%）固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比房地产开发投资完成额:累计

6、同比30.0025.0020.0015.0010.005.002016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-020.002016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-0

7、2资料来源：Wind，或高技术制造业（大多数行业都将面临存量甚至减量博弈，因此技改和高技术制造业投资的占比快速提升的难度较大。 债市策略-产出-投资链条营造友好的资金量价环境，在此过渡阶段，融资需求提升空间存在一定客观局限，这可能导致利率的进一步走低。我们维持 10 3.0%3.4%10 3.0%2.8%的水平。 资金面市场回顾2019 3 27 日，银行间质押回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14 天、21 天和1个月分别变动了-5.11bps7.55bps6.05bps-7.53bps和59.40bps至2.49%2.80%、%3.0%和3.8%1350年分别变动-bps、-1.60bps

8、0.09bps2.49bps 2.47%2.72%2.99%3.09%0.85%3,022.721.01%9,609.440.47%1,637.77。周三央行未开展逆回购操作，无逆回购到期。2017 SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现2018 3 2016 12 M0 累计增加 4388.8 亿元，外汇占款累计下降 4473.2 亿元、财政存款累计增加 5562.4 亿元， 粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况， 计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 6：2018 年 1 月 1 日至 2019 年 3 月 27

9、日公开市场操作和到期监控（亿元）资料来源：Wind，图 7：2017 年 1 月 1 日至 2019 年 3 月 27 日流动性投放和回笼统计（亿元）资料来源：Wind，图 8：2019 年 3 月 27 日人民币对各币种汇率当前值相对于 2016 年年末值变化百分比资料来源：Wind， 市场回顾及观点可转债市场回顾3 27 96.80 点， 0.09%。128 支上市可交易转债，除利尔转债、敖东转债横盘外，63 支上涨，63 支下跌。其中凯发转债（1.98%、康泰转债（%、冰轮转债（5%）领涨，百合（-3%（-%（-2.%8 3 2 （%（%（%（-%（-4.%辉丰股份（-3.91%）领跌。

10、可转债市场周观点betaaphla增量的机会。债市场更健康地发展。alpha，我们进一步关注正股层面波动率下的潜在个券 alpha，其中尤以已经下修个券为方向。当前发行人已经较为充分地了解转债这类产品的特性，下修转股价往往不是发行人的最终目的、可能只是一个开始，因此其中或aphlabeta5G等板块依旧是重点方向。betaalpha收益，具体建议关注环保、汽车产业链等方向。岭南转债以及银行转债。风险因素：个券相关公司业绩不及预期。 股票市场表 1：市场概况代码简称收盘价日变化（%）成交额（亿）成交额同比变化（%）000001.SH上证指数3,022.720.852950.76-13.58399

11、001.SZ深证成指9,609.441.013696.65-13.41399300.SZ沪深 3003,743.391.16399005.SZ中小板指6,175.540.80399006.SZ创业板指1,637.770.47000016.SH上证 502,741.591.31每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）医药3.02计算机-1.19食品饮料2.91国防军工-1.17餐饮旅游2.72农林牧渔-0.83轻工制造2.38有色金属-0.61基础化工2.29通信-0.49每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日

12、涨跌幅（每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）丝绸之路4.51去 IOE-2.45民营医院3.08ST 概念-1.83燃料电池3.02次新股-1.49抗癌2.96云计算-1.49医药电商2.86航母-1.35资料来源：Wind， 转债市场4名称收盘价日变化（%）中证转债指数322.980.13平价指数96.800.83转债指数113.390.09名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110030.SH格力转债105.260.110.66110031.SH航信转债112.02

13、-0.873.23110033.SH国贸转债114.09-0.451.48110034.SH九州转债110.50-0.440.04110038.SH济川转债112.62-0.340.40110040.SH生益转债118.963.2011.17110041.SH蒙电转债109.00-0.752.63110042.SH航电转债120.79-0.682.96110043.SH无锡转债108.440.771.19110044.SH广电转债164.722.1341.53110045.SH海澜转债105.05-0.962.35113008.SH电气转债119.710.2110.38113009.SH广汽转

14、债110.01-0.250.85113011.SH光大转债113.50-0.0818.81113012.SH骆驼转债112.23-0.394.40113013.SH国君转债116.110.1316.11113014.SH林洋转债105.61-0.182.74113015.SH隆基转债120.51-0.653.56113016.SH小康转债106.05-1.000.61113017.SH吉视转债110.03-0.385.70113018.SH常熟转债125.00-0.3313.14113019.SH玲珑转债108.89-0.290.46113502.SH嘉澳转债100.420.310.49113

15、503.SH泰晶转债105.06-0.110.29113504.SH艾华转债112.600.900.03113505.SH杭电转债106.19-0.480.90113506.SH鼎信转债139.944.9812.04113507.SH天马转债130.023.123.38113508.SH新凤转债106.60-0.440.96113509.SH新泉转债106.850.800.24113510.SH再升转债103.15-0.160.35113511.SH千禾转债111.323.173.52113512.SH景旺转债123.02-0.592.35113513.SH安井转债116.092.061.62

16、113514.SH威帝转债107.590.490.29113515.SH高能转债114.29-1.483.13113516.SH吴银转债121.42-0.571.93113517.SH曙光转债123.83-2.588.64113518.SH顾家转债121.351.462.00123001.SZ蓝标转债128.00-0.534.13123002.SZ国祯转债121.11-0.340.37123003.SZ蓝思转债105.19-0.294.38123004.SZ铁汉转债113.390.300.35123006.SZ东财转债160.500.4391.73123007.SZ道氏转债124.600.48

17、0.64名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）123008.SZ康泰转债166.2010.0619.21123009.SZ星源转债115.85-0.980.22123010.SZ博世转债108.00-0.632.10123011.SZ德尔转债111.35-0.410.27123012.SZ万顺转债120.09-0.221.51123013.SZ横河转债126.100.883.12123014.SZ凯发转债142.5015.9821.76123015.SZ蓝盾转债120.60-0.601.74127003.SZ海印转债108.780.061.02127004.SZ模塑转债96.890.5

18、71.05127005.SZ长证转债112.92-0.517.21127006.SZ敖东转债107.000.000.70127007.SZ湖广转债119.400.3412.39128010.SZ顺昌转债104.000.010.33128012.SZ辉丰转债95.970.420.80128013.SZ洪涛转债99.130.540.97128014.SZ永东转债103.840.820.70128015.SZ久其转债103.40-0.690.72128016.SZ雨虹转债113.69-0.180.38128017.SZ金禾转债107.84-0.710.31128018.SZ时达转债106.003.3

19、34.60128019.SZ久立转 2112.630.290.68128020.SZ水晶转债110.500.361.86128021.SZ兄弟转债114.901.594.83128022.SZ众信转债106.60-1.400.75128023.SZ亚太转债96.390.270.97128024.SZ宁行转债119.200.697.07128025.SZ特一转债110.500.360.79128026.SZ众兴转债97.290.520.28128027.SZ崇达转债118.440.371.83128028.SZ赣锋转债105.30-0.550.74128029.SZ太阳转债108.03-0.15

20、0.20128030.SZ天康转债120.010.926.54128032.SZ双环转债105.80-0.080.98128033.SZ迪龙转债106.490.310.37128034.SZ江银转债113.800.222.63128035.SZ大族转债108.70-0.202.53128036.SZ金农转债113.21-0.561.77128037.SZ岩土转债100.180.490.71128038.SZ利欧转债117.55-1.512.65128039.SZ三力转债114.66-0.630.34128040.SZ华通转债104.980.730.29128041.SZ盛路转债143.60-0

21、.833.16128042.SZ凯中转债107.02-0.930.31128043.SZ东音转债110.61-1.953.59名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）128044.SZ岭南转债112.200.181.33128045.SZ机电转债115.50-0.471.47128046.SZ利尔转债109.500.001.13113520.SH百合转债143.40-3.431.04128048.SZ张行转债115.840.103.27113519.SH长久转债114.370.523.34123016.SZ洲明转债138.60-2.051.06128047.SZ光电转债116.280.8

22、91.10113521.SH科森转债111.710.972.63110047.SH山鹰转债116.310.424.76113522.SH旭升转债111.45-1.382.86113020.SH桐昆转债120.991.377.74110046.SH圆通转债120.140.5913.93128049.SZ华源转债116.310.698.88123017.SZ寒锐转债108.00-0.652.32127008.SZ特发转债173.33-2.6223.48113523.SH伟明转债109.25-1.030.69128050.SZ钧达转债106.20-0.010.36110048.SH福能转债117.2

23、4-0.652.09113524.SH奇精转债107.99-0.480.40128051.SZ光华转债105.400.980.19113525.SH台华转债115.400.820.96110049.SH海尔转债122.741.324.26128052.SZ凯龙转债126.003.6125.91110050.SH佳都转债138.39-0.8313.55123018.SZ溢利转债118.590.243.83127010.SZ平银转债116.250.2921.74113526.SH联泰转债115.121.341.95113527.SH维格转债111.85-0.011.67127009.SZ冰轮转债1

24、44.506.2527.02128053.SZ尚荣转债115.15-0.036.45128054.SZ中宠转债110.291.350.56113021.SH中信转债107.160.0318.31113528.SH长城转债108.490.303.68128056.SZ今飞转债106.610.501.70123019.SZ中来转债109.99-0.824.26110051.SH中天转债110.83-0.7819.81123021.SZ万信转 2116.50-0.609.290名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）0名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）600185.SH格力地产5.283.730.

25、77600271.SH航天信息27.30-1.095.79名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）600755.SH厦门国贸8.991.703.32600998.SH九州通15.47-0.640.51600566.SH济川药业34.042.222.28600183.SH生益科技12.958.199.23600863.SH内蒙华电2.820.710.50600372.SH中航电子16.10-1.531.62600908.SH无锡银行6.330.640.58600831.SH广电网络11.473.8010.18600398.SH海澜之家9.540.850.88601727.SH上海电气5.85

26、-0.680.98601238.SH广汽集团11.450.090.90601818.SH光大银行4.020.503.33601311.SH骆驼股份13.72-3.386.00601211.SH国泰君安18.910.697.59601222.SH林洋能源5.63-0.181.19601012.SH隆基股份25.13-0.797.06601127.SH小康股份16.58-1.890.49601929.SH吉视传媒2.87-1.031.26601128.SH常熟银行7.22-0.141.60601966.SH玲珑轮胎16.830.780.92603822.SH嘉澳环保29.510.890.14603

27、738.SH泰晶科技16.332.770.35603989.SH艾华集团20.52-1.250.33603618.SH杭电股份6.55-1.800.91603421.SH鼎信通讯30.935.717.57603668.SH天马科技9.702.751.02603225.SH新凤鸣20.79-2.211.28603179.SH新泉股份17.581.090.37603601.SH再升科技8.911.370.16603027.SH千禾味业23.987.532.69603228.SH景旺电子61.19-1.290.87603345.SH安井食品40.186.521.43603023.SH威帝股份5.92

28、2.250.08603588.SH高能环境10.03-0.890.51603323.SH吴江银行7.33-0.141.39603019.SH中科曙光60.00-6.0725.30603816.SH顾家家居59.753.021.33300058.SZ蓝色光标5.53-0.543.26300388.SZ国祯环保10.320.580.36300433.SZ蓝思科技8.300.851.60300197.SZ铁汉生态4.32-0.921.05300059.SZ东方财富18.410.3337.03300409.SZ道氏技术18.78-0.582.25300601.SZ康泰生物52.289.996.1011

29、名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）300568.SZ星源材质30.040.131.33300422.SZ博世科11.260.540.51300473.SZ德尔股份37.10-0.720.22300057.SZ万顺股份7.80-0.511.05300539.SZ横河模具11.691.210.77300407.SZ凯发电气10.379.970.25300297.SZ蓝盾股份7.03-0.711.77000861.SZ海印股份2.99-0.330.25000700.SZ模塑科技3.83-0.260.27000783.SZ长江证券7.070.143.14000623.SZ吉林敖东17.690

30、.681.68000665.SZ湖北广电9.501.171.44002245.SZ澳洋顺昌4.78-1.650.79002496.SZ辉丰股份2.70-3.910.74002325.SZ洪涛股份3.68-0.810.44002753.SZ永东股份10.701.520.25002279.SZ久其软件8.82-2.111.50002271.SZ东方雨虹21.090.002.73002597.SZ金禾实业17.671.201.14002527.SZ新时达6.67-2.060.32002318.SZ久立特材8.120.120.98002273.SZ水晶光电14.092.623.39002562.SZ兄

31、弟科技6.017.322.84002707.SZ众信旅游8.092.151.53002284.SZ亚太股份5.603.320.51002142.SZ宁波银行20.181.773.63002728.SZ特一药业17.031.250.46002772.SZ众兴菌业7.790.000.29002815.SZ崇达技术16.431.860.89002460.SZ赣锋锂业27.61-4.3318.44002078.SZ太阳纸业7.040.572.67002100.SZ天康生物8.88-1.665.86002472.SZ双环传动7.11-0.560.89002658.SZ雪迪龙8.50-0.580.28002807.SZ江阴银行6.140.660.65002008.SZ大族激光40.301.665.94002548.SZ金新农10.08-3.450.64002542.SZ中化岩土5.480.001.04002131.SZ利欧股份2.03-0.493.51002224.SZ三力士6.68-0.740.70002758.SZ华通医药10.551.050.16002446.SZ盛路通信9.91-1.593.34002823.SZ凯中精密12.38-0