中国宏观专题报告：下半年经济增长的四个潜在压力点

1、下半年经济增长的四个潜在“压力点”“压力点”1: 外需不确定性上升，增长承压如我们在下半年展望中的详细分析，外部不确定性再度上升，可能影响总需求增长。继6 1 2000 25%9 1 3000 10%的关税下半年外需增长压力再次上升。从几次宣布加征关税的市场表现、以及关税落地之后的出口表现来看，加征关税无疑会为中国的经济增长及企业盈利带来进一步的挑战。回顾前几次美国对中国商品分批加征关税后的中国出口表现和世界经济走势，中国对美出口受到一些冲击、且全球（1 2）这些预期在第二批产品加征关税以后尤为明显。3000 4 季度和明年的增长可能落在我们之前给定的“基准情形”和“悲观假设”的预测增速之间。

2、我们在展望下半年宏观走势的半年报中，大体估算了加征关税对增长的影响。在“基准情形”假设下，美国将维持500 2000 25%3000 亿美元中国商品加征关税；而在“悲观情形”假设下，美国将对余下所有中国商品加征GDP GDP 增速可能面临进一步的下行压力4。3000 10%GDP 到的影响相比于“基准情形”可能再略有上升。当然，除了对美出口这一单一渠道之外，中美两国间经贸合作的不确定性也可能加大全球增长的下行压力、抑制国内外投资与消费需求、降低风险偏好等等5。1: 10 增长预期下调、尤其是最近几次图表 2: 中国对美相关出口受到各轮关税上调的影响%4.03.53.02.5美国10年期国债收益

3、率 500亿美元清单2000 500亿美元清单2000亿美元清单 其他5040302010006/15/2018：美国宣布计划对自中国进口的500美元产品加征关税05/05/2019:06/15/2018：美国宣布计划对自中国进口的500美元产品加征关税05/05/2019:特朗普发布推文表示，他计划将2000亿美元中国商品的关税税率提高到25%08/01/2019:计划对关税07/10/2018：美国公布了对2000征关税的计划2.0-202018-022018-032018-042018-052018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-08

4、2018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-089-112019-09 9-112019-09 201420152016201720182019资料源：CEIC, 资料源：UNComtrade, 4 2019 6 16 ,| 2019 2019 5 日发布 HYPERLINK / 请仔细5 请参见我们 2019 年 6 月 16 日发布的中国宏观专题报告贸易摩擦升温,经济增长承压 | 2019 HYPERLINK / 请仔细“压力点”2: 2H 社融增速可能下行（包商银行被接

5、管以来，中小银行、非银金融机构、及低评级机构的融资难度攀升，并且金融机构流动性与信用条件持续分层6 2.7 占比达到（8 全年社融增长为9.8（较小规模的）（财政基础较为薄弱的）地方平台公司、以及非银金融机构（4）7。中小银行扩张能力下降势必为这些经济部门的融资带来了一定的不确定性。5 月以来，中小银行放贷能力和风险偏好的下降已经在社融数据上有所显现，往前看，这一进程可能继续拖累总贷款增长。7 月社融在低基数下仍然同比下降，环比明显走弱。8 月以后社融基数有所上升，同比走弱的压力可能更大。9.8%10.9%边际上主要受益于地方债发行前置并同比明显多增、票据融资扩张、以及非标融资收缩边际放缓（5

6、 6）2018 4 0.4 个百2019 1.4 个百分点。贡献仍然保持在2.7 个百分点的高位（占比。往前看，地方专项债在上半年前置发1.3 （3758 亿元8343 1.4 万亿元。另外，中小银行去杠杆及金融监管“补短板”为非标资产的续存带来了进一步的压力。同时，票据融资监管收紧，而按揭贷款额度受限、利率上（见下一节8 下半年社融增长面临减速的压力。不言自明，社融增长减速可能进一步压制周期扩张。3: 2018 2.7 百分点图表 4: 相比于大中型银行，中小银行与小微企业的联系更为紧密%年同比对社融增速的拉动*%中小银行*其他金融机构2018年中小银行对社融增长9.8个百分点的贡献占28.

7、0%15.316.314.511.59.411.49.77.02.83.0中小银行*其他金融机构2018年中小银行对社融增长9.8个百分点的贡献占28.0%15.316.314.511.59.411.49.77.02.83.02020小微企业贷款占境内总资产比例15105020112012201320142015201615国有商业银行股份制商业银行中小银行*19.215.816.317.69.9国有商业银行股份制商业银行中小银行*19.215.816.317.69.97.7520172018注：* 2017年及以前社融增速基于不包含地方专项债、资产支持证券与贷款核销三项的数据计算，与2018

8、年增0速不可比。这里仅计算中小银行新增人民币贷款与企业债券对社融的贡献，因为中小银行其他社融分项数据不可得。2015201620172018* 中小银行包括恒丰、浙商、渤海、小型城商行、农商行、农村合作银行、村镇银行以及农村信用社。注：中小银行包括城市商业银行与农村金融机构。资料源：CEIC, 资料源：CEIC, 6 请参见我们 2019 年 8 月 1 日发布的中国宏观简评中国是否需要适当放松货币政策？。 HYPERLINK / 请仔细7 请参见我们 2019 年 6 月 2 HYPERLINK / 请仔细图表 5: 分项对新增社融同比变化的贡献1H2019 边际加速主要依赖地方债扩容并前置

9、、票据扩张、及非标少降6: 分项对季社融存量同比增速的贡献下半年地同比下行压力% 年同比，百分点地方专项债票据融资非金融企业中长期贷款 地方专项债票据融资非金融企业中长期贷款 同比增速非标其他2019年10080分项对季度新增社融同比增速的贡献% 年同比，百分点票据融资同比增速非标其他2019年7.03.03.33.04.24.02.73.01.01.0票据融资同比增速非标其他2019年7.03.03.33.04.24.02.73.01.01.01.7-1.02.71.3-1.0-0.30.2-2.70.81.01.21.0-0.9 -1.120分项对季度社融存量同比增速的贡献60154020

10、100-205-400-60-80-5资料源：万资讯, 资料源：万资讯, III.“压力点”3: 年中地产相关政策多方面收紧，下半年地产销售及投资增长可能面临下行压力2019 包括对地产信托及海外债增量的控制、部分地区按揭贷款利率开始上浮等等。2019年上半年地产开发投资保持较高增速，地产交易额增长仍趋于稳定，地产开发资金到位保持小幅正增长（推动投资增长，图表 。 “韧性”好于预期主要受益于以下几点 1）整体经济增长预期下调的速度相对于去年趋2019 地产这些贷款以外融资与预售一起推动地产商资金到位继续同比扩张（图表 8；）今年上半年棚改资金仍较为充裕，棚改进程减速可能尚未真正开始。然而，往前

11、看，这些几个因素均可能面临一些变数，尤其是后两项。除了贸易摩擦升级再次推动增长预期下调之外，近期的政策调整也为地产销售和开发商现金流带来下行压力，具体看：外需不确定性再次上升，增长和通胀预期可能有所下行。增长、通胀及企业盈利预期面临不确定性，可能压制风险资产的表现。诚然，前几轮美国宣布加征关税后一线城市地产市场均出现阶段性的观望态势。按揭贷款融资环境似有所收紧、6 月起按揭贷款利率结束了之前半年的连续下行趋（360 2018 11 月以来的下行趋势。2019 2.21 11.6%， HYPERLINK / 请仔细0.2%款占全部中长期贷款的比例达35.53.7 （图表 HYPERLINK /

12、请仔细近期开发商融资收紧，尤其是信托和海外债融资总量受到了一定的限制，可能拖累开发商资金到位及地产投资增长8。2019 1 3.89 5.9%，2384 亿元、同比多增1102亿元这两项近期被收紧的融资渠道今年1季度对房地产开发到位资金增长的贡献达到3.0 （图表1（图表2 2145 1152 原则上，这两项融资不再上升，则开发商资金到位增长难免减速。实际上，土地市场 7 月以来明显降温，可能已经反应了这些政策的影响（图表 棚改目标今年减半有余，但今年上半年棚改资金仍较为充裕，棚改进程减速可能尚未真正开始。如果下半年棚改开始明显减速，叠加其他周期因素，则地产政策则有“顺周期收紧”的风险。580

13、 285 （图表。棚改计划从5 年的0 万套一路上行至7 年顶部的0 万套，且期间货币安置化比例逐年提升。如我们之前分析，棚改货币化在 2015-201720 7-8 个百分点9。2019 2019 5218 2700 亿元几近15（鉴于2018上半年几乎无专项债发行。从比例看，2019 2018 32.1%11 个百分点至43.1（ 图表5（第3 页地产周期下行压力加大的风险。图表 7: 地产开发资金到位保持小幅正增长，推动房地产投资增长图表 8: 预售以外资金来源上半年仍较为充裕、主要靠（目前已收紧的）信托和海外债融资扩张推动% 年同比房地产开发投资同比增速房地产到位资金同比增速80房地产

14、开发投资同比增速房地产到位资金同比增速706050403020100-10% 年同比/百分点企业贷款：银行企业贷款：非银金融机构企业贷款：银行企业贷款：非银金融机构企业贷款*销售收入：定金及预付销售收入：个人按揭贷款自筹资金*其他房地产到位资金同比增速403020100-10房地产到位资金同比增速与分项贡献-202008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H2019*统计局在2019年不再公布企业贷款的分项数据（非银金融机构贷款与银行贷款）*统计局定义为“房地产开发企业筹集的，用于房地产开发的资金”，包括企业事业单位自有资金、

15、以及房地产企 业通过发债、配股、信托发行等筹措的资金。资料源：CEIC, 资料源：CEIC, 8 HYPERLINK /2019/0706/15234596.shtml /2019/0706/15234596.shtml；以及 HYPERLINK /zcfb/zcfbtz/201907/t20190712_941421.html /zcfb/zcfbtz/201907/t20190712_941421.html HYPERLINK / 请仔细9 请参见我们 2018 年 12 月 12 HYPERLINK / 请仔细图表 9: 6 月起按揭贷款利率结束了之前半年的连续下行趋势图表 10: 20

16、19 年上半年，新增个人住房贷款占全部中长期贷款的比例达 35.5%，同比上行 3.7 个 PPT% 年利率融360全国平均房贷利率%新增住房贷款占中长期贷款比例35.5%5035.5%7.57.06.56.011/18 5.71%5.506/19: 5.42%5.07.57.06.56.011/18 5.71%5.506/19: 5.42%5.04.54.040353025201510501H20121H20131H20141H20151H20161H20171H20181H2019资料源：融360，资料源：CEIC, 图表 11: 今年 1 季度，信托和海外债券融资对地产（包括预售在内的）

17、到位资金同比增长贡献达一半以上图表 12: 信托及海外债净融资更是开发商非银行渠道净融资的“主力”% 年同比/百分点其他海外债券贡献 房地产开发到位资金同比增速其他海外债券贡献 房地产开发到位资金同比增速1.910.02.95.01.1-0.6-0.8-2.4-0.8-2.9-0.8房地产开发到位资金同比增速及分项贡献十亿元港股融资沪深股市融资 港股融资沪深股市融资 房地产信托房企主要非开发贷渠道的净融资（季度新增量）4001530010200510000-5201420152016201720181Q2019-100资料源：CEIC, 源：彭，得讯 图表13: 土地市场7月以来明显降温图表1

18、4: 今年棚改总开工计划腰斩% 年同比土地成交金额同比增速，3个月移动平均土地成交面积同比增速，土地成交金额同比增速，3个月移动平均土地成交面积同比增速，3个月移动平均1109070503010-10-30-50-70100城土地成交增速万套%棚改开工套数货币化安置比例*，右轴 60160662660967.746048.532328529.9棚改开工套数货币化安置比例*，右轴 60160662660967.746048.532328560070605005040040300302002010010002013201420152016201720182019E*住建部与地方政府未公布2018年

19、棚改货币化安置比例 HYPERLINK / 请仔细资料源：万资，资料源：住部 HYPERLINK / 请仔细图表 15: 上半年相关专项债资金同比基金翻倍，发行对棚改起到了一定的支撑作用用途1H2019新增专项债*金额占比（亿元）（%）2H2018新增专项债*金额占比（亿元）（%）棚户区改造与保障性住房5,12843.12,70532.1土地储备4,86240.84,73856.2收费公路9508.06878.1环境保护4483.8240.3园区建设1221.01611.9轨道交通1311.1180.2医疗1050.9360.4市政工程570.530.0教育550.5620.7文化旅游350.

20、300.0机场190.200.0总计11,911100.08,436100.0*由于部分数据不可得，我们仅统计了2019年上半年1.19万亿元的新增专项债发行，占新增专项债总发行的85%。*由于部分数据不可得，我们仅统计了2018年下半年8436亿元的新增专项债发行，占新增专项债总发行的65%。资料来源：中国债券信息网， IV.“压力点”4现金流增长可能趋缓去年下半年短暂恢复后，今年消费信贷增长再度明显放缓、尤其是新增信用卡贷款。如16 （非住房2.4 2017 2.5 1H 8029 1.0 （2 季度信用卡贷款的数据未公布（17）一方面，1278 亿元，同比腰斩有余，同期，银行渠道总消费贷

21、新增额只下降了 1113 亿元，即信用卡贡献了所有的“减图表；另一方面，虽然今年二季度信用卡贷款余额仍未披露，但新增居民短期贷款60%P2P （图表今年“史上减税规模最大”的个税改革执行超预期，是支撑今年可支配收入增长与消费的重要因素。今年上半年，个税减税效果明显高于历次起征点上调，年化速度也超出了5000 1.4 18-20%1.7 HYPERLINK / 请仔细1 1 6 HYPERLINK / 请仔细10 HYPERLINK /2019/0717/361414.shtml /2019/0717/361414.shtml5639 30.6%，而相对于减税前“应收”的个税总额更是4000 1

22、.1%2%以上。在我们看来，今年上半年（与地产相关度较低的）可选消费表现总体不俗，减税的效果可能是其中最大的推动因素11。比总量更有意思的是，2017 1.87 亿个人需要25%2%（）个人比例就明显更高，达 5-10%，且主要集中在中产阶级，如此看，上半年各品类消费增速的变化就更好理解（图表 消费贷减量叠加四季度个税减税效果大概率边际减弱，居民部门总现金流增长（可支配收入+信贷）可能面临减速。然而，往前看，由于个税征缴是遵循实际“递增”的路径、即年度累计收入总量达到年化（具体请参见我们此前关于减税降费的专题报告，所以，个税起征点上调后的同比减税总额往往在第三个季度后开始减弱，第四个季度则可能

23、基本不再有同比减税的效果（图表。因而，不排除四季度可支配收入增长较上半年走弱。如果居民信贷和可支配收入相关政策保持目前的走势及力度，4 季度（汽车以外）的可选消费增长难以保持上半年加速的态势。（即可支配收入净融资）的概念衡量，可供消费的收入增长可能在四季度面临减速的压力，叠加地产销售面临一些潜在压力，可选消费的总体增长可能较难继续加速（图表 。然而，值得注意的是，1 季度已经明显转正， 所以，不排除汽车消费同比增长在下半年明显回升的可能性。鉴于汽车消费占零售总额10%左右，可能对下半年总社零的增长有所支撑但值得注意的是，2019 上半年社汽车销售较差的情况下实现了加速（图表 ，而下半年情况则可

24、能相反，即在相对平CPI 同比走高，可能在定价能力和相关消费者收入两个层面对必选消费的增长提供支撑消费“热点”可能切换。图表16:今年以来，消费信贷增长再度放缓图表17: 今年一季度新增信用卡贷款同比腰斩有余十亿元银行渠道的新增非住房消费贷款% 年同比千亿元1季度同比+92%全年同比-13%同比+91%同比-18%同比1季度同比+92%全年同比-13%同比+91%同比-18%同比同比-65%同比-51%1412新增信用卡贷款900200银行渠道的新增非住房消费贷款 同比增速，右轴800785711700673150640637 633600587100500485 48740740033232

25、75029029330025422.7%226244200185145216-7.7%0100900200银行渠道的新增非住房消费贷款 同比增速，右轴800785711700673150640637 633600587100500485 4874074003323275029029330025422.7%226244200185145216-7.7%0100-34.1%0-508642020152016201720182019资料源：CEIC, 资料源：万资讯, 11 2019 4 29 HYPERLINK / 请仔细12 2019 4 29 HYPERLINK / 请仔细图表 18: 新增银

26、行渠道消费贷的下行主要受信用卡新增贷款明显收缩拖累图表 19: P2P 余额仍在下降通道，近期陆金所叫停 P2P 业务可能加速 P2P“去存量”% 年同比/ 百分点银行渠道的新增非住房消费贷款增速及分项贡献万亿元%非信用卡贷款贡献 信用卡贷款贡献* 银行渠道的新增非住房消费贷款同比增速22.7%非信用卡贷款贡献 信用卡贷款贡献* 银行渠道的新增非住房消费贷款同比增速22.7%-7.7%-34.1%5000.22015/70.02015/7400P2P待还余额 同比增速，右轴12/17：1.22万亿（历史高点）06/18P2P待还余额 同比增速，右轴12/17：1.22万亿（历史高点）06/18

27、1.03万亿12/180.79万亿07/190.67万亿50%-30%-2%-36%300250200150100500-502019/7-1002019/7 HYPERLINK / HYPERLINK / 请仔细2015/102016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/4资料源：CEIC, 资料源：万资讯, 2015/102016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/

28、102019/12019/4按消费类型分、限额以上单位商品零售2019年上半年2019年上半年同比增速与相比的“增速差”餐饮化妆品类地产相关度低9.413.20.411.30.6 可选消费9.0 按消费类型分、限额以上单位商品零售2019年上半年2019年上半年同比增速与相比的“增速差”餐饮化妆品类地产相关度低9.413.20.411.30.6 可选消费9.0 可选消费同比增速2018年12月2018年4季度粮油、食品类必选消费饮料类必选消费烟酒类5.6-1.4-1.5必选消费服装鞋帽、针、纺织品类3.0-4.4-2.9必选消费日用品类14.1-2.7-0.2必选消费中西药品类必选消费金银珠宝类3.51.2-0.7可选消费文化办公用品类可选消费通讯器材类可选消费汽车类可选消费石油及制品类3.1-2.7-7.4可选消费家用电器和音像器材类地产相6.7-7.2-3.7可选消费家具类关度高5.7-7.0-4.4可选消费建筑及装潢材料类3.6-5.0-5.4可选消费资料来源：CEIC, 7.2%乘用车销量同比增速-4.8%月环比年化增速图表21: 从几次个税起征点上调后的个税增