中期海外宏观及资产展望：青萍之末

1、 第 页 目录索引 HYPERLINK l _bookmark1 2019年2H美国经济或入加速放缓期5 HYPERLINK l _bookmark2 多项先标明国济已离济长值5 HYPERLINK l _bookmark6 税改应弱内性能衰减7 HYPERLINK l _bookmark10 工商信违率升，2019年2H私部面临力8 HYPERLINK l _bookmark16 美国对华贸易保护美经济的影响评估10 HYPERLINK l _bookmark17 中美加税及品模及率10 HYPERLINK l _bookmark18 中美加税美经及通的接响10 HYPERLINK l _b

2、ookmark20 中美擦间影：国企海业收的在影响 HYPERLINK l _bookmark25 未来1年美国经济是否在衰退风险？13 HYPERLINK l _bookmark26 70 代来国次衰退诱因13 HYPERLINK l _bookmark46 若无大部击来1 年国济退险低20 HYPERLINK l _bookmark48 对其他海外经济问的法21 HYPERLINK l _bookmark49 基数应，国CPI比于4Q显弹21 HYPERLINK l _bookmark54 欧洲济入速幅窄阶段23 HYPERLINK l _bookmark60 3Q欧正进宽币段，来年联有4

3、-5 降息25 HYPERLINK l _bookmark65 2H 海外资产：美债价下降，美元指数或幅低，原油上行概率于行概率27 HYPERLINK l _bookmark66 上半海市的易辑是么？28 HYPERLINK l _bookmark71 下半海市债价比降美指或幅走油行率于下概 HYPERLINK l _bookmark71 率29图表索引 HYPERLINK l _bookmark0 图1：美债利差与与美国实际GDP同比增速5 HYPERLINK l _bookmark3 图2：美国综合领先指（CLI）6 HYPERLINK l _bookmark4 图3：美国Sentix投

4、资信心指数6 HYPERLINK l _bookmark5 图4：美国密歇根大学费者信心指数6 HYPERLINK l _bookmark7 图5：美国个人消费与人投资合并项及贸差与政府支出合并项比速7 HYPERLINK l _bookmark8 图6：美国个人所得税率7 HYPERLINK l _bookmark9 图7：美国企业所得税率7 HYPERLINK l _bookmark11 图8：美国企业利润与人非农时薪同比增速8 HYPERLINK l _bookmark12 图9：美国企业利润与国工商业信贷违约率8 HYPERLINK l _bookmark13 图10：美国私人投资同增

5、速与工商业信贷约率9 HYPERLINK l _bookmark14 图美国失业率与工业信贷违约率9 HYPERLINK l _bookmark15 图12：美国个人消费与人投资合并项同比速实际同比增速9 HYPERLINK l _bookmark19 图 13：中国对美出口同增速：500 亿美元清单商品、2000 亿美元清单商及 HYPERLINK l _bookmark19 体出口情况 HYPERLINK l _bookmark21 图14：我们估算的美国S&P500企业营收来中的比重 HYPERLINK l _bookmark23 图15：美国企业利润与人投资12 HYPERLINK l

6、 _bookmark24 图16：美国私人投资与义增速13 HYPERLINK l _bookmark27 图17：美国实际GDP同比增速13 HYPERLINK l _bookmark28 图18：OPEC及全球原产量增速14 HYPERLINK l _bookmark29 图19：1974年、1978年OPEC收缩原油供给推国际油价14 HYPERLINK l _bookmark30 图20：1973年、1979年两次石油危机导致国胀14 HYPERLINK l _bookmark31 图21：美国企业利润增速15 HYPERLINK l _bookmark32 图22：美联联邦财政盈（负

7、值表示赤字，亿元）15 HYPERLINK l _bookmark33 图23：美国政府消费支及投资同比15 HYPERLINK l _bookmark34 图24：美国联邦基金利率16 HYPERLINK l _bookmark35 图25：美国个人消费支同比增速与个人储率（1981-1983年）16 HYPERLINK l _bookmark36 图26：美国银行倒闭数量16 HYPERLINK l _bookmark37 图27：美国NAHB房地产市场指数17 HYPERLINK l _bookmark38 图28：美国个人消费支同比增速与个人储率（1981-1983年）17 HYPER

8、LINK l _bookmark39 图29：外国投资者净买美股规模（亿美元）18 HYPERLINK l _bookmark40 3050010Y（CAPE）10Y美债收益率倒数 HYPERLINK l _bookmark40 18 HYPERLINK l _bookmark41 图31：美股总市值18 HYPERLINK l _bookmark42 图32：美国企业利润同增速19 HYPERLINK l _bookmark43 图33：美国10大中城房价指数同比增速19 HYPERLINK l _bookmark44 图34：美国居民储蓄率19 HYPERLINK l _bookmark4

9、5 图35：美国新屋及成屋售20 HYPERLINK l _bookmark47 图36：美国居民部门杠率（信贷名义GDP）20 HYPERLINK l _bookmark51 图37：美国CPI能源分项年内各月翘尾因素21 HYPERLINK l _bookmark52 图38：美国失业率22 HYPERLINK l _bookmark53 图39：美国CPI同比实际值及预测值22 HYPERLINK l _bookmark55 图40：欧元区19国实际GDP同比及各分项于际同比的拉动23 HYPERLINK l _bookmark56 图41：欧元区19国：产法下各分项对于际GDP同比增速

10、的动23 HYPERLINK l _bookmark57 图42：2017年各经济对欧元区出口增量贡率24 HYPERLINK l _bookmark58 图43：2018年各经济对欧元区出口增量贡率24 HYPERLINK l _bookmark59 图44：OECD欧元区综领先指标（CLI）24 HYPERLINK l _bookmark61 图45：美国财政部公布各期限美债收益率25 HYPERLINK l _bookmark62 图46：6月19日芝加商品交易所给出的7月息概率25 HYPERLINK l _bookmark63 图47：10年期美债收率（%）26 HYPERLINK

11、l _bookmark64 图48：第一轮灰色阴影部分）对元私人部门信贷增速影响27 HYPERLINK l _bookmark67 图49：2019年1H海外主要资产走势（截止6月17日，2018.12.28=1）28 HYPERLINK l _bookmark68 50（617日，2018.12.28=1，剔除汇率因素）28 HYPERLINK l _bookmark69 图51：MSCI全球与摩大通全球制造业PMI29 HYPERLINK l _bookmark70 图52：10年期美债收率（%）与标准普尔500指数波动率指数（VIX）29 HYPERLINK l _bookmark72

12、 图53：10年期与2年期美债利差30 HYPERLINK l _bookmark73 图54：摩根大通全球制业PMI与MSCI发达市指数/MSCI新兴市场指数30 HYPERLINK l _bookmark74 55：10 10 年期德债的净利差%）31 HYPERLINK l _bookmark75 56：10 10 年期日债的净利差%）31 HYPERLINK l _bookmark77 图57：WTI原油价格与OPEC（除伊朗）及美国油产量32 HYPERLINK l _bookmark78 图58：WTI原油价格（元桶）33 HYPERLINK l _bookmark79 图59：美

13、国居民部门总产中金融资产占比33 HYPERLINK l _bookmark80 图60：美国住房自有率33 HYPERLINK l _bookmark81 图61：美国居民部门信占名义比重34 HYPERLINK l _bookmark82 图62：美国30年期抵贷款利率与10年期美债益率走势基本一致34 HYPERLINK l _bookmark83 图63：美国30年期抵贷款利率与美国20大中城市房价指数同比增速34 HYPERLINK l _bookmark84 图64：全球负利率债券模与COMEX黄金价格势35 HYPERLINK l _bookmark85 图65：全球负利率债券模

14、与WTI原油价格走势35 HYPERLINK l _bookmark22 表 1：美国企业利润对人力成本的弹性12 HYPERLINK l _bookmark50 表 2：美国CPI口径通分项权重及其领先标21 HYPERLINK l _bookmark76 表 3：今年以来各国的息操作32今年1Q末，3101998 年2Q2000年1-3Q图1：美债利差（10Y-3M与10Y-2Y）与美国实际GDP同比增速美国:10年:-美国:3个月:美国:10年:-美国:2年:% 美国:GDP:不变价:（）%10.005.000.00-2.00-5.00数据来源：圣路易斯联储，Wind， 1-350201

15、9年2H20193Q20202019 年 2H 美国经济或进入加速放缓期年3.0%3.0%3.2%， 20191Q预计2019年同比增速或将跌至2%附近，2019年全年实际GDP增速或在2.2-2.5%区间。多项领先指标表明美国经济已脱离经济增长峰值OECD（CLI） CLI1-3（2018年月11 。截止2019年4月美国综合领先指标（CLI）已经降至2009年12月以后最低水平；2019年6月Sentix投资信心指数创出2016年3月以来新低。领先指标中唯独密歇根大学消费者信息指数仍处高位，但也有上升乏力的迹象。综合多项领先指标评估，美国经济已大概率脱离增长峰值，处于放缓期。图2：美国综合

16、领先指标（CLI）OECD综合领先指标:美国104.0000102.000098.991596.000094.00001955-081964-081973-081982-081991-082000-082009-082018-0数据来源：Wind， 图3：美国Sentix投资信心指数美国:Sentix投资信心指数40.0030.0020.0010.000.002006-082009-082012-082015-082018-08-20.00-30.00-40.00-50.00-60.00数据来源：Wind， 图4：美国密歇根大学消费者信心指数美国:密歇根大学消费者信心指数110.00100.0

17、090.0080.0070.0060.0050.001978-081988-081998-082008-082018-08数据来源：Wind， 税改效应趋弱，内生性动能衰减20181-3Q6-7201812.12%降至11.48%2017年底的13.87%降至8.53%， 图5：美国个人消费与私人投资合并项及贸易差额与政府支出合并项同比增速（个人消费支出+私人投资）同比增速%（+）（） 15.0010.005.000.00-5.00-10.00-10.00数据来源：Wind， 图6：美国个人所得税率美国个人所得税率12.12%11.83%11.48%12.80%美国个人所得税率12.12%11

18、.83%11.48%12.40%12.00%11.60%11.20%2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01数据来源：Wind， 图7：美国企业所得税率美国企业所得税率2000-032000-122000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015

19、-122016-092017-062018-032018-12数据来源：Wind， 2018年4Q-2019年1QGDP2-3Q工商业信贷违约率回升，2019 年 2H 美私人部门或面临压力2019年1Q2018年4Q20184Q9图8：美国企业利润与私人非农时薪同比增速私人非农企业生产及非管理人员平均时薪同比增速（%，右轴）0000001987-03001992-03私人非农企业生产及非管理人员平均时薪同比增速（%，右轴）0000001987-03001992-031997-032002-032007-032012-032017-0300美国企业利润同比增速（%）5.0040.4.003.0

20、0-20.2.00-40.1.00数据来源：Wind， 图9：美国企业利润与美国工商业信贷违约率美国企业润同增速（%）工商业信违约（右）%60.0040.0020.000.001987-031992-031997-032002-032007-032012-03-20.00-40.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00数据来源：Wind， 图10：美国私人投资同比增速与工商业信贷违约率0000000000000000000000001987-031992-031997-032002-032007-032012-032017-0320.10.0.-10.-20

21、.-30.美国:GDP:%工商业信贷违约率（右轴） %8.006.004.002.000.00数据来源：圣路易斯联储，Wind， 1987图11：美国失业率与工商业信贷违约率美国:失率:季调:季%工商业信违约（右）%12.0010.008.006.004.002.001987-031992-031997-032002-032007-032012-032017-038.007.006.005.004.003.002.001.000.00数据来源：Wind， 图12：美国个人消费与私人投资合并项同比增速与实际GDP同比增速实际GDP同比增（左）%（个人消支出私人投）同增速%15.0010.005.

22、000.00-5.00-10.00数据来源：Wind， 2019年如图1219801Q、19882Q、1989年3Q、19964Q、2007年3Q与当年美国实际附近，2019年全年实际GDP增速或在2.2-2.5%区间。美国对华贸易保护对美国经济的影响评估美国对非美实施贸易保护对自身经济影响属于外生性因素，因此我们进行独立评估。以目前观察到的情况评估，美国对华实施贸易保护或令美国名义GDP增速受损0.4-1.0%，推升美国CPI同比0.5-0.7%。中美互加关税涉及商品规模及税率2095月32095月年月10200010% 提高到25%2019年月1060025%20%或10%5%关 5%关税

23、。加上2018年50025% 250025%50025%600亿美5%、10%20%25%30003。中美互加关税对美国经济及通胀的直接影响-2.2550020184-54-52018年月至2019年12个月5004 月至2018年25%， 4为-1.232。我们 观察到20002018年12“200010% HYPERLINK /yaowen/2019-05/14/c_1124491161.htm HYPERLINK /qsgdzx/2018-06/17/c_1122997293.htm 3 /about-us/policy-offices/press-office/press-releas

24、es/2019/june/public-hearings-proposed-section-3014 需求价格弹性：市场商品需求量对于价格变动做出反应的敏感程度。关税背景下其需求价格弹性为-0.8，若关税升至25%需求价格弹性或升至-1.5附近。利用同样的方法得到中国进口的需求价格弹性在-2.5-2之间，我们取中位数-2.25。360025%GDP0.3%、对美国CPI25%GDP0.4%CPI0.5-0.7%。图13：中国对美出口同比增速：500亿美元清单商品、2000亿美元清单商品及整体出口情况2000亿清单商品出口金额:当月同比中国对美总出口金额:当月同比40.00% 2500:700.

25、00%20.00%500亿清单商品出口金额:当月同比（右轴）500.00%0.00%300.00%-20.00%100.00%-40.00%-100.00%数据来源：USTR，Comtrade，Wind， 中美摩擦的间接影响：美国企业海外业务收缩的潜在影响50045% 8-10%10%1%。图14：我们估算的美国S&P500企业营收来自中国的比重（%）美国S&P500企业营收来自中国的比重9.389.329.019.018.759.609.389.329.019.018.759.409.209.008.808.608.4020122013201420152016Bloomberg， 20164

26、8201.5%10%0.15%2.7%。表 1：美国企业利润对非人力成本的弹性日期主营业务收入（十亿美元）营业成本（十亿美元）净利润（十亿美元）非人力成本（十亿美元）Corporate Tax弹性2018 年19,891.939211,416.86721,858.90195449.2921%-2.3%2017 年19,246.861111,095.36001,818.42065321.3035%-1.9%2016 年17,560.607210,231.65951,405.97484963.4835%-2.3%2015 年17,910.625810,400.50191,275.60035027.

27、3135%-2.6%2014 年19,615.568611,238.64181,650.30445353.9735%-2.1%2013 年18,977.723610,888.35671,782.08705195.0435%-1.9%2012 年18,261.862410,483.36211,525.23425004.8035%-2.1%2011 年17,619.394910,262.00191,677.80474976.1835%-1.9%2010 年15,392.74958,836.10021,474.04564218.2835%-1.9%2009 年13,043.14577,638.999

28、01,026.24653726.0635%-2.4%2008 年14,740.62738,759.0773613.36414336.8935%-4.6%2007 年13,386.47647,879.42711,474.08403863.4835%-1.7%2006 年11,777.55947,011.21141,390.66573477.9435%-1.6%2005 年6,716.58993,562.1503691.38611547.1735%-1.5%数据来源：USTR，Wind，BEA， 图0020.0040.00美国私人投资同比增速（%， 滞后一期）40.00y = 0.4811x +

29、2.3376R = 0.377730.000020.0040.00美国私人投资同比增速（%， 滞后一期）40.00y = 0.4811x + 2.3376R = 0.377730.0020.0010.000.00.00-20.00-20.00-30.00-4060.00美国企业利润同比增速（%）数据来源：Wind， William 20-35%， 假定为25%2%4%。也即：目前可预计的最差情形下，美国对华所有商品加征关税可能导致美国企业利润受损约6.7%。根据图15估算，美国企业利润每降低1%，将导致下一季度私人投资下滑0.48%，并进而导致下一季度名义GDP增速下滑0.09%（结合图16）

30、； 若企业利润受损6.7%，则美国名义GDP将回落约0.60%。义增速受损只包含直接影响也包含间接影响CPI5 William Adkins, How to Calculate the Employee Labor Percentage. Small Business - C. January 31, 2019.同比0.5-0.7%。图16：美国私人投资与名义GDP增速美国名义GDP同比增速（美国名义GDP同比增速（%）15.00y = 0.1979x + 4.3577 R = 0.519710.005.000.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040

31、.0050.00-5.00美国私人投资同比增速（%）数据来源：Wind， 未来 1 年美国经济是否存在衰退风险？310GDP 70 年代以来美国历次经济衰退的诱因64Q-20093Q。图17：美国实际GDP同比增速美国:GDP:不变价:折年数:同比 %10.008.006.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00数据来源：Wind， 上述6次经济衰退诱因分别为：1974年石油危机引发的经济滞胀、1978年石油危机引发的经济滞胀、里根政府宽财政紧货币打压经济、利率市场化带来的储贷危机、科网泡沫破灭以及房地产泡沫。图18：OPEC及全球原油产量增速全球原

32、产量速OPEC原油产量速20.00%15.00%10.00%5.00%1966196819661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%数据来源：Wind， 图19：1974年、1978年OPEC收缩原油供给推升国际油价年产量:原油:欧佩克百万吨原油价格右轴）美元/桶1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 19814

33、5.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00数据来源：Wind， 图20：1973年、1979年两次石油危机导致美国滞胀美国:CPI:当月同比%16.0012.008.004.000.00数据来源：Wind， 1、70年代两次石油危机导致美国经济滞胀及衰退7019741978CPI图21：美国企业利润增速美国:经存货计价和资本消耗调整的企业利润:同比 %1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 198130.001971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 197

34、8 1979 1980 198120.0010.000.00-10.00-20.00数据来源：Wind， 图22：美联联邦财政盈余（负值表示赤字，十亿美元）美国:联邦财政盈余十亿美元-40.73-53.66-59.19-73.83-78.97-127.98-40.73-53.66-59.19-73.83-78.97197719781979198019811982数据来源：Wind， 图23：美国政府消费支出及投资同比美国:GDP:不变价:政府消费支出和投资总额:同比%3.733.512.871.801.811.801.200.9619771978197919801981198219831984

35、3.733.512.871.801.811.801.200.96数据来源：Wind， 2、1982年美国经济衰退与里根政府强推税改及紧货币有关里根政府的减税措施分为两个阶段，其中1981年的第一阶段减税对应的是19816 https:/ HYPERLINK /imo/media/doc/SPrt97-6.pdf /www.fi HYPERLINK /imo/media/doc/SPrt97-6.pdf /imo/media/doc/SPrt97-6.pdf个人消费支出。最终导致1982年美国经济增速跌至-1.9%。图24：美国联邦基金利率美国:联邦基金利率(日):月 %23.0021.0019

36、.0017.0015.0013.0011.009.001980-011980-071981-011981-071982-011982-07数据来源：Wind， 图25：美国个人消费支出同比增速与个人储蓄率（1981-1983年）美国:个人储蓄存款占可支配收入比例:季调:折年数%个人消费支出同比增速（右轴）13.00%11.00%9.00%7.00%5.00%1981-011981-071982-011982-071983-011983-07数据来源：Wind， 图26：美国银行倒闭数量美国:银行倒闭和救援数量:倒闭家197019721970197219741976197819801982198

37、41986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016数据来源：Wind， 3、1991年美国经济衰退：利率过快放开管制导致储贷危机上世纪70-80年代美国推动利率市场化，并在1986年3月取消所有利率上限，完71980 图27：美国NAHB房地产市场指数美国:全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数100.0080.0060.0040.0020.000.001985-011990-011995-012000-012005-012010-012015-01数据来源：Wind， 图28：美国个人消费支出同比增

38、速与个人储蓄率（1981-1983年）美国:个人储蓄存款占可支配收入比例:季调:折年数%个人消费支出同比增速（右轴）12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%1985-011987-011989-011991-01数据来源：Wind， 4、2000年美国经济衰退：科网泡沫破灭上世纪90年末，在雅虎上市、微软推出Windows95操作系统为代表的互联网发展，叠加亚洲金融危机过后全球资金的避险情绪，大量资金涌入美国股市。美股估值被推至历史峰值。2000年4月以微软被判违反反垄断法8为标志性事件，互联网企业开始进入泡沫破灭期，环球通讯公司等互联网企业相继破产倒闭。与1999年相

39、比，截至2002年美股总市值蒸发掉34%。由于美国以直接融资为主，因此科网泡7 张晓宇, 李建伟, 原伟玮& 郭光锐2018.8 https:/ HYPERLINK /atr/case/us-v-microsoft-corporation-browser-and-middleware /atr/case/us-v-microsoft-corporation-browser-and-middleware华北金融, 501(10), 23-31.沫破灭导致美国企业盈利受损严重，对经济形成巨大拖累。图29：外国投资者净买入美股规模（亿美元）0000000000000000000000001991-0

40、11993-011995-011997-011999-012001-012003-01300.200.100.美国:外国投资者总买入:美国企业股票:-美国:外国投资者总卖出:美国企业股票亿美元数据来源：Wind， 图30：标普500指数10Y席勒周期调整市盈率（CAPE）与10Y美债收益率倒数S&P500CAPE1080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.001953-041963-041973-041983-041993-042003-042013-04数据来源： HYPERLINK / /，Wind， 图31：美股总市值美股总市值十亿美元1672

41、5.4215060.0412885.0910731.478452.1213930.9716242.3016725.4215060.0412885.0910731.478452.1213930.9716242.3014201.2311013.036929.9315000.0010000.005000.000.001995199619971998199920002001200220032004数据来源： Wind， 图32：美国企业利润同比增速美国:经存货计价和资本消耗调整的企业利润:折年数:季调:同比%40.0030.0020.0010.000.001998-031999-032000-0320

42、01-032002-032003-03-10.00-20.00数据来源： Wind， 图33：美国10大中城市房价指数同比增速美国:标准普尔/CS房价指数:10个大中城市:当月同比%20.4730.0020.4720.0010.001988-011989-031988-011989-031990-051991-071992-091993-111995-011996-031997-051998-071999-092000-112002-012003-032004-052005-072006-092007-112009-012010-032011-052012-072013-092014-1120

43、16-012017-032018-05-10.00-20.00-30.00数据来源： Wind， 图34：美国居民储蓄率美国:个人储蓄存款占可支配收入比例:季调:折年数%2.2014.002.2012.0010.008.006.004.002.000.001988-021993-021998-022003-022008-022013-022018-02数据来源： Wind， 5、2008年美国经济衰退：次贷危机2004年102005年2.2%20074大次级抵押贷款公司新世纪金融申请破产保护，随后又以2008年9月15日雷曼破产为标志性事件，美国迎来次贷危机。图35：美国新屋及成屋销售美国:新

44、住房售:折年数:季调千套美国:成销售:折数:季调万套2001-012004-012007-012010-012013-012016-012019-01数据来源： Wind， 若无重大外部冲击，未来 1 年美国经济衰退风险仍低7030.1图36：美国居民部门杠杆率（信贷/名义GDP）住户及非营利组织杠杆率97.9%76.3%数据来源： Wind， 对其他海外经济问题的看法在翘尾因素、失业率和输入型通胀等因素共同作用下，3Q美国CPI同比或保持平稳、4Q则有望明显反弹，其中11-12月美国CPI同比或现跳升。2018年至今中国经济放缓及英国“脱欧”不确定性是掣肘欧元区经济的关键， 往后看，2H中国

45、经济或仍放缓、新首相尚未确定令英国“脱欧”事件仍存变数、加上美国经济有望在2H加速放缓，因此欧元区经济增速或进一步回落。但考虑到9月欧洲央行实施定向长期再融资操作等因素，预计欧元区经济或进入增长降幅收窄阶段。此外，3Q开始欧美央行将进入宽货币阶段，但目前市场预期已经比较充分。值得注意的是，11月欧洲央行行长换帅或对该地区货币政策前景产生新的影响。基数效应下，美国 CPI 同比或于 4Q 明显反弹（20173月10CPI表 2：美国 CPI 口径通胀分项权重及其领先指标CPI口径通胀分项CPI分项权重领先指标领先时间非核心能源7.8%WTI原油价格2个月食品13.2%CRB食品价格8个月核心服务

46、型通胀59.5%美国失业率3个月商品型通胀19.4%中国PPI同比16个月数据来源：美国劳工部， 图37：美国CPI能源分项年内各月翘尾因素-2.31%-3.66% -3.17%-4.60%-5.99%-9.26%-9.34% -9.25% -8.98% -2.31%-3.66% -3.17%-4.60%-5.99%-9.26%-9.34% -9.25% -8.98% -8.80%-10.16%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%-12.00%数据来源： Wind， 翘尾因素或令4Q美国能源CPI同比明显反弹。（详见20194月254Q4QCPI失业率回升压

47、力加大，年底服务型通胀或小幅回落。美国失业率是美国CPI服4-53.6%7-8月年2H20194Q图38：美国失业率美国:失业率:季调%4.904.704.504.304.103.903.703.502017-012017-072018-012018-072019-01数据来源： Wind， 图39：美国CPI同比实际值及预测值（%）6.00CPI估算值CPI as 5.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00数据来源： Wind， 输入型通胀要看美国对华贸易保护后续动作，但3Q对应高基数。关于输入型通胀需要关注三个重要因素：第一去年9美分地了华340美商征2

48、5%关、对华160美商加25%税以对华2000元商加征10%税措，此数上今3Q述征税措对美国输型胀同影将相消；200010%25%月15日抵9（2000CPI9 /about-us/policy-offices/press-office/press-releases/2019/may/notice-regarding-application-sectionCPI我们预计3Q美国同比或仍在美国CPI同比有望反弹，11-12月甚至可能出现跳升。欧洲经济进入增速降幅收窄阶段2019年1Q欧元区实际GDP同比增速为1.2%，与2018年4Q持平。从支出法看， 净出口对经济增长的拖累与资本形成总额对经济

49、增长的拉动均减少，最终消费支出对经济拉动小幅上升；生产法下，建筑是经济增长的上拉项、工业分项对经济的掣肘下降，其余分项对经济拉动力均减弱。从最终消费支出的稳定性以及建筑业对经济拉动持续上升两点来看，欧元区经济应无内生性风险，与我们报告怎么看欧洲经济：衰退还是企稳？（2019年4月20日）的结论一致。我们也仍维持报告怎么看欧洲经济：衰退还是企稳？中的观点，欧元区净出口转负以及工业分项对经济的掣肘大概率与2018年以来中国经济增速放缓等外部因素有关；此外，此前英国“脱欧”的不确定性也给欧元区企业投资造成了干扰。0净出口对GDP同比拉动率 %欧元区19国:GDP同比拉动率:资本形成总额:欧元区19国

50、:GDP0净出口对GDP同比拉动率 %欧元区19国:GDP同比拉动率:资本形成总额:欧元区19国:GDP同比拉动率:最终消费支出:欧元区实际GDP%（右轴）430202012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-0300-10-24.0.00.002.0.000.0.00-2.0.00.00-4.0.00数据来源： Wind， 图41：欧元区19国：生产法下各分项对于实际GDP同比增速的拉动工业:(不包括建筑业) %建筑业%批零贸易、运输、住宿餐饮业%信息和通讯业%金融保险业%房地产业%专业、科技、管理、支持等服务 %1.100.600.1020

51、11-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-03-0.40数据来源： Wind， 图42：2017年各经济体对欧元区出口增量的贡献率2017年15.52%9.69%70.77%0.8中国美国印度15.52%9.69%70.77%0.81%8%日本巴西其他数据来源：Wind， 图43：2018年各经济体对欧元区出口增量的贡献率2018年9.04%51.15%30.67% 3.56%1.45%4.12%中国美国印度9.04%51.15%30.67% 3.56%1.45%4.12%日本巴西其他数据来源：Wind， 图44：OE

52、CD欧元区综合领先指标（CLI）OECD综合领先指标:欧元区102.00100.0098.0096.00数据来源： Wind， 往后看，图44所示欧元区经济领先指标CLI仍在回落表明经济增长或尚未见底。逻辑上，中国经济放缓或持续到2019年2H、美国经济或于2019年2H加速放缓，欧元区外需或仍处疲软阶段。此外，尽管英国“硬脱欧”可能性不大，但目前特蕾莎.梅已辞职而新首相尚未确定，因此该事件仍存变数。进而，2019年2H欧元区实际GDP同比增速或仍保持回落态势。但考虑到3Q末欧洲央行将重启定向长期再融资操作，预计欧元区经济或已进入增长降幅收窄阶段。3Q 欧美正式进入宽货币阶段，未来一年美联储或

53、有 4-5 次降息美联储7月降息为大概率，本轮（至明年中前结束）或有4-5次降息。美联储6 月议息会议及主席鲍威尔讲话后，1个月期限美债收益率降至2.14%，表明市场认为美联储将在7月底议息会议下调基准利率至2-2.25%。此外，芝加哥商品交易所显示的7月降息概率升至100%10。图45：美国财政部公布的各期限美债收益率11（%）数据来源：美国财政部， 图46：6月19日芝加哥商品交易所给出的7月降息概率数据来源：CME， 10 https:/ HYPERLINK /trading/interest-rates/countdown-to-fomc.html/ /www.cm HYPERLINK

54、 /trading/interest-rates/countdown-to-fomc.html/ /trading/interest-rates/countdown-to-fomc.html/11 https:/ HYPERLINK /resource-center/data-chart-center/interest-rates/Pages/TextView.aspx?data=yield /www.trea HYPERLINK /resource-center/data-chart-center/interest-rates/Pages/TextView.aspx?data=yield /

55、resource-center/data-chart-center/interest-rates/Pages/TextView.aspx?data=yield此外，34Q）20202Q年及截止月20日，102.01%70BP2%甚至跌至1.5%的概率并不高，则到明年中以前降息4-5次即可有效防止利差倒挂。由此逻辑评估，目前中长久期美债及部分其他资产价格走势可能已经较为充分地反映了联储的后续操作。图47：10年期美债收益率（%）美国:国债收益率:10年%2.80002.60002.40002.20002.00002019-012019-022019-032019-042019-052019-06

56、数据来源：Wind， 欧洲央行（ECB）3Q重启宽松，但11月新行长上任后货币政策或有变数。3月7日欧洲央行表示9月将重启TLTRO操作12。我们在报告欧洲央行会重启宽松政策吗？（2019年2月18日）中指出，2014年6月欧洲央行开启第一轮TLTRO后，欧元区的私人部门信贷和经济增速明显改善。尽管欧元区于2015年1Q开始实施QE， 也就是说很难评估TLTRO是否对2015年之后欧元区经济及相关指标的修复起到关键作用，但至少2014年2H期间欧元区私人部门信贷同比增速回升可以说明TLTRO 对于欧元区实体经济有一定积极效果。年月181312 HYPERLINK /c/7kr81jLuNiG

57、/c/7kr81jLuNiG13 https:/ HYPERLINK http:/www.ecb.europa.eu/press/key/date/2019/html/ecb.sp190618ec4cd2443b.en.html /www.ec HYPERLINK http:/www.ecb.europa.eu/press/key/date/2019/html/ecb.sp190618ec4cd2443b.en.html b.europa.eu/press/key/date/2019/html/ecb.sp190618ec4cd2443b.en.html吉任期仅剩4个月，因此欧洲央行未来的货币

58、政策或仍有变数。图48：第一轮TLTRO（灰色阴影部分）对欧元区私人部门信贷增速的影响欧元区:银行部门信贷:其他部门信贷:季调:同比%8.006.004.002.000.002009-012010-072012-012013-072015-012016-072018-01-2.00-4.00数据来源：Wind， 金融危机后，欧美央行行长几次换届都带来了货币政策倾向的变化。比如伯南克在任期间美联储推行了QE1-QE3，并将联邦基金利率降至0-0.25%，但在其卸任前夕开始削减QE；耶伦上任就承担了削减QE、启动加息、缩表等重任；鲍威尔上任以来虽仍延续耶伦时代的货币政策，但2018年的加息节奏却快

59、于耶伦时代，如今又开始推动降息和扩表。再如特里谢作为欧洲央行行长之时，作风相当鹰派，在欧2011年1120122015QEECBPredictit14ois ileroy de ahuJens WdmannEkki LiikanenOlli RehnBenoit Coeure，荷Klaas KnotPhilip Lane，IMFChristine LagardeFranois Villeroy de GalhauErkki LiikanenBenoit Coeure2H 2019MSCI全球指数收涨13.2%， VIX10/COMEXLME1H展望2019年2H，一方面美国及全球经济或进一步放

60、缓但衰退风险较低，另一方面市场或已对宽货币政策充分定价，因此预计中长久期美债及全球股指性价比均在14 https:/ HYPERLINK /markets/detail/4642/Who-will-succeed-Draghi-as-ECB-president /www.pred HYPERLINK /markets/detail/4642/Who-will-succeed-Draghi-as-ECB-president /markets/detail/4642/Who-will-succeed-Draghi-as-ECB-president下降。但由供给调节影响较明显的原油或将有所表现；此外