中国电信行业：5G万众瞩目首次覆盖中国电信行业给予推荐评级

1、目录中国电信行业1 HYPERLINK l _bookmark0 目录2 HYPERLINK l _bookmark1 投资主题3 HYPERLINK l _bookmark2 重点图表4 HYPERLINK l _bookmark3 5G万众瞩目 2019的重要投资话题5 HYPERLINK l _bookmark4 什么是5G？5 HYPERLINK l _bookmark5 5G进展7 HYPERLINK l _bookmark6 预计中国电信运营商的5G资本支出周期将有节制的开展9 HYPERLINK l _bookmark7 中国的5G频谱分配9 HYPERLINK l _bookm

2、ark8 5G资本支出可能是4G的1.2-1.5倍；预计会以适度的速度推出 HYPERLINK l _bookmark9 4G竞争仍然激烈；联通和电信赢得份额13 HYPERLINK l _bookmark10 价格竞争依然激烈13 HYPERLINK l _bookmark11 中国联通和中国电信正在赢得4G市场份额15 HYPERLINK l _bookmark12 5G有机会缓解ARPU压力吗?16 HYPERLINK l _bookmark9 同业估值比较17 HYPERLINK l _bookmark13 中国联通 (762HK)18 HYPERLINK l _bookmark14

3、投资主题19 HYPERLINK l _bookmark15 重点图表20 HYPERLINK l _bookmark16 财务预测表21 HYPERLINK l _bookmark17 中国电信 (728HK)22 HYPERLINK l _bookmark18 投资主题23 HYPERLINK l _bookmark19 重点图表24 HYPERLINK l _bookmark20 财务预测表25 HYPERLINK l _bookmark21 中国移动 (941HK)26 HYPERLINK l _bookmark22 投资主题27 HYPERLINK l _bookmark23 重点图

4、表28 HYPERLINK l _bookmark24 财务预测表29投资评级定义30投资主题随着中国电信运营商准备着今年开始试用服务，5G作为一个重要的投资 话题脱颖而出。下一代通信技术在eMBB（增强移动宽带、mIoT（大规 模物联网）等领域开辟了新的机遇，为电信行业创造了新的价值。受到5G频谱分配和设备测试认证的刺激，香港上市的电信运营商市值一年内上涨了%（相对恒生指数下跌%。随着G的开发到达新的里程碑， 如颁发G牌照（预计9年中，我们看到9有更多的上行空间。近 期两会强调了网络基础设施升级，并要求今年的资费降低不少于20%（相比于去年的%目标有所降低，我们认为这有助于减轻电信运营商的负

5、 担。我们对中国电信行业持乐观的态度，并首次覆盖中国联通（762 HK， 买入、中国电信（728 HK，买入）和中国移动（941 HK，中性。5G网络部署将从2019年开始推动新一轮资本支出周期，这将率先使通信设施服务商如中国铁塔（788 HK，买入）受益。对于电信运营商，一些人可能会担心资本支出激增导致的利润恶化。不同于4G的发展，我们认 为5G的部署将会是理性并且由需求驱动的，未来几年的资本支出将会有 节制的投入，资本支出强度将保持在25%会进行新一轮严苛的降费，特别是在5G建设的新一轮投资周期之前。我们的评级与股票覆盖中国联通（762 HK，买入，目标价：12.0港元）值股。中国联通分得

6、了3.5GHz的5G频段，使其可以接入更加成熟的设备定价策略赢得4G市场份额。由于更高的效率与更好的成本控制，盈利能 力持续提高，同时财务状况加强。中国电信（728 HK，买入，目标价：5.0港元）我们预计中国电信会稳健地增长，由于其4G市场份额上升与稳定的有线 业务收入。其巨大的有线业务用户基数为其提供了交叉销售机会。中国电信还能够更早接入3.5GHz更成熟的5G设备生态链，并可以通过与中国联通的网络合作节省潜在的资本支出。估值尚不高。中国移动（941 HK，中性，目标价：80.0港元）中国移动是全世界最大的电信运营商（以用户数计算，拥有领先的移动 与有线业务市场份额，以及中国三大电信运营商

7、中最高的移动ARPU。但 可能会承压于本次两会针对2019年底前实现全国性携号转网的指示。公司拥有最稳健的资产负债表。虽然其2.6GHz和4.8GHz生态链尚不很成熟， 但会快速发展起来。我们认为公司目前的股价已达合理水平。重点图表 图1：4G基站安装量情况预测 图2：5G基站安装量情况预测资料来源：公司数据、2018年基于（香港）预测资料来源：（香港）预测 图3：中国电信运营商总资本支出强度趋势资料来源：公司数据、彭博、2018-21年基于（香港）预测 图4：中国4G用户市场份额 图5：月均移动ARPU趋势资料来源：公司数据、（香港）资料来源：公司数据、（香港）预测5G万众瞩目 2019的重

8、要投资话题第五代移动通信（5G）正在推动各种技术进步，以实现一个万物互联的新时代。除了更快的速度，5G还将支持新的应用，如自动驾驶、物联网等。在全球范围内，电信运营商们已经制定了各自的目标，以在2019-2020年开展5G服务。中国是5G竞备的领军国家之一，目标在2019年底实现5G试运营服务，2020年全面商业化5G服务。我们预计，2019年开始中国电信运营商将开始新一轮资本支出上升周期，但相比于4G时期将更加有节制地逐步展开。我们预计用户不会在早期快速地从4G服务迁移至5G服务，因为仅仅5G更快的速度带来的更高手机价格与资费可能无法使消费者买单。由于新的应用和企业机会仍在开发中，运营商们很

9、可能会避免激进地投资5G。我们认为中国电信运营商未来几年的资本支出强度（资本支出收入）将会控制在%以下（推出期间的峰值为%什么是5G？5G是继之后的下一代电信系统，旨在满足IMT-2020（国际电信联盟规范ITU-R M.2080，2015年9月）的要求。G标准要求高达2Gb/s的速度（峰值数据速率比4GT高0倍，更高的连接密度（每平方公里一百万台设备，以及低至一毫秒的延迟（延迟比4G TE低0倍。因此G的关键应用包括增强移动宽带（eBB、大规模物联网（mIoT）和超可靠低延迟（URLLC。eBB是G作为G移动宽带严禁的一个用例，具有更高的数据速率和容量。eMBB在2019年就将成为第一个商用

10、5G服务，爱立信（Ericsson）估计全球将会有15亿的eMBB订购量。 图6：IMT-2020的5G主要性能要求要求数值要求数值数据速率峰值下行：20Gb/s上行：10Gb/s区域承载容量10 Mbit/s/m2用户体验下行：100Mb/s上行：50Mb/s连接密度1,000,000台设备频谱效率峰值下行：30bit/s/Hz上行：15bit/s/Hz能量效率前 5%用户下行：0.120.3bit/s/Hz上行：0.0450.21bit/s/Hz可靠性1ms32PDU达 1-10-5均值下行：3.39bit/s/Hz上行：1.66.75bit/s/Hz可移动性0km/hr500km/hr延

11、迟用户层面1ms4ms移动终端时间0ms控制层面20ms带宽100MHz资料来源：GSMA、（香港） 图7：历代通信标准的主要特点世代使用时期数据速率（理论）主要标准主要服务关键差别特点1G19841999-AMPS, TACS, NMT模拟电话可移动性2G1989现在9.6kbps236kbpsGSM, CDMA2000 1X, GPRS数字电话和短信安全性、大规模采用3G2008现在384kbps2MbpsWCDMA, TD-SCDMA, CDMA2000电话、短信和移动数据更好的互联网体验3.5G2008现在3.6Mbps14.4MbpsHSDPA, HSPA+电话、短信和移动宽带数据移

12、动宽带互联网、移动应用4G2013现在50Mbps150MbpsTDD-LTE, FDD-LTE, LTE-A全 IP 服务（包括语音、消息）移动宽带互联网、以消费者为中心5G2019最高 20GbpsNR (New Radio)增强移动宽带、物联网、URLLC、车联网速度快、延迟低，以企业为中心资料来源：GSMA、维基百科、（香港）GM协会（GSM）预测，到225年全球将有亿G消费者移动连接（全球普及率为%，主要受到包括中国、美国、日本、韩国等在内的一些主要市场的推动。随着5G的采用率持续增加，到2025年它很可能会与4G共存并增强4G 服务，而非替代4G。中国的5G订购会最早从2019年底

13、开始，并预计在2021-2025年间以77%的年复合增长率增加， 成为全球最大的5G市场，占全球5G用户的三分之一，超过美国5G连接数量的倍。 图8：全球移动技术连接数量 图9：中国5G连接量预测资料来源：GSMA、（香港）资料来源：GSMA3GPP（第三代合作伙伴计划）是一个由电信标准开发协会组成的联盟，它定义了电信技术的规范，这些规范整合在 发布（Release）中。Release 15是第一套定义无线接入技术New Radio（NR）的5G标准。Release 15的第一阶段（NSA，非独立组网）于2017年12月完成，第二阶段（SA，独立组网）于2018年6月完成，为部署5G实验网络和

14、设 计5G手机奠定了基础。下一组5G标准（Release 16）预计在2019年底左右完成，它会将5G用于mIoT和URLLC应用， 如自动驾驶、自动化工厂等。 图10：Release15和16里程碑资料来源：3GPP5G进展在全球范围内，众多电信运营商都目标在2019-2020年开始提供5G服务。韩国的韩国电信（Korea Telecom，KT）为平昌冬季奥运会（2018年2月）提供了试用5G系统和设备，随后电信公司（KT、LG U+、SK电信）为几个城市的企业用户推出了5G服务。美国的还为美国12个城市的众多企业和消费者用户推出了选定5G服务。日本（NTTDocomo、软银、KDDI）计划

15、在2020年实现5G商业化，以在2020年东京奥运会上提供服务。 图在海外市场的推出情况国家地区情况美国2018 年 12 月，AT&T 在美国 12 个城市为选定企业和消费者用户退出了毫米波段（39GHz）上的 5G 服务，2019年初新增了 7 个城市。6GHz 以下的 5G 服务计划在 2020 开始威瑞森无线于 2018 年 10 月在美国 4 个城市推出了自己规格的固定 5G 服务，并计划在 2019 年推出在 28GHz 上的 NR 移动 5G 服务T-Mobile 计划在 2019 年上半年启动 5G，随后 2020 年在全国范围内推出，而斯普林特 Sprint 表示将在 201

16、9 年末推出商业 5G 计划2018 5G 2018 12 5G 5G 24 个城市韩国SK电于2018年宣布在13个城市进行用5G部署并计于2019年下半年进行业发布LG U+在 11 个城市部署了 4,100 个 5G 基站，服务开始于 2018 年 12 月日本软银和 NTT Docomo 都计划到 2020 年进行 5G 商业发布目标在 2020 年开始大规模 5G 商用欧洲 到 2025 年，主要城市地区和运输线路将覆盖 5G资料来源：GSMA 图12：全球5G发展时间表资料来源：GSMA注：* 全球移动连接数，不包括移动物联网* 世界人口百分比* 不完全统计中国是最早测试和部署5G

17、网络的国家之一。中国移动（CM）于2017年6月测试了5G基站，并且截至2018年底已经部署了1,000个5G基站。公司（CM）计划在2019年5G手机出现后测试5G芯片组，之后在2020年进行商业运营。中国联通（CU）在2018年底之前建设了300个5G基站，并计划2019年在17个城市进行5G试验，2020年进行商业服务。中国电信（CT）今年也在推出5G测试网络，目标2020年全面商业发布。 图13：中国电信运营商5G部署计划目标已完成行动计划中国移动20195G务20205G营，3G退网201765G基站201711月实现了3GPP R15 端到端 5GNR 系统互通2019112个城市

18、5G20192季度上市测试2019710,000个以上试用终端20181,0005G基站中国联通20185G验20195G务20205G营2018175G试验建设5G原型机的验证5GNSA20191季度推出5GNSA20192季度开始20195G商用201917个城市20183005G基站中国电信20195G务2020年5G 商业运营65G 试验（6-8个基站），频段的无线网络5G20193季度推出优先选用独立组网（SA）建网17个城市2020年开始提供大规模商业服务资料来源：新浪、新华网、（香港）预计中国电信运营商的5G资本支出周期将有节制的开展中国的5G频谱分配中国工信部在2018年12月

19、发布了5G频谱分配情况。中国移动获得了两个频段：2,515-2,675MHz的160MHz和4,800-4,900MHz的100MHz。中国电信和中国联通分别获得了3,400-3,500MHz和3,500-3,600MHz两段相邻的100MHz。随着5G频谱的确定，三家电信运营商都可以进行全国范围内的5G场外测试。工信部在2019年1月表示，它可能会在指定的城市发放临时5G牌照，这表明中国有望在2019年底或更早开始5G试商用。 图14：中国的频谱分配频段中国移动中国联通中国电信带宽825 840 MHz2G15870 885 MHz2G15885 909 MHz2G24909 915 MHz

20、 2G6930 954 MHz2G24954 960 MHz 2G61710 1725 MHz2G151745 1755 MHz2G101755 1765 MHz4G101805 1820 MHz2G151840 1850 MHz2G101850 1860 MHz4G1805 1820 MHz2G151840 1850 MHz2G101850 1860 MHz4G101860 1875 MHz4G151880 1890 MHz 3G & 4G101920 1935 MHz3G151940 1955 MHz3G152010 2025 MHz3G152110 2125 MHz3G152130 21

21、45 MHz3G152300 2320 MHz4G202320 2370 MHz4G502370 2390 MHz4G20资料来源：工信部、公司公告、（香港）频段中国移动中国联通中国电信带宽2515 2575 MHz5G602555 2575 MHz4G202575 2635 MHz4G602635 2655 MHz5G4G202635 2675 MHz403400 3500 MHz3400 3500 MHz1003500 3600 MHz1005G5G4800 4900 MHz5G100与3G和4G时代相比，中国每个电信运营商都获得了至少100MHz的连续带宽以用于5G，均得到了更多的资源，

22、同时 降低了网络复杂性。中国联通和中国电信频谱相连表明它们有联合部署5G网络的可能性。由于许多基站设计为可以支持200MHz带宽频率，因此两个较小的运营商可以通过共享网络设备来降低5G的部署成本。此外，3.5GHz左右的频谱是全球主流的5G频段，拥有更先进的设备供应链。鉴于供应链更为成熟，我们认为这将使得网络部署更加简化。 图15：3.5GHz左右的频谱是全球主流的5G频段资料来源：高通尽管中国移动分得了技术相对不成熟的2.6GHz频段，但我们认为与中国联通和中国电信相比，中国移动可以节省20-30%的资本支出，因为较低的频率意味着每个基站的覆盖区域更大。我们还预计，鉴于中国移动超过9亿的移动

23、用户基 数拥有巨大的需求潜力，2.6GHz频段的硬件供应链将迅速发展。在最新的第3阶段测试中，IMT-2020（5G）推广小组 向几家供应商颁发了认证，表明其网络设备以满足5G试用服务的要求。华为、中兴（763 HK）和大唐（600198 CH） 都完成了2.6GHz上的5G测试，这表明中国移动应会有完备的5G设备。中国移动还分得了更大的频段（从2,515MHz开始的10H，及4800H开始的10H，为未来的应用（如车联网）提供了更多的资源和更大的网络部署灵活性。 图16：近期的5G测试结果日期相关运营商事件2019 年 1 月 24 日所有运营商IMT-2020（5G）35G5G基站2019

24、 年 1 月 22 日中国电信5G独立组网（SA）5G组网发展2019 年 1 月 19 日中国移动5G（2.6GHz）2.6GHz是其 5G 商用过程中的障碍2019 年 1 月 18 日中国联通5G （NSA）资料来源：新浪、证券时报网5G资本支出可能是4G的1.2-1.5倍；预计会以适度的速度推出中国的5G资本支出周期已经开始。截止2018年底，三家电信运营商安装了1,000-2,000个5G基站，并且根据我们的估计，2019年可能会增加10万个基站。我们预计500万个5G基站将在2019-2025年的逐步建设周期内布建，超过2012-2018年安装的460万个4G基站，因为5G的覆盖半

25、径较短。我们还估计，鉴于更加先进和更高的规格以及更复杂的设计，5G设备的成本会比4G同类产品高出10-30%。因此，我们预计中国电信运营商5G的资本支出会比其4G的资本支出高 出1.2-1.5倍。 图17：4G基站安装量情况预测 图18：5G基站安装量情况预测资料来源：公司数据，2018基于（香港）预测资料来源：（香港）预测 图19：中国电信运营商的基站安装情况4G 基站安装量 (千个)2012201320142015201620172018E中国移动19180520380410360338中国联通6033306337116116中国电信60120330380280210合计193006731

26、,0161,1277566644G 基站总量193199922,0083,1353,8914,5565G 基站安装量 (千个)2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E中国移动45200350450520430400中国联通3070160250230220210中国电信2590190300350250230合计1003607001,0001,1009008405G 基站总量1004601,1602,1603,2604,1605,000资料来源：公司数据，2018-25年基于（香港）预测尽管如此，我们预计5G网络的推出速度将比4G更加缓慢，而不会给中国电信运营商造成高

27、昂的资本支出负担。最初的G投资会仅针对特定区域（拥挤的热点区域、工业园区内，而不是大规模的部署。对于消费者而言，G带来的好处包括更快的速度和身临其境的娱乐方式（例如R和R。随着G的速度不断提升，我们认为G的数据速率不太可能明显地推动用户转移到资费更高、手机更贵的5G服务。中国移动预计2019年的5G智能手机售价将超过8,000元人民币。AR和VR仍然缺乏能够推动真正需求的杀手级应用和货币化模式。5G服务具有更多的企业潜力，但适用于大规模物联网和关键任务应用的新商业模式仍然在开发张。由于中国电信运营商竞相扩大其4G用户基数，中国的4G部署非常激进，这导致了高昂的资本支出负担，因此影响了盈利能力。

28、对于5G 的部署，鉴于缺乏引人注目的应用以及较高的5G手机成本，我们预计用户不会再2019-2020年间快速从4G转向5G服 务。因此，基于2019-2025年的需求，我们预计5G的投资周期将有节制地逐步展开，资本支出强度（资本支出/收入） 未来数年保持在%以下（G部署期峰值为%，因此对运营商的盈利能力仅会造成有限影响。 图20：中国电信运营商资本支出趋势资料来源：公司数据、彭博，2018-21年基于（香港）预测 图21：中国电信运营商总资本支出趋势资料来源：公司数据、彭博，2018-21年基于（香港）预测 图22：中国电信运营商总资本支出强度趋势资料来源：公司数据、彭博，2018-21年基于

29、（香港）预测4G竞争仍然激烈；联通和电信赢得份额价格竞争依然激烈我们预计2019-2020年5G对于中国电信运营商的贡献仍然有限，并将其现有业务（如4G）作为今年关注的重点。虽然移动用户基数和数据使用量持续增长，但中国三家运营商的总收入在8年第3季度持平（8上半年增长32%部分原因是7月1日取消国内数据漫游费后ARPU承压。根据政府的“提速降费”指示，中国电信运营商持续降低移动和有线服务的资费。根据我们的估计，8年中国三家运营商的移动RU平均下降约%（年增长%从历史上看，移动和有线宽带的ARPU都向最低者汇聚。中国移动在三家运营商中具有最高的移动ARPU，但根据我们 的估计，它相对于中国联通的

30、ARPU溢价从2010年的68%收窄至2018的17%。中国移动于2015年开始其有线宽带业务， 并以激进的定价扩张其市场份额，这导致了它具有最低的有线宽带ARPU，同时对其他运营商带来价格压力。 图23：月均移动ARPU趋势 图24：月均有线宽带ARPU趋势资料来源：公司数据、（香港）预测资料来源：公司数据、（香港）预测随着电信运营商通过提供无限流量套餐来争夺用户，价格竞争进一步加剧，这有效地降低了移动资费。中国联通和中 国电信在2018年第2季度推出了99元每月的无限流量套餐，紧接着中国移动也推出了类似的数据套餐，资费98元每月。图26绘制了中国三家电信运营商不同4G资费套餐的单位资费，显

31、示无限流量套餐（正常使用的数据上限）每GB数据 的成本低于常规资费套餐。特别是，中国联通的无限流量套餐的资费比其常规套餐资费便宜得多，从而鼓励其用户选 择无限流量套餐，这导致了中国联通较低的ARPU。 图25：中国电信运营商提供的无线流量套餐每月资费 (人民币元)数据上限 (GB)语音通话 (分钟)中国移动大流量系列套餐 - 78 元档781050大流量系列套餐 - 98 元档9820150大流量系列套餐 - 198 元档19840700 中国联通4G 冰神卡套餐 - 99 元档99203004G 冰神卡套餐 - 199 元档199403,000 中国电信天翼畅享 20G 套餐9920300天

32、翼畅享 40G 套餐199401,000资料来源：公司数据注：*套餐在未达数据上限时以正常数据速率提供数据，超过上限后降速至1Mbps 图26：每月移动数据单位资费比较 (CM,CU,CT)资料来源：公司网站 (2018年12月)、（香港）注：不限流量套餐的单位资费计算基于正常速率下的数据上限此外，运营商与一些服务提供商合作推出几乎无限数据量的套餐，当使用特定网络服务或APP时可享有无限量的数据流量。中国联通的腾讯大王卡用户每月资费仅有19元，但每月可获得高达40GB的腾讯内容。中国电信和中国移动也联合阿里巴巴（BAUS、百度（IDUUS）等公司推出了类似的套餐。中国移动数据流量和使用量持续攀

33、升，而移动单位资费却在下降，这对中国电信运营商的盈利能力造成压力。受到中国电信运营商激烈的价格竞争的刺激，它们2018年的移动用户净增量超过了2017年。然而，随着4G渗透率接 近成熟，4G用户的增长自2016年以来持续放缓。根据工信部的数据，截至2018年底，4G用户已占中国移动用户总数84%，高于2017年底的72%和2016年底的56%。我们预计中国电信运营商将继续在2019年竞争4G用户。从好的方面来看，在2018年下半年取消国内数据漫游费后，我们认为今年将不大可能再次大幅降价，特别是在新一轮为布建5G的投资周期之前。 图27：移动用户总数净增量 图28：4G用户净增量资料来源：公司数

34、据、（香港）预测资料来源：公司数据、（香港）预测中国联通和中国电信正在赢得4G市场份额为应对持续的ARPU压力，中国电信运营商们对4G用户群进行激烈的争夺，因为4G用户可以产生更高的ARPU。尽管随着时间的推移ARPU通常是下降的趋势，但2015-2017年三大运营商的移动ARPU略有上升，部分原因是4G收入的 贡献增加。2015年，中国移动和中国电信的4G ARPU比其移动综合ARPU高出51%和44%，而中国联通的4G ARPU 是其移动综合ARPU的两倍以上。尽管ARPU溢价随着时间的推移而缩小，但2018年上半年4G用户的ARPU值仍然比 综合ARPU高出10-20%。 图29：月均A

35、RPU比较(移动综合ARPU与4GARPU)资料来源：公司数据、（香港）更高的移动数据使用量有助于在单位资费下滑的趋势中提升ARPU和收入。与2014年底不到1GB相比，到2018年上半年，中国移动和中国电信的4G每月DOU增长超过4-6倍至3GB和5GB，而中国联通的4G DOU甚至指数增长至接近8GB。根据工信部的估计，2018年移动数据流量迅速增长200%。爱立信预测，东北亚（包括中国）每个活跃智能手 机的移动数据流量将从2018年的7GB翻三倍至2024年的21GB，其他发达市场的增长率更高（西欧为5倍，北美为6倍。4G用户倾向于使用更多的移动数据。2018年上半年，中国移动和中国联通

36、的月均4G DOU分别比其公司平均高出20%和49%，并且是2015年的数倍。我们预计电信运营商将持续争夺数据使用量巨大的4G用户，以在未来几年保持增长。 图30：月均4GDOU趋势 图31：每台智能手机的移动数据流量预测资料来源：公司数据、（香港）预测（、（香港） 图32：中国每月移动数据流量及同比增长率资料来源：工信部、（香港）凭借激进的定价策略和有创意的数据套餐，中国联通和中国电信已经逐渐从市场领先的中国移动手中赢得了4G市场份额，而中国移动的市场份额从2016年1月的75%下降至2018年12月的61%。因中国移动拥有9.25亿的用户基数（其中7.13亿为4G用户）以及三家运营商中最高

37、的ARPU，我们认为中国移动可能继续面临着4G市场份额流失的风险。另一个风险因素来自中国的携号转网。工信部已于2018年12月1日开始在天津、海南、江西、湖北和云南进行携号转网， 近期全国人大两会将全国性携号转网目标提前于2019年底施行。我们预计此将降低消费者转网成本，促使用户加速流向较低资费运营商。由于中国移动的ARPU较高，可能导致其市场份额进一步下降。 图33：4G用户市场份额 图34：4G用户同比增长率资料来源：公司数据、（香港）资料来源：公司数据、（香港）5G有机会缓解ARPU压力吗?5G部署仍处于早期阶段，今年在特定的区域和客户中会有5G服务。AT&T现在在美国12个城市的部分地

38、区通过移动 Wi-Fi热点提供5G服务。客户可以以500美元的价格购买5G热点设备，并以每月70美元的价格订购15GB的数据，这比目前的4G数据套餐（每月75美元，15GB数据）略便宜。据报道，芬兰电信运营商Elisa也推出5G服务计划，前12个月每月40欧元，随后的月份每月50欧元。中国电信运营商尚未公布5G的资费套餐计划，但表示5G资费应该是大多数人都能负担得起的。我们认为中国的5G资费不太可能高于目前的G资费，尽管可能会以更高的增量单位收费（例如以每5GB或1GB为单位收费，而非每GB与4G类似，我们认为5G会产生更高的数据使用量，因而会有助于支持移动ARPU。鉴于中国电信运营商目标在2

39、020 年开展5G商用，我们认为5G可能会从2020年起开始助力移动ARPU。2019 年 3 月 6 日 (星期三) 图35：同业比较评级上涨空间市值(十亿美元)P/E (x)P/B (x)EV/EBITDA (x)ROE股息收益率净负债资本比公司股票代码货币股价目标价2018E2019E2018E2019E2018E2019E2018E2018E2019E1H2018电信运营商中国联通762 HK买入港元9.5712.025%37.624.72.62.83%4%1.6%2.2%3%中国电信728 HK买入港元4.205.019%43.713.03.13.06%6%3.1%3.0%16%中国

40、移动941 HK中性港元81.0080.0-1%213.011.33.03.411%11%4.3%3.9%-83%香港电讯6823 HK未评级港元12.14n.a.n.a.11.718.410.310.113%13%5.6%5.9%52%电讯盈科8 HK未评级港元4.69n.a.n.a.4.632.86.96.75%7%6.5%6.7%66%和记电讯215 HK未评级港元3.14n.a.n.a.1.938.84.94.92%3%1.9%2.0%-144%中华电信2412 TT未评级新台币107.50n.a.n.a.27.023.310.710.710%10%4.3%4.2%-15%台湾大哥大3

41、045 TT未评级新台币110.00n.a.n.a.5.55.613.313.023%24%5.1%5.1%40%SK 电信017670 KS未评级韩元260,000n.a.n.a.5.616%11%4.0%4.1%21%KT 公司030200 KS未评级韩元28,200n.a.n.a.6.56%6%3.7%3.9%20%LG U+032640 KS未评级韩元15,000n.a.n.a.5.811.83.73.610%8%2.9%2.9%28%NTT Docomo9437 JP未评级日元2,573n.a.n.a.76.813.05.35.712%12%4.3%4.5%-14%KDDI 公司94

42、33 JP未评级日元2,664n.a.n.a.60.310.45.25.216%15%3.8%4.1%16%威瑞森无线VZ US未评级美元56n.a.n.a.231.712.012.07.139%35%4.3%4.3%68%AT&T 公司T US未评级美元30n.a.n.a.6.615%12%6.7%6.8%49%T-Mobile 美国TMUS US未评级美元71n.a.n.a.60.721.37.37.012%12%0.0%0.0%56%沃达丰VOD LN未评级英镑134n.a.n.a.48.417.45.25.14%5%9.4%9.4%33%西班牙电信TEF SM未评级欧元7n.a.n.a

43、.44.010.76.56.420%19%5.4%5.4%67%Orange 公司ORA FP未评级欧元13n.a.n.a.40.212.45.15.19%9%5.3%5.5%44%均值10%9%3.9%4.0%0%通信设施及设备中国铁塔788 HK买入港元1.862.1014%41.786.09.17.82%3%0.1%1.2%51%中兴通讯763 HK未评级港元25.90n.a.n.a.13.412%16%1.0%1.4%4%中国通信服务552 HK未评级港元7.89n.a.n.a.7.015.57.76.810%11%2.3%2.6%-75%京信通信2342 HK未评级港元2.14n.a

44、.n.a.0.766.9165.124.03%3%0.0%1.0%20%昂纳光科技877 HK未评级港元4.75n.a.n.a.0.514.4n.a.n.a.11%11%0.3%0.7%2%均值42.649.613.17%9%0.8%1.4%1%注：未评级股票预测基于彭博市场共识；基于2019年3月6日收盘价资料来源：公司数据、（香港）公司报告（香港）限公司证券研究部中国联通 (762 HK)价值回升的电信运营商首次覆盖给予买入评级和12港元目标价，鉴于其盈利能力和财务状况 正在改善，这是一个价值有吸引力的股票中国联通的5G部署会受益于：1）3.5GHz频段更成熟的供应链，2）与中国电信的网络

45、合作4G用户份额上升有助于缩小移动ARPU差距盈利能力和资产负债情况正在改善中国联通（CU）作为一支业绩正在回升的价值股，是我们在中国电信运营商中的首选。其服务收入在2018年9月同比增长6.5%（是行业平均增长率3%的两倍以上）。因其更高的效率和成本控制能力，盈利能力持续提高， 同时财务状况更加稳健。我们预计2017-2020年中国联通的收入和EBITDA 将以5%和7%的年复合增长率增长，超过行业平均的4%和5%。5G部署将从3.5GHz频谱中收益与4G不同，我们认为中国联通在5G竞争的初期有很好的机会赢得并发展其5G用户。公司分得了3.5GHz的频段，这是全球主流的5G频段。我们认 为这

46、会有利于中国联通的5G部署，因为：1）它可以接入3.5GHz更成熟的5G设备生态链，以及2）通过与中国电信（CT）的合作节省潜在的资本支出。中国联通最早可能会在2019年上半年推出5G试用服务，并在2019年 下半年推出商业服务。4G市场份额上升缩小移动ARPU差距中国联通的4G市场份额从2016年1月的11%扩大到2018年12月的19%，持续从市场龙头中国移动（CM）手中赢得份额。中国联通的移动ARPU在三大电信运营商中最低，但不断提升的4G收入贡献率帮助中国联通提高了其移动ARPU。我们认为中国联通4G份额的增长将继续缩小其与竞争对手的移动ARPU差距，并推动今年的盈利增长。估值具吸引力

47、；首次覆盖评级买入，目标价12港元中国联通的股票目前估值为2.7/2.6倍的2019/2020年前瞻EV/EBITDA，低于其历史平均3.4倍2个标准差。我们首次覆盖中国联通并给予买入评级， 目标价12港元，基于我们的DCF估值（10.3%的WACC和2%的永续增长 率。主要下行风险包括政策驱动的降费、激烈的价格竞争，以及固网宽带业务市场份额流失。盈利预测及估值人民币百万元201620172018E2019E2020E收入274,197274,829288,562302,107320,341EBITDA79,49881,42586,81392,87499,296EBITDA 利润率 (%)29

48、.0%29.6%30.1%30.7%31.0%每股盈利 (人民币元)0.030.070.290.460.60每股盈利增长率 (%)-94.1%178.1%293.0%61.5%29.9%EV/EBITDA (x)4.2x3.2x2.6x2.8x2.7x市盈率 (x)296.0 x126.1x24.7x18.1x13.9x股息收益率 (%)0.0%0.6%1.6%2.2%2.9%股本回报率 (%)0.3%0.7%2.8%4.4%5.6%资料来源：公司资料、（香港）预测陈永豪苏林+852 3189 6125 HYPERLINK mailto:kevinchen.hk kevinchen.hk+85

49、2 3189 6635 HYPERLINK mailto:clintsu.hk clintsu.hk 首次覆盖买入股价 (2019/3/6)HK$9.5712个月目标价(上涨空间)HK$12.00 (+25%) 股价表现(%) 30中联通恒指数20100-10-20-302018/032018/062018/102019/02资料来源：贝格数据 %1m12m762 HK0.8(21.0)(24.0) 6.5 行业：TMT恒生指数29038国企指数11592 重要数据52周股价区间（港元）8.02-11.44港股市值（百万港元）292824日均成交量（百万股）32.38每股净资产（港元）10.1

50、 主要股东 中国联合网络通信集团有限公司75.3% 总股数 （百万股）30598 自由流通量19.33% 资料来源：彭博投资主题中国联通（CU）是中国三大电信运营商之一，2018年底拥有移动用户基 数3.15亿（在中国占有20%的市场份额）。公司在中国提供移动通信服务， 其移动ARPU在三大电信运营商中最低，部分原因在于其创新的定价策略， 如无限流量套餐以及与互联网服务商合作推出的资费套餐。中国联通还经营着固网宽带业务，2018年底拥有用户8,100万（市场份额21%）。由 于其运营和成本效益的改善，中国联通的收益持续提升。我们预测2017-2020年的收入和EBITDA年复合增长率为5%和7

51、%。公司已开始在中国17个城市部署5G网络，截至2018年底安装了约300个5G基站。在5G上，中国联通分得了全球主流频段3.5GHz附近的100MHz 频谱，与中国电信（CT）的3.4GHz频段相邻。我们相信这样分配有利于中国联通的5G部署，因为：1）它可以接入3.5GHz更成熟的5G设备供应链，2）通过与中国电信的网络协作节省潜在的资本支出。公司最早可能在2019年上半年推出5G试用服务，随后在2019年下半年推出大规模5G 商业服务。中国联通的4G用户数在2017和2018年分别增长了67%和26%，其4G市场份额（按用户数）从2016年1月的11%增加到2018年12月的19%，持续从

52、行业龙头中国移动（CM）手中赢得份额。中国联通拥有三大运营商中最低的移动ARPU，但不断增长的4G收入贡献率帮助中国联通提高了 其移动ARPU。我们认为中国联通的4G市场份额增长将继续缩小其与竞 争对手的移动ARPU差距，并推动今年的盈利增长。凭借与阿里巴巴（BABA US）和腾讯（700 HK）的合作，中国联通的产业互联网收入在2018年上半年同比增长39%（占其服务收入的8.7%）并可能成为未来几年的另一个关键的增长动力。我们认为，自2016年以来中国联通的收益已稳步复苏，并且其股价具有最大的上行潜力。中国联通目前估值在2.7/2.6倍的2019/2020年前瞻EV/EBITDA，低于其历

53、史平均水平3.4倍2个标准差。自2015年4G资本支出高峰以来，公司的自由现金流持续改善，并且鉴于我们对5G资本支出 周期逐步并有节制开展的预期，其很可能继续保持正的自由现金流。我 们首次覆盖中国联通，给予买入评级和12港元目标价，基于我们的DCF 估值（10.3%WACC和2%的永续增长率）。主要股价催化剂包括营业效率及成本管控所带来盈利的强劲复苏、5G牌照颁发（预计2019年中）、与中国电信近一步的战略合作、2019年底前 实现全国性携号转网、以及派息率提高。主要下行风险包括政策驱动的降费、激烈的价格竞争、以及固网宽带业 务的市场份额流失。重点图表 图36：中国联通EBITDA和EBITD

54、A利润率趋势 图37：中国联通EPS和DPS趋势资料来源：公司数据、（香港）预测资料来源：公司数据、（香港）预测 图38：中国4G用户市场份额 图39：中国电信运营商月均移动ARPU趋势资料来源：公司数据、（香港）预测资料来源：公司数据、（香港）预测 图40：中国联通资本支出和资本支出强度趋势 图41：中国联通收入组成资料来源：公司数据、（香港）预测资料来源：公司数据、（香港）预测财务预测表资产负债表利润表人民币百万元201620172018E2019E2020E 人民币百万元20162017 2018E 2019E 2020E流动资产82,21876,72286,358119,933142,

55、028 营 业 收入274,197 274,829 288,562 302,107 320,341 现金及现金等价物23,63332,83636,43164,36983,817 网络、营运及支持成本 (51,167) (54,507) (55,635) (57,973) (61,953) 银行存款1,7545,5267,23910,859 职 工 薪酬(36,907) (42,471) (48,815) (51,803) (54,133) 短期投资123160494 销 售 费用(34,646) (34,086) (31,128) (30,200) (31,709) 应收账款13,62213,

56、96414,49715,30016,295 销售产品成本(39,301) (26,643) (28,642) (30,979) (32,847) 存货2,4312,2392,1962,4382,427 其他非折旧摊销费用(32,678) (35,697) (37,529) (38,278) (40,403) 其他应收款26,6328,19610,90910,87610,868 EBITDA79,49881,42586,81392,874 预付款和其他流动资产14,02313,80114,65815,59716,572 折 旧 和 摊销(76,805) (77,492) (77,276) (76

57、,565) (77,695)非流动资产531,936495,261467,630450,949443,225 EBIT（营业利润）2,6933,9339,53716,308 固定资产净值451,115416,596389,428372,863365,168 利 息 收入1,1601,6471,8341,839 租赁预付款9,4369,3139,2699,2579,255 利 息 费用(5,017) (5,734)(2,067) (1,967) 权益投资33,42335,60136,02436,12936,156 其他非经营性损益1,9482,7472,3032,573 商誉2,7712,771

58、2,7712,7712,771 税 前 利润7842,59311,60718,753 其他非流动资产35,19130,98030,13929,92929,876 所 得税(154)(743)(2,817) (4,595)资产总计614,154571,983553,988570,882585,253 净利润（含少数股东）6301,8508,79014,158流动负债342,655242,622223,733229,986231,680 少数股东损益(5)(22)(62)(60) 短期借款112,95231,49118,50618,50618,506 净利润（除少数股东）6251,8288,728

59、14,098 一年内到期的长期借款24,27821,35720,27720,27720,277 稀释每股收益（元）0.030.070.290.460.60应付账款143,224125,260120,155126,338128,015 预收客户款47,02849,28347,32346,83346,711 主要财务比率 其他流动负债15,17315,23117,47218,032182018E 2019E 2020E 非流动负债43,81725,01418,01018,04418,053 同比增长率 长期借款40,37121,45414,31414,31414,314

60、营 业 收入-1.0%0.2%5.0%4.7% 其它长期负债3,4463,5603,6963,7303,739 EBITDA-9.1%2.4%6.6%7.0%负债合计386,472267,636241,743248,030249,733 净 利润-94.1% 192.5% 377.4%61.5% 普通股179,102254,056254,056254,056254,056 盈 利 能 力 留存收益69,32269,31578,85089,457102,124 EBITDA 利 润率29.0%29.6%30.1%30.7% 储备(21,017) (20,912)(20,999)(20,999)