滞涨情形下的大类资产配置与股市结构性机会

1、 第 页 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250007 一、国内经济或有胀险，未来存在降息空间3 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）滞涨的“涨”，食品价格可能继续推动CPI上涨3 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）滞胀的“滞”：国内经济下行压力较大5 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）流动性相对宽松，未来国内有一定降息空间8 HYPERLINK l

2、_TOC_250003 二、滞胀环境下，币大宗商品是大类资产配首选 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）根据美林时钟，滞胀下货币和大宗商品具备投资价值 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）大宗商品中建议关注黄金与农产品12 HYPERLINK l _TOC_250000 三、滞胀环境下，A股注必选消费、黄金公事业13 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页CPI HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页一、国内经济或有滞胀风险，未来存在降息空间从胀的方面看，CPI5CPI15CPICPIC

3、PI从滞的方面看，5PMI504当前货币政策相对宽松，未来仍有进一步宽松空间。在支持小微企业融资政策下信用利持走。前美利约1.1枢，3.2的债益较2.6计储12月息25个点概为95美储内望息1-2次近多（一）滞涨的“涨”，食品价格可能继续推动 CPI 上涨5 月 CPI 同比增速创 15 个月新高，食品价格拉动 CPI 持续上涨。5 月 CPI 同比增长2.740.215CPI41.6CPI长1.6较4下降0.1个百点虽食项在CPI篮商中重仅其CPICPI5CPI HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页 图1：食品拉动CPI同比上涨 图2：鲜果与猪肉是拉动食

4、品价格上涨的主要来源 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页830CPI:当月同比 CPI:非食品:CPI:当月同比 CPI:非食品:CPI:食品:当月同比2019-042019-05652041532101502013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01-102013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-

5、072019-01-2-5-3-4-5资料来源：wind， 资料来源：wind， 5CPI5 26.7414.8CPICPI 图3：2019年鲜果CPI涨幅显高于往年201620172018201912312345678910 11 122520151050-5-10-15资料来源：wind， CPI5CPI43.87最低点，预示年内猪肉价格有望在供给端影响下持续上涨。我们观察到猪肉价格与 CPI CPI 图4：CPI与猪肉价格相关性较强 图5：生猪及能繁母猪存栏量加速下降CPI:当月同比22个省市:平均价:猪肉右）53543025320215101500生猪存栏变化率:同比增减1050-5-

6、10-15-201050-5-10-15-20-25-30 HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页资料来源：wind， 资料来源：wind， 非食品项CPI5CPI0.15CPI1.44下降 1.6有保低态。此，租小拖累CPI，5房租格比长2.140.1 图6：非食品CPI分项保持稳定 图7：国际原油价格走弱2019-042019-05布伦特原油32103210-1-280706050403020资料来源：wind， 资料来源：wind， （二）滞胀的“滞”：国内经济下行压力较大5PMI5012543 图8：工业增加值增速与PMI继续

7、下探 图9：投资增速仍维持弱势工业增加值:当月同比PMI（右）205315525110505492017-012017-032017-052017-072017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05固定资产投资完成额:制造业:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比302520151052015-022015-062015-102016-022016-062016-102017

8、-022017-062017-102018-022018-062018-102019-0202015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02-547资料来源：wind， 资料来源：wind， 。511.20.7 51-52019285 图10：商品房销售增速仍处于下降趋势 图11：5月多数地产投资资来源增速回落商品房销售面积:累计同比商品房销售额:累计同比604020国内贷款:累计同比自筹资金:累计同比其他资金:累计同比各项应付款合计:累计同利用外资:累计同比（

9、右）3040020300102002017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-06201

10、7-102018-022018-062018-102019-02-20-10-200-100 HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页资料来源：wind， 资料来源：wind， 制造业投资增长好预但持续性依然堪忧5制造投速2.7较4月提0.2，4 月增速-3.44 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页 图12：4月工业企业利润总增速仍为负数 图13：4月工业产成品存货速明显反弹工业企业:利润总额:累同比工业企业:产成品存货:

11、计同比4012301082061042017-022017-042017-062017-082017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-0402017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-04-20资料来源：

12、wind， 资料来源：wind， 基建增速回落，专债作资本金对基建影有。5 基投速 4.0（不含电力，较4.40192195，610201933220192018 3-520债用资金以动建资9200-11300亿，有提基投约6.3-7.8消费能否真正企稳待策发力1-5社零额累同长8.1前一月0.140.6 图14：5月社会消费品零售额增速企稳 图15：5月汽车销量降幅收窄社会消费品零售总额:当月同比销量:零售:狭义乘用车:当月同比 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页12 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页11102

13、017-012017-032017-052017-072017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05872017-022017-042017-062017-082017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-04资料来源：wind， 资料来源：wind， 541-50.48.4对对出清的据美

14、加关税商口都现了同约30幅下的图16：未来出口存在下行压力美国:出口金额:累计同比出口金额:累计同比302520151052017-012017-032017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05-5-10-15-20资料来源：wind， （二）流动性相对宽松，未来国内有一定降息空间货币政策适度宽松流性总量充裕。2019年6月14，R-007为2.31，1个月SHIBOR为2.86著于1前货环整宽松在商行银

15、会接后， 417的措施，指出工农中建交 5 家国有大型商业银行要带头，确保今年小微企业贷款余额增长30以上、小微企业信贷综合融资成本在去年基础上再降低 1 个百分点。当前 3 年期 AA级企债用为1.10明低一前项政支小企融背景下信 图17：货币市场利率保持平稳 图18：信用利差持续下降R-007:收盘价:周SHIBOR:1个月R-007:收盘价:周SHIBOR:1个月:周62.454320.82018-012018-022018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12201

16、9-012019-022019-032019-042019-052019-0612018-012018-042018-072018-102019-012019-04资料来源：wind， 资料来源：wind， 国债收益率仍有下空2019年6月14日期国利为3.23离2008年和2016年2.6右低位有定行间当前美10期债为20111.23 图19：10年期国债收益率有一定下行空间 图20：中美利差目前接近2011年以来中枢水平中债国债到期收益率:10年中美利差 HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页 资料来源：wind， 资料来源：wi

17、nd， 3201920181220195CPI涨1.8，幅比回落0.2个百点；5月农人数仅75万，比比均降约70大低预期联储席威近表美联正切注对经的影122595次。 图21：美联储3月点阵图 HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页资料来源：wind， 各国央行已经开始降息，缓解我国降息对人民币汇率的压力。随着全球经济增长放14调利。2019年2月7，印央将准率调25基点至6.25，4月4日及662557253。58251.55254.5。64251.2561425表 1：2019 年至今降息的央行国家降息时间降息幅度印度274466

18、27256.254下调 25 个基点至 6，6 月 6 日基准利率下调 25 个基点至 5.75埃及2 月 14 日自2018年3月以来首次降息隔夜存款利率下调100基点至15.75隔夜贷款利率下调 25 个基点至 16.75吉尔吉斯斯坦2 月 26 日254.25格鲁吉亚3 月 13 日256.5阿塞拜疆4 月 26 日再融资利率下调 25 个基点至 8.75牙买加3 月 19 日201812251.25巴拉圭3 月 22 日254.75尼日利亚3 月 26 日5013.5哈萨克斯坦4 月 15 日政策利率下调 25 个基点至 9.0乌克兰4 月 25 日两年来首次降息，主要利率下调至 17

19、.5马来西亚5 月 7 日隔夜政策利率下调 25 个基点至 3菲律宾5 月 9 日关键利率下调 25 个基点至 4.5新西兰5 月 8 日20161125个基点至1.5，为新西兰历史最低利率澳大利亚6 月 4 日6251.25 俄罗斯6 月 14 日3257.5资料来源：wind， HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页二、滞胀环境下，货币和大宗商品是大类资产配置首选 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页大宗商品债券中 黄金价格有望继续上涨。历史上黄金价格和美元指数、美国实际利率负相关。随着美联 农产品存在投资机会。种植

20、业方面，厄尔尼诺导致的气候变化，国内的病虫灾害，中美供给缺口仍在持续扩大，未来猪肉涨价空间较大。（一）根据美林时钟，滞胀下货币和大宗商品具备投资价值美林时钟是从宏观经济的角度阐述在不同的经济周期下大类资产及行业的轮动的经典模式。在经济的运行周期中，投资者可以通过发掘拐点，适时转向其他资产实现资产最优配置。美林时钟以通胀率作为经济过冷/过热的指标及无风险利率作为政策调整的指标。二者的相互作用可以划分为 4 个不同的阶段，通货再膨胀，经济复苏，经济过热，经济滞胀。 图22：美林时钟的理论周期 图23：美林时钟的经典资产配置资料来：Merrill 资料来：Merrill 滞胀预期下关注现金类资产及大

21、宗商品。美林时钟理论认为从历史的经验,经济增长低于EPS 端受损。而央行通胀率冲高之后才会进入宽松周期。在滞胀的情况大宗商品债券权益资产。美林时钟在中国指导性减弱。美林时钟是按照经济周期的过热、滞胀、衰退、复苏这四GDP L （二）大宗商品中建议关注黄金与农产品滞胀期间黄金及原油表现较好。我们对国内近两次滞胀时期的大类资产表现进行统计（2007-20082010-2011） 图24：国内两次滞胀 图25：滞胀期间大类资产收益率CPI:当月同比GDP:不变价:当季同比右）10168146121048262005-012006-012007-012008-012005-012006-012007-

22、012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01-22-4040%30%20%10%0%平均收益 HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页黄金原油大宗商品债券股票资料来源：wind， 黄金原油大宗商品债券股票若进入本轮滞胀周期，黄金将具备较高配置价值。历史上黄金价格与美元指数、美元实 际利率均呈负相关关系。一方面，美联储降息预期加强。美国经济下行压力较大，周一公布5 PMI 2016 6 为避险资产的价值将被放大。

23、 图26：金价与美元指数负相关 图27：金价与美元实际利率负相关200018001600140012001000800伦敦现货黄金:以美元价美元指数（右）9590858075706560期货收盘价(连续):COMEX黄金:月美国:国债实际收益率:10年期:月4.03.02.01.00.02003-012004-042003-012004-042005-072006-102008-012009-042010-072011-102013-012014-042015-072016-102018-012019-04资料来源：wind， 资料来源：wind， 5 30%2012 年以来 图28：国际农产

24、品价格仍处于长期底部 图29：近期国际农产品价格明显上涨期货收盘价(连续):CBOT玉米:期货收盘价(连续):CBOT豆粕:1000 期货收盘价(连续):CBOT小麦:周期货收盘价(连续):CBOT大豆:周（右）8006004002001900160013001000700550500450400350300期货收盘价(连续):CBOT期货收盘价(连续):CBOT期货收盘价(连续):CBOT期货收盘价(连续):CBOT大豆（右）9409008608202502019-012019-022019-032019-042019-05780 HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具备证

25、券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页资料来源：wind， 资料来源：wind， CPI 走高，关注生猪行情。CPICPICPI 猪相关农产品有望获得较高收益。三、滞胀环境下，A 股关注必选消费、黄金与公共事业CPIGDP2200792008420106-2011922007 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页图 30：滞胀周期中 A 股业绩有明显下降归母净利增速 %上证综合指数成份创业板指成份上证50指数成份沪深300成份速 %上证综合指数成份创业板指成份上证50指数成份沪深3

26、00成份中小板指成份成份120100806040202002-12-012003-05-012002-12-012003-05-012003-10-012004-03-012004-08-012005-01-012005-06-012005-11-012006-04-012006-09-012007-02-012007-07-012007-12-012008-05-012008-10-012009-03-012009-08-012010-01-012010-06-012010-11-012011-04-012011-09-012012-02-012012-07-012012-12-012013

27、-05-012013-10-012014-03-012014-08-012015-01-012015-06-012015-11-012016-04-012016-09-012017-02-012017-07-012017-12-01-20-40-60资料来源：wind， 图 31：滞胀周期中 A 股估值有明显下降市盈率(整体法) 上证综合指数成份上证50指数成份中小板指成创业板指成份沪深300成份中证500成份140120100806040200资料来源：wind， 2 图32：第一次滞胀期间行业收益率2007-2008 图33：第二次滞胀期间行业收益率2010-201120100农林牧渔农林牧渔计算机 银行建筑装饰房地产 2007.9-2008.4行业涨幅4030201002010.6-2011.9行业涨幅 HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页商业贸易钢铁 通信银行若经济进入滞